ODIN Sverige. Årskommentar 2015

ODIN Sverige Årskommentar 2015

Fondens portfölj

ODIN Sverige december 2015 Avkastning senaste månaden och i år Fonden gav en avkastning på -1 procent denna månad. Avkastningen för fondens referensindex under samma period var -5,1 procent. Fonden har levererat en avkastning på 26,5 procent i år. Avkastningen för fondens referensindex under samma period är 6,2 procent. Köp och försäljning i fonden, senaste månaden och i år Den senaste månaden har vi köpt fler aktier i Clas Ohlsson och H&M. I år är de största ändringarna i portföljen köp av Fenix Outdoor och Clas Ohlson samt försäljning av aktier i Nordea och Elekta. Bidragsgivare, senaste månaden och i år De bästa bidragsgivarna till denna månads avkastning var Addtech, Latour Industries och Sweco. De bolag som bidrog minst denna månad var Atlas Copco B, Oriflame och Lifco. De bästa bidragsgivarna i år är Lifco och Indutrade. De bolag som bidragit minst i år är ABB, Svenska Handelsbanken och Lindab.

ODIN Sverige december 2015 Prissättning av fonden Fonden prissätts till 19 gånger de kommande 12 månadernas resultat. Fonden ger en direktavkastning på 2,8 procent. Mätt mot bokfört egenkapital prissätts fonden till 3,7 gånger. Innehaven i fonden har en genomsnittlig egenkapitalavkastning på 17,2 procent. Prissättning av den svenska aktiemarknaden - OMX Stockholm Benchmark Index OMX Stockholm Benchmark Index prissätts till 15,9 gånger de kommande 12 månadernas resultat. OMX Stockholm Benchmark Index ger en direktavkastning på 3,9 procent. Mätt mot bokfört egenkapital prissätts OMX Stockholm Benchmark Index till 2,2 gånger. Bolagen i OMX Stockholm Benchmark Index har en genomsnittlig egenkapitalavkastning på 12,6 procent.

Målsättning Vår investeringsfilosofi ligger fast; nämligen att investera i bolag med dokumenterat goda resultat, som har starka konkurrenspositioner inför framtiden och som kan köpas till ett attraktivt pris. Detta är lättare sagt än gjort. Vår investeringsfilosofi handlar om att ha de rätta verktygen för att identifiera solida, långsiktiga bolagsinvesteringar som också är attraktivt prissatta. Enligt vår erfarenhet lägger många, inklusive vi själva, ned alltför mycket tid på att avgöra om priset man betalar är attraktivt eller inte. Det är däremot inte alltid helt enkelt att avgöra om ett bolag kan upprätthålla sina konkurrensfördelar på lång sikt. Vi använder huvuddelen av vår tid åt att identifiera bra, solida bolag som år efter år skapar värden åt sina aktieägare. I bra bolag jobbar tiden för en. Om bolagets grundläggande utveckling är stark över tid kommer den långa resultatutvecklingen att motivera kapitalmarknadens värdering. Dåliga bolag blir sällan bra. Har man däremot förmåga att hitta de bolag som kan förändras, och öka kapitalavkastningen, premieras man av marknaden. Även om det inte är portföljens huvudsakliga fokus har vi idag exempel från ODIN Sverige. Beijer REF har gjort en liknande resa under de senaste åren. När vi köpte bolaget 2013 hade man en avkastning på sju procent på kapitalet. Under 2014 var siffran nio procent. Och under 2015 skulle den komma att öka till 12-13 procent. En omvärdering av bolaget har skett i samma period. Aktiekursen har nästan fördubblats under de två år som gått sedan vi började köpa in oss i bolaget. Vår målsättning är att merparten av portföljen ska bestå av värdeskapande bolag som genererar en avkastning på kapitalet som ligger högre än våra krav. Vi ska också undvika att köpa dessa aktier för dyrt, och framför allt undvika att köpa bolag som kan förlora sitt konkurrensförsprång och därmed få lägre avkastning på sitt kapital. Då skulle vi kunna drabbas av permanenta värdeförluster. Vi kallar detta ODIN-modellen. Vår målsättning för fonden är enkel. Med våra verktyg och vår breda erfarenhet ska vi skapa meravkastning åt våra andelsägare. Historiskt har vi klarat av att göra det och vi hoppas kunna fortsätta med det i framtiden.

Viktiga händelser 2015 Sverige har tagit sig igenom ett turbulent år vad gäller politik och händelser på världsarenan. Massiva stimulansåtgärder från den svenska centralbanken i form av låga räntor och återköp av obligationer, har påverkat ekonomin i positiv riktning. Kriget i Syrien, följt av terrorhandlingar och flyktingströmmar har präglat situationen i Europa. Den ekonomiska tillväxten i Kina har avtagit då omställningen till konsumtionsdriven tillväxt tar tid. Råvarupriserna har fortsatt nedåt. I USA gav centralbankens ränteökning signaler om att den ekonomiska utvecklingen är på rätt väg. I ljuset av en stärkt dollar gentemot euron, och en försvagad svensk krona, har exportföretagen klarat sig relativt bra. Detta trots förhållandevis svaga tillväxtutsikter. Den svaga tillväxten har särskilt drabbat den traditionella industrin med globala marknadspositioner och omfattande aktivitet på tillväxtmarknader. Svenska konjunkturrapporter pekar på fortsatta förbättringar, och svensk ekonomi tycks nu vara på väg in i en högkonjunktur, väl hjälpt av centralbankens negativa ränta. Detta efter flera års lågkonjunktur. Enligt svenska Konjunkturinstitutets uppskattningar kommer arbetslösheten att minska till 6,5 procent under 2016. Bruttonationalprodukten spås växa omkring fyra procent för både 2015 och 2016. De låga räntorna kommer att fortsätta driva den inhemska efterfrågan samt bidra till en relativt svag krona. Detta kombinerat med en starkare europeisk investeringskonjunktur är fortsatt positivt för svensk export. I en undersökning utförd av konsultbolaget Axholmen, som frågat ut 200 företagsledare på svenska bolag med en omsättning på över 200 miljoner svenska kronor, är optimismen inför det kommande året större än på länge. Många planerar att göra investeringar och nyanställa i Sverige. Näringslivet präglades av intressanta händelser under året. Industrivärdens maktskifte kommer att skriva in sig i historieböckerna. Tillsättningen av Fredrik Lundberg som ny styrelseordförande har lett till flera förändringar ute i dotterbolagen. De största förändringarna har gjorts i Sandviken där Johan Molin, från framgångssagan Assa Abloy, blev ny styrelseordförande och Björn Rosengren ny vd.

Grundläggande utveckling Det vi fokuserar på när vi utvärderar året som gått är den grundläggande utvecklingen för de bolag som ingår i fonden. Våra bolag förväntas uppvisa en omsättningsökning på 16 procent och nettoresultatet efter skatt beräknas öka med 13 procent. Vi är mycket nöjda med dessa siffror. Med tanke på den makroekonomiska utvecklingen tycker vi det är starkt även om en del av framgången kan förklaras av den relativt svaga svenska kronan. Den bästa resultatutvecklingen i fonden stod Cloetta, Getinge och Oriflame för, medan Fenix Outdoor, MTG och Svenska Handelsbanken gick sämst. Det är bara nyinköpta Fenix Outdoor som uppvisade en negativ resultatutveckling mellan 2014 och 2015. Med justering för omstruktureringseffekterna relaterade till köpet av tyska Globetrotter har vi en positiv underliggande utveckling. Avkastningen på eget kapital beräknas till 18 procent för bolagen i fonden. Bokfört värde för eget kapital i bolagen beräknades öka med 16 procent under 2015 och 9 procent under 2016. En direktavkastning på knappt tre procent från utdelning i fondens bolag är bra även i förhållande till andra tillgångsklasser. Om man jämför det med de 10-åriga statsobligationerna är det fördelaktigt. vi tror trenden håller i sig. Sannolikheten för att pengar fortsatt finner sin väg till aktiemarknaden är stor även om prisbilden blivit svårare efter de senaste årens omvärderingar. De långa fasta räntorna började öka i slutet av året men det är fortsatt långt kvar till den direktavkastning aktiemarknaden kan erbjuda. Bolagen i fonden beräknas öka sin omsättning med 7 procent och resultatet efter skatt med 12 procent under 2016. För indexbolagen beräknas en försäljningsökning på tre procent och en resultatökning på nästan åtta procent.

Aktiekursutveckling Aktiekurser svänger långt mer än bolagens grundläggande utveckling gör. Marknadspsykologi, makrohändelser och olika investeringshorisonter är exempel på faktorer som bidrar till svängningar i aktiekurserna. Stockholmsbörsen genomgick en stor korrigering i höstas och var som mest nere på 18 procent. Vi uppmanar kunderna att se köpmöjligheterna i ett sådant skede i stället för att sälja ut sig ur börsen. I linje med våra rekommendationer till kunderna har vi tagit tillfället i akt att investera i nya kvalitetsbolag samt öka våra befintliga positioner. Vårt antagande är att detta kommer att leda till god avkastning för andelsägarna. ODIN Sverige hade en svagare avkastningsperiod fram till sommaren. Den goda börsutvecklingen fram till juni, starkt driven av industribolag och banker, halkade vi något efter relativt sett. Från slutet av sommaren och framåt har vi däremot fått goda resultat från våra bolagsval. Vi har även haft rätt i vår skepsis till banker, vilka utgör en stor del av Stockholmsbörsen. Fondens årsavkastning är på 26,5 procent. Avkastningen bör ses i ljuset av avkastningen för 2014 som uppgick till 8,4 procent. De senaste tre åren har andelsägarna fått en meravkastning på 38 procent. I absoluta tal har fonden haft en avkastning på 91,4 procent. Vi måste tillbaka till 2002 för att hitta lika stark meravkastning som under 2015 då vi presterade 20,3 procent bättre än marknaden. Det är omöjligt att sia om framtida meravkastning men vi anser oss ha lagt grunden för goda framtidsutsikter genom de investeringar vi har gjort och den kvalitet som finns i portföljen. Totalavkastningen för 2015 var högst för våra innehav i Beijer REF, Lifco och Lagercrantz som samtliga uppvisar en avkastning på över 60 procent. Bland de svaga korten hittar vi ABB, H&M, Svenska Handelsbanken och Lindab som hamnade lite på den negativa sidan strecket. Det faktum att vi undvikit stora förluster har bidragit starkt till årets goda avkastning. Detta tror vi kommer att vara en viktig aspekt under åren framöver.

Vad har gått bra? Vi letar efter bolag med kvalitet i form av stadigt hög avkastning på kapitalet och långsiktiga konkurrensfördelar på marknaden. Sådana bolag skyddas ofta av rejäla inträdeshinder och har en ledning som har demonstrerat god förmåga att generera fritt kassaflöde. Tyvärr är priset på sådana kvalitetsbolag ofta för högt för att ge en tillfredsställande avkastning. Vi investerar därför endast i de bolag där förhållandet mellan marknadsvärdet och vår egen värdebedömning är fördelaktig. Bra tillfällen att köpa sådana bolag dyker inte upp så ofta. Därför har vi generellt ganska få bolag i våra portföljer. Vanligtvis undviker vi bolag som är verksamma inom strukturellt nedåtgående branscher eller som är beroende av en mycket hög teknologisk utveckling för att uppnå sina mål. Dessutom är vi försiktiga med bolag som är för beroende av råvaror och skiftande råvarupriser då detta är något som ligger utanför bolagets egen kontroll. Bolag med hög koncentration på kundsidan är vi också försiktiga med. 2015 blev "aktieplockarnas" dröm på Stockholmsbörsen. Något som också passat oss bra. De stora, indextunga bolagen gick det sämre för medan de mindre bolagen med en underliggande strukturell tillväxt gjorde bättre ifrån sig. Dessutom fick de mindre bolagen en ny prissättning på marknaden. Vi valde bort indextunga banker och traditionell industri och stod fast vid vår tro på den grundläggande utvecklingen hos de bolag vi valt. Vi gjorde därför bara ett fåtal ändringar i fonden, vilket bar frukt under 2015. De starkaste bidragen till fondens avkastning för 2015 kom från bolag med förmåga att växa genom förvärv av andra bolag. ODIN Sverige äger många sådana bolag i olika sektorer, som har detta som gemensam nämnare. Nära två tredjedelar av fonden utgörs av bolag vars verksamhet bygger på denna affärsmodell. Gemensamt för dem är också att de leds av folk som över tid uppvisat god förmåga att allokera kapital. I perioder där förvärv inte ger önskad avkastning har man heller inte gjort några förvärv. I dagens ekonomiska klimat klarar dessa bolag att växa genom förvärv av andra bolag till rimliga priser. Addtech, Indutrade, Lifco, Beijer Alma, Sweco, Lagercrantz och Beijer REF bidrog alla positivt till fondens avkastning.

Vad har gått bra? Under året säkrade vi våra vinster i Elekta ett bolag vi bara ägt i ett halvår. Anledningen till att vi sålde våra aktier var att bolaget omvärderades för snabbt i förhållande till förbättringen av bolagets underliggande utveckling. Detta visade sig också stämma. Efter försäljningen kom en ny vinstvarning och i slutet av andra kvartalet meddelades förändringar i bolagets högsta ledning. Vi sålde även våra aktier i Nordea och MTG. Nordeas kurs hade förvisso utvecklats bra. Sjunkande räntemarginaler, ökat kapitalkrav och svag norsk makrostatistik är alla faktorer som ledde till att vi sålde av vårt innehav under 2015. Vi tror det blir en längre period där banker kommer att få det tufft.

Vad gick mindre bra? I fjol skrev vi om våra nya positioner i fonden, som inte fungerade. Samtliga av dem påverkades av det ryska börsklimatet. Positionerna fungerade emellertid bättre i år med undantag av svenska Lindab som haft en större exponering mot Ryssland genom sin division Building Systems. Problemet här är att den omsättning som presenteras nu avser ordrar för nio till tolv månader tillbaka i tiden när läget i Ryssland var som värst. Detta är dessvärre baksidan i en projektbaserad verksamhet. Vi följer utvecklingen noga och har tilltro till att kärnverksamheten i Norden och Europa fortsätter sin goda utveckling. Lindab har inte levt upp till våra förväntningar, varken vad gäller grundläggande utveckling eller aktiekurs, men vi köpte aktien i mars 2014 med en investeringshorisont på tre till fem år. Även om Svenska Handelsbanken är den bank i Sverige som uppvisar högst kvalitet och bäst historik så har man inte heller här gått helskinnad ur nedgångarna i banksektorn. Skärpta kapitalkrav och nya basmodeller kommer också att påverka Handelsbanken negativt. Detta är vår enda bankaktie och vi har valt att satsa på bankens framtida tillväxt i Storbritannien och behåller därför investeringen. En annan position vi sålt av är mediebolaget MTG, som efter att ha röjt upp bland sina ryska ägarandelar fick en bättre aktiekursutveckling under det gångna året. Pengarna från försäljningen har investerats i elektronisk sport (e-sports). Det här är ett nytt medium. MTG väljer att ta del av den här utvecklingen och har därför investerat miljardbelopp. Det är svårt för oss att avgöra hur stort detta kommer att bli och vi har därför valt att sälja våra aktier i MTG. Hennes & Mauritz är en av våra mindre positioner som inte gick enligt förväntan under 2015. H&M påverkas negativt av den starka amerikanska dollarn i kombination med lägre organisk tillväxt. Vi ser H&M som en stark kandidat för 2016 och har utnyttjat den senaste tidens kursnedgång för att vikta upp oss i bolaget. Det är inte många bolag på Stockholmsbörsen som klarar att växa med tio procent på organisk väg genom egen expansion av butiksnätet. Under 2015 öppnade H&M hela 400 nya butiker.

Vad gick mindre bra? Bland investeringarna i fonden är vi minst nöjda med kapitalavkastningen i Lindab och Cloetta. De här bolagen har idag en kapitalavkastning på omkring tio till elva procent. Vår övertygelse är dock att förändringsarbetet i dessa bolag kommer att stärka kapitalavkastningen. Får vi vara med om en sådan uppgång får vi bra betalt. Uppgångar av det här slaget är emellertid svåra att identifiera och är därför sällsynta i fonden. Cloettas aktiekurs har i takt med förändringarna utvecklats stabilt under de senaste åren. Lindab har enligt vår mening ännu inte förverkligat sin potential och bidrog negativt förra året.

Vad äger vi? Vi letar ständigt efter nya alternativ till det svagaste bolaget i portföljen. Vi tror att vår ständiga jakt på goda kvalitetsbolag med attraktivt pris lägger grunden för en bra framtida avkastning. Möjligheterna uppstår ofta i samband med börskorrigeringar. Vilket också var fallet under året som gick. Under årets andra halva investerade vi i tre nya bolag, nämligen Fenix, Outdoor, Clas Ohlson och Attendo, som till skillnad från de två förstnämnda börsnoterades. Vi vill äga bolag med starka marknadspositioner och som har visat stark kapacitet till värdeskapande genom hög kapitalavkastning och god tillväxt i kapitalbasen. Det här är ofta bolag som är ledande på sina respektive områden och därför har ett övertag i prisförhandlingar på lång sikt. Fenix Outdoor är ett sådant bolag. Varumärkena Fjällräven, Primus, Hanwag, Tierra och Brunton är med sina nischer verksamma inom friluftssektorn. Samma sak gäller för butikskoncepten Naturkompaniet och tyska Globetrotter. Efter flera års väntan fick vi äntligen chansen att köpa in oss i bolaget i slutet av augusti när det stormade som värst på börsen. Idag äger vi nästan fyra procent av bolaget. Clas Ohlson har en lång historia av god grundläggande utveckling såväl vad gäller kapitalavkastning som omsättningstillväxt. Något som gett bolaget huvudbry de senaste åren är att den goda försäljningsutvecklingen inte ökat vinsten. Pressade marginaler, felsatsning i Storbritannien, ökad konkurrens på hemmamarknaden och en stärkt amerikansk dollar, som är basen för inköpen, har präglat den grundläggande vinstutvecklingen för bolaget. Detta har även resulterat i en svag aktiekursutveckling på senare år. Vi väljer att ta tillfället i akt att bygga upp en position i bolaget. Bolaget har en solid balansräkning och god kapitalavkastning. Attendo börsnoterades under fjärde kvartalet. Även om bolaget är nytt på börsen har man över 30 års erfarenhet av att driva äldreboenden i Norden. Sverige och Finland är deras största marknader. Bolagets verksamhet är förenad med politisk risk som reduceras genom expanderingen till nya marknader. Därtill har vi en motiverad ledning med god erfarenhet av lönsam tillväxt. Även efter börsintroduktionen, som bjöd på en 40- procentig utveckling första dagen, ser vi en långsiktig potential i bolaget.

Utsikter Goda bolags- och aktieval bidrog till fina absoluta och relativa avkastningsnivåer under det gångna året. Den relativa avkastningen kan emellertid svänga mycket månad från månad och år från år. Då vi har koncentrerade fonder med en hög aktiv andel är det stor skillnad mellan våra bolagsval och sammansättningen för olika index. Dessutom investerar vi i bolag som ska ge avkastning åt våra kunder på tre till fem års sikt. Därför är det omöjligt för oss att förutspå när meravkastningen kommer. När vi jämförs med svenska "large-cap"- och "small-cap"- fonder blir slutsatsen ofta att vår andel i de mindre bolagen är anledningen till att vi gjort bra ifrån oss. Detta är dock inte förklaringen i år utan det är på de stora och medelstora företagsvalen meravkastningen skapats. Om storbolagen (30 procent av fonden) hade representerat hela fonden skulle fonden ha gett 22 procents avkastning. Och om de medelstora företagen (15 procent av fonden) hade representerat hela fonden hade avkastningen blivit 53 procent. Våra små bolag, som utgör 55 procent av fonden, hade på samma sätt gett 28 procents avkastning om de representerat hela fonden. (Alla siffror i lokal valuta.) Stockholmsbörsens prissättning på omkring 15-16x pris per vinst och 2,1-2,2x pris per bokfört värde är varken dyrt eller billigt. Vi får däremot inte glömma bort att bankernas låga multiplar, som utgör en fjärdedel av börsen, drar ned snittet. Vi måste därför leta noga efter billigare bolag och tror att förutsättningarna för "aktieplockare", som vi, kommer att vara goda även under 2016. Vi får inte heller glömma bort att centralbankens stimulansåtgärder kan ha ett slut. Räntorna är lägre än någonsin tidigare, inflationen är måttlig, råvarupriserna faller och den organiska tillväxten i många bolag lyser med sin frånvaro. Konsumenten upplever däremot goda tider. Med jobb, bostads- och billån med låga räntor blir det mer pengar över att spara eller konsumera. Ett fallande oljepris är också positivt för konsumenten då elräkningen blir billigare. Effekten på världsekonomin och den svenska ekonomin avspeglas ännu inte fullt ut i siffrorna.

Utsikter På grund av det ekonomiska läget har vi ökat vår andel konsumentrelaterade bolag i fonden på bekostnad av industriföretag som säljer investeringsvaror. Inom industribolagen har vi en fortsatt stor andel nischföretag som både kan upprätthålla tillväxt och prisnivåer trots en svagare makrobild. Mot slutet av året gjorde vi en hel del kundbesök då vi bland annat informerade om den nya årliga fondavgiften på 1,2 procent som började gälla 1 december 2015 i ODIN Sverige (tidigare 2,0 procent). I och med detta hoppas vi kunna vara ett bra alternativ för kunder som valt indexfonder framför dyrare, aktivt förvaltade fonder. Något vi ständigt får förklara för kunderna är att vi förvaltar en fond med fritt mandat vad gäller investeringar i olika former av marknadskapital (all cap fond). Vi köper alltså de bästa bolagen vi kan hitta till ett attraktivt pris oberoende av storlek. Vi tycker inte det är logiskt att begränsa ett redan så litet universum som Sverige. Enligt vår mening ligger det i kundens intresse att hålla alla möjligheter öppna för att kunna skapa långsiktig meravkastning. ODIN Sverige tror fortsatt att de mindre företag som är mer exponerade mot en stark svensk ekonomi kommer att prestera bättre än de stora bolagen framöver. Fonden bestod vid årsskiftet av 30 procent stora bolag, 15 procent medelstora bolag och 55 procent små bolag. De små bolagen i fonden har ett marknadsvärde på mellan 4,8 och 18,5 miljarder SEK. Många av våra bolag har visat att de kan öka såväl försäljning som resultat genom att förvärva andra företag. Låga räntor gör att de har goda förutsättningar att fortsätta med det. För 17 av fondens 28 kvalitetsbolag är förvärv en central del av affärsmodellen. Även om dessa bolag har ett bra år bakom sig, både vad gäller avkastning och marknadsvärdering, anser vi att ramvillkoren för dem är fortsatt goda. Vi tror med andra ord att det blir mer av detta under 2016. ODIN Sverige uppnådde under 2015 en totalavkastning på 26,5 procent. Av detta kommer 13 procent från bolagens vinstökningar och tre procent från utdelning. Resten beror på multipelförändringar. Med andra ord innebär detta att fonden har blivit dyrare det senaste året och värderas i dagsläget till 18 gånger nästa års intjäning.

Nyckeltal och nyheter från portföljen - presenterat på engelska

Portfolio Return Last 5 years % (SEK) ODIN Sverige C Index Historical Return % (SEK)* Last Month YTD 1 Y 3 Y 5 Y 10 Y Since inception Portfolio -1,03 26,50 26,50 24,18 13,70 10,64 17,75 Benchmark -5,09 6,20 6,20 15,38 9,18 8,54 11,94 Exess Return 4,06 20,30 20,30 8,81 4,51 2,10 5,80 * Returns for periods exceeding 12 months are annualized

Annual returns last 10 years

Up or down In or out ODIN Sverige Significant Portfolio changes year to date 2 1 Q1 Q2 Q3 Q4-1 -1 Buy Sell Q1 Q2 Q3 Q4 + - + - + - + - Elekta Fenix Outdoor Clas Ohlson Nordea Attendo Lifco Elekta Beijer Alma Indutrade Autoliv H&M Fenix Outdoor Autoliv Nolato Sweco Hexagon Nordea H&M Intrum Justitia Indutrade Beijer REF

Pricing of the fund Company Weight Country Industry P/E (LTM)* P/E (NTM)* DivYield (LTM) DivYield (NTM) P/B ROE Beijer Alma AB Class B 7,0% Sweden Machinery 18,6 17,2 4,1 4,3 3,6 19,2 Sweco AB Class B 6,9% Sweden Construction & Engineering 19,5 18,6 2,8 2,9 4,0 20,6 Addtech AB Class B 6,0% Sweden Trading Companies & Distributors 22,9 20,7 2,4 2,7 5,6 24,5 Lagercrantz Group AB Class B 5,1% Sweden Electronic Equipment Instruments 23,7 21,0 2,0 2,2 5,5 23,0 Autoliv Inc Shs Swedish DR 4,7% Sweden Auto Components 19,9 17,2 1,8 2,0 3,1 15,8 Fenix Outdoor International 4,4% Sweden Specialty Retail 32,9 18,6 0,9 1,6 4,7 14,1 Indutrade AB 3,9% Sweden Trading Companies & Distributors 21,6 19,0 2,0 2,1 5,1 23,7 Lifco AB Class B 3,8% Sweden Health Care Providers & Services 24,0 22,2 1,6 1,8 4,8 20,0 Atlas Copco AB Class B 3,5% Sweden Machinery 16,3 15,9 3,3 3,3 4,7 29,1 Nolato AB Class B 3,4% Sweden Industrial Conglomerates 16,0 16,8 3,5 3,7 3,8 23,9 Topp 10 48,6% 20,8 18,6 2,5 2,7 4,3 20,7 ODIN Sverige 21,3 19,0 2,4 2,8 3,7 17,2 * NTM = Next 12 months LTM = Last 12 months Adjusted earnings and fully diltuted number of shares

Sector allocation

Sector performance*, year to date (Sorted by weight in portfolio)

Sector contribution, year to date

Current holdings

Share price performance*, year to date (Sorted by weight in portfolio) *) Share price performance for equities included in the benchmark. Equities not included in the benchmark are calculated from portfolio figures.

Contribution, year to date

Risk Statistics (NOK) 3 Years Portfolio Index Active share 0,81 Sharpe ratio 1) 2,75 Standard Deviation 2) 11,40 2,10 10,46 Portfolio Alpha 10,01 Beta 0,86 Tracking error 7,07 Information ratio 1,33 1) Sharpe Ratio uses Norway - 3 MT Bills as risk free rate. 2) Standard Deviation is based upon monthly volatility.

Pricing - Swedish Equities (OMX Stockholm Benchmark Cap.)

OECD Leading indicator Level above 100 indicates expanding activity in OECD area

The International Monetary Fund (IMF) Economic growth forecast

ODIN Sverige - 31/12/2015 Security (Company) Currency Market Number of shares Market price Cost price Market value Unrealised gain (loss) Local currency NOK 1000 NOK 1000 NOK 1000 % of assets under management Attendo SEK Stockholm 1 502 461 70,00 99 843 110 084 5 140 2,6 Fenix Outdoor B SEK Stockholm 442 131 407,50 157 229 188 582 20 520 4,4 Total 257 073 298 666 25 660 7,0 Autoliv SEK Stockholm 180 320 1 062,00 80 108 200 443 91 695 4,7 Clas Ohlson B SEK Stockholm 715 857 152,00 100 476 113 892 9 478 2,7 Duni SEK Stockholm 806 382 141,75 35 759 119 643 61 965 2,8 Hennes & Mauritz B SEK Stockholm 443 515 300,90 135 948 139 686-1 717 3,3 Total Consumer Discretionary 352 291 573 663 161 422 13,5 AarhusKarlshamn SEK Stockholm 180 996 626,00 68 589 118 595 37 531 2,8 Cloetta B SEK Stockholm 4 037 122 28,00 63 192 118 318 36 344 2,8 Oriflame Holding SEK Stockholm 870 301 136,20 133 703 124 071-24 017 2,9 Svenska Cellulosa B SEK Stockholm 451 924 244,60 69 156 115 703 30 427 2,7 Total Consumer Staples 334 640 476 687 80 286 11,2 Latour B SEK Stockholm 394 088 310,30 70 060 127 996 42 191 3,0 Svenska Handelsbanken ser. A SEK Stockholm 824 802 112,20 67 361 96 865 15 332 2,3 Total Financials 137 421 224 861 57 524 5,3 Getinge B SEK Stockholm 451 743 222,00 81 856 104 970 8 380 2,5 Lifco SEK Stockholm 729 586 211,50 86 519 161 514 57 411 3,8 Total Health Care 168 375 266 484 65 791 6,3 ABB (SEK) SEK Stockholm 595 127 152,90 71 285 95 244 7 565 2,2 Addtech B SEK Stockholm 1 701 281 143,25 68 364 255 090 142 296 6,0 Atlas Copco AB ser. B SEK Stockholm 741 350 195,40 112 935 151 625 18 607 3,6 Beijer Alma B SEK Stockholm 1 302 903 218,50 145 526 297 979 107 330 7,0 Beijer Ref SEK Stockholm 592 948 200,50 66 277 124 438 44 010 2,9 Indutrade SEK Stockholm 330 591 480,30 81 448 166 198 67 082 3,9 Intrum Justisia SEK Stockholm 344 167 287,80 28 891 103 677 56 496 2,4 Lindab International SEK Stockholm 1 478 128 62,45 98 450 96 620-12 295 2,3 Nolato B SEK Stockholm 538 787 254,50 51 695 143 525 72 162 3,4 Sweco B SEK Stockholm 2 266 615 123,75 135 777 293 593 119 011 6,9 Trelleborg B SEK Stockholm 634 623 164,10 35 100 109 005 56 282 2,6 ÅF B SEK Stockholm 778 587 144,00 34 233 117 352 61 672 2,8 Total Industrials 929 980 1 954 346 740 217 45,9 Hexagon B SEK Stockholm 396 290 315,10 91 542 130 702 25 485 3,1 Lagercrantz Group B SEK Stockholm 2 601 490 78,25 87 230 213 073 110 120 5,0 Total Information Technology 178 772 343 776 135 605 8,1 Total portfolio 2 358 551 4 138 482 1 266 505 97,3

Investments - ODIN Sverige

AarhusKarlshamn Company description: AarhusKarlshamn AB, manufactures and sells specialty vegetable oils and fats in Europe and the Americas. The company operates in three segments: Chocolate and Confectionery Fats, Food Ingredients, and Technical Products and Feed. Why invested? We believe ingredient companies will be the main beneficiary in the food industry in the years to come, and the reason for this is that they can provide value add to the products. AAK is a company that focus on healthy fats and technicials products. AAK is expanding globally with their product reach and is one of the global leaders in this sector. Their increased exposure to Emerging Markets will increase returns. They will continue to increase their margins when they move away from raw materials in order to be a solution provider for clients. A solid balance sheet and growing return on capital could also give room for further acquisitions or greenfield expansion. 400 350 300 250 200 150 100 50 AAK AB 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 AAK AB Performance - last 5 years OMX Stockholm Benchmark Capped TR Oppdateres per 31.12.2014 Food: Specialty/Candy Market Value (mill.) 26,536 Price 627.50 Price currency SEK Net debt (mill.) 1,861 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 28,397 FX rate (NOK) 1.05 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 14,808 16,695 16,911 16,537 17,814 20,099 22,296 EBIT (Operating Income) (mill.) 836 828 888 977 1,069 1,419 1,564 Net Income (mill.) 624 602 640 732 879 963 1,067 Price/Earnings 15.7 11.3 17.8 23.7 21.4 27.4 24.6 Price/Book Value 2.7 2.4 3.1 4.2 3.3 4.1 3.7 EV/EBIT 12.4 13.0 15.5 19.7 18.2 20.3 18.2 Return on Equity (%) 20.5 17.9 17.2 17.8 17.4 15.0 15.0 Dividend Yield (%) 2.3 2.3 1.7 1.3 1.4 1.2 1.3

ABB Company description: ABB was formed in 1988 through the merger of Swiss Brown Boveri and Swedish Asean. The companies were founded in 1883 and 1891, respectively. Today, ABB's portfolio covers electricals, automation, controls and instrumentation for power generation and processes, power transmission and distribution solutions, low voltage products, motors and drives, intelligent building systems and robot systems. Why invested? ABB is a global leader in power and automation technologies. With innovative employees in more than 100 countries ABB has leading market positions in many of its core markets. The long term business trends of increased energy efficiency and higher degree of automation are strong growth drivers for the business longer term. With their market leading products in automation and high end power they can enable a premium price strategy in many products. We find the shares undervalued. We think they can continue to execute on their acquisition strategy with their strong balance sheet. In addition they have a solid cash flow and a strong return on capital. 200 150 100 50 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 ABB Ltd. ABB Ltd. Performance - last 5 years OMX Stockholm Benchmark Capped TR Oppdateres per 31.12.2014 Industrial Conglomerates Market Value (mill.) 366,503 Price 158.30 Price currency SEK Net debt (mill.) 7,225 Reporting currency USD Enterprise Value (mill.) 373,728 FX rate (NOK) 1.02 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 31,589 37,990 39,336 41,842 39,830 34,943 35,213 EBIT (Operating Income) (mill.) 4,010 5,125 4,348 4,795 3,847 3,474 3,836 Net Income (mill.) 2,551 3,159 2,700 2,824 2,570 2,010 2,177 Price/Earnings 19.8 15.0 15.4 20.9 23.3 17.7 15.8 Price/Book Value 3.7 2.7 2.8 3.5 3.0 2.7 2.7 EV/EBIT 10.5 8.7 10.8 12.9 14.9 12.7 11.6 Return on Equity (%) 18.5 19.7 16.8 16.0 14.3 15.2 17.0 Dividend Yield (%) 2.3 3.3 3.6 2.8 3.0 4.1 4.3

Addtech Company description: AddTech AB offers high-tech industrial components and systems. The Company creates customer specific solutions within the areas Equipment, Transmission, and Components. AddTech works in close cooperation with both customers and suppliers. The Company's largest customer segments are the engineering, telecommunications, automotive, and electronic industries in the Nordic area. Why invested? Addtech has a decentralized structure consisting of some 140 operating companies in well-defined product niches. Acquisitions, financed by running cash flow, are an important growth driver for this company. The last ten years, Addtech has had a top-line growth of more than 10% yearly, combined with a high return on equity. With their business model of adding technology for clients and acquiring small companies at low prices, we believe the company will be able to continue its profitable growth. With major acquisitions in the Life science segment in 2015 the company decided to spin off the segment through a de-listing in 2016. We think it will be positive for shareholders. 250 200 150 100 50 Performance - last 5 years 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Addtech AB Class B Addtech AB Class B OMX Stockholm Benchmark Capped TR Oppdateres per 31.12.2014 Electronics Distributors Market Value (mill.) 9,338 Price 143.75 Price currency SEK Net debt (mill.) 510 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 9,848 FX rate (NOK) 1.05 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E Sales (mill.) 4,418 5,200 5,706 6,089 6,776 7,746 8,355 EBIT (Operating Income) (mill.) 365 460 734 487 517 612 682 Net Income (mill.) 262 322 318 363 392 445 496 Price/Earnings 17.7 12.8 14.4 19.9 20.0 22.0 20.3 Price/Book Value 5.0 4.3 4.4 5.6 5.4 5.3 4.7 EV/EBIT 12.0 9.5 7.2 15.0 16.0 17.9 15.9 Return on Equity (%) 30.6 33.7 29.9 29.6 27.7 24.0 23.1 Dividend Yield (%) 2.6 4.4 3.7 2.6 2.6 2.5 2.8

ÅF Company description: AF AB has interests in electrical engineering and instrumentation, energy, process and environment services, mechanical engineering, and electronics. The Company offers services related to electrical and communications systems, control systems, consultation, supervision, and testing. Why invested? ÅF is one of the main beneficiaries of the increased infrastructure investments in the Nordics in the years to come. E.g. Swedish Transport Administration expect investments to more than double over the next years. It is especially the increased technical content that requires more engineer-hours in the planning of these projects. These favorable market conditions will support ÅF s organic growth. After consolidation of the bigger acquisition Epsilon we also expect more M&A activity going forward. In the end of the year we saw a merge between ÅF in Norway and Reinertsens consultancy company. This will give ÅF increased exposure to the Norwegian infrastructure market. They operate in a growing but fragmented market with a lot of small players. 250 200 150 100 50 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 AF AB Class B AF AB Class B Performance - last 5 years OMX Stockholm Benchmark Capped TR Oppdateres per 31.12.2014 Miscellaneous Commercial Services Market Value (mill.) 10,749 Price 143.75 Price currency SEK Net debt (mill.) 787 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 11,536 FX rate (NOK) 1.05 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 4,334 5,124 5,796 8,337 8,805 9,749 10,610 EBIT (Operating Income) (mill.) 324 425 494 755 739 821 910 Net Income (mill.) 710 306 345 523 553 599 672 Price/Earnings 6.5 13.9 15.6 19.8 16.5 18.9 17.0 Price/Book Value 2.1 1.6 2.1 2.5 2.5 2.6 2.4 EV/EBIT 14.3 8.3 12.3 13.1 14.6 15.1 13.4 Return on Equity (%) 34.1 12.8 11.8 14.8 14.5 13.9 14.3 Dividend Yield (%) 2.0 3.6 3.2 2.4 2.6 2.6 2.8

Atlas Copco B Company description: Atlas Copco is an industrial group with a world-leading position in compressors, expanders and air treatment systems, construction and mining equipment, power tools and assembly systems. With innovative products and services, Atlas Copco delivers solutions for sustainable productivity. Why invested? Atlas Copco is a strong value creator. Combined with ongoing innovation and a customer focused business model they have shown a strong historical track record. The company has solid customer relationships which generates service-revenues of 40% of total revenues. Despite the weaker mining activity and new equipment sales we find the new acquisitions in vacuum pumps as exciting. We also believe the company is able to turn its construction technique division around and create better margins in this area going forward. The main risk is failure to protect its current returns on capital. 200 150 100 50 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Atlas Copco AB Class B Atlas Copco AB Class B Performance - last 5 years OMX Stockholm Benchmark Capped TR Oppdateres per 31.12.2014 Industrial Machinery Market Value (mill.) 251,140 Price 195.30 Price currency SEK Net debt (mill.) 14,890 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 266,030 FX rate (NOK) 1.05 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 69,875 81,203 90,533 83,888 93,721 102,204 101,548 EBIT (Operating Income) (mill.) 13,750 17,360 19,074 16,915 16,701 20,091 20,108 Net Income (mill.) 9,921 12,963 13,901 12,072 12,169 14,349 14,455 Price/Earnings 21.2 12.7 13.8 15.8 20.8 16.3 15.9 Price/Book Value 7.1 6.0 6.1 5.5 5.5 4.7 4.2 EV/EBIT 13.9 10.0 10.5 12.2 15.5 13.3 13.0 Return on Equity (%) 36.3 44.8 43.5 32.3 27.0 29.1 26.2 Dividend Yield (%) 2.0 3.1 3.2 3.4 2.7 3.3 3.3

Attendo Company description: It is a well managed and leading company within private healthcare in the Nordics. They have been operating in 30 years and survived different political climates. Major markets are Sweden and Finland with 7700 beds. In total they have 490 units with 18000 employees. In the Nordics they have 8% market share in a fragmented nursing home market. In Sweden and Finland, where they are the largest private player, they have 35% and 22% market share respectively. Why invested? The company has a strong quality focus and choose to deliver quality rather than being a price leader. They have an asset light business model, attractive growth prospects and stable margins. The competitive advantage as we see it are their scale in the business, local knowledge and also that it is one of the few listed entities. This is important for incentivising the management and employees. The main drivers going forward are higher market share, demography and higher share of own operations with higher margins. Attendo as a listed company will be able to consolidate the European market. It will also be easier to secure the right people through ownership programs. We find the value of the company in the range of SEK 85-95. 160 140 120 100 80 60 40 20 0 Attendo AB Attendo AB Performance - YTD OMX Stockholm Benchmark Capped TR Oppdateres per 31.12.2014 Hospital/Nursing Management Market Value (mill.) 11,280 Price 70.50 Price currency SEK Net debt (mill.) 4,181 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 15,461 FX rate (NOK) 1.05 2010 2011 2012 2013 2014 #I/T #I/T Sales (mill.) 6,680 7,289 7,891 8,465 9,045 - - EBIT (Operating Income) (mill.) 519 553 516 673 793 - - Net Income (mill.) -187-231 239 363 263 - - Price/Earnings - - - - - - - Price/Book Value - - - - - - - EV/EBIT - - - - - - - Return on Equity (%) - - 21.6 13.9 10.8 - - Dividend Yield (%) - - - - - - -

Autoliv Company description: Autoliv develops and manufactures automotive safety systems for automotive manufacturers. The Company's products include seat belts, airbags, anti-whiplash seats, child restraints, and leg protection equipment. Autoliv is growing within the active safety segment which includes radars and electronic safety. Why invested? Autoliv is a worldwide leader in automotive safety, a pioneer within both seatbelts and airbags, and also the technology leader with the widest product offering for active and automotive safety. The main part of sales at present derives from airbags and seatbelts. Active safety will be an important growth driver going forward. Further security content in cars and a growing market for Autoliv in China are the main drivers for fundamental development. In 2015 they have done an exciting joint venture in Japan to get hold of brake technology. This will be an important part in active safety going forward. Valuation is still attractive and we expect the company to further utilize their balance sheet. The product recalls from the main competitor Takata is also changing the industry. 250 200 150 100 50 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Autoliv Inc. Autoliv Inc. Performance - last 5 years OMX Stockholm Benchmark Capped TR Oppdateres per 31.12.2014 Auto Parts: OEM Market Value (mill.) 92,653 Price 1073.00 Price currency SEK Net debt (mill.) 562 Reporting currency USD Enterprise Value (mill.) 93,215 FX rate (NOK) 1.05 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 7,171 8,232 8,267 8,803 9,241 9,094 10,097 EBIT (Operating Income) (mill.) 869 889 705 797 763 872 989 Net Income (mill.) 591 623 483 486 468 565 629 Price/Earnings 15.2 7.8 12.7 16.8 23.7 19.6 17.0 Price/Book Value 2.5 1.5 1.7 2.2 2.6 3.1 2.8 EV/EBIT 8.6 5.6 8.6 10.4 13.0 13.1 11.8 Return on Equity (%) 22.2 19.9 13.6 12.6 12.6 15.8 16.5 Dividend Yield (%) 0.4 3.0 2.7 2.2 2.0 1.8 2.0

Beijer Alma Company description: Beijer Alma AB, through subsidiaries, develops, manufactures, and markets industrial components. The Company makes specialty cables, chassis springs, industrial springs and wire components, valves, dampers, and ventilators, as well as precision parts using the high speed machining and salt bath dip brazing techniques. Beijer Alma sells to telecommunications, electronic, and high-tech companies. Why invested? The company has a strong track record of growth, both organically and through acquisitions. With a strong balance sheet and good cash generation capacity in existing units, we expect acquisition activity to step up. The first move into industrial springs in the US could materialize in strong growth prospects. The company is very well managed with a long term philosophy and are expanding both organically and by acquisition in the segment of springs and cables. We think the current valuation doesn t reflect the attractive niche markets they are serving and the long term track record of the company. 200 150 100 50 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Beijer Alma AB Class B Beijer Alma AB Class B Performance - last 5 years OMX Stockholm Benchmark Capped TR Oppdateres per 31.12.2014 Industrial Machinery Market Value (mill.) 5,884 Price 219.50 Price currency SEK Net debt (mill.) 190 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 6,074 FX rate (NOK) 1.05 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 2,290 2,830 2,780 3,066 3,298 3,546 3,609 EBIT (Operating Income) (mill.) 412 441 371 393 425 489 513 Net Income (mill.) 287 313 269 289 319 356 385 Price/Earnings 18.4 11.2 13.2 18.1 17.6 18.6 17.2 Price/Book Value 3.6 2.4 2.4 3.5 3.4 3.6 3.4 EV/EBIT 11.5 7.8 9.6 13.8 13.4 13.9 13.0 Return on Equity (%) 24.1 21.7 17.9 18.5 19.0 19.2 19.7 Dividend Yield (%) 3.1 5.3 5.2 4.0 4.4 4.1 4.3

Beijer REF Company description: Beijer REF AB distributes cooling and heating systems, and is a supplier of own manufactured tools, and parts. The Company's product range includes well known brands as Toshiba and Carrier. They can supply installers with air conditioning and refrigeration systems. 1/3 of end customers are housing and 2/3 commercial. The Company operates globally and with their latest acquistions in Australia and New Zealand they also have an interesting entry into the Asian markets. Why invested? Beijer REF is a well-run company with exposure to the refrigeration business. It is one of only three global players which gives them many opportunities to further consolidate the market. The market is still fragmented. Southern Europe have after some weak years seen much better activity. The warm summer has been positive for Beijer REF. Environmental legislation is beneficial for the company in the medium term. We like the stability in the business model with almost 70 percent represented by after market business. 200 150 100 50 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Beijer Ref AB Class B Beijer Ref AB Class B Performance - last 5 years OMX Stockholm Benchmark Capped TR Oppdateres per 31.12.2014 Wholesale Distributors Market Value (mill.) 7,854 Price 200.50 Price currency SEK Net debt (mill.) 1,347 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 9,201 FX rate (NOK) 1.05 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 5,044 5,846 6,758 6,595 7,189 8,355 9,384 EBIT (Operating Income) (mill.) 193 421 417 398 461 584 703 Net Income (mill.) 260 364 295 234 316 386 480 Price/Earnings 8.1 7.1 8.8 26.4 18.4 22.0 17.7 Price/Book Value 1.3 1.0 1.9 2.6 2.2 3.1 2.8 EV/EBIT 32.7 13.7 13.9 17.9 14.7 17.3 14.7 Return on Equity (%) 11.5 15.3 12.4 9.9 12.8 14.0 16.0 Dividend Yield (%) 2.3 3.7 4.2 3.4 3.7 3.0 3.7

Clas Ohlson Company description: Clas Ohlson was founded in 1918 as a mail order business based in Insjön, Sweden. The company offers products and services for the small everyday practical problems, in five countries via its over 200 stores and web shops. The company has over 4700 employees. Competition in the Nordics recent years has intensified through the strong expansion of several chains. Together with the operating losses in UK they have not been able to increase earnings last years. Why invested? Within 1-2 years we forecast the UK operations to be break even. We see further increase of the private label category together with more direct sourcing from Asia. We think this will reverse the declining margin trend and slowly will come back to the 10% EBIT target. Continue high innovation trend, a fully utilized logistics center and the opening of stores in the German market are additional positive initiatives. Main risks to the investment case are further unfavorable currency situation. We find the business to be counter cyclical since you choose to go to do it yourself stores in weaker economic activity. Clas Ohlson s city center stores, loyalty program and small business concept are ways to create entry barriers and customer stickiness. 200 150 100 50 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Clas Ohlson AB Class B Clas Ohlson AB Class B Performance - last 5 years OMX Stockholm Benchmark Capped TR Oppdateres per 31.12.2014 Home Improvement Chains Market Value (mill.) 9,156 Price 153.00 Price currency SEK Net debt (mill.) -517 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 8,638 FX rate (NOK) 1.05 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E Sales (mill.) 5,828 6,260 6,519 6,808 7,330 7,636 8,005 EBIT (Operating Income) (mill.) 508 539 408 512 574 600 649 Net Income (mill.) 364 401 332 405 459 462 498 Price/Earnings 16.5 16.1 15.6 22.6 20.0 21.0 19.4 Price/Book Value 3.8 3.5 3.0 4.7 4.2 4.3 4.0 EV/EBIT 13.1 11.6 13.3 17.0 14.9 15.7 14.2 Return on Equity (%) 22.1 22.9 18.0 21.3 22.3 20.4 20.7 Dividend Yield (%) 3.8 3.8 4.9 3.0 3.3 3.6 3.8

Cloetta Company description: Cloetta is a market-leading confectionery manufacturer in Scandinavia with strong positions in the Netherlands and Italy. The Company was founded in 1862 and has a rich history. Half of its brands were launched before the 1950 s. Cloetta operates within sugar confectionary (49% of sales), chocolate confectionary (18%), pastilles (17%) and chewing gum (8%). Why invested? The company has been struggling with margins and return on equity for several years. Following its merger with LEAF in 2012, Cloetta started an extensive restructuring program. This restructuring program is now starting to deliver significant EBIT-margin improvements and we expect this to continue going forward. Upon completion of the restructuring program we believe the management will refocus their attention toward top-line growth. If Cloetta continues its restructuring success we are likely to witness both increased earnings and valuation. Adding more product categories to capture a bigger part of the market will be the long term potential for the company. 200 150 100 50 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Cloetta AB Class B Cloetta AB Class B Performance - last 5 years OMX Stockholm Benchmark Capped TR Oppdateres per 31.12.2014 Food: Specialty/Candy Market Value (mill.) 7,805 Price 28.00 Price currency SEK Net debt (mill.) 3,185 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 10,990 FX rate (NOK) 1.05 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 1,061 987 4,860 4,893 5,313 5,773 5,976 EBIT (Operating Income) (mill.) 29 17 434 623 643 703 817 Net Income (mill.) 22 18-73 264 242 399 471 Price/Earnings 115.0 48.6-23.4 24.3 20.0 17.2 Price/Book Value 0.5 0.4 1.2 1.6 1.7 1.8 1.7 EV/EBIT 25.0 27.9 15.4 14.0 15.0 15.9 13.4 Return on Equity (%) 3.0 2.4-3.6 7.5 6.2 9.1 9.9 Dividend Yield (%) 0.0 2.6 0.0 0.0 0.0 1.8 2.9

Duni Company description: Duni is a leading supplier of innovative tablesetting concepts and packaging solutions. The company produces napkins, candles, table covering and plastic glasses, cups, cutlery and plates. Duni markets its products for home use and to hotels, restaurants, and caterers. Why invested? Duni is primarily focusing on table top, meal service and consumer segment. napkins and table covers and is the market leader with around 20 % market share. A stable position and a new management with focus on growth is starting to show results. We believe the company could perform better than our organic growth target of >5 % over the business cycle and an operating margin >10 %. The stable demand profile and the high dividend payout of at least 40 % is not reflected in the current valuation. Since the IPO in 2007 they have increased the dividend from SEK 1,8 to 4,5 per share. Duni has a current dividend yield of around 3,5 %. We appreciate the exit from the hygiene segment which consumed a lot of capital. Better return on capital and more capital for further acquisitions are appreciated by us. 250 200 150 100 50 Duni AB 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Duni AB Performance - last 5 years OMX Stockholm Benchmark Capped TR Oppdateres per 31.12.2014 Pulp & Paper Market Value (mill.) 6,650 Price 141.50 Price currency SEK Net debt (mill.) 624 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 7,274 FX rate (NOK) 1.05 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 3,971 3,807 3,669 3,803 4,249 4,212 4,321 EBIT (Operating Income) (mill.) 360 386 264 388 457 519 540 Net Income (mill.) 306 261 124 267 319 362 382 Price/Earnings 10.7 9.1 11.6 26.9 17.2 17.3 16.5 Price/Book Value 1.8 1.3 1.3 2.0 2.6 2.8 2.7 EV/EBIT 10.7 8.1 12.0 10.8 13.3 14.3 13.6 Return on Equity (%) 16.2 12.8 6.0 12.9 14.9 16.4 16.3 Dividend Yield (%) 3.4 6.5 5.9 4.2 3.4 3.5 3.7

Fenix Outdoor Company description: 150 Performance - last 5 years Fenix Outdoor is one of the leading companies in the outdoor industry in Europe. The company operates through two segments: Brands and Retail. The Brands segment offers backpacks, tents, sleeping bags and outdoor apparel under their main brand, Fjällräven, in addition to outdoor clothing (Tierra), camping stoves (Primus), boots and shoes (Hanwag), and compasses and other outdoor accessories (Brunton). The retail segment consists of 32 stores in Sweden, 14 stores in Finland and 14 stores in Germany. Why Invested? The company has shown very strong historic growth, both organically and through acquisitions. We expect this to continue for the coming years as the company is expanding in, to them, relatively new markets and due to the favorable outdoor trend. The management has proven their ability by consistently delivering high ROE with very low debt levels. We bought the stock during the market turbulence in August at levels we consider to be very favourable. The German acquisition of Globetrotter will add EUR 200 mill in topline but will be a negative contributor on earnings in 2015. In 2016 they will be break even and longer term they aim for operating margins between 5 to 7 percent. 100 50 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Fenix Outdoor International AG Series B Fenix Outdoor International AG Series B Oppdateres per 31.12.2014 Recreational Products Market Value (mill.) 4,512 Price 408.00 Price currency SEK Net debt (mill.) 182 Reporting currency EUR Enterprise Value (mill.) 4,694 FX rate (NOK) 1.05 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 140 170 195 212 237 463 476 EBIT (Operating Income) (mill.) 25 24 24 28 30 32 42 Net Income (mill.) 18 18 18 22 26 18 33 Price/Earnings 17.2 10.8 14.6 21.1 52.5 32.9 18.6 Price/Book Value 4.4 2.7 2.8 3.9 3.9 4.7 3.9 EV/EBIT 9.9 9.2 10.8 15.6 19.0 16.7 12.0 Return on Equity (%) 30.4 24.4 19.3 20.7 22.1 14.1 20.8 Dividend Yield (%) 1.1 2.0 1.7 1.4 1.1 0.9 1.6

Getinge Company description: Getinge is a Swedish medtech company with market leading positions in cardiovascular surgery, critical care technology, operating room systems, and infection control and patient-handling equipment.the Company markets to the pharmaceutical industry, hospitals, dental clinics, and laboratories. Getinge produces in the United Kingdom, France, the United States, and Australia. The products are sold by subsidiaries, sales offices, and distributors worldwide. Why invested? A new CEO and cost cutting measures have been on the agenda for Getinge in 2015. The fine from FDA due to lack of products documentation is still part of earnings. Despite the problems over the last years we see it as a long term opportunity. The share price don t reflect the long term potential and the strong historical track record of acquisition, growth, margin improvement and expansion. The main owner Carl Bennet has been a supporter for many years and still believe they will reach their long term ambitious targets. Alex Myers, the new CEO, know the company well and his cost cutting measures will soon materialize in the numbers. 200 150 100 50 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Getinge AB Class B Getinge AB Class B Market Value (mill.) 49,480 Price 222.50 Net debt (mill.) 19,005 Enterprise Value (mill.) 68,485 Performance - last 5 years OMX Stockholm Benchmark Capped TR Medical Oppdateres per Specialties Price 31.12.2014 currency SEK Reporting currency SEK FX rate (NOK) 1.05 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 22,172 21,854 24,248 25,287 26,669 30,075 30,745 EBIT (Operating Income) (mill.) 3,759 4,020 4,206 4,118 3,756 2,976 3,456 Net Income (mill.) 2,277 2,529 2,521 2,285 1,433 1,608 1,985 Price/Earnings 15.5 18.0 20.3 24.9 25.4 25.0 20.0 Price/Book Value 2.7 3.1 3.6 3.4 2.6 2.7 2.6 EV/EBIT 12.4 14.1 16.3 16.5 16.4 25.3 21.5 Return on Equity (%) 17.7 18.2 16.9 14.4 8.2 10.9 12.8 Dividend Yield (%) 2.0 1.9 1.7 1.9 2.3 1.3 1.5

Hexagon Company description: Hexagon AB is a global provider of design, measurement and visualisation technologies. Their main segments are geospatial enterprise solutions and industrial enterprise solutions. The geospatial product portfolio consist of surveying, positioning, machine control, mapping, 3D scanning and public safety. The industrial solutions consist of sensors, CAD and CAM. Why invested? Hexagon is a global, research-intensive technology company with an extensive line of service and hardware that spans customers and industries worldwide. They have an impressive track record of acquisition and growth and makes them a global beneficiar of global trends as automation, precision and accuracy. We think they have a strong global platform for executing on an underlying growth industry. As analysts that covers capital goods they normally underestimate the recurring software part of the business. Due to increased software content the company margins have expanded over the years and we are now looking for 25 percent EBIT by the year 2016. 250 200 150 100 50 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Hexagon AB Class B Hexagon AB Class B Performance - last 5 years OMX Stockholm Benchmark Capped TR Oppdateres per 31.12.2014 Information Technology Services Market Value (mill.) 108,408 Price 314.80 Price currency SEK Net debt (mill.) 17,072 Reporting currency EUR Enterprise Value (mill.) 125,481 FX rate (NOK) 1.05 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 1,478 2,169 2,380 2,430 2,622 3,038 3,220 EBIT (Operating Income) (mill.) 271 420 476 501 564 685 746 Net Income (mill.) 90 295 354 368 403 496 573 Price/Earnings 24.7 26.1 24.4 30.7 25.6 23.5 21.4 Price/Book Value 3.3 1.7 2.5 2.9 2.9 3.2 2.9 EV/EBIT 23.2 13.7 17.2 19.6 20.2 20.5 18.3 Return on Equity (%) 5.4 12.7 13.4 13.0 12.7 13.6 13.5 Dividend Yield (%) 0.7 1.4 0.9 1.2 1.2 1.2 1.3

H&M Company description: Hennes & Mauritz AB (H&M) designs and retails affordable fashion for women, men, teens, children and Home. H&M is together with their Spanish competitor Inditex, true global retailers. Inditex has three times the number of shops than H&M which makes the potential of expansion for H&M far greater. H&M opens more than one shop every single day, and in total 400 shops in 2015. Why invested? We are not a fan of the rapidly changing fashion industry, but find H&M s expansion story attractive. The fashion risk is not what it used to be, as basics and collection turnover are higher. The new generation Persson (the founding family) has made substantial investments in a number of growth initiatives. The new online rollout, new store concepts and better logistics have negatively affected profit and loss accounts and investment budgets. We really like the combination of strong return on capital, a decent valuation, a very solid corporate culture, a true topline story, scale and the payoff to come from large investments over the last few years. All of this will make material effect on the fundamental development of the company together with the ongoing cost culture. That s fashion for us! 200 150 100 50 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Hennes & Mauritz AB Class B Hennes & Mauritz AB Class B Performance - last 5 years OMX Stockholm Benchmark Capped TR Oppdateres per 31.12.2014 Apparel/Footwear Retail Market Value (mill.) 441,269 Price 302.10 Price currency SEK Net debt (mill.) -16,693 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 424,576 FX rate (NOK) 1.05 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 108,483 109,999 120,799 128,562 151,419 180,859 201,756 EBIT (Operating Income) (mill.) 24,659 20,379 21,754 22,168 25,583 27,328 29,214 Net Income (mill.) 18,681 15,821 16,867 17,152 19,976 21,230 22,739 Price/Earnings 20.3 22.2 21.1 27.3 27.3 23.6 22.0 Price/Book Value 10.0 9.3 9.3 11.7 11.9 8.8 7.9 EV/EBIT 14.9 16.3 15.6 20.0 20.0 17.7 16.6 Return on Equity (%) 44.1 35.8 38.4 38.5 41.3 37.4 36.0 Dividend Yield (%) 3.4 4.4 4.4 3.4 3.0 3.3 3.6

Indutrade Company description: Indutrade AB provides engineering and equipment, flow technology, industrial components, and special products. The Company sells its products to industrial companies primarily in Northern Europe. The group consists of 200 independent subsidiaries in 26 countries over four continents. The foundation of their business model is to acquire many small companies with strong positions in a narrow niche at low prices. Why invested? Indutrade has an impressing track record when it comes to profitable growth. Last 10 years they have aquired more than 100 companies while the average return on equity has been 29% over the same period. We believe the company will continue its profitable growth thru a combination of acquisitions and organic growth. We find value in the de-centralized model where benchmarking and best corporate examples are a strong internal driver in the business. 250 200 150 100 50 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Indutrade AB Indutrade AB Performance - last 5 years OMX Stockholm Benchmark Capped TR Oppdateres per 31.12.2014 Industrial Machinery Market Value (mill.) 19,220 Price 480.50 Price currency SEK Net debt (mill.) 2,261 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 21,481 FX rate (NOK) 1.05 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 6,745 7,994 8,384 8,831 9,746 11,801 12,703 EBIT (Operating Income) (mill.) 616 820 769 832 930 1,229 1,404 Net Income (mill.) 407 540 565 587 704 887 1,016 Price/Earnings 22.9 15.5 14.8 18.0 18.9 21.6 19.0 Price/Book Value 5.5 3.8 3.8 4.5 4.3 5.1 4.4 EV/EBIT 17.1 10.6 13.1 15.5 15.9 18.1 15.6 Return on Equity (%) 24.0 28.4 26.0 23.9 24.3 23.7 23.1 Dividend Yield (%) 1.9 2.8 3.4 2.6 2.3 2.0 2.1

Intrum Justitia Company description: Intrum Justitia AB provides credit management services and solutions. The Company offers commercial and consumer debt collection, debt surveillance, international debt collection, purchased debt services, sales ledger administration, and optimization services. Intrum Justitia serves customers worldwide. Why invested? Intrum Justitia is one of Europe s leading providers of credit management services. The company is riding on the wave of European overdue debt. It has successfully capitalized on market opportunities in recent years. We expect this to continue as the long term market prospects look favourable. In addition, we find the management disciplined and appreciate the fact that they are conservative in bidding for purchase debt portfolios. Their business model differs somewhat to many competitors only focusing on purchased debt since they know clients and portfolios due to their credit management services. We think this is important long term and creates barriers of entry. 350 300 250 200 150 100 50 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Intrum Justitia AB Intrum Justitia AB Performance - last 5 years OMX Stockholm Benchmark Capped TR Oppdateres per 31.12.2014 Miscellaneous Commercial Services Market Value (mill.) 21,189 Price 288.60 Price currency SEK Net debt (mill.) 5,505 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 26,694 FX rate (NOK) 1.05 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 3,766 3,950 4,056 4,566 5,184 5,685 5,869 EBIT (Operating Income) (mill.) 754 901 896 1,202 1,432 1,661 1,697 Net Income (mill.) 452 551 584 817 1,031 1,193 1,192 Price/Earnings 17.6 16.8 13.5 19.0 18.3 17.8 17.4 Price/Book Value 3.3 3.2 2.8 4.7 5.9 6.4 6.1 EV/EBIT 13.7 12.4 12.1 15.4 16.3 16.2 16.1 Return on Equity (%) 17.6 20.5 20.0 26.1 33.3 36.2 34.9 Dividend Yield (%) 2.5 3.8 4.6 2.8 2.5 2.8 3.1

Lagercrantz Company description: Lagercrantz Group AB sells products and solutions in the electronics and communications area. The company's product line includes special components and modules, wiring harnesses, as well as products and solutions in security and communication. Lagercrantz sells and markets to manufacturing companies mainly in northern Europe. Why invested? A continous focus on high margin volumes, proprietary products and acquistions has significantly improved the quality of the company in the last years. Despite that margins maybe have difficulties to improve from current levels we still think there is a high potential for the group to continue to grow sales both organic and by acquisitions. When acquiring companies they rarely pay more than 5x EBIT. This is an ongoing value generator going forward. Since the spin off 13 years ago they have grown around 20 % yearly. We think the strong balance sheet and the focused management will continue the acquisition driven growth strategy for the company in many years to come. 600 500 400 300 200 100 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Lagercrantz Group AB Class B Performance - last 5 years Lagercrantz Group AB Class B Oppdateres per 31.12.2014 Electronic Equipment/Instruments Market Value (mill.) 5,267 Price 79.50 Price currency SEK Net debt (mill.) 302 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 5,569 FX rate (NOK) 1.05 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E Sales (mill.) 2,029 2,265 2,328 2,546 2,846 3,123 3,242 EBIT (Operating Income) (mill.) 132 177 198 233 264 330 344 Net Income (mill.) 102 126 159 177 203 244 264 Price/Earnings 15.8 10.6 13.2 16.6 18.2 22.4 20.5 Price/Book Value 2.6 2.1 2.9 3.8 4.1 5.2 4.6 EV/EBIT 11.8 8.0 11.3 13.6 14.7 17.9 16.9 Return on Equity (%) 19.6 21.6 24.0 23.4 23.6 23.2 22.2 Dividend Yield (%) 2.4 3.9 3.1 2.6 2.5 2.1 2.2

Latour B Company description: Investment AB Latour is an investing company. The Company also develops industrial and trading operations in automotive, hand tools, hydraulics, air treatment, machinery trading, and engineering technology. About 2/3 of Latour s underlying value consists of listed companies, while the remaining part is wholly-owned companies. Their largest holding is the listed company, Assa Abloy, where they own 9,5% of the company and have 30% of the voting rights. Why invested? Latour focus on quality companies with solid return on equity, ability to grow internationally and favourable long term prospects. This investment philosophy is very similar to our own. It has proven successful in the past and we strongly believe this will be the case in the future as well. Thru our investment in Latour we get exposure to more of the type of companies we like that otherwise would be unavailable since they are unlisted. The discount we get by buying Assa Abloy indirectly is also an important factor for our investment. 300 250 200 150 100 50 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Investment AB Latour Class B Investment AB Latour Class B Performance - last 5 years OMX Stockholm Benchmark Capped TR Oppdateres per 31.12.2014 Miscellaneous Manufacturing Market Value (mill.) 46,141 Price 311.70 Price currency SEK Net debt (mill.) 3,383 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 49,524 FX rate (NOK) 1.05 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 5,991 7,171 6,788 6,944 7,581 - - EBIT (Operating Income) (mill.) 509 725 548 607 715 - - Net Income (mill.) 703 2,048 1,347 1,483 1,874 - - Price/Earnings 21.4 10.4 13.2 18.4 19.1 - - Price/Book Value 1.4 1.7 1.8 2.4 2.5 - - EV/EBIT 32.4 22.0 38.6 47.8 50.3 - - Return on Equity (%) 6.3 18.0 12.6 13.1 14.9 - - Dividend Yield (%) 1.5 3.5 3.6 2.9 2.7 2.1 2.2

Lifco Company description: Lifco is a holding company with 31 operating units and 100 subsidiaries. Lifco is divided into three business areas. They have a large exposure to the dental sector and some industrial niche companies through demolition & tools and system solutions. Lifco has been a long term cash cow to main owner Carl Bennet, who also is the main owner of Getinge and Elanders. The IPO reduced his stake to 51 percent. 300 250 200 150 100 50 0 Lifco AB Class B Performance - last 5 years OMX Stockholm Benchmark Capped TR Why invested? This asset light and decentralised business model has proved strong return on capital over the years and a combination of both organic and acquisition driven growth. We find the dental business to be very attractive since they have a strong market share in the Nordic countries and the European market. Historically it has shown that it is a stable business with solid margins since two thirds of what they are selling are consumables. A highly incentivized management team with the right focus on capital allocation will be an important factor going forward. We see further margin potential for the group and also higher organic growth in the dental going forward. Lifco AB Class B Oppdateres per 31.12.2014 Medical Distributors Market Value (mill.) 17,971 Price 212.00 Price currency SEK Net debt (mill.) 2,052 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 20,023 FX rate (NOK) 1.05 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 4,591 5,707 6,184 6,030 6,802 7,843 8,092 EBIT (Operating Income) (mill.) 225 425 698 615 897 1,103 1,167 Net Income (mill.) 236 291 505 378 560 787 833 Price/Earnings - - - - 3.2 24.0 22.2 Price/Book Value - - - - 3.7 4.8 4.3 EV/EBIT - - - - 15.9 18.1 16.7 Return on Equity (%) 23.5 20.7 25.3 16.8 19.2 20.0 19.3 Dividend Yield (%) - - - - 0.0 1.6 1.8

Lindab Company description: Lindab International AB develops, manufactures and markets sheet metal products and system solutions for the ventilation and construction industry. They are setting up their own distribution and with smaller acquisition they are growing to be a solution provider for customers. Why invested? Before the financial crisis Lindab was a star performer with 25-30 % return on capital. After the financial crisis European construction activity have muted. This has effected Lindab negatively together with lower steel prices. However Lindab has restructured and adapted to lower demand, increasing its operating margin from a trough of 4% in 2009 to 8,7% in Q3 2015. Lindab is latecyclical and exposed to the non-residential construction market and CEE/CIS markets. We think the company is on track in regaining financial performance with a new board and management in place. Their strategy of selling more complete products and have their own distribution setup will create benefits and entry barriers going forward. We think they will reach their financial targets of 5-8% topline growth and 10% operating margins. 200 150 100 50 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Lindab International AB Lindab International AB Performance - last 5 years OMX Stockholm Benchmark Capped TR Oppdateres per 31.12.2014 Building Products Market Value (mill.) 4,951 Price 62.90 Price currency SEK Net debt (mill.) 1,572 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 6,523 FX rate (NOK) 1.05 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 6,527 6,878 6,656 6,523 7,003 7,588 7,942 EBIT (Operating Income) (mill.) 348 355 543 461 505 475 547 Net Income (mill.) 27 91 122 233 283 320 368 Price/Earnings 56.2 267.1 28.5 35.6 14.8 15.5 12.9 Price/Book Value 2.3 1.0 1.2 1.7 1.5 1.3 1.2 EV/EBIT 24.1 12.6 9.6 13.7 13.0 13.9 11.7 Return on Equity (%) 0.9 3.3 4.5 8.2 9.0 8.6 9.7 Dividend Yield (%) 0.0 2.7 2.3 0.0 0.0 2.4 2.9

Nolato Company description: Nolato AB is a holding company whose subsidiaries primarily develop and manufacture injection molded products and components. The company specializes in polymer material. Nolato sells to industrial companies, mobile phone and other telecommunications companies, and to companies within the medical technology field. The company operates in Europe, North America and Asia. Why invested? Nolatos crown jewel is the medical business, which contributes to 30 % of their sales. The segment provides high entry barriers and a growing market. We expect Nolato to utilize their strong balance sheet to acquire other entities in the medical segment. Last years they expanded organiccally in China and Eastern Europe. In the other two segments they produce niche products within polymers. Their transformation from a manufacturer to a solution provider for customers deserves a higher valuation in our view. In addition to a potential re-pricing you get a well runned business with high return on capital and a high dividend yield. 350 300 250 200 150 100 50 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Nolato AB Class B Nolato AB Class B Performance - last 5 years OMX Stockholm Benchmark Capped TR Oppdateres per 31.12.2014 Industrial Conglomerates Market Value (mill.) 6,064 Price 257.50 Price currency SEK Net debt (mill.) -187 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 5,877 FX rate (NOK) 1.05 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 3,375 2,977 3,874 4,522 4,234 4,551 4,595 EBIT (Operating Income) (mill.) 253 151 283 400 451 553 525 Net Income (mill.) 187 132 202 314 364 423 403 Price/Earnings 10.9 9.4 11.7 13.0 15.2 16.0 16.8 Price/Book Value 1.9 1.2 1.8 3.1 3.3 3.8 3.5 EV/EBIT 8.4 8.8 7.2 9.0 10.0 12.0 12.4 Return on Equity (%) 16.5 11.3 17.1 24.6 25.0 23.9 20.9 Dividend Yield (%) 3.6 5.9 3.8 2.4 4.5 3.5 3.7

Oriflame Company description: Oriflame Cosmetics S.A. markets a range of cosmetic products through an independent sales force. The company's products include skincare, color cosmetics, fragrances, toiletries and fashion accessories. 200 150 100 50 Performance - last 5 years Why invested? Oriflame has a proven business model in emerging and frontier markets that has been running for many years. New growth markets (Africa, Asia, LatAm) are presently more than half of the business. Consumer trends are changing but so is Oriflames way of selling. Today the company has over 3 bn page views online and 58 mill customers. 90 % of all sales are made online and 90 % of all consultants are online. Long term increased consumer spending in emerging markets work in their favour and we think that will be a contributor to increased sales and profitability. Management aims to take the business to a 10% topline growth and 15% margin. The stability seen in the Russian rouble and the russian market could turn the last years decline in earnings. 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Oriflame Holding AG Oriflame Cosmetics OMX Stockholm Benchmark Capped TR Oppdateres per 31.12.2014 Household/Personal Care Market Value (mill.) 7,378 Price 136.00 Price currency SEK Net debt (mill.) 1,467 Reporting currency EUR Enterprise Value (mill.) 8,845 FX rate (NOK) 1.05 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 1,514 1,494 1,489 1,407 1,266 1,219 1,230 EBIT (Operating Income) (mill.) 110 107 119 91 55 92 103 Net Income (mill.) 118 100 121 79 37 48 63 Price/Earnings 19.7 10.9 11.5 14.3 11.4 16.9 13.4 Price/Book Value 13.2 7.0 6.4 8.4 3.9 4.5 3.4 EV/EBIT 20.9 14.5 12.8 16.9 15.2 10.7 9.0 Return on Equity (%) 61.4 44.8 50.8 37.2 24.2 26.5 25.6 Dividend Yield (%) 3.5 6.2 7.7 7.6 15.9 0.0 3.4

SCA Company description: Svenska Cellulosa AB (SCA) is a global hygiene and forest company that develops and produces personal care products, tissue and forest products. The company sells its branded products globally. The global brands Libero, Lotus, Tena, Libresse and Tork are the most known brands. Why invested? SCA has one of the most stable business models in our portfolio. The majority of their products are generating recurring revenues and have a less cyclical nature. SCA has been a transformation story over the last yearsstructural improvements in tissue combined with SCA s leading positions in personal care will support cost savings retention. A change in Industrivärden could trigger the change in view of the forest holding. The new CEO has lately mentioned that the forest assets could be transferred to a 100 % owned subsidiary. SCA is Europe s largest private forest owner and we think the real value of the assets is much higher than the book value. A split will visualize the value together with a better view of the return on capital in the rest of the business. 300 250 200 150 100 50 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Svenska Cellulosa Aktiebolag Svenska Cellulosa Aktiebolaget Class B Performance - last 5 years OMX Stockholm Benchmark Capped TR Oppdateres per 31.12.2014 Household/Personal Care Market Value (mill.) 173,756 Price 246.50 Price currency SEK Net debt (mill.) 34,095 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 207,851 FX rate (NOK) 1.05 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 109,142 81,337 85,408 89,019 104,054 115,641 120,197 EBIT (Operating Income) (mill.) 8,747 7,655 8,487 9,663 11,516 13,075 14,107 Net Income (mill.) 5,552-352 4,453 5,547 6,599 6,486 9,172 Price/Earnings 14.7 12.7 180.8 24.0 17.0 20.2 18.6 Price/Book Value 1.2 1.1 1.7 2.3 1.8 2.5 2.3 EV/EBIT 12.5 13.9 15.4 18.3 13.7 15.8 14.5 Return on Equity (%) 8.3-0.5 7.4 9.0 10.1 12.2 12.2 Dividend Yield (%) 3.5 3.9 3.0 2.3 2.8 2.3 2.5

Svenska Handelsbanken Company description: Svenska Handelsbanken AB attracts deposits and offers commercial banking services. The Bank offers corporate finance, securities brokerage, commodity trading, structured products, custody services, and institutional asset management services. Svenska Handelsbanken operates in Europe, Asia, and the United States. Why invested? No Nordic banks can show the same history of loan losses as Handelsbanken.We are impressed by the de-centralized banking model and the growth in UK shows that it works also outside of Sweden. The company will continue to execute on their low cost banking model and the bank will probably outgrow the rest of the banks in the coming years. All employees are major shareholders due to the pension system «Oktogonen». We think this gives the bank much better culture and insentives than other banks. Pressure on net interest margins and higher capital requirement will also affect the earnings of Handelsbanken in a negative way going forward. 250 200 150 100 50 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Handelsbanken Svenska Handelsbanken AB Class A Performance - last 5 years OMX Stockholm Benchmark Capped TR Oppdateres per 31.12.2014 Regional Banks Market Value (mill.) 215,425 Price 112.90 Price currency SEK Net debt (mill.) 988,612 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 1,204,037 FX rate (NOK) 1.05 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 61,910 69,541 73,550 66,420 63,473 39,296 40,690 EBIT (Operating Income) (mill.) - - - - - 21,240 22,119 Net Income (mill.) 10,808 12,164 14,525 14,173 15,142 15,508 16,094 Price/Earnings 12.6 9.3 11.2 13.1 15.2 14.0 13.4 Price/Book Value 1.6 1.2 1.5 1.9 1.9 1.6 1.6 EV/EBIT - - - - - - - Return on Equity (%) 12.6 13.3 14.4 13.0 12.7 11.8 11.8 Dividend Yield (%) 3.7 5.0 4.2 3.4 3.1 5.3 5.4

Sweco Company description: Sweco AB is a consulting company specializing in engineering, environmental technology, and architecture. The company's services include urban planning, feasibility studies, environmental projects, structural engineering, water treatment, and IT technology. Sweco sells its services to companies and organizations worldwide. Why invested? Sweco will be one of the main beneficaries of increased infrastructure investments in the years to come in the Nordic countries. The Swedish Transport Administration expect investments to more than double over the next years. Sweco acquired the Dutch company Grontmij in 2015 and is now the European leader in infrastructure services. That gives them a great opportunity to capitalise on public infrastructure spending in Northern Europe. A fragmented industry with few leading players will give Sweco room to continue their organic growth. We dont think the stock market values the business and their flexible business model with high returns on capital correctly. In addition environment, energy usage and 3D planning are ongoing long term structural trends which the company benefits from. 300 250 200 150 100 50 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Sweco AB Class B Sweco AB Class B Performance - last 5 years OMX Stockholm Benchmark Capped TR Oppdateres per 31.12.2014 Engineering & Construction Market Value (mill.) 14,926 Price 124.25 Price currency SEK Net debt (mill.) 1,262 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 16,188 FX rate (NOK) 1.05 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 5,272 5,988 7,504 8,199 9,214 11,217 15,888 EBIT (Operating Income) (mill.) 449 531 683 668 826 883 954 Net Income (mill.) 299 374 454 375 542 513 648 Price/Earnings 20.1 15.8 14.1 23.1 23.3 19.5 18.6 Price/Book Value 3.9 3.7 4.3 6.2 5.7 4.0 3.8 EV/EBIT 11.3 9.6 10.4 16.5 13.2 18.6 16.9 Return on Equity (%) 19.9 25.6 28.5 22.7 31.0 20.6 20.4 Dividend Yield (%) 3.4 5.2 4.1 3.1 3.1 2.8 2.9

Trelleborg Company description: 300 Performance - last 5 years Trelleborg AB manufactures and distributes industrial products and complete wheel systems for forest and farm machines and other equipment. Trelleborg also develops industrial fluid systems, polymer and bitumen based building products. The company markets their products worldwide. The company operates a JV that produces noise and anti-vibration systems for the automobile industry together with the German company Freudenborg. Why invested? A divestment of its JV is just around the corner. This is positive due to the high cyclicality in the automotive OEM business. The positive thing is that the M&A already happened through the bigger acquisition of CGS, a Czech privately owned company with leading positions in agricultural, industrial and specialty tyres as well as engineered polymer soutions. The deal came at a fairly good price with a good strategic fit. In the future we see Trelleborg as a global niche producer within polymer technology. The Sealing Solutions segment is the gem in Trelleborg s business. They are posting high EBIT margins and high return on capital. Sealing is a crucial but low cost product for engine and hydraulic customers. This gives Trelleborg pricing power in this segment. 250 200 150 100 50 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Trelleborg AB Class B Trelleborg AB Class B OMX Stockholm Benchmark Capped TR Oppdateres per 31.12.2014 Miscellaneous Manufacturing Market Value (mill.) 39,976 Price 164.80 Price currency SEK Net debt (mill.) 7,475 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 47,451 FX rate (NOK) 1.05 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 27,196 29,106 21,262 21,473 22,515 24,604 28,590 EBIT (Operating Income) (mill.) 2,078 2,329 2,171 2,443 2,891 3,533 4,004 Net Income (mill.) 1,263 1,559 1,773 1,648 2,230 2,612 3,003 Price/Earnings 19.5 8.9 10.7 23.1 17.2 15.9 14.2 Price/Book Value 1.6 1.2 1.6 2.4 2.2 2.3 2.1 EV/EBIT 12.5 9.9 13.2 16.7 15.0 14.7 15.2 Return on Equity (%) 10.4 12.3 12.9 11.4 13.7 14.5 14.8 Dividend Yield (%) 0.7 2.9 3.1 2.3 2.5 2.6 2.8

Investment Objective Long term value creation

Investment Philosophy Performance - prospects - price Performance Operating excellence «Doing good business with bad people simply doesn t work» Warren E. Buffet Prospects Strong competitive position «We don t focus at beating the market short term. We want our holdings to beat their competitors long term» Börje Ekholm Price Favourable valuation «The bitterness of poor quality remains long after the sweetness of a nice price is forgotten» Unknown

Om ODIN Sverige ODIN Sverige är en aktivt förvaltad aktiefond som investerar i den svenska aktiemarknaden. Fondens långsiktiga mål är att ge högre avkastning än den svenska aktiemarknaden, mätt enligt fondens referensindex. Fakta om fonden Ansvarig förvaltare Vegard Søraunet Förvaltare sedan Januari 2013 Referensindex Basvaluta OMX Stockholm Benchmark NOK Förvaltningsavgift 1,2 % Tecknings-/inlösenavgift 0 % Minsta teckningsbelopp 100 SEK

Om förvaltaren Förvaltare Vegard Søraunet har arbetat på ODIN sedan maj 2006. Vegard är civilekonom från Handelshögskolan BI, med inriktning mot finans. Han har dessutom en master i redovisning och har tidigare arbetat med revision. Sedan han kom till ODIN 2006 har Vegard genom sitt arbete med ODIN Global och ODIN Emerging Markets spelat en central roll i uppbyggnaden av ODINs globala förvaltning och uppnått mycket goda resultat. Han har också gjort viktiga insatser i utformningen av ODINs investeringsprocess och analysapparat. Tillsammans med Oddbjørn Dybvad har Vegard förvaltat ODIN Emerging Markets sedan övertagandet den 1 december 2010. Tillsammans med Truls Haugen förvaltar han även ODIN Norden sedan 30 juni 2014.

Använd våra tjänster Kontrollera innehav, avkastning m.m. Logga in på dina fondsidor hos ODIN Online Sätt dina pengar i arbete Teckna andelar i våra fonder på nätet med BankID Håll dig uppdaterad Anmäl dig till vårt nyhetsbrev Fråga oss +47 24 00 48 04 kundeservice@odinfond.no

Vi påminner om att. Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning, som bland annat beror på marknadsutvecklingen, förvaltarens skicklighet, fondens risk samt kostnader för förvaltning. Avkastningen kan bli negativ om aktiekurserna faller. Uttalandena i denna rapport speglar ODINs syn på marknaden vid den tidpunkt då rapporten utarbetats. Vi har använt källor som bedöms vara pålitliga, men vi kan inte garantera att uppgifterna från dessa källor är korrekta eller fullständiga. Anställda hos ODIN Forvaltning AS får handla för egen räkning med flera slags finansiella instrument. Det innebär att anställda hos ODIN Forvaltning AS kan äga värdepapper i företag som omnämns i den här rapporten, liksom andelar i ODINs fonder. Anställdas egenhandel ska följa ODIN Forvaltning AS interna riktlinjer för anställdas egenhandel, som har utarbetats i enlighet med den norska lagen om handel med värdepapper ("verdipapirhandelloven") och Verdipapirfondenes forenings branschstandard. Faktablad och informationsbroschyr för fonden finns på www.odinfonder.se