ANALYSGARANTI* 16:e mars 2005 Doro (DORO.ST) Prispress och dollar tynger Doros vinstvarnar idag för bolagets första kvartal. Hård prispress, en något starkare dollar, nedskrivningar av lager samt omstruktureringskostnader ligger bakom. Vi skruvar ned våra resultatprognoser för 2005. Även om bolaget fortsätter att agera rätt så tycks de tuffa marknadsförhållandena inte lindras. Aktien handlas nu något under vårt motiverade värde, men denna rabatt kan bestå tills lönsamhetsförbättringar kommer. Lista: O-listan Börsvärde: 193 MSEK Bransch: Telekom VD: Rune Torbjörnsen Styrelseordf: Anders Bulow Kursutveckling Doro A 14 250 Aktiekurs, SEK 12 10 8 6 4 2 200 150 100 50 0 apr maj jun jul aug sep okt nov dec jan feb mar Doro OMX Volym, tusen Redeye Rating Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Nyckeltal Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Fakta 2003 2004 2005p 2006p 2007p Omsättning, MSEK 647,5 649,0 680,8 721,6 764,9 Tillväxt neg 0% 5% 6% 6% Ebit 15,4 16,0 9,5 39,0 47,4 Res. F. Skatt 27,6 25,0 18,2 39,3 48,7 Nettoresultat 17,7 24,0 17,5 36,1 43,8 Nettomarginal 2,7% 3,7% 2,6% 5,0% 5,7% EPS 0,82 1,12 0,82 1,68 2,04 P/E 10,9 8,1 11,0 5,3 4,4 EV/EBITDA 6,2 8,5 10,5 4,2 4,0 P/S 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 EV/S 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 Aktiekurs, SEK 9 Antal aktier m 21,5 Börsvärde, MSEK 193 Nettoskuld 20,3 Free float % 55% Oms/dag/1000 8 Analytiker: Urban Ekelund urban.ekelund@redeye.se * Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personliga användning. Redeye AB, Styckjunkargatan 1, 114 35 Stockholm. Telefon 08-545 013 30. Fax 08-545 013 49. E-post: Info@redeye.se
Definitioner Verksamheten Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/ marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personliga användning. 2
Doro uppdatering efter vinstvarning Q1 Igår den 15 mars höll Doro sin bolagsstämma och i samband med denna, i sitt VD-tal, gick Doro-chefen ut och varnade för att resultatet för det första kvartalet inte kommer nå upp till fjolårets nivå (6 mkr). Resultatet kommer troligtvis bli negativt om inte dollarkursen viker ordentligt under kvartalets kvarvarande veckor. Enligt bolaget kommer dock omsättningen under det första kvartalet hamna i paritet med motsvarande kvartal i fjol. Vi hade visserligen tidigare räknat med en nolltillväxt under det första kvartalet och med ett nollresultat. Nu ser resultatet alltså ut att bli något sämre än så. Dollarstärkning slår hårt Bakom det försämrade resultatet ligger enligt bolaget en rad faktorer. Den som väger tyngst är dock dollarns förstärkning hittills under kvartalet. Dollarn har stärkts med 4-5 procent jämfört med årsskiftet, vilket försämrar Doros resultat med 6 miljoner kronor under kvartalet. Bolaget har också ökat takten i sin ambition att minska kostnaderna. Det kommer att ge 5 miljoner lägre kostnader årligen, men ge upphov till avsättningar eller omstruktureringskostnader på cirka 2 miljoner kronor i Q1. Därutöver kommer lagret skrivas ned med ett par miljoner kronor under det första kvartalet. Just lagernedskrivningar var en risk som vi flaggade för i vår förra uppdatering av Doro då bolagets försäljning av äldre modeller gick knackigt i slutet av 2004 och drog upp lagret. Prispressen ett svårlöst problem Förutom ovanstående faktorer fortsätter prispressen att dämpa lönsamheten i Doro. Under 2004 var prispressen osedvanligt stark, främst på grund av den fallande dollarn. Då dollarfallet nu dämpats såg vi förutsättningar för att även prispressen skulle avta. Så tycks nu inte bli fallet, åtminstone inte under det närmaste kvartalet. Tyska marknadsledaren Siemens har vi tidigare pekat ut som den mest tongivande prispressaren på marknaden för fasta telefoner. Så är troligtvis fortfarande fallet men vi anar också ett annat element där inköparna (de stora elektronikåterförsäljarna) blivit allt tuffare och ställer successivt högre krav på sänkta priser mot konsument. Motmedicinen för en aktör som Doro är att hela tiden sträva mot högre volymer och stärkta marknadsandelar. På så sätt får bolaget i sin tur en bättre förhandlingsposition mot sina asiatiska leverantörer och kan på så sätt flytta prispressen vidare på dessa. Sänkta prognoser för 2005 Efter dagens besked har vi skruvat ned våra prognoser för helåret 2004 något dock främst avseende resultatet. Vi räknar fortfarande med en försäljning på 680 miljoner kronor motsvarande en tillväxt på 5 procent. I våra försäljningsprognoser för Doro för 2005 räknar vi med att bolaget 3
kommer sälja 20-25 procent fler enheter men att prispressen ligger på en fortsatt hög nivå, 13-15 procent. Avseende resultat före skatt räknar vi nu med en vinst på 18 miljoner kronor, jämfört med tidigare prognos på 25 miljoner kronor. Dollarns utveckling kan dock slå ganska markant åt båda hållen, vilket också bolagets Q1-uttalande visar. Vi ser fortfarande också en viss risk för ytterligare lagernedskrivningar. Värdering Doros aktiekurs backar idag med närmare 17 procent. Våra förändrade prognoser har också dragit ned aktiens motiverade värde enligt vår kassaflödesmodell. Vi ser nu ett motiverat värde på 10,0-10,2 kronor per aktie. Därmed handlas aktien förnärvarande med viss rabatt enligt vår mening men samtidigt har osäkerheten smugit sig på och bolagets bevisbörda kring ökad lönsamhet har ökat. För att vi ska tycka att en uppvärdering, över kursen 10 kronor, är motiverad krävs det att det andra kvartalet visar att bolagets breddade produktstrategi fortsätter att ge effekt samt att prispressen inte ökar ytterligare. Från och med andra kvartalet kommer Doro utöka sin satsning på tillbehör. Bolaget fortsätter enligt vår mening att agera på rätt sätt (med breddat och förstärkt produktutbud) för att tackla de tuffa marknadsförhållandena. Effekten av detta arbete ser dock ut att dra ut på tiden. Ratingförändringar: Vi har inte gjort några förändringar i vår rating för Doro (se första sidan) sedan vår senaste uppdatering. Däremot är punkten Aktieägarvänlighet värd en extra kommentar. Gårdagens stämma biföll styrelsens förslag om en omvänd split om 5:1 (d.v.s. att fem gamla aktier ger en ny aktie). För att genomföra den omvända spliten måste antalet aktier vara delbart med fem. De aktieägare, vars innehav inte är jämt delbart med fem, kommer gratis att erhålla det antal aktier som behövs för att innehavet skall bli jämt delbart med fem. Antalet aktier i Doro kommer efter den omvända spliten uppgå till 4.295.000 aktier. Den omvända spliten ser vi som en bra och generös åtgärd för att stärka likviditeten i aktien. 4
Bolagsbeskrivning Doro designar, utvecklar och säljer produkter för kommunikation i hemmet och på arbetsplatsen. Utöver telefoner till privata användare och företag samt walkie-talkies, erbjuder även Doro tillbehör såsom headsets, telefonsvarare och nummerpresentatörer. Erfarenhet och kvalitetstänkande, med fokus på användarvänlighet och design, har bidragit till Doros framgångar på den Europeiska fast telefoni marknaden. Via dotterbolaget UpGrade Communication tillhandahåller Doro även bredbandslösningar och IP-telefoni. Doro har dotterbolag i sju europeiska länder och i Australien. Aktiekursens utveckling Förändring, % 1 månad 6 3 måndader 16 12 månder -2 2005 8 Resultaträkning, MSEK 2003 2004 2005P 2006P 2007P Tillväxt & lönsamhet 2003 2004 2005P 2006P 2007P Intäkter 647,5 649,0 681,5 722,3 765,7 Försäljningstillväxt neg 0% 5% 6% 6% Summa rörelsekostnader -613,0-624,0-649,4-671,8-712,1 V/A-tillväxt neg 36% -3% 67% 22% EBITDA 34,5 25,0 32,0 50,6 53,6 Tillväxt eget kapital 32% 25% 20% 25% 18% Avkastning på eget kapital (ROE) 29% 29% 22% 28% 28% Avskrivningar -6,3-9,0-10,9-11,6-6,1 Rörelsemarginal, (EBITDA) 5,3% 3,9% 4,7% 7,0% 7,0% Amorteringar -12,8 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettomarginal 2,7% 3,7% 3,4% 5,4% 6,2% EBIT 15,4 16,0 21,1 39,0 47,5 Kapitalstruktur 2003 2004 2005P 2006P 2007P Soliditet 29% 31% 34% 38% 42% Ränteintäkter 36,6 9,0 4,5 3,5 5,4 Skuldsättningsgrad 18% 36% 3% 2% 2% Räntekostnader -24,4 0,0-1,1-0,3-0,1 Nettoskuld, MSEK -20,5 19,0-65,7-115,6-153,9 Resultat före skatt 27,6 25,0 24,5 42,2 52,7 Sysselsatt kapital, MSEK 121,7 147,1 203,9 256,3 293,2 Kapitalets omsättningshastighet 5,3 4,4 3,3 2,8 2,6 Skatt -11,8-1,0-1,2-3,4-5,3 Värdering 2003 2004 2005P 2006P 2007P Nettoresultat 17,7 24,0 23,3 38,8 47,4 P/E 14,0 10,3 11 6 5 P/S 0,4 0,4 0,4 0,3 0,3 Balansräkning, MSEK 2003 2004 2005P 2006P 2007P EV/EBITDA 8 11 8 5 5 Tillgångar EV/S 0,4 0,4 0,4 0,4 0,3 Omsättningstillgångar EPS 0,82 1,12 1,08 1,81 2,21 Kassa och bank 33,1 15,0 69,1 119,2 157,7 Relativvärdering Kurs P/E 05 P/E 06 P/S 05 P/S 06 Kundfodringar 66,8 97,0 81,8 79,5 84,2 Doro 11,6 11 6 0,4 0,3 Andra fordringar 14,8 9,0 44,3 50,6 53,6 MultiQ 4,8 12 10 1,0 0,9 Förutbetalda kostnader 10,7 18,0 13,6 14,4 15,3 Bang Olofsen 395,0 18 18 1,1 1,1 Lager 72,7 119,0 122,7 130,0 137,8 Lagercrantz 19,7 40 20 0,4 0,4 Summa omsättningstillgångar 198,1 258,0 331,4 393,7 448,6 Genomsnitt 20 0,7 Anläggningstillgångar Aktiestruktur Röster,% Kapital,% Inventarier 8,0 11,0 13,6 14,4 7,7 Melby Gård Industri AB 30,3 30,9 Finansiella anläggningstillgångar 22,0 22,0 22,0 22,0 22,0 Nordea Sverige 38,4 7,6 Godwill 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 Nordea Small Cap Fonder Finland 2,1 2,7 aktiverat arbete 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Björstrand, Hans 1,2 2,2 Summa anläggningstillgångar 44,0 47,0 49,6 50,4 43,7 Kenneth Walter 0,6 1,1 SIF 0,6 0,9 Summa tillgångar 242,1 305,0 381,0 444,2 492,3 Lloyds Bank 0,5 0,9 Mats Ljungren 0,5 0,9 Skulder Aktien Kortfristiga skulder Reuterskod DOROa.ST Leverantörsskulder 86,5 135,4 143,1 151,7 160,8 Lista O-listan Upplupna kostn&förutbet int 30,8 20,1 34,1 36,1 38,3 Kurs,SEK 11,55 Övriga icke ränteb skulder 3,1 2,4 0,0 0,0 0,0 Antal aktier, milj 21,468 Kortfristiga räntebärande skulder 12,6 34,0 3,4 3,6 3,8 Börsvärde, MSEK 248,0 Summa kortfristiga skulder 133,0 191,9 190,8 213,1 225,9 Bolagsledning Långfristiga skulder 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Rune Torbjörnsen VD Summa skulder 172,1 210,2 224,9 249,2 264,2 Ingvar Karlsson, vvd och Finanschef Thomas Bergdahl, chef product&supply Eget kapital Per Carlenhag, chef kvalitet&miljö Bundet eget kapital 78,3 77,4 77,4 77,4 77,4 Jerome Arnaud, VD Doro SAS Frankrike Fritt eget kapital -7,9 16,2 39,5 78,2 111,4 Fredrik Forsell, marknadschef Summa eget kapital 70,4 93,6 116,9 155,6 188,8 Anders Östergren, HR och channel management Summa skulder och eget kapital 242,5 303,8 341,7 404,9 453,0 Styrelse Anders Bülow, ordförande Kassaflöde, MSEK 2004 2005P 2006P 2007P Ulf Körner, ledamot Intäkter 649,0 681,5 722,3 765,7 Kerstin Häregård, ledamot Rörelsekostnader -624,0-649,4-671,8-712,1 Tomas Persson, ledamot Avskrivningar -9,0-10,9-11,6-6,1 Joen Magnusson, ledamot Amorteringar 0,0 0,0 0,0 0,0 Rune Torbjörnsen, ledamot EBIT 16,0 21,1 39,0 47,5 Anders Frick, suppleant skatt på EBIT -11,4-1,1-3,1-4,7 Nästkommande rapportdatum NOPLAT 4,6 20,1 35,9 42,7 Q1 2005-19 april Avskrivningar 9,0 10,9 11,6 6,1 Q2 2005-20 juli Amortering 0,0 0,0 0,0 0,0 Analytiker Redeye Bruttokassaflöde 13,6 31,0 47,4 48,9 Urban Ekelund urban.ekelund@redeye.se Förändring i rörelsekapital 40,5-10,1-9,9 3,9 Redeye AB Styckjunkarg 1 Investeringar 12,0 13,5 12,4-0,7 114 35 Stockholm Bruttoinvestering 52,5 3,4 2,4 3,2 08-545 013 30 Fritt kassaflöde -38,9 27,6 45,0 45,6 5