BOLAGSANALYS 1 december 2011 Sammanfattning Systemair (SYSR.ST) Stärkande rapport och förvärv Det säsongsmässigt starka Q2 levde upp till förväntningarna då Systemair fick bra utväxling i resultatet: 124 SEKm före skatt är det näst bästa kvartalsresultatet någonsin. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Mid cap 4 056 MSEK Industri- byggrelaterad Gerald Engström Lars Hansson Marknadsutsikterna är osäkra men efterfrågan är sammantaget fortfarande bra. Genom de senaste förvärven har ett par strategiska pusselbitar kommit på plats som kommer stärka bolagets marknadspositioner. Våra prognoser har främst påverkats av de senaste förvärven som adderar tillväxt men tunnar ut marginalerna något. Med ett motiverat värde runt 100-lappen ser vi fortsatt potential i aktien. Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,0 poäng 6,0 poäng 9,0 poäng 9,0 poäng 5,0 poäng Nyckeltal 09/10 10/11 11/12e 12/13e 13/14e Omsättning, MSEK 3 218 3 467 3 962 4 457 4 802 Tillväxt -3% 8% 14% 12% 8% EBITDA 363 459 519 616 688 EBITDA-marginal 11% 13% 13% 14% 14% EBIT 275 367 429 521 593 EBIT-marginal 9% 11% 11% 12% 12% Resultat före skatt 243 338 401 489 568 Nettoresultat 190 273 304 372 426 Nettomarginal 6% 8% 8% 8% 9% Utdelning 1,3 1,8 2,0 2,3 2,5 VPA 3,66 5,25 5,86 7,15 8,19 VPA just 3,66 5,25 5,86 7,15 8,19 P/E just 21,3 14,9 13,3 10,9 9,5 P/S 1,3 1,2 1,0 0,9 0,8 EV/S 1,4 1,4 1,2 1,1 1,0 EV/EBITDA just 12,8 10,2 9,3 7,8 7,0 Fakta Aktiekurs (SEK) 78,0 Antal aktier (milj) 52,0 Börsvärde (MSEK) 4 056 Nettoskuld (MSEK) 765 Free float (%) 35,0 Dagl oms. ( 000) 10 Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2
Stärkande rapport och förvärv Bra marginallyft Rapporten för Q2 i bolagets brutna räkenskapsår blev klart godkänd. Efter ett par kvartal med lite svagare marginaler kom nu en markant förbättring, även med hänsyn tagen till säsongsvariationerna. I de två föregående kvartalen såg vi en rörelsemarginal som låg ett par procentenheter under motsvarande kvartal året innan. Nu i Q2 förbättrades marginalen till 12,7%. Under samma period ifjol var den 11,7% borträknat en reavinst från fastighetsförsäljning. Systemair redovisade sitt näst starkaste kvartalsresultat någonsin. Det var bara under högkonjunkturen 2008 som resultatet varit högre. Däremot så ligger rörelsemarginalen nu fortfarande ett par procentenheter under toppnivåerna. Bruttomarginalerna är dock minst lika höga idag. I takt med stigande volymer bör det därför finnas förutsättningar att få hävstång i lönsamhet och resultat. Vissa extrakostnader tyngde resultatet I tabellen nedan framgår våra prognoser samt utfallet. Vi hade ytterligare något högre förväntningar på både försäljning och resultat. Enligt ledningen så hade de fortfarande vissa extrakostnader på grund av produktionsstörningar i samband med investeringar och ombyggnader i Norden och Litauen. Dessa var uppskattningsvis 5 MSEK. Kundförluster belastade också resultatet med 4 MSEK. Detta verkar dock vara en relativt normal nivå för koncernen. Förväntat vs. utfall (SEKm) 10/11 11/12 Utfall Diff Q2 Q2E Försäljning 928,9 1 040,0 1 026,6-1% Bruttoresultat 366,5 402,0 401,7 EBIT 119,5 138,0 130,2-6% PTP 111,0 131,7 124,4-6% VPA, SEK 1,53 1,94 1,83-6% Försäljningstillväxt 12% 12% 11% Varav organiskt 1 4% 5% Bruttomarginal 39,5% 38,7% 39,1% EBIT marginal 12,9% 13,3% 12,7% VPA tillväxt (YoY) 44% 27% 2 Källa: Systemair, Redeye Research 3
16% tillväxt i Norden Norden ledde tillväxtligan Sammantaget blev den organiska tillväxten 5%, ungefär som väntat. Tillskotten från nyförvärven blev något lägre än vi beräknat vilket förklarar avvikelsen i vår försäljningsprognos. Norden var återigen bolagets starkaste region med 16% tillväxt, utan förvärv. Danmark och Norge stod fortsatt för den stora andelen av tillväxten i regionen. Lugnare utveckling i Östeuropa I Östeuropa och Ryssland var utvecklingen däremot mer dämpad. Försäljningen ökade 4%, justerat för förvärv och valuta. Systemairs viktigaste marknader Ryssland och Polen bromsade upp markant i kvartalet och var i princip oförändrad, borträknat Ventrade. I kvartalet innan (majjuni) visade dessa båda marknader exceptionell organisk tillväxt: Ryssland 51% och Polen 24%. De snabba kasten ger en bild över marknadsklimatet i dessa länder men även svårigheten att förutse svängningarna. Systemairs modell med standardiserade färdiga produkter på hyllan är säkert en stor fördel för att ha beredskapen att kunna ta fler affärer. Rejäl svacka i Indien Västeuropa var någorlunda stabilt, medan Nordamerika nu börjar visa små tecken på återhämtning. Däremot så minskade försäljningen markant i både Indien och Kina. Enligt Systemair har kunderna i Indien svårigheter att få finansiering vilket gör att affärerna skjuts på framtiden. Med tanke på bolagets förhållandevis stora verksamhet i landet så är det ett uppenbart problem, men sannolikt övergående. För närvarande gör de förlust i Indien, men det är sannolikt blygsamma siffror. Guppen Övriga marknader utgörs av länder där Systemair har identifierat goda tillväxtmöjligheter. Men under senare tid har tillväxten varit klart bättre på annat håll, exempelvis i Norden som är den mest mogna marknaden. Koncernens geografiska spridning balanserar dock svängningarna i efterfrågan effektivt. Och på lite sikt tror vi definitivt också att den stora tillväxten kommer att ligga utanför Europa. Prognoser och utfall, per region 2010/11 2011/12 Utfall Diff SEKm Q2 Q3 Q4 Q1 Q2E Q2 Norden 264 293 232 222 290 305 5% Tillväxt 13% 23% 2% 12% 1 16% Västeuropa 319 305 316 321 340 333-2% Tillväxt 3% 5% 14% 7% 6% 4% Östeuropa & OSS 189 161 137 216 260 252-3% Tillväxt 12% 19% 2% 36% 37% 33% Nordamerika 74 65 64 72 70 73 5% Tillväxt 13% 6% -7% -17% -5% Övriga 83 70 80 74 80 64-2 Tillväxt 61% -6% -13% -3% -23% Koncernen 929 893 828 905 1 040 1 027-1% Tillväxt 12% 12% 3% 11% 12% 11% varav organiskt 1 16% 5% 7% 4% 5% Källa: Systemair, Redeye Research 4
Högt förvärvstempo under hösten Systemair har definitivt skruvat upp tempot på förvärvssidan under senare tid. I somras köptes ryska Ventrade som då var det största förvärvet någonsin. Därefter har ytterligare fyra affärer slutförts och ledningen verkar inte helt mätta ännu. Vi blir inte helt förvånade om fler affärer annonseras inom kort. Ett par strategiska pusselbitar har dock kommit på plats, som IAPL s ventilationsaggregat i Indien och Airwells kylmaskiner. Förvärv kalenderåret 2011 Bolag Tidpunkt Land Omsättning Verksamhet/produkter SEKm Aaldering Februari Tysk/NL 67 Luftridåer Foko April Polen 16 Säljbolag Ventrade Juni Ryssland 260 Distributör ventilation/kyla Kryotherm Augusti Sverige 20? Inbyggd kyla/värmepump IAPL Oktober Indien 55 Ventilationsaggregat Airwell November Italien 220 Kylmaskiner Frivent November Tyskland 30 Säljbolag Sa: 648 Källa: Systemair, Redeye Research Komfortkyla har stått högt på önskelistan Negativt resultat Italienska Airwell tillverkar kylmaskiner för komfortkyla. Produkterna integreras i ventilationssystemen och är en nödvändig del i erbjudandet i lite varmare klimat. Systemair har själva inte haft egna produkter inom kyla utan köpt in dessa från leverantörer. Denna typ av bolag har därför stått högt på önskelistan. Mellan Ventrade och denna affär finns också en beröringspunkt då Ventrade är en av Airwells kunder. Den förvärvade verksamheten har en årsomsättning omkring 24 MEUR. Enligt ledningen har dock omsättningen sjunkit från cirka 40 MEUR för några år sedan. Resultaten har varit negativa under senare tid, men Systemair räknar med att kunna vända trenden genom ökade volymer. Inga strukturåtgärder är planerade. Prislappen var relativt beskedlig, 5 MEUR, sannolikt på grund av det negativa resultatet. Aggregattillverkning i Indien Indiska IAPL har en omsättning på motsvarande 55 MSEK och är lönsamt. Dock med lägre marginaler än Systemairs. Ventilationsaggregaten kompletterar koncernens övriga produkter i Indien som övertogs vid förvärvet av Ravistar 2009. De aggregat som tillverkas i Europa är alltför avancerade och blir dessutom dyra att transportera till Indien. En väsentlig tillgång i IAPL är också deras industrifastighet som ligger strategiskt utanför New Delhi. Här skall Systemair samordna sin produktion för den indiska verksamheten och även bygga ett R&D center. Förvärvspriset uppgår till 63 MSEK. Troligen betingar då fastigheten en relativt stor del av värdet. Bolagets omsättning i Indien är i dagsläget uppskattningsvis drygt 100 MSEK, inklusive IAPL. Systemairs målsättning för Indien är att omsätta upp emot en halv miljard kronor inom några år. Gissningsvis finns ytterligare förvärv på agendan för att nå det målet. 5
Prognos & Värdering Rapporten i sig föranleder inga större prognosjusteringar. Däremot så har konjunkturutsikterna överlag försämrats under hösten vilket gör att vi sänker prognoserna för bolagets organiska tillväxt något. Tidigare antagande om 7-8% åren 2011-13 är nu 5-6%. Tillkommande förvärv gör ändå att vi räknar med högre försäljningstillväxt jämfört med innan. Prognoser, försäljning per region 2010/11 11/12 11/12E 12/13E 13/14E SEKm Q3 Q4 Q1 Q2 Helår Helår Helår Norden 293 232 222 305 1087 1153 1210 Tillväxt 23% 2% 12% 16% 1 6% 5% Västeuropa 305 316 321 333 1369 1607 1703 Tillväxt 5% 14% 7% 4% 1 17% 6% Östeuropa & OSS 161 137 216 252 917 1027 1150 Tillväxt 19% 2% 36% 33% 42% 12% 12% Nordamerika 65 64 72 73 286 308 333 Tillväxt 6% -7% -17% -1% 8% 8% Övriga 70 80 74 64 304 362 405 Tillväxt -6% -13% -23% -1% 19% 12% Koncernen 893 828 905 1027 3962 4457 4802 Tillväxt 12% 3% 11% 11% 14% 12% 8% Varav organiskt 16% 5% 7% 5% 5% 6% 8% Nyförvärven späder ut marginalerna Med något enstaka undantag så har de nya bolagen klart lägre lönsamhet än koncernsnittet. Den initiala effekten av förvärven blir därför en utspädning i marginalerna. Syftet och ambitionen med samtliga förvärv är dock att skapa merförsäljning och därmed skalfördelar i hela organisationen. På den positiva sidan kan också nämnas att vissa råvarukostnader är på väg ned. I synnerhet gäller det för stålprodukter som toppade under våren/sommaren och därefter har vänt nedåt. Redeyes prognoser Sammantaget blir våra resultatprognoser nu aningen lägre än tidigare. Vi räknar dock även med ett något lägre investeringsbehov, efter guidning från ledningen. Kassaflödesmässigt tar dessa effekter i princip ut varandra. 10/11 11/12 11/12E 12/13E 13/14E SEKm Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Helår Helår Helår Försäljning 929 893 828 905 1 027 3 962 4 457 4 802 Bruttoresultat 367 344 330 331 402 1 514 1 711 1 873 EBIT 120 95 57 87 130 429 521 593 PTP 111 90 49 79 124 401 489 568 VPA, SEK 1,53 1,87 0,61 1,06 1,83 5,86 7,15 8,19 Försäljningstillväxt 12% 12% 3% 11% 11% 14% 12% 8% Varav organiskt 1 16% 5% 7% 5% 5% 6% 8% Bruttomarginal 39% 39% 4 37% 39% 38% 38% 39% EBIT marginal 13% 11% 7% 1 13% 11% 12% 12% VPA tillväxt (YoY) 44% 166% -39% -14% 2 11% 23% 15% Källa: Systemair, Redeye Research 6
Motiverat värde: 98 kronor per aktie Värdering Vår DCF-modell ger nu ett motiverat värde kring 5 120 MSEK motsvarande 98,5 kronor per aktie. Det är i stort sett oförändrat mot vår senaste analysuppdatering per 29:e augusti 2011 då värdet var 97 kronor per aktie. Något högre avkastningskrav Det avkastningskrav (WACC) vi har använt är aningen högre än innan: 9, (tidigare 8,8%). Orsaken är den finansiella turbulensen i Europa som medfört en högre riskpremie för både aktie- och kreditmarknaderna. Trots att räntorna på exempelvis de svenska statsobligationerna har sjunkit till rekordnivåer måste vi ta höjd för ett högre avkastningskrav. För Systemairs del så innebär även det stora antalet nyförvärvade bolag en ökad risk i det korta perspektivet. Hur mycket är naturligtvis svårt att kvantifiera i siffror. Tabellen nedan ger en känslighetsanalys för hur avkastningskrav och lönsamhet påverkar värdet i vår kassaflödesmodell. Våra antaganden markeras i rutan. Rörelsemarginalen är på väg upp mot 11% och historiskt har bolaget nått 12-13% under goda år. Känslighetsanalys, SEK per aktie EBIT-marginal från år 2014 9, 10, 11, 12, 13, WACC 8, 92,6 103,5 114,4 125,3 136,2 9, 79,6 89,0 98,5 107,9 117,4 10, 69,3 77,6 85,9 94,2 102,4 Källa: Systemair, Redeye Research Aktiekursutveckling Aktien noterade all-time-high kring 110 kronor i maj. Därefter föll den mer än börsen och bottnade 4 lägre kring 65 kronor i september. Den återhämtning som har kommit under hösten har skett under ganska låga volymer. Likviditeten i aktien har minskat betydligt jämfört med tidigare, vilket förvisso inte är helt unikt för just Systemair utan gäller för många andra små och medelstora bolag. SEB fonder har viktat upp sitt innehav rejält och är nu sjätte största ägare med 2,7% av kapitalet. En ägarlista återfinns på sid 9. 7
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Den enda förändringen avser Avkastningspotential som minskat till 5,0p från 5,5p då aktien kommit upp från sina bottennivåer. Ledning 7,0p Kommentar: Ledningen har varit intakt under många år och branscherfarenhet liksom motivation i form av aktieinnehav är stort. Transparensen i rapporteringen är något begränsad för att få toppoäng. Tillväxtpotential 6,0p Kommentar: Marknaden är gigantisk och Systemair har fortfarande små andelar i flera regioner. Marknadspositonen är god, men inte unik. Ett antal konkurrenter har liknande erbjudande. Lönsamhet 9,0p Kommentar: Bolaget har en imponerande lång historik med god lönsamhet. Bruttomarginalerna är dock inte på den nivå som ger toppbetyg. Trygg placering 9,0p Kommentar: Stor geografisk spridning där inga enskilda kunder är avgörande samt en stark balansräkning och ägarbild begränsar risken i aktien. Konjunkturkänslighet och en viss begränsad likviditet i aktien skall dock beaktas. Avkastningspotential 5,0p Kommentar: Efter sommarens börsfall framstår aktien återigen som klart undervärderad. Den är dock inte helt oupptäckt av marknaden då flera institutioner redan finns på ägarlistan. 8
Resultaträkning, MSEK 09/10 10/11 11/12e 12/13e 13/14e Omsättning 3 218 3 467 3 962 4 457 4 802 Summa rörelsekostnader -2 855-3 008-3 444-3 840-4 114 EBITDA 363 459 519 616 688 Avskrivningar -89-92 -90-95 -95 EBIT 275 367 429 521 593 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter 5 3 3 3 3 Finansiella kostnader -37-32 -31-35 -28 Resultat före skatt 243 338 401 489 568 Skatt -52-64 -96-117 -142 Nettoresultat 190 273 304 372 426 Resultaträkning just, MSEK 09/10 10/11 11/12e 12/13e 13/14e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just 363 459 519 616 688 EBIT just 275 367 429 521 593 PTP just 243 338 401 489 568 Nettoresultat just 190 273 304 372 426 Balansräkning, MSEK 09/10 10/11 11/12e 12/13e 13/14e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 86 83 130 231 353 Kundfordringar 639 678 733 780 836 Lager 510 607 674 713 768 Andra fordringar 75 93 99 103 106 Summa omsättningstillg. 1 310 1 461 1 636 1 827 2 063 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 740 712 850 825 810 Finansiella anl.tillg. 94 107 111 111 111 Goodwill 204 264 347 347 347 Balans. utv. kostn. 0 0 0 0 0 Övr. immateriella tillg. 37 69 99 99 99 Summa anläggningstillg. 1 075 1 151 1 406 1 381 1 366 Summa tillgångar 2 385 2 612 3 042 3 208 3 429 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 244 299 317 348 384 Övriga icke ränteb skulder 224 242 317 334 360 Summa kortfristiga skulder 468 541 634 682 744 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 664 715 850 700 550 Summa skulder 1 132 1 256 1 484 1 382 1 294 Avsättningar 85 88 77 77 77 Eget kapital 1 152 1 268 1 481 1 749 2 058 Minoritet 16 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 1 168 1 268 1 481 1 749 2 058 Summa skulder och eget kapital2 385 2 612 3 042 3 208 3 430 Fritt kassaflöde, MSEK 09/10 10/11 11/12e 12/13e 13/14e Omsättning 3 218 3 467 3 962 4 457 4 802 Summa rörelsekostnader -2 855-3 008-3 444-3 840-4 114 Avskrivningar -89-92 -90-95 -95 EBIT 275 367 429 521 593 Skatt på EBIT (Justerad skatt) -77-59 -96-117 -142 NOPLAT 198 308 332 404 451 Avskrivningar 89 92 90 95 95 Bruttokassaflöde 286 400 422 499 546 Förändring i rörelsekapital 83-120 -34-42 -52 Investeringar -219-266 -351-70 -80 Fritt kassaflöde 150 14 37 387 414 Kapitalstruktur 09/10 10/11 11/12e 12/13e 13/14e Soliditet 49% 49% 49% 55% 6 Skuldsättningsgrad 58% 56% 57% 4 27% Nettoskuld 578 632 720 469 197 Sysselsatt kapital 1 832 1 983 2 331 2 449 2 608 Kapitalets oms. hastighet 1,8 1,8 1,8 1,9 1,9 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,0 NV FCF (2011-13) 735,8 Betavärde 1,1 NV FCF (2014-19) 1 537,6 Riskfri ränta (%) 2,4 NV FCF (2020-) 3480,2 Räntepremie (%) 1,5 Rörelsefrämmade tillgångar 82,7 WACC (%) 9,0 Räntebärande skulder 715,0 Motiverat värde 5 121,3 Antaganden 2014-19 (%) Genomsn. förs. tillv. 8,0 Motiverat värde per aktie, SEK 98,5 EBIT-marginal 11,0 Börskurs, SEK 78,0 Lönsamhet 09/10 10/11 11/12e 12/13e 13/14e Avk. på eget kapital (ROE) 18% 23% 22% 23% 22% ROCE 15% 19% 2 22% 23% ROIC 11% 16% 15% 17% 18% EBITDA-marginal (just) 11% 13% 13% 14% 14% EBIT just-marginal 9% 11% 11% 12% 12% Netto just-marginal 6% 8% 8% 8% 9% Data per aktie, SEK 09/10 10/11 11/12e 12/13e 13/14e VPA 3,66 5,25 5,86 7,15 8,19 VPA just 3,66 5,25 5,86 7,15 8,19 Utdelning 1,3 1,8 2,0 2,3 2,5 Nettoskuld 11,1 12,2 13,8 9,0 3,8 Antal aktier 52,0 52,0 52,0 52,0 52,0 Värdering 09/10 10/11 11/12e 12/13e 13/14e Enterprise value 4 634 4 688 4 821 4 821 4 821 P/E 21,3 14,9 13,3 10,9 9,5 P/E just 21,3 14,9 13,3 10,9 9,5 P/S 1,3 1,2 1,0 0,9 0,8 EV/S 1,4 1,4 1,2 1,1 1,0 EV/EBITDA just 12,8 10,2 9,3 7,8 7,0 EV/EBIT just 16,9 12,8 11,2 9,2 8,1 P/BV 3,5 3,2 2,7 2,3 2,0 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån 4, Omsättning -19,8% 3 mån 11, Rörelseresultat, just -15,7% 12 mån -12, V/A, just -15,8% Årets Början -23, EK -16,9% Aktiestruktur % Röster Kapital Gerald Engström 42,3 42,3 ebm Beteiligungs GmbH 21,3 21,3 Lannebo fonder 7,2 7,2 Alecta 4,1 4,1 Nordea Fonder 3,1 3,1 SEB fonder 2,7 2,7 Odin fonder 1,7 1,7 Fondita fonder 1,5 1,5 SHB fonder 1,3 1,3 Swedbank Robur fonder 1,1 1,1 Aktien Reuterskod SYSR.ST Lista Mid cap Kurs, SEK 78,0 Antal aktier, milj 52,0 Börsvärde, MSEK 4 056 1043 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO Ordf Gerald Engström Glen Nilsson Lars Hansson Nästkommande rapportdatum Q3-2011/12 2012-03-06 Tillväxt 09/10 10/11 11/12e 12/13e 13/14e Försäljningstillväxt -3% 8% 14% 12% 8% VPA-tillväxt (just) -19% 43% 12% 22% 15% Tillväxt eget kapital 13% 1 17% 18% 18% Analytiker Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm Fel! Hittar inte referenskälla. 9
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 700 600 500 400 300 200 100 0 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) EBIT just-marginal 9 9 7 8 7 6 5 8 7 6 5 6 5 4 4 3 2 1 4 3 2 1 3 2 1 0 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 8% 2 9% 28% 35% Western Europe Nordic Region Eastern Europe North America RoW Intressekonflikter Henrik Alveskog äger aktier i bolaget Systemair: Nej Verksamhetsbeskrivning Systemair är en global aktör inom ventilationsbranschen med ett brett produktsortiment. Bolaget har egen tillverkning i 12 anläggningar och dotterbolag i 38 länder. Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. 10
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2011-11-22) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 28 18 19 18 23 3,5p - 7,0p 46 60 34 52 54 0,0p - 3,0p 4 0 25 8 1 Antal bolag 78 78 78 78 78 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 11