BOLAGSANALYS 28 oktober 2013 Sammanfattning Cybercom Group (CYBC.st) Tilltagande efterfrågan väntas Försäljningen i Q3 kom in strax under förväntan, 249 jmf med vår prognos om 253 MSEK. Rörelseresultatet överträffade dock våra prognoser och uppgick till 14,6 jmf med förväntat 12,8 MSEK Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 433 MSEK Information Technology Niklas Flyborg Hampus Ericsson Under det senaste året har Cybercom gjort ett bra arbete på kostnadssidan. Vi anser att bolaget är väl positionerat inför framtiden och väntar oss tilltagande efterfrågan framöver. Eftersom bolaget har förhållandevis låg beläggningsgrad på konsultsidan finns det potential till hävstång i resultatet. 3 2,5 2 1,5 OMXS 30 Cybercom Group Vi har gjort marginella ändringar av våra estimat. Aktien handlas till P/E 9,4x och EV/EBITDA 5,3x våra prognoser för 2014. DCF-värdet uppgår till 2,6 kr/aktie. Skulle bolaget nå sina interna mål finns det väsentlig uppvärderingspotential. 1 0,5 0 25-okt 23-jan 23-apr 22-jul 20-okt Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,0 poäng 4,0 poäng 4,0 poäng 4,0 poäng 7,0 poäng Nyckeltal 2011 2012 2013E 2014E 2015E Omsättning, MSEK 1481 1339 1204 1225 1272 Tillväxt -3% -10% -10% 2% 4% EBITDA 66 30 83 91 100 EBITDA-marginal 4% 2% 7% 7% 8% EBIT -125-11 57 66 77 EBIT-marginal Neg Neg 5% 5% 6% Resultat före skatt -144-28 50 61 74 Nettoresultat -144-53 36 46 55 Nettomarginal Neg Neg 3% 4% 4% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 VPA -3,99-0,29 0,20 0,25 0,31 P/E Neg Neg 12,0 9,4 7,8 EV/Sales 0,5 0,3 0,4 0,3 0,3 EV/EBITDA 12,2 14,1 6,1 5,3 3,6 Fakta Aktiekurs (SEK) 2,4 Antal aktier (milj) 180,4 Börsvärde (MSEK) 433 Nettoskuld (MSEK) 74 Free float (%) 58 % Dagl oms. ( 000) 450 Analytiker: Victor Höglund victor.hoglund@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2
Lång sommar påverkade negativt Omsättningen minskade med 9% y/y Cybercoms Q3-rapport bjöd på något lägre intäkter än väntat, 249 vs 253 MSEK. Försäljningen har missgynnats av att rekordsommaren både var bättre än vanligt och att den drog ut på tiden. Som följdeffekt av detta tog det längre tid för bolagen att komma igång för hösten, vilket påverkat antalet faktiska debiteringsdagar i kvartalet. I rapporten skriver Cybercom att signalerna från marknaden var blandade under kvartalet men att antalet förfrågningar kom igång mot slutet av kvartalet. Jämfört med fjolårets tredje kvartal har omsättningen minskat med 9 procent. Summerat utvecklas Finland och International ganska bra, men i Sverige går det trögare och i framförallt Stockholm är det hög konkurrens. men god kostnadskontroll mer än kompenserar Bolaget har fortsatt att arbeta hårt med att få ned kostnader för administration och overhead samt slimma organisationen vilket resulterat i lägre kostnader än väntat. Så mycket lägre att det kompenserar för den lägre intäktsnivån. Med en något lägre intäkt än väntat, men med klart lägre kostnader än prognostiserat, kom rörelseresultatet således in över vår prognos. EBIT-marginalen uppgick till 3,4 procent mot förväntade 2,5 procent. Vi tror det kommer att ta tid för Cybercom att nå rörelsemarginalmålet om 10 procent. Däremot räknar vi med en succesiv marginalförbättring framöver drivet av tilltagande efterfrågan och bibehållen kostnadskontroll. Cybercom - Förväntat vs. Utfall SEKm Q3'12 Q3'13E Utfall Diff Försäljning 273,9 253,3 249,3-2% EBITDA 4,5 12,8 14,6 14% EBIT -2,9 6,3 8,6 37% PTP -5,8 5,2 6,4 22% VPA, SEK -0,12 0,02 0,03 19% Försäljningstillväxt -14,9% -7,5% -9,0% EBITDA marginal 1,6% 5,0% 5,9% EBIT marginal -1,1% 2,5% 3,4% VPA tillväxt (y/y) n/a n/a n/a Källa: Redeye Research, Cybercom Trots en utdragen period av personalminskning väntar vi oss inte att Cybercom nettorekryterar nämnvärt det närmaste Det är intressant att notera att Cybercom minskat antalet medarbetare kontinuerligt under de senaste 4 åren. Från kvartalspresentationen framgår det att beläggningen i Sverige är fortsatt lägre än önskat och således kommer vi sannolikt inte se en nettorekrytering i Sverige inom den närmaste tiden. Däremot framgår det att verksamheten mot publik sektor går bra i Finland samt att vissa delar av International går bra och i dessa områden kan det bli aktuellt med rekrytering framöver. Totalt för bolaget väntar vi oss inte en nämndvärd nettorekrytering förrän en bit in i 2014. Nyckeln till att Cybercom åter visar en positiv nettorekrytering som lägger grunden för en framtida försäljningstillväxt anser vi finns i marginalutvecklingen för Cybercom Sverige, då detta rörelsesegment svarar för cirka 75 procent av bolagets totala omsättning. 3
Ledningen menar att en del projekt lagts på is av befintliga och potentiella kunder men väntar sig absolut en tilltagande marknad framöver och känner sig bekväma i sin nisch Fortsatt svagt för Cybercom Sverige Cybercom Sverige visade en omsättning om 182 MSEK i det andra kvartalet, vilket motsvarar en minskning om cirka 12 procent jämfört med motsvarande kvartal ifjol. Det förklaras till viss del av att antalet anställda har minskat med 9 procent för motsvarande period. Vi tror dock att merparten av personalnedskärningarna skett inom administration, bland obelagda konsulter och övriga overhead varför det inte borde ha haft en så stor inverkan på volymminskningen. Volymtappet har troligtvis istället berott på ST-Ericssons neddragningar, ökad konkurrens i Stockholm samt en utdragen sommar. Ledningen menar att en del projekt lagts på is av befintliga och potentiella kunder men väntar sig absolut en tilltagande marknad framöver och känner sig bekväma i sin nisch. Efterfrågan har påverkats negativt utav en större sommareffekt än vanligt samt ökad konkurrens i Stockholm vilket i sin tur direkt påverkar marginalerna EBITDA uppgick till 5,2 MSEK, vilket är 20 procent sämre än föregående år. EBITDA-marginalen uppgick till 2,9 procent, vilket är en försämring jämfört mot 3,6 procent ifjol och ger en indikation om att Q3 varit ett tufft kvartal i Sverige. Som vi skriver ovan uppger Cybercom att efterfrågan har påverkats negativt utav en större sommareffekt än vanligt samt ökad konkurrens i Stockholm. Positivt är att bolaget säger sig ha bra momentum inom publik sektor och att bolaget vunnit order från både Skatteverket och SAAB. Vi får intrycket att bolaget inte anser att den nuvarande beläggningsgraden är på en tillfredställande nivå varför det inte är särskilt troligt att Cybercom Sverige visar någon positiv nettoökning av antalet medarbetare under närmaste tiden. Senaste kvartalet då detta rörelsesegment visade en nettoökning var under Q1 2011, och då uppgick EBITDA-marginalen till drygt 9 procent. Det kan vara en fingervisning om vad rörelsemarginalen torde uppgå till innan en väsentlig nettorekrytering kan materialiseras. Värt att notera är att enligt våra överslagsberäkningar får effekten av ca 1 % förändring i beläggningsgrad över all debiteringsbar personal omkring 2/3 genomslag på resultatet. Detta illustrerar tydligt hävstången som finns vid nuvarande låga nivåer. Cybercom Sverige Omsättning och EBITDA-marginal R12M 2009-2013 Q3 1400 MSEK 12% 1200 1000 800 600 400 200 10% 8% 6% 4% 2% 0 Q1 2009 Q3 2009 Q1 2010 Q3 2010 Q1 2011 Q3 2011 Q1 2012 Q3 2012 Q1 2013 Q3 2013 0% Omsättning EBITDA-marginal Källa: Cybercom, Redeye Research 4
Cybercom håller på att etablera en god position inom publik sektor och även media i Finland Cybercom Finland visar klarhet Cybercom Finland visade en omsättning om 44,7 MSEK, motsvarande en ökning om 3,2 procent jämfört med motsvarande kvartal ifjol samtidigt som antalet anställda minskat med 7 procent. Bolagets kostnadsbesparings- och effektiviseringsprogram får genomslag även detta kvartal. Från Q3 presentationen framgår det att bolaget håller på att etablera en god position inom publik sektor och även media. Cybercom indikerar även att det kan ske en viss nettorekrytering i Finland framöver vilket är positivt. Cybercom Finland Omsättning och EBITDA-marginal R12M 2009-2013 Q3 MSEK Källa: Cybercom, Redeye Research EBITDA-marginalen förbättras ordentligt y/y Bra strukturgrepp i International och tilltagande efterfrågan Cybercom International visade en omsättning om 32,1 MSEK och EBITDA om 3,0 MSEK, vilket gav en EBITDA-marginal om 9,3 procent. Liksom det första halvåret har lönsamhetsnivån visat en markant förbättring jämfört med tidigare år, vilket ytterligare stärker vår uppfattning om att det var rätt att avyttra den förlustbringande kinesiska verksamheten. Även den danska verksamheten som tidigare visat utmaningar har vänt på den negativa utvecklingen. Därtill fortsätter Cybercoms Connectivity Managementuppdrag i Afrika utvecklats väl och bolaget ser god chans till fortsatt god utveckling framöver och potential till fler ramavtal finns i pipen. Det mesta verkar flyta på i rätt riktning inom International. EBITDA-marginalen R12M uppgick till 4,4% och kommer fortsätta visa förbättring framöver Rörelsemarginalen på väg upp Räknat på rullande 12 månader uppgick EBITDA-marginalen i Q3 till 4,4 procent, vilket fortfarande är svagt men mycket tyder på att Cybercoms lönsamhet bottnat ur och kommer att visa en klar förbättring framöver. Vår uppfattning är att EBITDA-marginalen räknat på rullande 12 månader kommer att nå närmare 7 procent vid årsskiftet. En EBITDA-marginal om 11-12 procent är sannolikt en nödvändighet om Cybercom ska kunna nå det 5
finansiella målet om en EBIT-marginal om 10 procent. Vi bedömer att det kan vara utmanande för Cybercom att nå 10 % EBIT-marginal på medellång sikt med tanke på de osäkra marknadsutsikterna. Troligtvis behöver bolaget öka volymen för att stärka utsikterna för att nå målet. Givet att Cybercom i dagsläget huvudsakligen fokuserar på lönsamheten och fortfarande har låg efterfrågan i Sverige är det inte troligt att tillväxten kommer hamna i fokus förrän nästa år, varför det är rimligt att tro att rörelsemarginalmålet nås tidigast 2016. I våra prognoser är vi dock mer försiktiga vad gäller framtida EBIT-marginalutvecklingen, något vi kan komma revidera framöver. Omsättning och underliggande EBITDA-marginal R12M 2006-2013E MSEK 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 Q108 Q308 Q109 Q309 Q110 Q310 Q111 Q311 Q112 Q312 Q113 Q313 Omsättning Underliggande EBITDA marginal 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Källa: Cybercom, Redeye Research Vinstestimaten för 2013 och 2014 uppgår till 0,21 respektive 0,25 kronor per aktie Prognosjusteringar Vi har gjort ytterst marginella ändringar av våra estimat och skjuter egentligen bara utvecklingen omkring ett kvartal framåt. VPA för 2013 och 2014 beräknas uppgå till 0,21 kronor per aktie (0,24) respektive 0,25 kronor per aktie (0,28). Förändring estimat SEKm 2013E 2014E Omsättning Gamla 1 216,8 1 244,6 Nya 1 203,6 1 224,7 % förändring -1% -2% EBITDA Gamla 88,1 96,3 Nya 82,7 90,7 % förändring -6% -6% EBIT Gamla 61,1 71,0 Nya 56,8 66,2 % förändring -7% -7% Resultat före skatt Gamla 55,2 66,3 Nya 49,8 61,3 % förändring -10% -8% Vinst per aktie Gamla 0,24 0,28 Nya 0,21 0,25 % förändring -11% -9% Källa: Redeye Research 6
Värdering I vår värdering av Cybercom använder vi oss av diskonterad kassaflödesmodell (DCF) och en relativvärdering där vi tittar på hur olika svenska konsultbolag värderas. WACC=11,9% Beta: 1,5 Riskfria räntan: 2,1% Riskpremie: 7,7% DCF-värdering Vi har använt en diskonteringsränta (WACC) om 11,9 procent. Den riskfria räntan har satts 2,1 procent. Vi har använt beta 1,5 och som riskpremie använt 7,7 procent, vilket inkluderar ett riskpremietillägg som reflekterar en småbolagsrabatt, en ökad marknadsrisk samt den något svaga likviditeten i aktien. För perioden 2013-2015 räknar vi med en genomsnittlig årlig tillväxt om -4,5 procent samtidigt som EBIT-marginalen antas förbättras till 6,1 procent 2015. Under perioden 2016-2022 har vi räknat med en genomsnittlig årlig tillväxt (CAGR) om 4,0 procent och en genomsnittlig EBIT-marginal om 5,3 procent. Vi räknar således inte med att Cybercom kommer att nå de finansiella mål som bolaget satt upp, vilket är en reflektion av vår försiktiga ansats. Vi har vidare använt en skattesats om 25 procent för samtliga år. Terminal tillväxt antas uppgå till 4 procent. DCF-värdering indikerar ett värde om 2,6 SEK/aktie Vår DCF-värdering indikerar då ett motiverat värde om 2,6 SEK per aktie, vilket motsvarar en uppvärderingspotential om 8 procent från nuvarande nivå. Som vi skriver ovan finns det dock en god potential för bolaget att överaska positivt givet vår konservativa linje i prognoserna. DCF-värdering Per aktie Totalt Nettokassa -0,9-155 FCFF 2013-2016 1,3 237 FCFF 2017-2021 0,7 121 FCFF 2022-1,4 259 Noplat at 2022: 65 Value 2023- (EOY): 241 DCF-värde: 2,6 462 7
Relativvärdering indikerar att Cybercom handlas med en rabatt om cirka 20 % mot peers Relativvärdering Cybercom handlas till P/E 9,4x och EV/EBITDA 5,3x på våra prognoser för 2014. Vinstmultipeln är lägre än medianen för de svenska konsultbolagen och med den som utgångspunkt så handlas Cybercom med en rabatt om 20 procent. Om Cybercom ska värderas i paritet med sektorn ger det ett indikativt värde om 2,9 kronor per aktie. Uppvärderingspotentialen ser således mer attraktiv ut baserat på relativvärderingen än DCF-värderingen. Värdering P/E EV/EBITDA EV/S Bolag 2013E 2014E 2013E 2014E 2013E 2014E Sverige HIQ INTERNATIONAL 17,9 14,6 11,9 9,9 1,4 1,3 KNOWIT 16,1 10,3 9,4 7,2 0,6 0,6 SEMCON 8,3 8,9 6,7 5,2 0,5 0,4 CONNECTA 12,9 9,3 10,3 6,8 0,6 0,5 AVEGA GROUP 12,4 9,3 7,5 6,0 0,6 0,5 ACANDO 16,1 9,8 8,5 5,7 0,6 0,5 PREVAS na 11,0 9,7 5,9 0,3 0,2 SOFTRONIC 11,9 13,4 9,6 8,6 0,6 0,6 Medel 13,6 10,8 9,2 6,9 0,6 0,6 Median 12,9 10,0 9,5 6,4 0,6 0,5 Cybercom Group 12,0 9,4 6,1 5,3 0,4 0,3 Källa: Redeye Research 8
Investeringsslutsats Cybercom är ett IT-konsultföretag som specialiserat sig på att för kunders räkning utveckla tjänster, system, produkter och programvara. Cybercom har alltid haft starkt fokus mot telekom som svarar för cirka 40 procent av omsättningen och flera faktorer talar för att det kommer att kvarstå som det enskilt viktigaste segmentet för bolaget. Cybercoms mål är att inom tre år ha 30 procent av omsättningen från telekom, 30 procent från offentlig sektor och 30 procent från tillverkande industri. Telekom leder teknikutvecklingen, vilket innebär att den kompetensutveckling som bolaget tillgodogör sig inom detta område kan överföras till andra marknader. Segmentet är därmed av stor strategisk betydelse för bolagets verksamhet och framtida tillväxt. Bolaget har etablerade kontor i 7 länder, men de nordiska marknaderna är alltjämt prioriterade. Cybercom har tre finansiella mål; 1) organisk tillväxt som i snitt uppgår till 10 procent per år över en konjunkturcykel 2) en långsiktig rörelsemarginal om 10 procent 3) nettoskulden får över tid inte överstiga 30 procent av det egna kapitalet. Nyckeln till att nå dessa mål anser vi är att bolaget lyckas effektisera säljorganisationen och förbättra beläggningsgraden. Med den nya finansieringslösningen på plats torde även det tredje finansiella målet uppnås med marginal varför vi räknar med en god utdelning 2016. Vi räknar med att Cybercom kan nå 6 procent i rörelsemarginal inom en överskådlig framtid. Vi räknar således inte med att Cybercom lyckas nå det finansiella lönsamhetsmålet. Trots det anser vi att det finns en god potential för bolaget att överraska marknaden då en lönsamhetsförbättring från nuvarande nivåer inte reflekteras i dagens aktiekurs. Trots våra försiktiga antaganden ger vår DCF-värdering en indikation om att aktien handlas med en viss rabatt. Baserad på vår DCF-värdering och relativvärdering anser vi att det finns en uppvärderingspotential på 12 månaders sikt och att det motiverade värdet är 2,6 kronor per aktie. 9
Detaljerade estimat Cybercom Group SEKm Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 2012 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13E 2013E 2014E Försäljning 374,8 336,8 273,9 353,7 1339,2 319,2 313,3 249,3 321,8 1203,6 1224,7 Personalkostnader -241,7-237,2-186,1-260,8-925,8-211,2-209,8-167,0-212,8-800,8-812,0 Övriga externa kostna -106,8-97,0-83,3-96,1-383,2-85,2-83,0-67,7-84,1-320,0-322,0 EBITDA 26,3 2,6 4,5-3,2 30,2 22,8 20,5 14,6 24,8 82,7 90,7 varav Avskrivningar -7,8-7,5-7,3-7,2-29,8-7,1-6,7-6,0-6,2-26,0-24,5 varav Nedskrivninga 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 18,5-16,6-2,9-10,4-11,4 15,7 13,8 8,6 18,7 56,8 66,2 Finansnetto -4,9-4,4-2,9-4,2-16,4-1,3-2,4-2,2-1,1-7,0-4,9 Resultat före skatt 13,6-21,0-5,8-14,6-27,8 14,4 11,4 6,4 17,6 49,8 61,3 Skatt -0,7-1,6 0,1-8,0-10,2-0,9-2,6-3,3-4,4-11,2-15,3 Uppskjuten skatt -3,8 1,4 1,4-14,1-15,1-2,4 0,5 1,7 0,0-0,2 0,0 Nettoresultat 9,1-21,2-4,3-36,7-53,1 11,1 9,3 4,8 13,2 38,4 46,0 VPA, SEK 0,16-0,59-0,12-0,24-0,67 0,06 0,05 0,03 0,07 0,21 0,25 Försäljningstillväxt -2% -12% -15% -10% -10% -15% -7% -9% -9% -10% 2% VPA tillväxt -940% -87% 231% -168% -74% -62% -109% -122% -130% -132% 20% EBITDA marginal 7,0% 0,8% 1,6% -0,9% 2,3% 7,1% 6,5% 5,9% 7,7% 6,9% 7,4% EBIT marginal 4,9% -4,9% -1,1% -2,9% -0,9% 4,9% 4,4% 3,4% 5,8% 4,7% 5,4% Antal medarbetare 1 533 1 387 1 365 1 335 1 335 1 258 1 244 1 243 1 243 1 243 1 283 Nettoskuld 155 76-7 Källa: Redeye Research, Bolaget 10
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 7,0p Ratingförändringar i denna rapport: Vi gör inga förändringar i ratingen. Bolaget har genomfört ett VD-byte där Niklas Flyborg trätt in. VD innehar 135 000 aktier samt 460 000 köpoptioner. Trovärdigheten för ledningens förmåga att effektivisera organisationen har ökat signifikant. Tillväxtpotential 4,0p Bolaget har stark kompetens inom telekom men inträdesbarriärerna är låga. Marknaden är fragmenterad och konkurrensutsatt. Cybercom kommer att öka fokus på den nordiska marknaden. Lönsamhet 4,0p Den underliggande verksamheten har under tidigare år visat uthållig vinst då EBITDA-marginalen rörde sig i intervallet 7-11%. Stora utmaningar i både Sverige och Finland har dock tyngt lönsamheten under 2011 och 2012. Trygg placering 4,0p Positiv: stark ägare. Negativ: fortsatt stor exponering mot några enskilda telekomkunder. Positiv: stark ägare. Negativ: fortsatt stor exponering mot några enskilda telekomkunder. Konjunkturkänslig verksamhet. Avkastningspotential 7,0p DCF-värdet indikerar en viss uppsida. Även relativvärderingen indikerar att aktien handlas med en stor rabatt. Vi tror bolaget har god chans att överaska positivt framöver. 11
Resultaträkning 2011 2012 2013E 2014E 2015E Omsättning 1481 1339 1204 1225 1272 Summa rörelsekostnader -1416-1309 -1121-1144 -1172 EBITDA 66 30 83 91 100 Avskrivningar materiella tillg -27-18 -16-14 -13 Avskrivningar immateriella tillg. -13-12 -10 0-10 Goodwill nedskrivningar -151-12 0 0 0 EBIT -125-11 57 66 77 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto -19-16 -7-5 -3 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt -144-28 50 61 74 Skatt 0-25 -14-15 -18 Net earnings -144-53 36 46 55 Balansräkning 2011 2012 2013E 2014E 2015E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 62 20 36 79 98 Kundfordringar 230 365 277 304 316 Lager 0 0 0 0 0 Andra fordringar 80 75 72 73 76 Summa omsättn. 372 460 385 457 490 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 32 26 21 24 28 Finansiella anl.tillg. 0 1 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 789 785 787 787 787 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 68 57 45 35 25 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 889 869 853 845 840 Uppsk. skatteford. 46 25 23 23 23 Summa tillgångar 1 307 1 354 1 260 1 325 1 353 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 96 90 96 125 130 Kortfristiga skulder 0 0 0 0 0 Övriga kortfristiga skulder 220 260 193 223 232 Summa kort. skuld 316 350 289 348 361 Räntebr. skulder 203 176 109 69 31 L. icke ränteb.skulder 28 18 15 14 12 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 547 543 413 431 404 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 8 0 0 0 0 Eget kapital 752 811 848 894 949 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 752 811 848 894 949 Summa skulder och E. Kap. 1 307 1 354 1 260 1 325 1 353 Fritt kassaflöde 2011 2012 2013E 2014E 2015E Omsättning 1481 1339 1204 1225 1272 Sum rörelsekost. -1416-1309 -1121-1144 -1172 Avskrivningar -191-42 -26-14 -23 EBIT -125-11 57 66 77 Skatt på EBIT -4 3-16 -17-19 NOPLAT -124-12 41 50 58 Avskrivningar 191 42 26 14 23 Bruttokassaflöde 66 30 67 64 81 Föränd. i rörelsekap -7-96 30 31-1 Investeringar -12-21 -10-7 -18 Fritt kassaflöde 48-87 86 88 62 Kapitalstruktur 2011 2012 2013E 2014E 2015E Soliditet 58% 60% 67% 67% 70% Skuldsättningsgrad 27% 22% 13% 8% 3% Nettoskuld 141 155 74-10 -68 Sysselsatt kapital 892 965 921 884 881 Kapit. oms. hastighet 1,1 1,0 1,0 0,9 0,9 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie 7,7 % NPV FCF (2013-2015) 207 Betavärde 1,5 NPV FCF (2016-2022) 170 Riskfri ränta 2,1 % NPV FCF (2023-) 241 Räntepremie 3,0 % Rörelsefrämmade tillgångar 20 WACC 11,9 % Räntebärande skulder -176 Motiverat värde MSEK 462 Antaganden 2015-2021 Genomsn. förs. tillv. 4,0 % Motiverat värde per aktie, SEK 2,6 EBIT-marginal 5,3 % Börskurs, SEK 2,4 Lönsamhet 2011 2012 2013E 2014E 2015E ROE -17% -7% 4% 5% 6% ROCE -11% -1% 6% 7% 8% ROIC -12% -1% 4% 5% 7% EBITDA-marginal 4% 2% 7% 7% 8% EBIT-marginal -8% -1% 5% 5% 6% Netto-marginal -10% -4% 3% 4% 4% Data per aktie 2011 2012 2013E 2014E 2015E VPA -3,99-0,29 0,20 0,25 0,31 VPA just 0,19-0,23 0,20 0,25 0,31 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Nettoskuld 3,90 0,86 0,41-0,06-0,38 Antal aktier 36,09 180,44 180,44 180,44 180,44 Värdering 2011 2012 2013E 2014E 2015E Enterprise Value 801,0 425,9 506,8 423,1 365,4 P/E -4,6-5,1 12,0 9,4 7,8 P/S 0,4 0,2 0,4 0,4 0,3 EV/S 0,5 0,3 0,4 0,3 0,3 EV/EBITDA 12,2 14,1 6,1 5,3 3,6 EV/EBIT -6,4-37,4 8,9 6,4 4,7 P/BV 0,9 0,3 0,5 0,5 0,5 Aktiens utveckling Tillväxt/år 11/13e 1 mån 11,7 % Omsättning -9,9 % 3 mån 26,6 % Rörelseresultat, just NaN 12 mån 110,7 % V/A, just 1,7 % Årets Början 71,3 % EK 6,2 % Aktiestruktur % Röster Kapital Ericsson J Christer bolag 41,3 % 41,3 % Swedbank Robur fonder 8,2 % 8,2 % Didner & Gerge fonder 4,6 % 4,6 % Avanza Pension Försäkring AB 3,9 % 3,9 % Hassbjer Nicolas bolag 2,8 % 2,8 % Nordnet Pensionsförsäkring AB 2,3 % 2,3 % Sundman Dag bolag 1,4 % 1,4 % Granit fonder 1,2 % 1,2 % Hansson Lars Erik 0,8 % 0,8 % Consafe Securities AB 0,8 % 0,8 % Aktien Reuterskod Lista Small cap Kurs, SEK 2,4 Antal aktier, milj 180,4 Börsvärde, MSEK 433,1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Niklas Flyborg Camilla Öberg Kristina Cato Hampus Ericsson Nästkommande rapportdatum Q2 report July 15, 2014 Q3 report October 24, 2014 FY 2013 Results February 13, 2014 Q1 report May 05, 2014 Analytiker Victor Höglund victor.hoglund@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm Tillväxt 2011 2012 2013E 2014E 2015E Försäljningstillväxt -3% -10% -10% 2% 4% VPA-tillväxt (just) -437% -93% -168% 27% 20% 12
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% 100 50 0-50 -100-150 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 2 1,4 80% 30% 1 0-1 -2-3 -4-5 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0-0,2-0,4 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 25% 20% 15% 10% 5% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Telecom Public sector Industry Media Other Sverige Finland International Intressekonflikter Victor Höglund äger aktier i bolaget: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Cybercom är ett IT-konsultföretag som för kunders räkning utvecklar tjänster, applikationer, system, produkter och programvara. Uppdragen som Cybercom åtar sig är helhetsåtaganden i form av projekt och service management eller som specialister inom rådgivning, test och utveckling. Bolaget har drygt 1200 anställda och är verksam i tre geografiska segment; Sverige, Finland och International. Telekom utgör under 40% av bolagets omsättning. De största kunderna är Ericsson, H&M, Sony, TeliaSonera och Volvo. 13
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2013-06-07) Rating Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,5p - 10,0p 21 15 9 12 20 3,5p - 7,0p 45 51 32 43 42 0,0p - 3,0p 1 1 26 12 5 Antal bolag 67 67 67 67 67 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 14