Global Asset Allocation Strategy Balansakt Asset Allocation April 2016
April 2016 balansakt Behåll en neutral allokering mellan tillgångsslagen. Vi ser att marknaderna kommer att sakna en klar riktning i närtid då investerarna balanserar mellan risker och jakt på avkastning. Mer fasta utsikter behövs innan aktier kan fortsätta att klättra högre. Den globala tillväxten bromsar in jämfört med 2015 och vinsttillväxten är dämpad. Men aktier erbjuder fortfarande bättre avkastningspotential relativt räntor med låg risk om utsikterna stabiliseras. Centralbankerna har visat att de är beredda att göra allt de kan för att stötta tillväxten men effekterna avtar. Det betyder fortsatt låga räntor. Vi lyfter upp tillväxtmarknadsobligationer till neutral tack vare stöd från starkare valutor och råvarupriser. Behåll neutral mellan tillgångsslagen. Europa är fortsatt favorit inom aktier, investmentgrade inom långa räntor. 2
Rekyl i aktier efter det största fallet sedan finanskrisen 3
Marknad samma drivkrafter, annan riktning Drivkrafterna bakom nedgången i början av året är desamma som legat bakom uppgången sedan mitten av februari. Alla riskfyllda tillgångar, från aktier till krediter och råvaror, har haft en stark rekyl tillbaka. Sentimentet vände tvärt efter det snabba fallet Rally i oljepriset (+50%!) från botten Recessionsoron i Kina/USA avtog Minskad rädsla för penningpolitiken (ECB, Fed) Stora rörelser i riskfyllda tillgångar i år Framöver kan dock stödet minska. Vinstutsikterna fortsätter att vara en besvikelse. Trenden i revideringarna är negativ och vi börjar närma oss nolltillväxt i förväntningarna för 2016. Den globala tillväxten revideras ned. Ingen recession, men mindre stöd för riskfyllda tillgångar. Även råvaror ligger i riskzonen trots den starka comebacken. Summerar vi upp förutsättningarna vill vi se bättre utsikter, framförallt för vinsterna och tillväxten innan vi blir mer positiva till riskfyllda tillgångar. 4
Den globala tillväxten fast i muddling through 2016 har startat med nedgraderingar av tillväxtestimaten och den globala tillväxten är fast i ett ingenmansland. Trots lägre tillväxt än tidigare förväntat är sannolikheten för en recession ganska låg. Utsikterna är tvåsidiga då tillväxten bromsar marginellt i de utvecklade ekonomierna medan tillväxtländerna möter större utmaningar. Speciellt råvaruproducerande länder har ordentlig motvind i nuläget. Men även i de utvecklade ekonomierna är tillväxtbilden tvåsidig. Servicesektorn håller emot hyggligt på de flesta håll tack vare bättre inhemsk efterfrågan. Tillverkningssektorn har dock försvagats på grund av problemen i tillväxtländerna. Tillväxten på hyggliga nivåer men på väg åt fel håll Utsikterna för tillverkning och service konvergerar på en lägre nivå 5
Inte bara nedåt för oljepriset Sedan mitten av februari har oljepriset haft en hygglig uppgång från under 30 dollar/fat till strax över 40 dollar. I huvudsak beror det inte på bättre fundamentala faktorer utan att korta positioner stängts, tillsammans med en svagare dollar. På marginalen hjälper en lägre produktion av skifferolja i USA till. Stängningar av korta positioner förklarar uppgången i oljepriset Fundamentalt, baserat på utbuds- och efterfrågesituationen, finns det inte speciellt mycket stöd för högre priser i nuläget, baserat på trög efterfrågan och stort utbud. Ett troligt intervall resten av året är 35-50 dollar/fat, med risk på nedsidan i det korta perspektivet, men inte mot februaris nivåer. Om dollarn fortsätter att försvagas är det ett stöd, vår syn är dock att den kommer att förstärkas från dagens nivåer. Det baseras på att Fed stramar åt penningpolitiken medan ECB fortsätter att stimulera. Utbud och efterfrågan möts först nästa år Källa: EIA 6
Tillverknings- och energisektorerna drar ned vinsterna Riskerna för en fortsatt vinstrecession har ökat. Lägre global tillväxt och i förlängningen svagare vinstutsikter gör oss oroliga för att vinsterna kan bli en besvikelse för hela 2016. Aktiemarknaden har en högre exponering mot den svaga tillverkningssektorn än mot servicesektorn jämfört med ekonomin i stort. Det tynger vinsterna och vi ser få tecken på lättnad i nuläget, möjligen med undantag av högre råvarupriser. Vinstestimaten har blivit slaktade hittills i år och vi behöver se en återhämtning inom industrisektorn för att trenden ska vändas i estimaten. Högre, och inte lägre som på sistone, inköpschefsindex är en indikation på att vinsterna vänder runt igen. Trots den mediokra vinsttillväxten är vinsterna i absoluta tal fortsatt höga, vilket tyder på att bolagen är i bra form som dock inte förbättras. Energisektorn drar ned vinsterna som också pressas av en svag tillverkningssektor 7
Centralbankerna fortsätter med stimulanserna De stora centralbankerna gjorde klart under mars att de kommer att fortsätta att stödja ekonomin och marknaderna. Men kraften i rallyt på aktiemarknaden avtog efter mötena vilket indikerar att centralbankspolicy som drivkraft har tappat i styrka. ECB ökade stimulanserna på bred front vid marsmötet. Modest tillväxt och dämpade inflationsförväntningar tvingade Mario Draghi att göra än mer av whatever it takes. Effektiviteten av negativa räntor är inte helt klar då det drabbar bankernas marginaler via en press på räntenettot. Följeden blir att bankerna ökar utlåningsmarginalerna till kunderna för att skydda vinsterna, vilket i sin tur drabbar företagens tillväxtmöjligheter. Fed kommer att höja räntan i år men sänkte prognosen från fyra höjningar till två under 2016. Osäkerhet kring den globala tillväxten håller tillbaka Fed från den tidigare mer hökaktiga kommunikationen. Risken ligger i att högre inflation kan få dem att byta fot. ECB:s senaste tilltag pressar upp QE-beloppet än högre Feds dilemma inflationen tar fart, inte inflationsförväntningarna 5 4 3 2 1 0-1 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Inflation %, årstakt Kärninflation Inflationsförväntningar Källa: Bloomberg 8
Historiskt låga räntor Räntorna på statsobligationer och investment grade-obligationer är historiskt låga. Huvudskälet är att den modesta tillväxten globalt har drivit ned inflationsförväntningarna till nivåer som inte setts tidigare. Låga statsräntor som kommer att fortsätta att vara låga Det är bara i USA som centralbanken rör sig mot en mer normal penningpolitik. De långa räntorna i USA är därmed klart känsligare för bättre ekonomisk data än de i Europa. ECB:s beslut att utöka tillgångsköpen till företagsobligationer ger stöd åt kreditspreadarna. Vi ser dock att oljepriset kommer att vara den huvudsakliga drivkraften för spreadarna i det kortare perspektivet. Riskfyllda obligationer, som high yield och tillväxtmarknadsobligationer, ger en klart högre ränta. Men riskerna är också högre, främst via ökade konkurser inom råvarusektorn. Vi rekommenderar neutral vikt i riskfyllda obligationer då räntorna kompenserar riskerna väl. Låg ränta också på investment grade, högre på high yield (USA) 9
Råvarustabilisering ger stöd åt tillväxtmarknadsobligationer Vi lyfter upp tillväxtmarknadsobligationer (hårdvaluta) till neutral från undervikt. Återhämtningen i råvarupriserna globalt har bekräftat den positiva trenden för spreadarna i dessa obligationer och skapat ett köpläge. Efter ett mediokert 2015 förbättras förutsättningarna något Vår syn är att lägre råvarupriser och en lägre tillväxt i Kina reflekteras i de nuvarande spreadarna. En mer duvaktig ton från Fed gör högavkastande tillgångar i dollar mer attraktiva och lättar på trycket mot tillväxtvalutorna. Det i sin tur ger stöd åt bytesbalansen. Spreadarna och råvarupriserna har en tydlig korrelation Ländernas balansräkningar är generellt i hyggligt skick. I tillväxtländerna hittar man en högre belåningsgrad främst hos företagen, där den största kredittillväxten har ägt rum. 10
Värderingen driver inte marknaderna åt något håll Värderingen av aktier är varken billig eller dyr, men det är tydligt att dagens nivåer inte inkluderar de svagare tillväxtutsikterna. Med högre kurser och fallande vinstestimat har värderingen tickat upp igen. Aktier varken billiga eller dyra (p/e) Vi ser inte värderingen som ett hinder för aktier framöver men samtidigt ser vi inte ytterligare stöd för en p/e-expansion heller. I relativa termer är dock aktier attraktiva jämfört med obligationer. Räntan på säkra företagsobligationer (IG) är extremt låg och statsobligationer har fallit ännu lägre. Signifikant skillnad mellan vinstavkastningen och räntor Så värderingen har betydelse men är inte en av de centrala drivkrafterna för aktier i nuläget. Något vi ser kommer att fortsätta. 11
Investerarna mindre stressade, men övertygelsen är låg Investerarsentimentet har vänt från överdrivet pessimistiskt till att nu vara mer balanserat. Färre negativa ekonomiska överraskningar, svagare dollar och mer duvaktiga centralbanker ligger bakom. Extremriskerna som dominerar just nu är en devalvering av den kinesiska yuanen, lägre råvarupriser, Brexit och att QE från centralbankerna misslyckas. Uppmuntrande signaler är att investerarna verkar tro på bättre tillväxt och vinster framöver. Sentiment har vänt upp på sistone Relativa aktievikter de lägsta på flera år /IS&A Enligt en undersökning från Bank of America Merrill Lynch fortsätter aktiepositioneringen att ligga nära fyraårslägsta relativt andra tillgångsslag som obligationer, råvaror, kontanter och REIT:s, vilket brukar vara en hygglig motsatssignal. En ytterligare förbättring i ekonomiska data, svagare dollar och bättre utfall i ledande indikatorer är centralt för att sentimentet ska förbättras än mer. 100 80 60 40 20 0-20 -40-60 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 Relativ positionering: Aktier mot allt annat (obl./råvaror/kontanter/reit:s) Källa: BofA/IS&A 12
Brexit ännu ett risklager EU och speciellt Storbritannien förlorar om det blir en Brexit den 23 juni. Ekonomiskt finns inga skäl men eftersom sentiment också spelar en roll är det för tidigt att spå en utgång. Tillgång till frihandel är den största förlusten för UK vars exportandel till EU är 45 procent. Servicesektorn har mest nedsiderisk, speciellt finans, som står för 8 procent av ekonomin. På detta skulle direktinvesteringarna, både från EU och andra, falla vid en Brexit, vilket tynger tillväxten ytterligare. Men då bara 30 procent av intäkterna för brittiska bolag kommer från hemmaekonomin, samtidigt som många bolag skulle gynnas av ett svagare pund behöver inte effekten på brittiska aktier bli lika stor som för ekonomin. Den stora osäkerheten kommer dock framöver att vara en negativ faktor för Storbritannien, både finansiellt och ekonomiskt. En new deal (Cameron) blir inte bättre än fortsatt medlemskap Storbritannien är dominerande i MSCI Europa 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 29,0% Fri rörlighet och integrering av lagar Handel Tjänster Arb.kraft 15,2% 14,5% 13,8% 27,5% Storbritannien Frankrike Schweiz Tyskland Övriga Bidrag till EUbudgeten EEA (Norge) Ja Ja Ja Ja Bil a tera l (Schwei z) Ja Nej Ja Ja EU tul l union (Turki et) Ja Nej Nej Nej Frihandelsavtal Ja Nej Nej Ja WTO-regl er (Ki na) Ja Nej Nej Nej 13
Europeiska aktier har fortsatt bäst relativ potential Övervikt Europa. Trots en trög start på året talar fundamenta fortsatt för regionen. Vinstpotentialen finns där, liksom stöd från ECB och en hygglig tillväxt. Tillväxtmarknader bäst på sistone, vi är inte övertygade Neutral USA. Den mest stabila regionen i år, av god anledning, men vinstutsikterna och en mer försiktig Fed är frågetecken. Bra tillväxt, men inte mer. Neutral Japan. På marginalen är vi något mer negativa till Japan, en starkare yen och flera besvikelser i hemmaekonomin innebär motvind. Men det är inte tillräckligt för en undervikt. Undervikt tillväxtmarknader. De stora slagen i Östeuropa/Latinamerika beror snarare på kortsiktigt sentiment än fundamenta, som fortsatt är svaga. Fokusera på Asien (neutral). Neutral Sverige. Vinstpotentialen ser inte lika attraktiv ut som i Europa, som vi föredrar. 14
Förändringar i aktieallokeringen Vi minskar andelen svenska aktier i den globala aktieportföljen: Svenska aktier minskar till 15 procent från 25 procent Amerikanska aktier ökar till 40 procent från 35 procent Europeiska aktier ökar till 25 procent från 20 procent Svenska aktier har en stark avkastningshistorik, men medför: Begränsad riskspridning Koncentrerad sektorfördelning, 4 sektorer väger 1,2 procent eller mindre Hög koncentration mot ett fåtal större bolag Region/land Andel av aktieportföljen efter ändring Andel av aktieportföljen innan ändringen Sverige 15 % 25 % Europa 25 % 20 % USA 40 % 35 % Japan 5 % 5 % Tillväxtmarknader 15 % 15 % Målet är ökad diversifiering och mindre koncentrationsrisk 15
Globala aktieportföljen, april 2016 Not till fördelningen inom Tillväxtmarknader: Neutral allokering motsvaras av 10 % Asien, 3 % Latinamerika, 2 % Östeuropa. En bred tillväxtmarknadsallokering (exempelvis via en fond) kan nå samma syfte för investerare som inte önskar dela upp innehaven. 16
Fördelning långa räntor Defensiv/Försiktig, april 2016 Not till fördelningen inom Långa räntor: Neutral allokering motsvaras av 40 % statsobligationer, 40 % företagsobligationer investment grade (hälften Europa, hälften USA), 15 % företagsobligationer high yield och 5 % tillväxtmarknadsobligationer (hårdvaluta). 17
Fördelning långa räntor Balanserad/Fokus Tillväxt, april 2016 Not till fördelningen inom Långa räntor: Neutral allokering motsvaras av 30 % statsobligationer, 30 % företagsobligationer investment grade (hälften Europa, hälften USA), 30 % företagsobligationer high yield och 10 % tillväxtmarknadsobligationer (hårdvaluta). 18
Ansvarsreservation Ursprunget till denna publikation eller rapport Om Investment Strategy & Advice Investment Strategy & Advice ger råd till privatkunder samt små och medelstora företag i Nordea avseende investeringsstrategier och allmänna investeringsråd. Rådgivningen omfattar tillgångsallokering liksom investeringsråd i svenska, nordiska och internationella aktier och räntepapper samt andra värdepapper. För att tillhandahålla bästa möjliga rådgivning har vi samlat all analys- och strategikompetens i en enhet Investment Strategy & Advice. Investment Strategy & Advice består av Asset Allocation, Equities & Fixed Income. Koncernens bolag övervakas av finanstillsynsmyndigheterna i sina respektive hemländer. Innehållet i denna publikation eller rapport Denna publikation eller rapport har enbart utarbetats av Investment Strategy & Advice. Åsikter eller förslag från Investment Strategy & Advice kan avvika från rekommendationer eller yttranden som lagts fram av Nordea Markets (en enhet inom koncernens företag) eller andra avdelningar eller bolag inom Nordeakoncernen eller från Standard & Poor's. Detta kan exempelvis bero på olikheter i tidsperspektiv, metod, sammanhang eller andra faktorer. Omdömen och riktkurser bygger på en eller flera värderingsmodeller, exempelvis kassaflödesanalys, användning av nyckeltal, beteendebaserade tekniska analyser av underliggande marknadsrörelser, jämte hänsyn till marknadsläget och tidshorisonten. De huvudantaganden som ligger till grund för prognoser, riktkurser och uppskattningar i analyser som citerats eller återgivits återfinns i analysmaterialet från de namngivna källorna. Publiceringsdatum framgår av det analysmaterial som citerats eller återgivits. Omdömen och prognoser kan justeras i senare versioner av publikationen eller rapporten, förutsatt att det aktuella bolaget eller emittenten behandlas på nytt i sådana senare versioner av publikationen eller rapporten. Denna publikation eller rapport har inte granskats av någon emittent som nämns i publikationen eller rapporten innan den publicerades. Giltigheten av denna publikation eller rapport Samtliga omdömen och uppskattningar i denna publikation eller rapport har, oavsett Källa, angivits i god tro och är eventuellt endast giltiga vid den tidpunkt då publikationen eller rapporten offentliggörs och kan ändras utan förvarning. Inte individuell placerings- eller skatterådgivning Denna publikation eller rapport är endast avsedd att ge allmän och inledande information till investerare och skall inte tolkas som grund för eventuella investeringsbeslut. Denna publikation eller rapport har utarbetats av Investment Strategy & Advice som allmän information för privat bruk för investerare till vilka denna publikation eller rapport har delats ut, men är inte tänkt som en personlig rekommendation om finansiella instrument eller strategier och innehåller alltså inte individuellt anpassade råd. Inte heller tar den hänsyn till mottagarens ekonomi, befintliga tillgångar eller skulder, kunskaper om och erfarenhet av placeringar, placeringarnas syfte och tidshorisont eller riskprofil och preferenser. Investeraren måste särskilt se till lämpligheten av sin investering när det gäller hans eller hennes ekonomiska och skattemässiga situation och investeringar. Investeraren bär alla risker för förluster i samband med en investering. Innan mottagaren fattar beslut baserat på information i denna publikation eller rapport rekommenderas att han eller hon konsulterar sin finansiella rådgivare. Informationen i denna publikation eller rapport skall inte betraktas som råd om de skattemässiga konsekvenserna av att göra någon särskilt investeringsbeslut. Varje investerare skall göra sin egen bedömning av skatte- och andra ekonomiska konsekvenser av sin investering.