Utvärdering Alfaförvaltning Sjunde AP-fonden Mars 2012 Agenta 08-402 16 80 www.agenta.nu
Inledning På aggregerad nivå är aktiv förvaltning ett nollsummespel, d v s den enes vinst är den andres förlust relativt index. Många har därför ställt sig frågan om det finns förvaltare som är mycket mer framgångsrika än andra och om vissa typer av investeringsstrategier når ett bättre resultat. Omfattande akademiska studier har visat att det är svårt att över tiden konsekvent generera avkastning över ett relevant jämförelseindex. Därmed har kostnaderna förknippade med aktiv förvaltning ifrågasatts. Inom institutionell kapitalförvaltning har trenderna varit blandade. Ökat intresse för passiv förvaltning har noterats de senaste åren men även en ökad allokering till aktiva förvaltare med friare placeringsregler, sk. hedgefonder. Sjunde AP-fonden (AP7) har sedan fondens start haft en mindre andel aktiv förvaltning mot bakgrund av den stora utmaningen med att hitta framgångsrika förvaltare samt den förhållandevis höga kostnaden för aktiv förvaltning. En strukturerad hantering av den aktivt förvaltade delen av AP7s portfölj har dock bedömts kunna skapa ett positivt bidrag till portföljavkastningen. Den aktiva förvaltningen har företrädesvis bestått av extern förvaltning eftersom man bedömt att möjligheterna att hitta bra förvaltare ökar genom ett större urvalsuniversum. Den externa förvaltningslösning som man valt har också skapat en högre flexibilitet i förvaltningen. Under de första fem åren bedrevs traditionell aktiv förvaltning i utvalda marknader. Marknaderna valdes med utgångspunkt från grad av effektivitet. Marknader med hög effektivitet undveks eftersom sannolikheten att lyckas skapa alfa i dessa marknader bedömdes som alltför liten. Eftersom resultatet inte bedömdes tillfredsställande inleddes en omläggning från traditionell aktiv förvaltning till så kallad alfabeta separerad förvaltning. Det innebar att istället för att fokusera på graden av effektivitet i olika marknader tydliggjordes förvaltarskickligheten. 2 2
Alfa beta separering och Sjunde AP-fondens förvaltning Några av fördelarna med alfa beta separerad förvaltning är: - Ökad riskspridning genom fler och mindre aktieinnehav - Ökade/bättre placeringsmöjligheter för förvaltarna genom att de kan skapa värde både genom att identifiera bra och dåliga aktier - Ökad transparens avseende förvaltningskostnader/avgifter - Lägre förvaltningskostnader/avgifter Redan 2005 påbörjades den nya förvaltningstekniken att testas genom ett internt aktiemandat fokuserat på den svenska marknaden. 2007 anlitades de första externa alfa-förvaltarna, vilka innefattade valutaarbitrage och svensk aktiemarknad. I dagsläget bedrivs alfaförvaltningen med hjälp av sju externa förvaltare samt intern alfaförvaltning med följande inriktning: - Svenska aktier (Intern, Danske och Carnegie) - Europeiska aktier (UBS) - Valuta (IPM) - Japan (Nomura och Amundi) - Asien exkl. Japan (Nomura) Sedan övergången till alfa beta separering har relationen till en förvaltare med inriktning mot valutaförvaltning avslutats (Lee Overlay). Förvaltaren anlitades mellan april 2007 och februari 2011. 3 3
Förvaltningsresultat för alfamandaten Avkastnings- och riskmått Totalnivå Period 2005-2011 Avkastning sedan start (Mkr) Avkastning sedan start efter förvaltningsavgift (Mkr) Genomsnittlig månadsavkastning (Mkr) före avgift Std.av månatlig (Mkr) före avgift Konsistens (månatlig) 5 % percentil (Mkr) Största förlust enskild månad (sep 2010) (Mkr) Största positiva månaden (aug 2008) (Mkr) S-kvot (avkastning/std.av) Avkastning sedan start /Ackumulerad Profit target Avkastning sedan start /Ackumulerad Profit target, netto efter förvaltningsavgift (Mkr) 360 206 5 53 54% -81-116 152 33% 27% 16% Alfaförvaltningen har genererat 360 Mkr i vinst/bruttobidrag under perioden 2005-2011. Förvaltningskostnaderna inkl relaterade kostnader från AP7s egen organisation uppgår till 154 Mkr vilket ger ett nettobidrag på 206 Mkr. Risken/standardavvikelsen är betydande i förhållande till den genomsnittliga månadsavkastningen 53 Mkr vs 5 Mkr. Alfaförvaltningen har genererat positiv avkastning 54% av månaderna och negativ avkastning 46% av månaderna Den statistiska analysen visar med 5 procents sannolikhet kommer AP7s alfaförvaltare sammantaget skapa en avkastning som medför en större förlust än 81 Mkr en enskild månad. Den hittills sämsta månaden medförde en förlust på 116 Mkr medan den bästa månaden innebar en vinst på 152 Mkr. Den ackumulerade vinsten motsvarar 16% av avkastningsmålet efter kostnader. 4 4
Förvaltningsresultat i jämförelse med uppsatta mål 1 500 Totalnivå avkastning och avkastningsmål 1 000 MSEK 500 0-500 nov-05 mar-06 jul-06 nov-06 mar-07 jul-07 nov-07 mar-08 jul-08 nov-08 mar-09 jul-09 nov-09 mar-10 jul-10 nov-10 mar-11 jul-11 Total månadsavkastning Total ackumulerad avkastning Total ackumulerad Profit target Total Loss target Total Riskbudget -1 000-1 500 5 5
Relativ jämförelse med förvaltare av hedgefonder 1,25 1,2 1,15 1,1 1,05 1 0,95 0,9 0,85 Ackumulerad avkastning 2007-2011 HFRI Equity hedge HFRI Equity market neutral Hedgefonder har till uppgift att skapa alfa. Historiskt sett har förvaltningsresultaten varit goda, vilket medfört att mycket stora volymer kapital allokerats till denna sektor under 2000- talet. Två relevanta jämförelsegrupper för Sjunde AP-fonden är hedgefonder som tillämpar en lång/kort strategi (equity hedge) samt hedgefonder som ska vara marknadsneutrala. Båda grupperna fokuserar på aktiemarknaden. Vi kan utifrån figuren till vänster konstatera att hedgefonder som tillämpar en lång/kort strategi har ett betydande beta, dvs en betydande del av avkastningen förklaras av börsutvecklingen. 0,8 0,75 2007-01-01 2007-05-01 2007-09-01 2008-01-01 2008-05-01 2008-09-01 2009-01-01 2009-05-01 2009-09-01 2010-01-01 2010-05-01 2010-09-01 2011-01-01 2011-05-01 2011-09-01 Båda grupperna har haft stora svårigheter att skapa ett mervärde i termer av alfa under den senaste femårsperioden. 6 6
Relativ jämförelse med svensk aktieförvaltning Ackumulerad meravkastning 2007-2011 1,04 1,03 1,02 1,01 1 0,99 Figuren till vänster visar avkastningen för den genomsnittlige svenska aktiefonden exkl förvaltningsarvode i jämförelse med index, dvs alfa brutto, dock ej riskjusterat. Under den senaste femårsperioden har svenska aktieförvaltare inte presterat i nivå med index trots återlagda förvaltningsavgifter på ca 1,3% per år. I synnerhet har perioden från slutet av 2008 fram till utgången av 2011 varit svag med ett negativt alfa på knappt 3% Sjunde AP-fondens externa alfaförvaltning har i ljust av detta hanterat marknadsförutsättningarna bättre än den genomsnittlige fondförvaltaren 0,98 jan-07 apr-07 jul-07 okt-07 jan-08 apr-08 jul-08 okt-08 jan-09 apr-09 jul-09 okt-09 jan-10 apr-10 jul-10 okt-10 jan-11 apr-11 jul-11 okt-11 7 7
Relativ jämförelse med utländsk aktieförvaltning Ackumulerad meravkastning 2007-2011 1,15 1,13 1,11 1,09 1,07 1,05 1,03 1,01 0,99 0,97 0,95 2007-01-01 2007-05-01 2007-09-01 2008-01-01 2008-05-01 2008-09-01 2009-01-01 2009-05-01 2009-09-01 2010-01-01 2010-05-01 2010-09-01 2011-01-01 2011-05-01 2011-09-01 Europeiska aktier Japanska aktier Asiatiska aktier Amerikanska aktier Figuren till vänster visar avkastningen för den genomsnittlige aktiefonden utifrån databasen Bloomberg exkl. förvaltningsarvode i jämförelse med index, dvs. alfa brutto dock ej riskjusterat. Under den senaste femårsperioden har den genomsnittlige asiatiska fonden inte presterat i nivå med index trots återlagda förvaltningsavgifter. Även den genomsnittlige amerikanska aktiefonden har sedan mitten av 2009 inte skapat ett positivt alfa. Japanska aktiefonder har haft bäst kontinuitet i att skapa alfa. 8 8
Sammanfattning och slutsatser Att generera alfa är kanske den viktigaste drivkraften inom kapitalförvaltningsindustrin. Det har dock visat sig vara en svår uppgift och industrin genomgår en kontinuerlig innovation i försöka att skapa de bästa möjligheterna för alfaskapande. Sjunde AP-fonden har varit med och lett utvecklingen inom s.k. alfa-beta-separerad förvaltning i syfte att skapa ett mer renodlat och tydligt alfa. AP7 lanserade intern alfaförvaltning 2005 och från 2007 har även externa alfamandat utnyttjats. Inom kapitalförvaltningsindustrin är renodlade alfamandat, i likhet med Sjunde AP-fondens, inte vanliga. Istället har hedgefonder ansetts mest näraliggande då de syftar till att kapitalisera på arbitragemöjligheter genom fördjupad analys och friare placeringsbegränsningar. Den här studien visar att de senaste åren har varit särskilt utmanande då hedgefonderna inte bidragit till ett positivt alfa. Traditionella long-only förvaltare fokuserade på den svenska aktiemarknaden har haft stora svårigheter att leverera ett positivt alfa sedan 2009 till även före förvaltningsavgifter. Utländska long-only förvaltare har överlag lyckats bättre än svenska aktieförvaltare, i synnerhet förvaltare fokuserade på japanska aktier. Även amerikanska och europeiska aktieförvaltare har skapat ett positivt alfa, dock huvudsakligen före förvaltningsavgifter Förvaltare fokuserade på asiatiska aktier har inte lyckats skapa ett positivt alfa varken före eller efter förvaltningsavgifter. Resultaten inom denna kategori har dessutom varit kontinuerligt svaga. Sedan start har AP7s alfaförvaltning till och med 2011-10-13 genererat en absolutavkastning om ca 360 MSEK (206 MSEK efter förvaltningsavgifter). Den genomsnittliga månadsavkastningen har uppgått till ca 5 MSEK. Störst värdestegring uppvisades under finanskrisen, aug 2008, framförallt tack vare framgångsrika valutastrategier. De största enskilda nedgångarna i värdeutvecklingen har skett 2010 (sep och jun) samt under 2009 (juni-juli). 9 9
Sammanfattning och slutsatser Utifrån denna begränsade studie synes AP7 varit framgångsrika i sina förvaltarval då fondens urval av förvaltare varit bättre än genomsnittet på marknaden. Särskilt tydligt bättre har AP7s resultat varit i jämförelse med hedgefonders förmåga att skapa alfa, dock i en miljö där positivt alfa är mycket sällsynt (även för AP7). AP7s alfaförvaltning har haft en övervikt mot svensk aktiemarknad vilket varit ett särskilt svårt område under aktuell tidsperiod. Detta allokeringsbeslut har bidragit negativt till AP7s totala alfa men förvaltarurvalet har varit bättre än genomsnittet av förvaltare och därmed bidragit positivt. På totalnivå ligger konsistensen på 54 %, men varierar mellan 19% och 75% bland enskilda förvaltare. Utifrån den aggregerade avkastningsanalysen framkommer att förvaltningen är förhållandevis stilneutral, om något värdeorienterad, med en svagare förmåga vid positiv börs. Den här studien indikerar att de framgångsrika förvaltarna överlag har många mindre positioner och ett mer kontrollerat risktagande (dock få observationer). Utifrån den här begränsade studien av alfaförvaltare indikerar resultaten även att förvaltare som tenderar att gå dåligt fortsätter att gå dåligt och vice versa för skickliga förvaltare. Detta innebär att det kan vara en fördel att ha förhållandevis kort utvärderingsperiod för att snabbare kunna avsluta icke-framgångsrika förvaltningsmandat något tidigare medan det ges en snabbare möjlighet att öka allokeringen till framgångsrika förvaltningsmandat. 10 10