Svensk ekonomi I väntan på att världen ska vända

Svensk ekonomi I väntan på att världen ska vända De första stegen i stabiliseringsprocessen närmar sig sitt slut. Tack vare en aldrig förr skådad ekonomisk-politisk stimulans har den utsatta lilla öppna ekonomin Sverige tagit sig genom svåra finansiella stormar förhållandevis oskadd. Men stabiliseringspolitik kan endast bygga en bro som är av en viss längd. Den svenska ekonomin är i trängande behov av en starkare internationell efterfrågan på svenska exportvaror. Ett globalt uppsving är också vårt huvudscenario, men från ett historiskt perspektiv är återhämtningen dämpad. Det understryker den viktiga frågan om ekonomins strukturer. I vilken utsträckning är nedgången ett uttryck för en strukturell förändring? Kan och kommer Riksbanken att kunna identifiera ett sådant skifte och justera sin penningpolitik i motsvarande mån? Dessa svar är nära nog omöjliga att till fullo besvara, men vi är tvungna att försöka då det är avgörande för investerings- och allokeringsbeslut. Global GDP and investments 2 1-1 -2 << World Investments (PPP-weighted) -3 World GDP (PPP-weighted) >> Source: National Institute for Social and Economic Research (NI- SER). Own calculations 8 6 4 2-2 Vår svenska BNP-prognos reflekterar de negativa strukturella krafter som ovanstående frågor implicerar. Tillsammans med en historiskt mild uppgång i global efterfrågan och en mycket långsam investeringsuppgång, väntas svensk BNP-tillväxt endast nå 1,5% å/å i år och en fortfarande dämpad tillväxt om 2,% 211. Trots att arbetslöshetsgraden är hög har uppgången i arbetslöshetsgraden mot bakgrund av storleken på produktions- och efterfrågebortfallet varit förvånande liten. När vi försöker balansera de olika krafter som påverkar sysselsättningen och arbetsutbudet, når vi en situation där arbetslösheten stannar på 1,3% som årsgenomsnitt för både 21 och 211. Svårigheterna med att estimera ekonomins potential förminskar inte det faktum att resursutnyttjandet för närvarande är lågt och att underliggande, inhemska, löne- och pristryck, kommer att vara lågt under en längre period. Dessutom, importerade priser har varit låga exkluderat råvarupriser. Importpriser torde givet våra prognoser för den svenska kronan också att fortsätta vara så under överskådlig framtid. Sammantaget kommer inflationstrycket enligt våra prognoser att gradvis avta under de närmaste två åren. Från ett Riksbanksperspektiv innebär våra prognoser att inflationsmålet inte är i någon fara, varken på kortare eller längre sikt. Inte desto mindre, Riksbanken uppger att de går från krispolitik till en mer traditionell lågkonjunkturpolitik, vilket innebär att Riksbanken har flera frihetsgrader, och kan sätta upp räntan, de närmaste månaderna. Våra prognoser bör dock också medföra att Riksbanken, efter några snabba höjningar inledningsvis, kan höja räntan i en betydligt långsammare takt än vad deras egen bana implicerar. Vi tror att toppen på denna räntehöjningsfas nås under slutet av 212 och att reporäntan då är kring 3%. 2 8 april 21

Danskar är inte enbart de lyckligaste människorna i världen, de verkar också vara de mest optimistiska Världsekonomin stabiliserades under sommarhalvåret 29 och kan därefter sägas ha inlett en återhämtning. I viss utsträckning är detta resultatet av de aldrig förr skådade ekonomisk-politiska stimulanser som iscensatts. Vi står nu vid någon form av brytpunkt där global efterfrågan antingen visar sig vara tillräckligt robust för att upprätthållas, vilket vi förväntar oss eller ånyo falla tillbaka in i en recession när framförallt de finanspolitiska stimulanserna dras tillbaka. I vissa framförallt utvecklande delar av världsekonomin är återhämtningen genuin, om än dopad på gränsen till överhettning för länder som t ex Kina. De voluminösa framförallt västerländska ekonomierna lider fortfarande av sviterna efter krisen och där kan endast spridda ljuspunkter skönjas. Sammantaget innebär detta att globala arbetsmarknader såväl som globalt kapacitetsutnyttjande är en god bit ifrån att uppnå samma läge som innan krisen även om det finns såväl branschvisa som geografiska undantag. Oavsett detta, Danske Banks prognoser för omvärlden är oerhört optimistiska, vilket bådar väl för svensk export ur ett längre perspektiv. World markets and Swedish exports 12.5 7.5 2.5-2.5-7.5 y/y Swedish World markets, vol. Swedish exports, vol. y/y -12.5 Source: NISER, National Institute for Economic Research (KI) and Statistics Sweden (SCB). Own calculations. 12.5 7.5 2.5-2.5-7.5-12.5 Världsmarknadstillväxt Även om prognoserna för global BNP-tillväxt är relativt optimistiska, och trots att svenska företag är mer närvarande på växande marknader än vad som verkar vara den allmänna uppfattningen, kommer effekten på svensk produktionstillväxt att vara låg eller med andra ord omvärldens importefterfrågan på svenska exportvaror att växa långsamt. Detta beror bland annat på att export i BNP-definitionen främst hänför sig till produktion som sker innanför rikets gränser och vilken till största delen riktas mot utvecklade ekonomier, och att efterfrågan på typiskt svenska exportvaror såsom investeringsvaror, väntas vara låg under flera års tid. I våra prognoser kommer exporten att växa något lägre än vad importefterfrågan på våra viktigaste exportmarknader gör och svensk inhemsk exportindustri förlorar med andra ord marknadsandelar under perioden fram till 211. Svensk export mäktar endast med att växa 3,1% å/å i år och fortsatt låga 4,4% å/å 211. 3 8 april 21

Finansiella förhållanden stramas åt i takt med att inflationsutsikterna dämpas Det dramatiska efterfrågefallet har i nästan alla länder Sverige utgör inget undantag inneburit ett fallande pris- och lönetryck. En mer positiv tolkning av denna utveckling är att köpkraften har ökat i motsvarande mån för såväl hushåll som företag, men från ett stabiliseringspolitiskt perspektiv är det mer oroande eftersom det innebär att de reala finansiella förhållandena (räntor etc) stramas åt. Mot bakgrund av att den nominella styrräntan redan är nära noll, och dessutom väntas höjas inom en snar framtid, måste Riksbankens steg därför vara än mer väl avvägda. Real financial conditions 14. Index (1997=1) 13. 12. [> 1] Expansionary MCI FCI II 11. 1. 99. FCI I ECI [< 1] Contractionary 98. 14. 13. 12. 11. 1. 99. 98. Den sammantagna effekten av de finansiella förhållandena kan ändå inte sägas vara annat expansiva men bli allt mindre så den närmaste tiden, även om graden av expansivitet i allt högre utsträckning kommer att bestämmas av inflationsutvecklingen. Lagercykeln driver tillväxtdynamiken i närtid Efter starkt negativa lagerbidrag till tillväxten under krisens inledningsskeden har vi nu börjat att förvänta starkt positiva lagerbidrag de närmaste 1-2 kvartalen. Här är det på sin plats att förklara att BNP-bidraget från lagerkomponenten inte beräknas som förändringen i lagernivåer, utan som hastigheten i lageruppbyggnader eller dito neddragningar en form av andra derivata för den som så vill. Note: MCI is FX and interest rates. FCI I is MCI plus the stock market. FCI II is FCI I plus house prices. ECI is MCI plus the cyclically adjusted government balance. A number above 1 implies that financial conditions and/or economic policy are supportive to growth, whereas a number below 1 indicates that financial conditions and/or economic policy is contractionary. All measures are adjusted for inflation and are quoted in volume terms. Source: Reuters Ecowin, NIESR and KI. Own calculations. Något förvånande har en minskande lagerneddragningen egentligen inte materialiserats förrän alldeles nyligen och inte på ett speciellt övertygande sätt. Men någonstans stabiliseras lagernivåerna och produktionen börjar sedermera att stiga. När vi dissekerar barometerundersökningar och andra indikatorer får vi intrycket att en sådan utveckling är nära förestående. För innevarande år förväntar vi oss ett positivt bidrag om,5 p.e. och för nästa år ett noll-bidrag till tillväxten. Investeringarna dämpas av lågt kapacitetsutnyttjande Stabiliseringen av lagernivåer och en begränsad uppgång i exporten kommer att föra produktionen i en mer positiv riktning. Kapacitetsutnyttjandet väntas därför öka, särskilt som de investeringar som genomförs inte på långa vägar är tillräckliga för att ens upprätthålla kapitalstocken. Så småningom innebär denna process att investeringarna kommer att iscensättas, även om vi inte ser en sådan utveckling i närtid. En sådan hållning förstärks också av budskapet i den senaste investeringsenkäten från SCB, vilken snarast ligger något under våra egna prognoser för investeringstillväxten än över. De offentliga investeringarna väntas dock växa i snabb takt de närmaste åren. Sammantaget tror vi att de fasta bruttoinvesteringarna är oförändrade i år, för att börja växa med 2,2% nästa år. Productivity gap and investments % of pot. 7.5 << Gross fixed capital formation 2.5-2.5-7.5 Productivity gap >> -12.5-17.5 Source: KI and SCB. Own calculations. 4 2-2 -4-6 4 8 april 21

Den gåtfulla svenska arbetsmarknaden Genom den finansiella krisen har vi lyckats fånga BNP- och inflationsutvecklingen relativt väl. Men lika lyckosamma som vi har varit avseende de aggregaten, lika usla har våra prognoser för arbetsmarknaden varit. Vi har kontinuerligt behövt revidera ned våra prognoser för arbetslöshetsgraden från de dryga 13% vi förutsåg så sent som för ett år sedan. En dramatisk uppgång av arbetslösheten har onekligen ägt rum. Och den väntas fortsätta in i 21. Men inte desto mindre och i synnerhet när vi tar i beaktande det stora produktions- och efterfrågebortfallet uppgången har varit modest. De inhemska sektorerna har förvisso upprätthållits mer än väl givet de stora stimulansåtgärder som har genomförts, men även de hårdast drabbade sektorerna, industrin och byggsektorn, har klarat sig förhållandevis väl ifrån uppsägningar. Med våra tidigare felprognoser i åtanke har vi ändå kommit till slutsatsen att en viss ytterligare försämring av arbetsmarknaden är att förvänta. Vi förväntar oss en arbetslöshetsgrad om 1,3% för både 21 och 211. Den till synes stabila arbetslöshetsgraden döljer en något mer dynamisk prognos där vi förväntar en uttalad uppgång under detta år och en mer försiktig nedgång under resten av prognosperioden. Employment and unemployment rate 45 1's % 1.5 44 9.5 43 << Employment 8.5 42 7.5 41 6.5 4 Unemployment rate (ILO 16-64) >> 5.5 Source: KI and SCB. Own calculations. De överlag mer positiva utvecklingstendenserna på arbetsmarknaderna är emellertid behäftade med en hög samhällsekonomisk kostnad låg produktivitet. Redan 27, vände de avundsvärda svenska produktivitetstillväxtsiffrorna i en mer negativ riktning, och har förblivit där fram till sista kvartalet 29. Låg produktivitet är bekymmersamt då det i princip beskriver utvecklingen av förädlingsvärdet det som ska fördelas mellan arbetskraft (i form av löner) och kapitalägare (i form av vinster och utdelningar). Lönetillväxten är som bekant sällan negativ, vilket har medfört att det är kapitalägarna i form av en lägre vinstandel som har burit hela bördan av nedgången. Den relativt sett höga lönetillväxten har också inneburit att den så kallade enhetsarbetskostnaden (ULC) har utvecklats än sämre än produktiviteten, med efterföljande förlust av svensk konkurrenskraft. Vi hävdar, med något som påminner om en dåres envishet, att denna utveckling någonstans måste ha ett slut. Kapitalägarna, investerare, kan inte uthålligt förväntas acceptera en fallande vinstandel och när dessa reagerar kommer det ofelbart att leda till förnyat kostnadsfokus och antagligen till nya uppsägningar. Oaktat ovanstående, är en arbetslöshetsgrad över 1% en hög siffra, och indikerar åtminstone ett visst mått av så kallad labour hoarding, vilket understryker våra förväntningar om en relativt långsam återhämtning av arbetsmarknaden när efterfrågan väl tar fart. 5 8 april 21

Konsumtionen kräver nytt bränsle Våra prognoser bygger på antagandet om en dämpad, men ändå tydligt positiv lönetillväxt, vilket tillsammans med ett omfattande socialförsäkringssystem innebär att hushållens disponibelinkomster kan upprätthållas relativt väl under hela prognosperioden. Disponibelinkomsterna väntas växa med 2,3% 21 och 1,7% 211. Givet utvecklingen i ekonomins totala inkomster får detta anses vara mycket gynnsamt, och ett kvitto på stabiliseringspolitikens framgång. Faktum är att köpkraften för ett medianhushåll (två vuxna, två barn, villa och en bil), förvisso enligt gangsterkalkyler, har stigit med någonstans mellan 6-7 kronor netto per månad från september 28 till dags dato. I samma andetag ska också sägas att de svenska hushållens drastiskt ökande räntekänslighet, via en stigande skuldbörda och allt kortare bindningstider, också kommer att innebära snabbt fallande köpkraft när Riksbanken inom kort inleder sina åtstramningar. Ovanstående motiverar vår prognos om en fortsatt stark konsumtionsnivå, men en relativt svag respons i konsumtionstermer, när arbetsmarknaden väl börjar ta fart igen. Sammantaget förväntar Danske Bank att konsumtionstillväxten blir 2,1% å/å för innevarande år och något lägre 1,8% å/å för nästkommande år. Disposable income and consumption 7 6 Disposable income, vol. 5 4 3 2 1 Consumption, vol. -1 Source: KI and SCB. Own calculations. 7 6 5 4 3 2 1-1 Importen fortsatt stark, varför nettoexporten är svag Importneddragningarna under slutet av 28 och huvuddelen av 29 har varit dramatiska. Men den starka konsumtionstillväxten och en lagercykel som går mot sitt slut, har också inneburit att nettoexporten inte har utvecklats riktigt så gynnsamt som kunde ha förväntats. Framförallt eftersom exportnedgången har varit än tydligare. Men vi närmar oss nu slutet på denna utvecklingsfas, och nettoexporten bör därför beräknas återkomma som en drivkraft om än i lägre utsträckning än i tidigare återhämtningsfaser inom kort. Med tanke på den svaga utgångspositionen medför även en mer positiv vy på exporten att tillväxtbidraget från nettoexporten kommer att vara negativt med 1,2 p.e. 21 och svagt positivt med,3 p.e. 211. Imports and net exports contribution 2.5 p.p. 2. 1.5 Imports (vol) >> 1..5. -.5-1. << Net exports (vol.) -1.5 Source: SCB and KI. Own calculations. 25 2 15 1 5-5 -1-15 Resursutnyttjandet är fasansfullt lågt, varför Riksbanken kan gå långsamt fram Vi har nu gått igenom huvuddragen i den svenska konjunkturcykeln och intrycket bör vara en svår men gradvis lättande lågkonjunktur. När vi summerar de olika BNP-komponenterna förväntar vi att efter 29, med det svåraste BNP-fallet i modern tid, -4,7% å/å få till stånd en viss återhämtning under 21 då tillväxten beräknas bli 1,5% å/å. Året därefter, 211, tas de första tydligare stegen mot ett mer balanserat resursutnyttjande då tillväxten väntas nå 2% å/å. Resursutnyttjandet kommer oaktat detta att förbli extremt lågt under hela prognosperioden, till och med värre än under vår egen bank- och finanskris i början av 199-talet. Från ett ekonomisk-politiskt perspektiv är det här bekymmersamt då det riskerar att driva löne- och inflationsförväntningar allt för lågt, kanske till och med till deflationära nivåer. Output gap analysis 5. % of potential 2.5. -2.5-5. -7.5 Productivity gap GDP-gap Labour market gap -1. 8 85 9 95 5 1 Source: SCB and NIER. Own calculations. 5. 2.5. -2.5-5. -7.5-1. 6 8 april 21

Produktiviteten (BNP per arbetad timma) har, som nämnts ovan, varit förvånansvärt svag under en längre period och vi har tillsammans med de flesta andra prognosmakare genomgående varit överdrivit optimistiska avseende detta mått. Detta är också den grundläggande orsaken till vår överskattning av arbetslöshetsgraden. Men de senaste månaderna verkar produktiviteten äntligen ha återvänt BNP-utfallet för fjärde kvartalet var också det första kvartalet på mycket länge där produktiviteten faktiskt steg, om än mycket måttligt. Den trenden förväntar vi oss kommer att fortsätta, om inte annat på grund av att efterfrågan någonstans måste upphöra att falla och faktiskt återvända till positiva konsekutiva tillväxttakter. Totalt beräknas produktiviteten växa med cirka 2% å/å såväl 21 som 211. Och en produktivitetshöjning torde vara hett efterlängtad av företag som såg sina kostnader skjuta i höjden under 28 och 29. Enhetsarbetskostnaden, ULC, vilken justerar för arbetstagarnas andel av tillväxten i förädlingsvärdet, steg med mer än 6% å/å både 28 och 29, vilket raderade ut stora delar av de icke-finansiella företagens vinster. Som lök på laxen krävde långivarna samtidigt en allt högre andel av företagens kassaflöden, i form av högre kreditriskpremier och räntor. Dessa drivkrafter blir kvar under överskådlig framtid och försäkrar att omfattande program för kostnadskontroll kommer fortsätta att vara på plats. Mot denna bakgrund, med svag efterfrågan, högt kostnadstryck, fallande vinstandelar samt en hög arbetslöshetsgrad, ska arbetsmarknadens parter genomföra en av de mest omfattande avtalsrundorna någonsin. Det torde vara tillräckligt att konstatera att utsikterna för stora generella lönelyft är små och vi i likhet med de flesta andra prognosmakare förväntar oss historiskt låga löneavtal, vilket också verkar vara slutsatsen så här långt i avtalsrörelsen där nu, förutom industrin och andra mindre avtalsområden, även handeln har slutit sitt avtal. Inflationsutsikterna och penningpolitiken Vi har troligtvis aldrig tidigare stått inför en lika svår bedömning avseende inflationsutsikterna som nu. För att kort nämna någon uppsidesrisk: Vårt globala huvudscenario, där finansiella marknader återfår sin vitalitet, skulle potentiellt kunna leda in i en extrem, där både tillväxt och inflation mycket snabbt skjuter fart på grund av de starka likviditets- och tillväxtfrämjande åtgärder som har genomförts. På den andra sidan står risken för en dysfunktionell finansmarknad som när stimulanserna återtas blir oförmögen att föra vidare någon likviditet in i den reala ekonomin vilket i förlängningen leder till en deflationär, depressionslik utveckling. I vårt huvudscenario för såväl den globala som den svenska ekonomin förblir riskerna under kontroll, och förtroendet för ekonomisk politik förblir högt. Såväl tillväxt som inflation återvänder på ordnat sätt i ett medel- till långfristigt perspektiv. Priser på internationellt handlade produkter och svenska importpriser kommer därför efterhand att normaliseras. Inhemsk inflation och så kallad kärn-inflation (KPI rensat för mat, energi och räntor) är båda derivat av främst löneutvecklingen, och som nämndes ovan väntas denna att vara låg under hela prognosperioden (fram till 212). Det låga resursutnyttjandet medför därmed att måtten på kärninflation trendmässigt faller tillbaka de Resource utilisation and inflation 4 % of potential 2 Inflation (CPIF) >> -2-4 << Output gap -6-8 Source: SCB and NIER. Own calculations. 4. 3. 2. 1.. -1. -2. 7 8 april 21

närmaste åren, men det höga förtroende som inflationsmålsregimen åtnjuter hindrar förhoppningsvis denna utveckling från att gå allt för långt och dra med sig inflations- och löneförväntningar mot allt för låga nivåer. Riksbanken avser också att gå från krispolitik med extrem-låga räntor och likviditetsstödjande åtgärder till en mer normal lågkonjunkturpolitik. Det innebär att de höjer räntan senast i September samtidigt som de fasträntefaciliteter som erbjöds för ett år sedan förfaller under perioden juli till oktober, vilket antas ge stigande riskpremier och därmed räntor på en del marknader. Ovanstående rimmar väldigt väl med vår sedan länge etablerade vy att Riksbanken höjer räntan relativt snabbt inledningsvis för att hamna i ett mer nomalt reporänteintervall för att därefter dämpa takten tydligt, då vi antar att den ökade räntekänsligheten hos hushållen och vår svagare realekonomiska utveckling, men starkare växelkursprognos, börjar ge effekt på hur Riksbanken avser att höja räntan. Danske Bank s prognos för reporäntan indikerar att toppen på höjningscykeln nås 212 vid 3%. Trots de mer dystra prognoserna för realekonomin medför det ökade fokuset på relativa ekonomiska fundamenta samtidigt att kronan kan fortsätta stärkas mot framförallt Euron, vilket vi kan tacka starka statsfinanser och en relativt godartad uppbyggnad av kreditvolymer för. Riksbank repo rate 5. 4. 3. 2. 1. % % Repo rate. 12 Source: Riksbank. Own calculations. 5. 4. 3. 2. 1.. 8 8 april 21

28 28 29 21 211 SEK mdr Procentuell volymförändring Hushållens konsumtionsutgifter 1467 -,2 -,8 2,2 1,8 Offentliga konsumtionsutgifter 833 1,4 2,1 4,6 1,5 Fasta bruttoinvesteringar 615 2,6-15,3,4 2,2 Lagerinvesteringar* 5 -,6-1,5,5, Inhemsk efterfrågan 292,1-4,7 3,2 1,8 Export av varor och tjänster 1711 1,9-12,5 3,5 4,4 Aggregerad efterfrågan 4631,8-7,6 3,3 2,7 Import av varor och tjänster 1477 3, -13,4 6,8 4,2 Nettoexport* 235 -,4 -,5-1,1,4 BNP 3155 -,2-4,9 1,8 2, - BNP, Kalenderjusterad -,5-4,7 1,5 2, * Bidrag till BNP-tillväxten 28 29 21 211 Handelsbalans, mdr 127 19 74 9 i % av BNP 4, 3,6 2,3 2,8 Bytesbalans, mdr 34 231 186 22 i % av BNP 9,6 7,6 5,9 6,8 Offentligt finansiellt sparande, mdr 78-38 -86 32 i % av BNP 2,5-1,3-2,8 1, Skuldkvot, i % av BNP 37,5 39,5 43,1 44, Arbetslöshet, i % av arbetskraft. 6,1 8,4 1,3 1,3 Timlöner enl NR, % å/å 3,4 3,7 1,3 2, Konsumentpriser, % å/å 2,2 -,3 1,4 2,4 29.3.1 + 3 mån + 6 mån + 12 mån Reporäntan,25,25,5 1,25 3-mån SSVX 1,62 2,1 2,3 3,3 1-år Statsobl. 3,33 3,6 3,9 4,4 SEK/EUR 977 96 95 94 SEK/USD 725 71 683 662 9 8 april 21

Redogörelse Denna rapport har framställts av Danske Research, en del av Danske Markets som är en division inom Danske Bank. Danske Bank står under tillsyn av danska bankinspektionen. Danske Bank har etablerade rutiner för att förebygga intressekonflikter och säkerställa högkvalitativ research som bygger på objektivitet och självständighet. Dessa rutiner dokumenteras i Danske Banks researchpolicy. Medarbetarna i Danske Banks researchavdelningar har instruerats om att alla förfrågningar som kan påverka objektivitet och självständighet gällande research ska vidarebefordras till researchledningen och till normsäkringsansvarig. Danske Banks researchavdelningar är självständigt organiserade i förhållande till andra verksamhetsområden inom Danske Bank och har ingen rapporteringsskyldighet gentemot dessa. Researchanalytikernas lön baseras delvis på Danske Banks lönsamhet som helhet, inklusive intäkter från investeringsverksamhet, men omfattar inga bonusar eller andra ersättningar som är kopplade till specifika företagsfinans- eller lånekapitaltransaktioner. Danske Banks researchrapporter framställs i enlighet med danska Finansanalytikerföreningens etiska regler och danska Börsmäklarföreningens rekommendationer. Riskvarning Större risker kopplade till rekommendationer och åsikter i denna rapport, inklusive känslighetsanalys av relevanta antaganden, påpekas i texten. Första publiceringsdatum Första publiceringsdatum framgår av rapportens framsida. Friskrivningsklausul Denna publikation har utarbetats av Danske Markets enbart i informationssyfte. Rapporten har framställts självständigt, endast utifrån allmänt tillgänglig information, och utan hänsyn till rådande åsikter inom Danske Banks interna låneavdelning. Rapporten utgör inte ett erbjudande eller en begäran om något erbjudande om att köpa eller sälja något finansinstrument. All rimlig möda har lagts ner på att se till att rapportens innehåll inte är osant eller vilseledande, men inga utfästelser görs angående textens riktighet eller fullständighet, och inget ansvar tas för någon förlust som kan uppstå på grund av texten. Danske Bank, dess dotterbolag och dess personal kan utföra tjänster åt, söka göra affärer med, inneha kortare eller längre befattningar hos eller på annat sätt ha intressen av investeringar (inklusive derivat) som tillhör de utställare som nämns i rapporten. Analytiker av aktier och företagsobligationer får dock inte investera i värdepapper via mäklare inom sin researchsektor. Denna publikation är inte avsedd för personer i USA eller för privatkunder i Storbritannien. Danske Markets är en division inom Danske Bank A/S. Danske Bank A/S är auktoriserad av danska finansinspektionen och lyder under tillämpliga reglerande myndigheter i all annan jurisdiktion där Danske Bank A/S bedriver verksamhet. Danske Bank A/S regleras dessutom i begränsad omfattning av brittiska finansinspektionen. Vid begäran tillhandahåller vi detaljuppgifter om brittiska finansinspektionens reglering. Copyright Danske Bank A/S. Med ensamrätt. Denna publikation skyddas av upphovsrätten. Det är förbjudet att mångfaldiga hela eller delar av publikationen utan tillstånd. 1 8 april 21