Orexo (ORX.ST) Inget dramatiskt kvartal

BOLAGSANALYS 24 augusti 2009 Sammanfattning Orexo (ORX.ST) Inget dramatiskt kvartal Rapporten för det andra kvartalet var odramatisk och i nivå med våra förväntningar. Bolaget annonserar personalneddragningar samt att verksamheten i Stockholm integreras med huvudkontoret i Uppsala för att sänka kostnader. Abstral uppvisar bra tillväxt. Prostrakan har nyligen lämnat in en ansökan för marknadsgodkännande i USA och vi räknar med att en sådan även lämnas in i Japan första halvåret 2010. Förväntningarna på bolaget är låga varför vi höjt vår rating för investeringsläge. Möjliga katalysatorer för aktien är licensavtal för ett eller fler projekt, där OX17 framstår ligga närmast i tid. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 913 MSEK Läkemedel Torbjörn Bjerke Håkan Åström Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Investeringsläge 6,0 poäng 7,0 poäng 1,0 poäng 5,0 poäng 8,0 poäng Nyckeltal 2007 2008 2009e 2010e 2011e Omsättning, MSEK 77 233 304 266 357 Tillväxt -42% 204% 30% -12% 34% EBITDA -181-102 10 47 123 EBITDA-marginal -235% -44% 3% 18% 34% EBIT -186-112 1 36 112 EBIT-marginal -243% -48% 0% 14% 31% Resultat före skatt -178-103 4 40 119 Nettoresultat -178-103 5 40 119 Nettomarginal -232% -44% 2% 15% 33% VPA -8,25-4,77 0,19 1,65 4,87 VPA just -8,21-4,94 0,19 1,65 4,87 P/E just -4,6-7,6 198,0 22,7 7,7 P/S 11,9 3,9 3,0 3,4 2,6 EV/S 8,2 3,1 2,6 2,9 2,2 EV/EBITDA just -3,5-7,0 75,2 16,4 6,3 Fakta Aktiekurs (SEK) 37,4 Antal aktier (milj) 23,4 Börsvärde (MSEK) 913 Nettoskuld (MSEK) -137 Free float (%) 43,0 Dagl oms. ( 000) 26 Analytiker: Björn Fahlén bjorn.fahlen@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorerna oberoende av enstaka händelser och finansiell situation viktas med 1,5x då dessa faktorer anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Investeringsläge De faktorerna som utgör bedömning av investeringsläge är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers och 5) oupptäckt aktie. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers och oupptäckt aktie viktas med 0.5x. 2

Inget drama i kvartalssiffrorna Kvartssiffrorna i linje med vår prognos Kvartalsrapporten för det andra kvartalet var i princip som förväntat och bjöd inte på någon större dramatik. Intäkterna för det andra kvartalet sjönk visserligen mycket jämfört med det första kvartalet i år, men det var väntat med lägre periodiserade engångsintäkter och milstolpsbetalningar relaterade till Edluar som främsta förklaring. Tabell 1. Förväntat mot utfall (SEKm) Q1'09 Q2'09E Utfall Diff Försäljning 114,9 32,0 29,6-7% varav Royaltyintäkter 1,3 2,6 1,7-35% varav Kibion & Prostrakan J/V 12,9 12,7 14,1 11% Kostnader -106,0-80,3-86,2 7% EBIT -16,3-47,8-56,8 19% Källa: Redeye Research Stigande royaltyintäkter under andra halvåret Besparingar ska resultera i 100 miljoner kronor i lägre kostnader nästa år Bolagets återkommande intäkter stiger under det andra kvartalet men är fortsatt på låga nivåer. Lanseringen av Abstral är ännu i ett tidigt skede och försäljning av Edluar i USA inleddes efter kvartalets utgång. Vi räknar med stigande royalty intäkter under andra halvåret men det är först nästa år som dessa kommer bli en mer tongivande del av bolagets intäkter. Det som kan anses som nytt i rapporten var att Orexo annonserade personalneddragningar på 25 personer kopplade till framförallt preklinisk forskning samt en sammanslagning av nuvarande verksamhet i Stockholm till huvudkontoret i Uppsala. Tillsammans med lägre klinisk och regulatorisk aktivitet ska kostnaderna under nästa år kunna sänkas med 100 miljoner kronor för nästa år uppger bolaget. För innevarande år ger bolaget en prognos att kostnaderna ska hamna inom intervallet 300-320 miljoner kronor. Kostnadsprognosen ligger något över våra estimat för innevarande år, men betydligt lägre för nästa år som en följd av besparingsåtgärderna. Hela beloppet slår dock inte igenom, då delar av kostnadsminskningarna redan var kända. Liten risk för nyemission Vid utgången av det andra kvartalet uppgick bolagets likvida medel till 137,2 miljoner kronor med ett negativt kassaflöde på -55,0 miljoner kronor. Vi anser att det finansiella läget är stabilt och att kassaflödet under det andra halvåret kommer förbättras avsevärt jämfört med det första. Det finansiella riskmomentet ligger i avtal för OX17 som vi i nuläget inkluderar i vår prognos, men även om ett avtal skulle utebli så är det inte tillräckligt för att motivera en nyemission enligt vår kassaflödesmodell. 3

Besparingarna tar bolaget tillbaka till fokus på drug delivery Tidigare affärsmodell dammas av Annonserade besparingsåtgärder är positiva i det att den finansiella risken sjunker på kort och medellång sikt för bolaget. Möjligheten att nå positiva siffror från löpande intäkter kan dessutom tidigare läggas något till slutet 2011. Utöver de direkta finansiella konsekvenserna är det en tydlig återgång till bolagets tidigare affärsmodell med fokus på drug delivery som gällde innan förvärvet av Biolipox för snart två år sedan. Ett förvärv som tills dags dato inte gett någon större avkastning tillbaka till aktieägarna. En återgång till den mindre riskfyllda affärsmodellen välkomnas men kommer sannolikt inte ge några direkta positiva effekter för aktien. Orsaken till det är att förtroendet naggades rejält i kanten i samband med förvärvet av Biolipox, något som kommer ta tid att återuppbygga. Marknadsledande i Europa Bra utveckling i Europa för Abstral I fjol blev Abstral godkänt för försäljning och marknadsföring mot genombrottssmärta vid cancer inom EU och produkten har lanserats på ett antal viktiga marknader. Prostrakan som innehar licensrättigheterna i Europa och Nordamerika rapporter en försäljning på 1 miljon pund första halvåret, varav Orexo fått 3,0 miljoner kronor (25 procent). Det kan tyckas blygsamt, men en nivå som är högre än den direkta konkurrenten Effentora (Fentora i USA, Cephalon). Sedan vår förra uppdatering har Nycomed fått sin snabbverkande fentanylbaserade nässpray Instanyl godkänd för den Europeiska marknaden. Vi anser inte att Instanyl utgör något större hot mot Abstral, som är en mer patientbekväm produkt. I den nya produktgeneration kraftigt smärtstillande och snabbverkande fentanylbaserade läkemedel anser vi att Abstral har en bra chans till bli marknadsledande i Europa. På den europeiska marknaden saknar dessutom konkurrenterna det försprång som de har på den amerikanska marknaden. FDA-ansökan inlämnad Framgångar i USA och Japan I augusti har Prostrakan lämnat in en ansökan om marknadsgodkännande för Abstral till den amerikanska registreringsmyndigheten FDA. Första steget i processen är validering av ansökan med besked i september-oktober varpå en utvärdering inleds. I samband med denna händelse har Orexo förtjänat en milstolpsbetalning från Prostrakan som vi uppskattar till 2 miljoner dollar och som utbetalas omgående och intäktsförs under det tredje kvartalet. Vi räknar med att registreringsprocessen ska mynna ut i ett besked i det andra kvartalet nästa år med en möjlig lansering andra halvåret 2010. Sedan Prostrakan tog över ansvaret från Endo har projektet utvecklats enligt plan och bolaget ger ett betydligt mer engagerat intryck. På den amerikanska marknaden finns redan Cephalon med Fentora sedan 2006 med en försäljning under första halvan av 2009 på 64 miljoner dollar. Meda fick nyligen sin produkt Onsolis godkänd, vilket innebär att Abstral kommer ha två etablerade konkurrenter med försprång att tampas med på den amerikanska marknaden. Godkännandet var förväntat, vilket vi redan tagit höjd för i försäljningsprognoserna. En marknad där dock Abstral ser ut att kunna bli den första nya produkten är den Japanska. I juli meddelande Orexos partner Kyowa Hakko Kirin att en framgångsrik fas III-studie med KW-2246 (Abstral i EU och USA) 4

KW-2246 (Abstral) på god väg mot den japanska marknaden avslutats. Studieresultaten var positiva och visade en statistiskt säkerställd skillnad mellan KW-2246 och placebo. Biverkningarna var acceptabla och i linje med vad som tidigare rapporterats. Kyowa Hakko Kirin har ytterligare en säkerhetsstudie pågående där vi väntar oss att resultaten avrapporteras mot slutet av året, varefter en registreringsansökan kan lämnas in i början av nästa år. Besked från studien aktiverade en milstolpsbetalning på 2 miljoner dollar. På den japanska marknaden ligger KW-2246 ett par steg framför konkurrenter som Cephalon och Meda. Den japanska marknaden beräknas uppgå till ett par hundra miljoner dollar, där KW-2246 kan komma kapa åt sig en betydande andel. Marknaden för kraftigt smärtstillande och snabbverkande läkemedel sjönk i fjol Marknaden sjönk i fjol Den totala marknaden för kraftigt smärtstillande och snabbverkande läkemedel sjönk under fjolåret till omkring 700 miljoner dollar. Nedgången påverkas delvis av att generika för Actiq fortsätter bli mer tillgängligt men huvud-orsaken är sannolikt de hårdare restriktionerna från FDA som begränsar försäljning utanför områden som läkemedlen inte blivit godkända för med krav på så kallade REMS (Risk Evaluation and Mitigation Strategy). På kort sikt kan FDAs krav på REMS begränsa försäljningen, men de långsiktiga möjligheterna kan snarare stärkas. REMS kan leda till ökat hinder för lågprisaktörer som säljer generika, då hanteringen kräver mer kostsamma organisationer. Priset för Edluar något högre även vi väntat oss Edluar lanserat I samband med att Meda rapporterade för det första halvåret offentliggjordes att Edluar (tillfälliga sömnbesvär) lanserats på den amerikanska marknaden. Priset för en tablett bedömer vi ligger något under etablerade varumärken som Ambien CR och Lunesta men cirka tre gånger högre än zolpidem generika, vilket är den aktiva ingrediensen i Edluar. Produkten har i studier visats kunna ge snabbare insomning än zolpidem generika, vilket FDA inte ansågs tillräckligt styrkt för att inkluderas på etiketten. Priset är högre än vi beräknat. Vi är dock fortsatt osäkra till Medas ambitioner och positionering av produkten där bolaget i den senaste rapporten uppgav låga kostnader förknippade till lanseringen. I nuläget väljer vi av försiktighetsskäl att behålla våra prognoser för Edluar med en toppförsäljning på 80 miljoner dollar under 2014. Inget nytt från Meda om OX-NLA Stiltje i bolagets övriga projekt Samtidigt som Meda licensierade rättigheterna för Edluar licensierades rättigheterna till OX-NLA (hösnuva). Ännu har inte Meda offentliggjort sina planer för vidare studier. Som vi tog upp i vår förra uppdatering har de utvärderat möjligheten att kombinera OX-NLA med steroid, mer än så vill Meda inte uppge i nuläget. Samarbetet med Boehringer-Ingelheim förlängdes i fjol att gälla till november i år. Ännu har ingen läkemedelskandidat blivit utsedd i projektet OX-MPI. Valet av en läkemedelskandidat har tagit lång tid, vilket väcker viss osäkerhet kring projektet. Osäkerheten motiverar oss till att exkludera potentiella milstolpsbetalningar kopplat till projektet av försiktighetsskäl. 5

OX-914 utsett av Windhover till ett av Europas mest lovande licensmöjligheter Ett annat projekt som vi exkluderat i vår kassaflödesmodell är OX914 (PDE4-hämmare). I våras rapporterades negativa data från en studie på patienter med hösnuva. Det såg ut att vara vägs ände och Orexo har inga ambitioner att genomföra nya studier på egen hand med OX914. Trots svaga studiedata på hösnuvepatienter har en gnutta hopp tänts efter att Nycomed rapporterat framgångar i utvecklingen av sin PDE4-hämmare Daxas. Daxas är ännu inte godkänt men Nycomed tecknade nyligen ett större licensavtal med Forest Laboratories för den amerikanska marknaden. En händelse som väckt visst intresse i branschen. Utöver det utsågs nyligen Orexos projekt som en av de mest intressanta licensmöjligheterna av Windhover. Bolaget uppger att projektet finns med vid samtal med potentiella partners för licensavtal eller som möjlighet för samfinansiering. Mer aktier till tidigare ägare av Pharmakodex Emission till ägarna av Pharmakodex I kvartalsrapporten annonserade bolaget att den andra delbetalningen av drug delivery bolaget Pharmakodex ska betalas med 0,9 miljoner nya aktier riktade till de tidigare ägarna. Efter att bolaget erhållit en mindre milstolpsbetalning från Meda i samband med FDA-godkännandet för Edluar återstod få alternativ och detta var det enda rimliga. Beskedet innebär att ägarandelen för exempelvis Apposite Healthcare Fund och SR One Limited ökar. Det är ytterligare två riskkapitalaktörer bland flera andra av Orexos ägare, där dock SR One Limited (riskkapitalarm till GlaxoSmith-Kline), har fokus på bolag i en tidigare utvecklingsfas än Orexo och sannolikt intresserade av en försäljning på sikt. Vi anser att det finns fler ägare med liknande fokus, varför händelsen sannolikt ökar trycket på en industriell affär. Besparingarna ger utrymme för höjd prognos Vi höjer prognosen Efter kvartalsrapporten har vi genomfört vissa justeringar i våra estimat för i år och nästa. Vi har även justerat dollarkursen i spåren av en stärkt svensk krona. Eftersom Orexo har och förväntas få stora delar av intäkterna i dollar och kostnader i svenska kronor ger en lägre dollarkurs en negativ effekt på intäkter och marginaler. Trots det har intäktsprognosen för det tredje kvartalet höjts något, framförallt som en följd av milstolpsbetalning från Kyowa Hakko Kirin. Även kostnaderna har höjts något för kvartalet. Sammantaget ger det en nedjusterad vinstprognos för i år jämfört med den tidigare prognosen. För nästa år blir effekterna av den lägre dollarkursen mer påtaglig men balanseras av att annonserade besparingar får genomslag, varför resultatet för nästa år justeras upp med 10 miljoner kronor jämfört med tidigare prognos. Vi räknar även med ett högre resultat för året därefter som en följd av de annonserade besparingsåtgärderna. I vår prognos för i år och nästa ingår periodiserade intäkter från ett licensavtal för OX17 på 73 miljoner kronor per år. Det är kring denna intäkt som vi anser att den största osäkerheten finns i nuläget. 6

Tabell 2. Prognoser Orexo 2006 2007 2008P Kv1:09P Kv2:09P Kv3:09P Kv4:09P 2009P 2010P 2011P Intäkter Royaltyintäkter 0,0 0,0 0,7 1,3 1,7 3,7 6,6 15,3 84,6 189,9 Rapinyl royalties 0,0 0,7 1,3 1,7 2,7 4,6 10,3 66,0 150,2 Sublinox royalties - 0,0 0,0 1,0 2,0 5,0 18,6 39,7 OX-NLA royalties 0,0 0,0 0,0 0,0 OX17 royalties 0,0 0,0 0,0 0,0 Licensintäkter (1) 106,2 34,0 123,2 88,4 0,9 64,8 43,0 197,1 80,2 28,8 Prostrakan AB J/V 50% 9,0 2,6 2,9 3,0 4,0 12,5 20,0 27,0 Kibion 17,3 24,9 28,6 10,3 11,2 9,5 11,0 42,0 46,2 50,8 Övriga intäkter 8,4 15,2 71,9 12,4 12,9 6,8 6,8 38,9 35 60,2 Totala rörelseintäkter 131,9 74,1 233,3 115,0 29,6 87,8 71,4 305,8 266,0 356,7 Kostnader Kostnad sålda varor -11,2-14,4-17,4-5,7-6,5-6,3-7,0-25,5-31,8-37,4 Försäljningskostnader -7,8-11,6-38,8-9,3-9,5-8,0-9,8-36,6-40,0-42,0 Administrationskostnader -57,4-74,2-55,4-10,8-11,3-7,0-10,5-39,6-38,0-39,5 Forskning och utveckling -95-156 -238-66,1-58,9-34,0-43,1-202 -120-126 Totala rörelsekostnader -170,9-241,8-349,8-91,9-86,2-55,3-70,4-303,8-229,8-244,9 Övriga intäkter/kostnader -1,8-1 4,0-2,9 1,2 1,0 2,0 1,3 0,0 0,0 EBIT (Rörelseresultat) -40,8-167,7-112,5 20,2-55,4 33,6 3,0 3,3 36,2 111,8 Finansnetto 7,5 7,8 9,0 6,1-1,5-3,0 1,0 3,0 4,0 7,0 Skatt 0,0 0,0 0,4 0,0 0,1 0,0 0,0 0,3 0,0 0,0 Nettoresultat -33-160 -103 26,3-56,8 30,6 4,0 7 40 119 Vinst per aktie (VPA) -2,4-7,4-4,6 1,2-2,5 1,3 0,2 0,3 1,7 5,1 VPA, full skatt (2) -2,4-7,4-3,3 0,8-1,8 0,9 0,1 0,2 1,2 3,6 VPA, justerat (3) -10,0-9,0-8,8-3,1-1,9-1,8-1,7-8,2-2,2 2,4 Rörelsemarginal neg neg neg 18% neg 38% 4% 1% 14% 31% Rörelsemarginal, justerat (3) neg neg neg neg neg neg neg neg neg 25% Antal aktier, före utspädning 13,9 21,6 22,5 22,5 22,5 23,5 23,5 23,5 23,5 23,5 (1) Inkluderar milstolpsbetalningar från licensavtal med Boehringer Ingelheim, Meda och ProStrakan (2) Exklusive skatteeffekter från underskottsavdrag (3) Exklusive poster av engångskaraktär, licensintäkter, skatteffekter och goodwillavskrivningar Källa: Redeye Research Motiverat DCF-värde 100 kronor per aktie Värderingen är oförändrad rating höjs Vi har förändrat våra prognoser. Effekterna på värderingen är dock blygsam med ett motiverat DCF-värde på 2,4 miljarder kronor eller 100 kronor per aktie. Den lägre dollarkursen och ett större antal aktier motverkar de positiva effekterna från högre vinster till följd av besparingsåtgärderna. Skillnaden mellan aktiekurs och motiverat värde är i nuläget stor och rabatten ligger över den generella i sektorn i nuläget. Vi anser att förväntningarna har kommit ned så pass kraftigt att en höjning av vår rating för investeringsläge är motiverad, vilken höjs från 7 poäng till 8 poäng. 7

Viktigaste nyheten är ett potentiellt avtal för OX17 Förväntat nyhetsflöde Så här långt i år har bolaget levererat en strid ström nyheter med blandat utfall. Under resten av året dominerar nyheter kopplade till potentiella avtal som kan innebära kontantersättningar och partners som tar ansvar för vidareutveckling av projekt. Det som vi räknar med kommer ha störst betydelse är ett partneravtal för OX17. Vi har inkluderat ett avtal under det tredje kvartalet, men som alltid med denna typ av händelser är den exakta tidpunkten svår att uppskatta. Vi har dock fått tidsplanen bekräftad av bolaget, vilket stärker vår bedömning. En annan viktig potentiell nyhet är val av läkemedelskandidat inom samarbetet med Boehringer Ingelheim. Det har dragit ut längre på tiden än vi hoppats, vilket ger en ökad osäkerhet kring händelsen. Tabell 3. Orexo - förväntat nyhetsflöde 2009 Händelse Tidpunkt Trigger Potential Risk OX17, partneravtal H2 2009 OX-MPI, val av läkemedelskandidat H2 2009 OX2477, OX-CLI partneravtal H2 2009 OX-NLA, start fas III-studier av Meda H2 2009 Samarbetsavtal, drug delivery Q4 2009 Källa: Redeye Research Aktieutveckling och ägarbilden Orexo aktien har fortsatt utvecklas svagt i förhållande till OMX-index. Kursen har sedan årsskiftet stigit med 3 procent samtidigt som Stockholmsbörsen stigit med 39 procent. Aktien har även haft en betydligt sämre utveckling än andra hälsovårdsaktier vars index är upp med cirka 15 procent. Negativa besked vad gäller varumärkesbeskrivning för Edluar och studiedata för OX914 har pressat aktien samtidigt som försäljningen av Abstral ännu är i ett tidigt skede. Trenden får betraktas som sidledes sedan i princip ett år tillbaka, men till stigande volymer senaste kvartalet med en genomsnittlig handelsvolym på cirka 30.000 aktier om dagen. Licensavtal kan lyfta aktien från låga nivåer Investeringscaset Med ett godkännande för Edluar har Orexo två läkemedel på marknaden. Utvecklingen för Abstral med en FDA-ansökan inlämnad och positiva data i en japansk studie utgör en bra tillväxtmöjlighet. Royaltyintäkterna förväntas dock fortsätta vara låga i år, men öka väsentligt från nästa år och framåt. Under slutet av innevarande år är det framförallt avtal som kan få fart på aktien. Bolaget har ett antal olika pågående förhandlingar, där OX17 är det som vi bedömer viktigast för att få tillstånd en uppvärdering. Ägarbilden för Orexo utgörs till stordel av riskkapitalbolag som bland annat HealthCap, Apax, Sofinnova Capital och SLS Venture. Merparten av riskkapitalbolagen har inte långsiktiga ägarambitioner och för att få till ett bra pris vid försäljning kommer troligen en industriell affär krävas. 8

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har i denna rapport genomfört en ratingförändring för investeringsläge som höjts med 1 poäng. Motivet är låga förväntningarna i aktiemarknaden inför framtiden. Ledning 6,0p Kommentar: Ledningen har gedigen erfarenhet från branschen. VD Torbjörn Bjerke har inte suttit så länge på positionen och i princip hållit vad som utlovats. Tillväxtpotential 7,0p Kommentar: Orexo agerar på en stor marknad med god tillväxtmöjlighet. För bolagets läkemedel som är på väg att lanseras finns ett antal konkurrenter som kommer begränsa marknadspotentialen. Lönsamhet 1,0p Kommentar: Likt forskningsbolag har Orexo ingen historik med lönsamhet att falla tillbaka på. Vi räknar med att bolaget under vissa kvartal i år kommer kunna uppvisa vinst. Trygg placering 5,0p Kommentar: Bolagets försäljningsintäkter kommer successivt öka under året och den finansiella situationen är under kontroll. Likviditeten i aktien är dock mycket dålig som utgör ett problem vid större transaktioner. Investeringsläge 8,0p Kommentar: Värderingen för Orexo är låg även jämfört med andra bolag i sektorn. Marknadsförväntningarna är i nuläget lågt ställda mot bakgrund av ett förväntat starkt och positivt nyhetsflöde. 9

Resultaträkning, MSEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e Omsättning 77 233 304 266 357 Summa rörelsekostnader -257-335 -293-219 -234 EBITDA -181-102 10 47 123 Avskrivningar -6-11 -9-11 -11 EBIT -186-112 1 36 112 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter 8 9 3 4 7 Finansiella kostnader 0 0 0 0 0 Resultat före skatt -178-103 4 40 119 Skatt 0 0 0 0 0 Nettoresultat -178-103 5 40 119 Resultaträkning just, MSEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e Jämförelsestörande poster -1 4 0 0 0 EBITDA just -180-106 10 47 123 EBIT just -185-116 1 36 112 PTP just -177-107 4 40 119 Nettoresultat just -177-107 5 40 119 Balansräkning, MSEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 292 188 250 226 338 Kundfodringar 46 58 55 60 70 Lager 13 14 15 20 25 Andra fordringar 0 0 0 0 0 Summa omsättningstillg. 351 260 320 306 433 Anläggningstillgångar Inventarier 58 50 45 41 38 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 393 392 469 464 459 Balans. utv. kostn. 0 0 0 0 0 Övr. imateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 451 442 514 505 497 Summa tillgångar 802 702 834 811 930 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 1 0 0 0 0 Övriga icke ränteb skulder 120 122 110 120 120 Summa kortfristiga skulder 121 122 110 120 120 Långa icke ränteb.skulder 0 1 1 2 2 Räntebärande skulder 10 10 12 15 20 Summa skulder 131 132 123 137 142 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 671 570 711 674 788 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 671 570 711 674 788 Summa skulder och eget kapital802 702 834 811 930 Fritt kassaflöde, MSEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e Omsättning 77 233 304 266 357 Summa rörelsekostnader -257-335 -293-219 -234 Avskrivningar -6-11 -9-11 -11 EBIT -186-112 1 36 112 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0 0 0 0 0 NOPLAT -185-109 5 41 117 Avskrivningar 4 8 6 6 6 Bruttokassaflöde -181-101 11 47 123 Förändring i rörelsekapital 41-11 -10 0-15 Investeringar -440-2 0-2 -3 Fritt kassaflöde -579-115 0 45 105 Kapitalstruktur 2007 2008 2009e 2010e 2011e Soliditet 84% 81% 85% 83% 85% Skuldsättningsgrad 1% 2% 2% 2% 3% Nettoskuld -282-179 -238-211 -318 Sysselsatt kapital 681 579 723 689 808 Kapitalets oms. hastighet 0,2 0,4 0,5 0,4 0,5 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,5 NV FCF (2009-2011) 114,8 Betavärde 1,4 NV FCF (2012-2016) 801,6 Riskfri ränta (%) 3,5 NV FCF (2017-) 1 341,0 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 188,2 WACC (%) 14,2 Räntebärande skulder 9,5 Motiverat värde 2 436,1 Antaganden 2012-2016 (%) Genomsn. förs. tillv. 44,9 Motiverat värde per aktie, SEK 99,8 EBIT-marginal 45,0 Börskurs, SEK 37,4 Lönsamhet 2007 2008 2009e 2010e 2011e Avk. på eget kapital (ROE) -36% -17% 1% 6% 16% ROCE -37% -18% 0% 5% 15% ROIC -37% -17% 1% 6% 16% EBITDA just-marginal -234% -45% 3% 18% 34% EBIT just-marginal -242% -50% 0% 14% 31% Netto just-marginal -231% -46% 2% 15% 33% Data per aktie, SEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e VPA -8,25-4,77 0,19 1,65 4,87 VPA just -8,21-4,94 0,19 1,65 4,87 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld -13,0-8,3-9,7-8,7-13,0 Antal aktier 21,6 21,6 24,4 24,4 24,4 Värdering 2007 2008 2009e 2010e 2011e Enterprise value 631 734 776 776 776 P/E -4,5-7,8 198,0 22,7 7,7 P/E just -4,6-7,6 198,0 22,7 7,7 P/S 11,9 3,9 3,0 3,4 2,6 EV/S 8,2 3,1 2,6 2,9 2,2 EV/EBITDA just -3,5-7,0 75,2 16,4 6,3 EV/EBIT just -3,4-6,3 592,2 21,4 6,9 P/BV 1,4 1,6 1,3 1,4 1,2 Aktiens utveckling Tillväxt/år 07/09P 1 mån -0,3% Omsättning 98,9% 3 mån 5,1% Rörelseresultat, just n.m.% 12 mån -24,8% V/A, just n.m.% Årets Början 3,0% EK 2,9% Aktiestruktur % Röster Kapital Health Cap 25,1 25,1 Apax 6,4 6,4 Sofinnova Capital 6,2 6,2 Fjärde AP-Fonden 5,9 5,9 Tredje AP-Fonden 5,5 5,5 SLS-Venture 5,0 5,0 Staffan Rasjö 4,7 4,7 Länsförsäkringar fonder 3,4 3,4 Credit Agricole Private Equity 2,6 2,6 Thomas Lundqvist 2,2 2,2 Aktien Reuterskod ORX.ST Lista Small cap Kurs, SEK 37,4 Antal aktier, milj 24,4 Börsvärde, MSEK 913 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Nästkommande rapportdatum Torbjörn Bjerke Claes Wenthzel Johan Andersson Håkan Åström Delårsrapport jan - sept 2009 2009-11-10 Bokslutskommuniké 2009 2010-02-17 Tillväxt 2007 2008 2009e 2010e 2011e Försäljningstillväxt -42% 204% 30% -12% 34% VPA-tillväxt (just) n.m. % n.m. % n.m. % 772% 196% Tillväxt eget kapital 107% -15% 25% -5% 17% Analytiker Björn Fahlén bjorn.fahlen@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 10

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011e 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 150 100 50 0-50 -100-150 -200-250 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011e 50% 0% -50% -100% -150% -200% -250% -300% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 6 4 2 0-2 -4-6 -8-10 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011e 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0% -1% 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011e 94% 92% 90% 88% 86% 84% 82% 80% 78% 76% 74% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Intressekonflikter Björn Fahlén äger aktier i bolaget Orexo: Nej Klas Palinäger aktier i bolaget Orexo: Ja Redeye har deltagit i rådgivning eller corporate finance relaterade tjänster de sista 12 månaderna i Orexo: Nej Analysen är baserad på Redeyes Analysgarantikoncept. 11

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget producerar och säljer aktieanalys samt har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Redeye har ingen egen corporate finance avdelning och bedriver ej handel för egen räkning. Vi kan dock samarbeta med externa corporate finance aktörer, fondbolag och fondkommissionärer. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar därefter. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Analysgaranti (AG) och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Redeye är dessutom officiell Research Provider, ett koncept framtaget av NasdaqOMX, vilket betyder att Redeye tillhandahåller aktie- och bolags analys på bolag noterade på NasdaqOMX börslistor. Dessa typer av analyskoncept genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Redeye AB kan utföra finansiell rådgivningsverksamhet mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av dessa rapporter bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Ett case uppdateras dock med hög frekvens och minst vid varje kvartalsrapport och större händelse (<4 ggr/år). Bolagen som följs via AG-konceptet, uppdateras minst 2 gånger per år. Rekommendationsstruktur Redeyes rekommendationer för fundamental analys är: Köp (Buy), Avvakta (No Case), Sälj (Sell). Rekommendationer baserade på fundamental analys har en placeringshorisont på 6 månader, om inte annat kommuniceras. Den tekniska analysen har en avsevärt kortare horisont. I analyserna presenteras även en bedömning av den bolagsspecifika risken i aktien. De olika risknivåerna är; Låg, Medel, Hög och Spekulativ. Risknivån är en sammanvägd och subjektiv bedömning av; branschen, bolagets finansiella situation, förväntat nyhetsflöde och andra företagsspecifika faktorer. För analyser enligt AG-konceptet utfärdas ej några investeringsrekommendationer. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syften är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare samt långsiktigt stödja likviditeten i aktien. Rekommendationsspridning (2009-08-18) Rekommendation Antal % av alla % ex. AG Köp 16 19% 37% Avvakta 18 21% 42% Sälj 9 11% 21% AG/Analysgaranti 42 49% 0% Totalt 85 100% 100% Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 12