Invisio Communications (IVSO.ST) Orderboken indikerar potential

BOLAGSANALYS 15 februari 2013 Sammanfattning Invisio Communications (IVSO.ST) Orderboken indikerar potential Invisios Q4-rapport bjöd på intäkter och bruttomarginal i linje med förväntan, 18 MSEK respektive 41 %. Bolaget hade något högre kostnader än väntat varför EBITDAförlusten blev större än väntat, -4,4 vs -1,7 MSEK Under kvartalet har bolaget mottagit den största ordern i dess historia, 19 + 13 MSEK. Beställningen gäller kommunikationssystemet V60. Vidare har Invisio genomfört en riktad nyemission till en mindre grupp investerare som tillför sammanlagt 10,0 MSEK före emissionskostnader. Efter kvartalet har bolaget löst lånen till Alecta samt Erik Penser och erhållit ett nytt lån på 15 MSEK från en ledande affärsbank Vårt DCF-värde lämnas oförändrat, 4,9 kronor vilket indikerar en god uppsida i aktien. Pågående upphandlingar kan dock överaska både positivt och negativt och aktien är inget för den riskaverata Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: First North 154 MSEK IT Lars Højgård Hansen Lars Röckert Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 6,0 poäng 7,0 poäng 2,0 poäng 3,0 poäng 6,0 poäng Nyckeltal 2010 2011 2012 2013e 2014e Omsättning, MSEK 33 41 43 82 123 Tillväxt 15% 26% 4% 91% 50% EBITDA -26-16 -20-2 15 EBITDA-marginal -78% -39% -47% -3% 12% EBIT -38-24 -26-9 8 EBIT-marginal -115% -58% -60% -11% 7% Resultat före skatt -40-29 -29-13 4 Nettoresultat -40-29 -29-13 4 Nettomarginal -121% -69% -69% -16% 4% Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 VPA -1,04-0,75-0,77-0,34 0,12 VPA just -0,89-0,75-0,77-0,34 0,12 P/E just n.m. n.m. n.m. n.m. 34,8 P/S 4,7 3,7 3,6 1,9 1,3 EV/S 5,0 4,0 4,2 2,2 1,5 EV/EBITDA just n.m. n.m. n.m. n.m. 12,1 Fakta Aktiekurs (SEK) 4,0 Antal aktier (milj) 38,4 Börsvärde (MSEK) 154 Nettoskuld (MSEK) 27 Free float (%) 40,0 Dagl oms. ( 000) 19 Analytiker: Victor Höglund victor.hoglund@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Bra momentum in i 2013 Invisios Q4-rapport visade på en god intäktsnivå men en högre kostnadsmassa än väntat Invisios Q4 rapport var blandad. Bolaget visade en omsättning i linje med förväntat, 18 MSEK, samt en bruttomarginal i linje med väntat, 41 %. Kostnaderna i Q4 var högre än väntat, visserligen delvis förklarat av överskjutande kostnader från Q3 till Q4, men även pga att säljkostnaderna och likaså R&D ökar till följd av ökade satsningar. Således kom EBITDAresultatet in något lägre än väntat, -4,4 vs -1,7 MSEK. Förväntat vs. utfall (SEKm) Q3'12 Q4'12E Utfall Diff Försäljning 7,0 18,0 17,9 0% EBITDA -4,1-1,7-4,4-154% EBIT -5,6-3,4-6,4-87% PTP -7,3-4,4-7,9-77% VPA, SEK -0,19-0,12-0,20-77% Försäljningstillväxt -40% 89% 89% Bruttomarginal 49% 41% 41% EBIT marginal -80% -9% -35% Källa: Redeye Research Bolaget tog sin största order någonsin under slutet av 2012 I slutet av 2012 meddelade Invisio att bolaget fått en rekordstor order om 19 miljoner kronor från en ledande militärradiotillverkare, gällande systemleverans till ett NATO-lands armé. Bolaget fick även en tilläggsorder om 13 miljoner kronor innan årets slut. Vi har tidigare skrivit, och Invisio har tidigare sagt, att det finns en stor potential för en större order genom de militära moderniseringsprogram som pågår i världen och denna order är ett tydligt bevis på den potential och magnitud som finns när det väl blir en order. Denna order är ett viktigt steg för Invisio och visar att bolaget tillhandahåller en bra högkvalitativ produkt och nu kan komma ta orders i volymmarknaden framöver. Vi har talat med ledningen och de menar att tillväxtmöjligheterna fortsatt är goda och ledningen ser att pipline är stark även efter denna order. Militärens moderniseringsprogram och att det allt oftare blir ett krav (inom militär och liknande) på produkter likt Invisios samt att bolaget lämnat offerter på ett antal stora potentiella orders bordar gott för framtiden. Skulle bolaget ha lite vind i ryggen är därmed dess egna mål möjliga att uppnå. likviditeten är bättre än tidigare men fortsatt ett orosmoment I rapporten skriver bolaget att man ser ett ökat kapitalbehov i närtid avseende komponentinköp och tillverkning för den senaste ordern. Bolaget skriver även att man har erhållit ett lån om 15 MSEK hos en ledande svensk affärsbank. Lånet har använts för att lösa ett tidigare lån hos Alecta om 10 MSEK och ett lån hos Erik Penser Bankaktiebolag om 5 Mkr. Lånet hos banken är amorteringsfritt under 2013 och amorteras sedan med 6 MSEK under 2014 och med 9 MSEK under 2015. För lånet hos den ledande svenska affärsbanken har Yggdrasil ställt borgen med 15 MSEK. Invisio har mot Yggdrasil pantförskrivit de säkerheter som tidigare innehades av 3

Alecta och Erik Penser Bankaktiebolag. Till Yggdrasil betalar bolaget en årlig borgensprovision om 3,5 procent. I likhet med andra bolag som skall tas sig från idé till vinstgivande företag är finansieringen A och O. Invisio har under cirka tio år tillförts flera hundra miljoner kronor, och långsiktiga ägare och styrelse har visat förmåga att lösa finansieringsbehov genom emissioner och upptagande av lån. Emissionen under hösten där nya ägare kom in och med det nya pengar har stärkt kassan och är bevis på styrelsens förmåga att hitta finansiering för bolaget. Det professionella affärsområdet har visat en positiv trend sedan 2008 Prognosjusteringar Invisio har sedan 2008 visat en successiv försäljningsökning och förbättrat rörelseresultat inom det professionella affärsområdet. Bolaget gör fortfarande förlust men som diagrammet nedan visar är trenden på rullande 12 månader god. Utveckling försäljning och EBIT Källa: Redeye Research Försäljningen under Q4 2012 var i linje med förväntan. Orderboken är den största bolaget haft och således går bolaget in i 2013 starkt. Vi lämnar 2013 oförändrat men prognosen är osäker då vi inte vet om kommande upphandlingar leder till något, när det sker avslut eller vem som vinner dem, men förhoppningsvis kommer bolaget erhålla ytterligare ett par stororders i linje med de som erhållits från danska armén under 2011, från kunder i USA men framförallt från de olika moderniseringsprogrammen. VD är fortsatt klart optimistisk och tycker att bolagets pipline ser mycket bra ut samt att deras inträde i den så kallade volymmarknaden bordar gott för framtiden. Vi räknar med omkring 90 % tillväxt för 2013. Detta förutsätter dock att bolaget lyckas få in och leverare på drygt 50 MSEK utöver nuvarande 4

orderbok. Således är prognoserna osäkra men det kan även slå åt det positiva hållet, om flera av de upphandlingarna till andra moderniseringsprogram som pågår mynnar ut i en order till Invisio. Kostnaderna i Q4 var högre än väntat, visserligen delvis förklarat av överskjutande kostnader från Q3 till Q4, men även pga att säljkostnaderna och likaså R&D ökar till följd av ökade satsningar. Detta leder till att vi justerar upp kostnaderna något framöver och tillsammans med en bibehållen bruttovinstnivå sänks resultatförväntningarna något framöver. Försäljning och resultat 2011-2013E Utöver en viss nedjustering av finansiella kostnader till följd av nya låneuppgörelsen är inga fler ändringar gjorda. Se nedan för våra prognoser: (SEKm) 2011 Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 2012 Q1'13E Q2'13E Q3'13E Q4'13E 2013E FÖRSÄLJNING 41,5 6,3 11,9 7,0 17,9 43,0 22,2 18,1 18,9 23,0 82,2 Professionella prod. 38,2 6,3 11,9 7,0 17,9 43,0 22,2 18,1 18,9 23,0 82,2 Konsument prod. 3,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBITDA -16,1-6,8-4,9-4,1-4,4-20,3 0,6-1,4 0,2-1,8-2,4 EBIT -24,2-7,8-6,1-5,6-6,4-25,9-1,1-3,1-1,6-3,5-9,3 PTP -28,7-8,5-6,6-7,3-7,9-29,5-2,0-4,0-2,5-4,4-12,9 VPA, SEK -0,75-0,22-0,17-0,19-0,20-0,77-0,05-0,11-0,06-0,11-0,34 Försäljningstillväxt 26% -35% 10% -40% 89% 4% 254% 53% 172% 28% 91% Bruttomarginal 49% 43% 39% 49% 41% 42% 44% 44% 44% 44% 44% EBIT marginal -58% -124% -51% -80% -35% -60% -5% -17% -8% -15% -11% VPA tillväxt (YoY) n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a Källa: Redeye Research Under 2013 räknar vi i snitt med en kvartalsvis försäljning på över 20 miljoner kronor och därmed ett marginellt negativt EBITDA-resultat. Det som gör Invisio till en intressant investering är att en mycket hög lönsamhet kan skapas utifall tillräckliga försäljningsvolymer uppnås. Det bör nu vara möjligt för företaget att nå ökade volymer, eftersom den stora ordern till ett Nato-land med viss automatik certifierar företaget till orders i andra Natoländer. Leveranser till militärförband omfattar oftast tusentals soldater, och den komplexa utrustningen (headsets, box och tillbehörl) har ett högre pris per användare. Bolaget har tidigare informerad om att militära moderniseringsprogram i ordervärde kan uppgår från 20 MSEK till över 50 MSEK. En order mer eller mindre påverkar således väldigt mycket. I takt med att bolaget växer bör även bruttomarginaler på över 50 procent gå att uppnå samt att de fasta kostnaderna inte behöver öka i takt med intäkten. Således tror vi att bolaget sannolikt kan nå en långsiktig rörelsemarginal på 20 procent. Vid en positiv försäljningsutveckling bör detta kunna ske ett par år fram i tiden. Vi betonar dock att osäkereten i våra prognoser är hög och att en investering i Invisio fortfarande är förknippad med hög risk. 5

Givet våra prognoser är det mycket ovist huruvida bolaget kommer att behöva ta in mer kapital via lån eller aktieägartillskott under 2013. Chansen finns absolut att bolaget klarar sig från att ta in mer kapital men givet historiken vet vi att orders kan dra ut på tiden eller annat göra att intäkterna inte kommer. Om det skulle krävas mer kapital kan det betyda utspädning och i värsta fall att investerarna inte vill tillföra ytterligare kapital. Vi lämnar vårt DCF - värde oförändrat vid 4,9 kronor per aktie Värdering Med rekordordern visar bolaget att de kan bli valda som leverantörer i de militära moderniseringsprogrammen och således höjde vi vårt DCF-värde i Q3 till 4,9 kronor per aktie, tidigare hade vi 4,6 kronor per aktie. Givet att situationen är densamma vid utgången av Q4 lämnar vi DCF-värdet oförändrat. DCF-värdet är justerat för den riktade emissionen. Liksom tidigare är dock DCF-värdet osäkert då framtida intäktspotential är svår att förutspå. Vårt huvudscenario baseras på att bolaget når en kraftig tillväxt inom framförallt det Professionella affärsområdet. Under 2009 till 2012 har affärsområdet vuxit med 26 procent per år. För 2012-2014 räknar vi med en starkare tillväxt givet att bolaget med senaste ordern visar att de kan komma in på volymmarknaden. Från rapporten och i samtal med ledningen framgår det att det finns och kommer initieras flera liknande och ännu större upphandlingar framöver vilket leder till en tydlig tillväxtpotential kommande år. Prognosen är osäker då vi inte vet om upphandlingarna leder till något, när det sker avslut eller vem som vinner dem, men förhoppningsvis kommer bolaget erhålla ytterligare ett par stororders i linje med de som erhållits från danska armén under 2011, från kunder i USA men framförallt från de olika moderniseringsprogrammen. VD är fortsatt klart optimistisk och tycker att bolagets pipline ser mycket bra ut. En känslighetsanalys över DCF-värdet visar en stor bredd men bra potential vid ett positivt scenario För att illustrera potentialen och risken beroende på hur pass stor försäljning bolaget uppnår och vilken långsiktig lönsamhet som uppnås framöver gör vi en känslighetsanalys. Vårt huvudscenario är att bolaget når en försäljning på 82,2 miljoner kronor inom det professionella affärsområdet under 2013. Vår uppskattning beräknas på en försäljning om drygt 13 000 enheter och ett försäljningspris på i snitt 6 000 kronor. Anledningen till det högre snittpriset än tidigare år är att bolaget nu säljer större andel kompletta lösningar till militären. Bolaget har under de senaste åren utökat projektportföljen och sannolikt varierar snittpriset på mellan 2 000 till över 10 000 kronor per såld produkt (inklusive tillbehör). Utifrån detta bedömer vi att rörelsemarginalen når 20,0 procent år 2015 vid en försäljning på 144 miljoner kronor. Matrisen nedan visar hur DCF-värdet varierar beroende på vilken volym som uppnås samt vilken rörelsemarginal som nås. 6

Känslighetsanalys DCF värdering Långsiktig EBIT % Antal sålda enheter 2013 11 000 13 000 15 000 17 000 15,0% 2,2 3,1 3,9 4,8 20,0% 3,4 4,5 5,6 6,7 25,0% 4,6 5,9 7,2 8,5 30,0% 5,8 7,4 8,9 10,4 Källa: Redeye Research Vid ett positivt scenario med flera stororders under 2013 kan ett DCFvärde på 4,8 10,4 kronor per aktie motiveras Som matrisen visar varierar DCF-värdet stort. Vid ett mycket bra utfall där bolaget uppnår över 17 000 enheter motsvarande en försäljning på ca 102 miljoner kronor år 2013, så uppgår vårt DCF-värde till mellan 4,8 10,4 kronor per aktie, vilket ger en potentiell uppsida på över 100 procent. Detta skulle kunna bli utfallet om bolaget lyckas presentera ytterligare ett antal stororder i linje med den senaste rekordordern. Går tillväxten istället långsammare med runt 11 000 sålda enheter skulle det betyda att förlusterna fortsätter de närmaste åren vilket både reducerar värdet samt ökar risken för ytterligare emissioner. Studerar vi hur Invisio värderas relativt andra teknikbolag på Stockholmsbörsen är värderingen ganska normal baserat på bolagsvärde i förhållande till försäljning (EV/Sales) på 2013 och 2014 års prognoser. Invisio väntas ju dock fortsätta växa kraftigt och således ser det mer attraktivt ut från 2015 och framåt. Vi har valt att jämföra Invisio med Net Insight, Axis och HMS Network som liksom Invisio har en hög bruttomarginal i sin verksamhet samt väntas visa stark tillväxt. Tabellen nedan visar värderingsestimaten 2012 2014. Relativvärdering EV/SALES EV/EBIT P/E Bolag Börsvärde 2013E 2014E 2013E 2014E 2013E 2014E Axis 11 711 2,4 2,0 15,6 12,7 21,9 18,1 HMS Networks 1 336 2,7 2,4 14,0 11,7 19,6 16,2 Net Insight 574 1,2 1,0 9,3 6,9 14,7 13,4 Medel 2,1 1,8 12,9 10,4 18,7 15,9 Invisio 154 2,2 1,5 NA 22,6 NA 34,8 Källa: Bloomberg, Redeye Research Jämförelsemultiplarna visar på en hög värdering av Invisio, som dock förväntas sjunka markant efter jämförelseperioden Det är först på multiplarna efter jämförelseperioden som värderingen är attraktiva i förhållande till jämförelsebolagen som i dagsläget både är större och lönsamma. Dock är en intressant reflektion att jämföra hur Axis och Net Insight värderades innan de gjorde sina genombrott och visade positivt resultat. Axis värderades till omkring 4x försäljningen år 2003 då de gjorde förlust och Net Insight som vände till positivt resultat under 2007 värderades under tidigare år till omkring 10x försäljningen. Den höga relativvärderingen av Invisio som initialt kan avskräcka kan därmed snarare ses som attraktiv, då bolaget successivt närmar sig break even nivåer. 7

Totalt sett ser vi fortsatt avkastningspotential för Invisio då vårt DCF-värde indikerar uppsida. Även relativvärderingen är attraktiv om man blickar ett antal år framåt. Insiders har också ökat sina aktieinnehav, om än marginellt, samt att nya starka ägare kommit in vilket är en positiv signal. 8

Invisio har under den senaste treårsperioden ställt om från konsumentinriktat till fokus på professionella kunder Investeringssammanfattning Invisio har tidigare haft större fokus på konsumentmarknaden men då marknaden varit tuffare än väntat för ett litet bolag har fokus sedan år 2008 flyttats mot professionella produkter. Detta har lett till utvecklingen av en ny produktgeneration och en ökad försäljning inom det professionella affärsområdet. Ett antal stororders under den senaste 12-månadersperioden innebär ett signifikant försäljningsgenombrott inom det professionella affärsområdet Invisio har bearbetat den professionella marknaden under många år och har nu fått en stark position med ett flertal viktiga referenskunder inom framförallt försvar och specialstyrkor inom polis och militär. Den stororder som erhållits från danska armén under 2011, ordern från en kund i USA samt nu senast bolagets största order någonsin, utgör ett viktigt försäljningsgenombrott för bolaget. Detta visar också på ett ökat förtroende för ledningen som nu börjat leverera. Grunden är också lagd för fortsatt försäljningsökning genom ett allt större globalt distributionsnätverk och starka referenskunder som dessutom är återkommande köpare. Tillväxten inom segmentet drivs främst av övergången från analog till digital teknik samt modernisering av utrustning hos militären. För uthållig lönsamhet krävs dock flera stororder och investeringsrisken är fortsatt hög En investering i Invisio är fortsatt förknippad med risk under de närmaste kvartalen då en kraftig försäljningsökning måste ske för att bolaget skall nå svarta siffror. Bolagets kassa och egna förstärks genom en riktad nyemission på 10 miljoner kronor (före emissionskostnader), vilket dock endast förlänger uthålligheten att klara förluster något kvartal framöver. Utrymmet för att parera motgångarna är därmed begränsat och osäkerheten avseende framtida intäktspotential är stor. Den under hösten meddelade stororden bekräftar dock att bolagets produkter kan komma bli mycket efterfrågade i samband med de militära moderniseringsprogram som pågår världen över, vilket innebär en mycket stor potential. Vidare har affärsmodellen förtydligats i och med fokus på professionella affärsområdet och starka långsiktiga huvudägare minskar den finansiella risken. 9

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi gör inga justeringar i kvartalet. Ledning 6,0p Kommentar: Bolaget visar i dagsläget negativt resultat, ambitionen om positivt resultat 2013 kvarstår dock. VD är aktieägare. Lång erfarenhet hos övrig ledning och förstärkt styrelse vald under 2008/2009. Starka huvudägare som bidrar med finansiell stabilitet. Tillväxtpotential 7,0p Kommentar: Teknikskifte från analogt till digitalt gynnar det professionella affärsområdet. Bolagets teknologi är unik och marknadsledande. Lönsamhet 2,0p Kommentar: Med en hög bruttomarginal finns potential för Invisio att bli mycket lönsamt. Historiskt har bolaget dock ännu ej visat vinst. Trygg placering 3,0p Kommentar: Kassan har åter stärkts, dock inget utrymme för att klara ett negativt scenario. Käkbensmikrofonen är unik. Stor del av försäljning mot försvar = mindre känsligt för konjunktursvängningar. Starka huvudägare. Avkastningspotential 6,0p Kommentar: Aktiekursen har kommit ned under senaste tiden. DCFvärdet indikerar en god potential. Bortglömd aktie och bolaget kan överaska positivt. 10

Resultaträkning, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014e Omsättning 33 41 43 82 123 Summa rörelsekostnader -58-58 -63-85 -108 EBITDA -26-16 -20-2 15 Avskrivningar -12-8 -6-7 -7 EBIT -38-24 -26-9 8 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter 0 0 1 0 0 Finansiella kostnader -2-4 -4-4 -4 Resultat före skatt -40-29 -29-13 4 Skatt 0 0 0 0 0 Nettoresultat -40-29 -29-13 4 Resultaträkning just, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014e Jämförelsestörande poster -6 0 0 0 0 EBITDA just -20-16 -20-2 15 EBIT just -32-24 -26-9 8 PTP just -34-29 -29-13 4 Nettoresultat just -34-29 -29-13 4 Balansräkning, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 13 18 5 2 6 Kundfordringar 10 6 17 9 8 Lager 3 5 3 4 8 Andra fordringar 3 6 1 3 6 Summa omsättningstillg. 30 35 27 18 28 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 1 1 0 1 2 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 0 0 0 0 Balans. utv. kostn. 17 15 17 17 17 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 18 16 17 18 19 Summa tillgångar 47 51 44 36 47 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 9 6 9 8 8 Övriga icke ränteb skulder 11 6 6 8 12 Summa kortfristiga skulder 20 12 15 16 20 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 22 28 31 34 37 Summa skulder 42 40 46 50 57 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 6 11-2 -15-10 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 6 11-2 -15-10 Summa skulder och eget kapital 47 51 44 36 47 Fritt kassaflöde, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014e Omsättning 33 41 43 82 123 Summa rörelsekostnader -58-58 -63-85 -108 Avskrivningar -12-8 -6-7 -7 EBIT -38-24 -26-9 8 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0 0 0 0 0 NOPLAT -38-24 -26-9 8 Avskrivningar 12 8 6 7 7 Bruttokassaflöde -26-16 -20-2 15 Förändring i rörelsekapital -4-9 -2 8-2 Investeringar -7-6 -7-8 -8 Fritt kassaflöde -37-31 -29-3 5 Kapitalstruktur 2010 2011 2012 2013e 2014e Soliditet 12% 22% -4% -41% -22% Skuldsättningsgrad 383% 246% -1834% -234% -366% Nettoskuld 8 10 26 33 31 Sysselsatt kapital 27 39 30 20 27 Kapitalets oms. hastighet 1,3 1,3 1,3 3,3 5,3 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,5 NV FCF (2013-14) 1,5 Betavärde 1,5 NV FCF (2015-25) 129,9 Riskfri ränta (%) 2,0 NV FCF (2026-) 73,9 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 12,0 WACC (%) 11,3 Räntebärande skulder 31,2 Motiverat värde 186,1 Antaganden 2015-25 (%) Genomsn. förs. tillv. 8,0 Motiverat värde per aktie 4,9 EBIT-marginal 18,3 Börskurs 4,0 Lönsamhet 2010 2011 2012 2013e 2014e Avk. på eget kapital (ROE) -541% -339% -615% 158% -36% ROCE -127% -73% -76% -38% 34% ROIC -148% -73% -76% -38% 34% EBITDA-marginal (just) -61% -39% -47% -3% 12% EBIT just-marginal -99% -58% -60% -11% 7% Netto just-marginal -104% -69% -69% -16% 4% Data per aktie, SEK 2010 2011 2012 2013e 2014e VPA -1,04-0,75-0,77-0,34 0,12 VPA just -0,89-0,75-0,77-0,34 0,12 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld 0,2 0,3 0,7 0,8 0,8 Antal aktier 38,4 38,4 38,4 38,4 38,4 Värdering 2010 2011 2012 2013e 2014e Enterprise value 162 164 180 181 181 P/E n.m. n.m. n.m. n.m. 34,8 P/E just n.m. n.m. n.m. n.m. 34,8 P/S 4,7 3,7 3,6 1,9 1,3 EV/S 5,0 4,0 4,2 2,2 1,5 EV/EBITDA just n.m. n.m. n.m. n.m. 12,1 EV/EBIT just n.m. n.m. n.m. n.m. 22,6 P/BV 27,4 13,7-90,5-10,6-15,1 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån -18,3% Omsättning 14,6% 3 mån -4,5% Rörelseresultat, just -17,2% 12 mån -8,9% V/A, just -7,2% Årets Början -19,8% EK n.m.% Aktiestruktur % Röster Kapital SIX SIS AG 24,0 22,6 Lage Jonason, with family 18,6 17,6 Alecta Pensionsförsäkringar 16,8 15,6 Yggdrasil AB 9,3 8,8 TAMT AB 6,9 6,5 Swedbank Robur Exportf. 5,4 5,1 Ingvar Kamprad 2,9 2,6 JP Morgan Bank 1,6 2,2 Erik Mitteregger 1,5 1,9 SHB 1,4 1,7 Aktien Reuterskod IVSO.ST Lista First North Kurs, SEK 4,0 Antal aktier, milj 38,4 Börsvärde, MSEK 154 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Lars Højgård Hansen Thomas Larsson Lars Röckert Nästkommande rapportdatum Q1 2013 2013-04-24 Tillväxt 2010 2011 2012 2013e 2014e Försäljningstillväxt 15% 26% 4% 91% 50% VPA-tillväxt (just) n.m.% n.m.% n.m.% n.m.% n.m.% Tillväxt eget kapital -20% 100% -115% 757% -30% Analytiker Victor Höglund victor.hoglund@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 11

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 140 120 100 80 60 40 20 0 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 20 10 0-10 -20-30 -40-50 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% -120% -140% -160% -180% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 0,2 500% 30% 0-0,2-0,4 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 0% -500% 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 20% 10% 0% -0,6-10% -0,8-1000% -20% -1-1,2-1500% -30% -40% -1,4-2000% -50% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 25% 28% 100% 47% Professionella produkter Europa Nordamerika Övriga världen Intressekonflikter Victor Höglund äger aktier i bolaget Invisio Communications: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning INVISIO är specialiserat inom röstkommunikation under svåra förhållanden. Företaget utvecklar, tillverkar, marknadsför och säljer kommunikationslösningar som avancerade headset, kontrollenheter och kringutrustning för användning med tvåvägsradio, framförallt av professionella användare som ofta verkar i krävande miljöer. Kunderna finns bland annat inom militär och militära specialstyrkor, polis och insatsstyrkor, räddningstjänst, säkerhetsbranschen och industrier världen över. Mer information finns på företagets hemsida www.invisio.com. 12

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2013-02-07) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 28 17 18 17 21 3,5p - 7,0p 51 64 34 52 55 0,0p - 3,0p 2 0 29 12 5 Antal bolag 81 81 81 81 81 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 13