Swedbanks Investeringsstrategi

Swedbanks Investeringsstrategi Maj 2016 Makro: Trenden intakt men politiska risker ger en het sommar Räntor: I väntans tider Aktier: Mogen värdering och brist på vinsttillväxt rimmar illa inför sommaren Krediter: ECB skapar en oas för företagskrediter

Välkommen till Swedbanks Investeringsstrategi! Syftet med produkten är att skapa en enhetlig rådgivning inom Placeraområdet för alla bankens kunder samt att delge vår syn på aktuellt makro- och marknadsläge. Vår ambition är att ge våra kunder goda placeringsrekommendationer och väl underbyggda argument till dessa. Vi hoppas att Investeringsstrategin ska bidra till en förenkling i valet av olika investeringsalternativ. Investeringsstrategin utkommer i februari, maj, september och december med kortare månatliga uppdateringar. Investeringsstrategin är en produkt från Swedbank Analys Strategi & Allokering. Sara Arfwidsson Marknadsstrateg + 46 8 58 59 26 03 sara.arfwidsson@swedbank.se Johannes Bjerner Marknadsstrateg +46 8 58 59 37 03 johannes.bjerner@swedbank.se Anders Eklöf Valutastrateg +46 8 700 91 38 anders.eklof@swedbank.se Hans Gustafson Emerging Market strateg +46 705 98 19 81 hans.gustafson@swedbank.se Martin Hallström Marknadsanalys/Teknisk Analys +46 8 700 92 02 martin.hallstrom@swedbank.se Robert Liljequist Räntestrateg +358 20 746 91 69 robert.liljequist@swedbank.fi Pär Magnusson Räntestrateg +46 8 700 92 68 par.magnusson@swedbank.se Robert Oldstrand Marknadsanalys/Teknisk Analys +46 8 700 94 61 robert.oldstrand@swedbank.se Madeleine Pulk Chef Strategi & Allokering +46 72 53 23 533 madeleine.pulk@swedbank.se Magnus Rising Analysredaktör +46 8 58 59 25 09 magnus.rising@swedbank.se Lars Söderfjell Aktiestrateg +46 8 700 94 58 lars.soderfjell@swedbank.se Jerker Söderström Allokeringsstrateg +46 70 233 41 81 jerker.soderstrom@swedbank.se Linus Thand Kreditstrateg +46 8 700 91 51 linus.thand@swedbank.se Mikael Wik Aktiestrateg +46 8 58 59 22 86 mikael.wik@swedbank.se

Innehållsförteckning Ledare 4 Allokering och sammanfattning 5 Regionallokering USA 12 Europa 14 Sverige 16 Japan 18 Tillväxtmarknad 20 Tillbakablick 22 Potentiella risker 24 Upplysningar till kund 27 Avstämningdatum för prisdata är 2016-04-29. Investeringsstrategin går även att se som webbsändning. Länken är då: http://swedbankdirekt.se För dig som vill ha en fördjupad makrobild rekommenderar vi att läsa vår konjunkturprognos, Swedbank Economic Outlook, som ni hittar genom följande länk: http://www.swedbank.se/seo Swedbank AB är emittent av några av de föreslagna produkterna och några av de fonder som redogörs för förvaltas av dotterbolag i Swedbankkoncernen. Affärsförslagen ska således inte betraktas som oberoende analys.

LEDARE Mellanmjölkens rike 2016 har så här långt varit ett år som har innehållit stora rörelser, såväl på finansiella marknader som på råvarumarknaden. Osäkerhetsfaktorerna i ekonomin och rådande värdering lämnar oss i något av ett mellanmjölksläge. Frågan är när investerarkollektivet vågar titta in i 2017, och kommer vi då att se vinsttillväxt? Lång tids lågräntemiljö har drivit upp tillgångspriser vilket föranleder en neutralvikt för aktier i väntan på tydligare signaler kring hur ekonomin kommer att utvecklas under 2017 Inte okomplicerat Oavsett hur man angriper finansiella tillgångsslag och marknader så är det svårt att hitta tillgångar som är uppenbart billiga och skulle sådana mot förmodan hittas är det generellt sett på grund av att det är välförtjänt. Med andra ord har det senaste årtiondets (ja tiden går fort), penningpolitik bidragit till att stödja tillgångspriserna på i stort sett alla marknader, något som resulterat i historiskt sett annorlunda kursrörelser. Till exempel stigande aktiemarknad och fallande räntor. Lägg till detta en kreditmarknad som även den gått starkt under de senaste åren så är det bara att konstatera att centralbankerna har lyckats med sin penningpolitik så till vida att investerare måste ta risk för att få avkastning. Det har varit en av anledningarna till centralbankernas agerande, att tvinga investerare och näringsliv att ta mer risk för att alls få någon avkastning. Ingen risk ska resultera i utebliven avkastning utan förhoppningsvis i investeringar i sådant som skapar tillväxt i ekonomin. Men detta till trots har realekonomin haft väldigt svårt att ta fart mycket beroende på avsaknad av en expansiv finanspolitik, i många fall har den faktiskt till och med varit åtstramande framförallt i Europa. Men nu tycker vi oss se ytterligarte tecken på att återhämtningen i Europa tar fart. att hitta attraktiva investeringar Ett Europa som rör sig i rätt riktning är givetvis en positiv faktor, men mot bakgrund av de senaste årens positiva börsutveckling är det som sagt svårt att hitta attraktiva investeringar. Förväntansbilden behöver många gånger justeras ned då finansiella tillgångar inte kommer att kunna avkasta på det sätt som investerare vant sig vid under senare år. Därmed inte sagt att vi inte ser en positiv avkastning för riskfyllda tillgångar framöver, framför allt i takt med att jakten på avkastning fortsätter. Men sannolikt behöver utsikterna för 2017 klarna och erbjuda vinsttillväxt innan investerare vågar agera, vilket resulterat i att vi neutralviktar aktier, just i väntan på högre visibilitet.... men krediter erbjuder skugga under en het sommar Än en gång kommer centralbankerna oss till hjälp. Denna gång i form av ECB, som breddar sina tillgångsköp till att även inkludera företagskrediter. I väntan på bättre tider ger det en möjlighet att plocka på sig lite avkastning i form av krediter. Det ger en angenäm skugga i något som annars ser ut att kunna bli en het sommar med en fullspäckad politisk agenda. JOHANNES BJERNER Marknadsstrateg, Swedbank Analys 4

ALLOKERING Allokering och sammanfattning Makro: Trenden intakt men politiska risker ger en het sommar Räntor: I väntans tider Aktier: Mogen värdering och brist på vinsttillväxt rimmar illa inför sommaren Krediter: ECB skapar en oas för företagskrediter STRATEGISK VIKT TAKTISK VIKT POSITION RÄNTOR 45 % 35 % Undervikt PENNINGMARKNAD 20 % 0 % Undervikt OBLIGATIONSMARKNAD 25 % 35 % Övervikt AKTIER 45 % 45 % Neutral SVERIGE 16 % 16 % Neutral EUROPA 8 % 16 % Övervikt USA 8 % 4 % Undervikt JAPAN 8 % 4 % Undervikt TILLVÄXTMARKNAD 5 % 5 % Neutral KREDITER 10 % 20 % Övervikt LÅG RISK (INV. GRADE) 5 % 16 % Övervikt HÖG RISK (HIGH YIELD) 5 % 4 % Undervikt Återhämtning på råvarumarknaden har skapat ett lugn och trots en skakig inledning på 2016 så är den globala tillväxtrenden intakt Det är inte bara i bara i Europa som riskerna tornar upp sig Allokeringsscenariot Söker skugga under en het sommar Bättre än befarat får känneteckna den senaste tidens återhämtning för riskfyllda tillgångar. Turbulensen under inledningen av året har lugnat sig betydligt och förklaringen kan till stor del tillskrivas återhämtningen på råvarumarknaden. Korrelationen mellan riskfyllda tillgångar och oljepriset är på rekordhöga nivåer och det är väldigt tydligt att de negativa effekterna från fallande råvarupriser kortsiktigt trumfar de positiva. Det tar helt enkelt längre tid för hushållen att utnyttja en högre disponibelinkomst än vad det tar för industrin att dra ner på investeringsplanerna. Den globala tillväxttrenden får anses vara intakt trots en skakig inledning av året. Europa visar livstecken samtidigt som USA taktar på, om än i ett något långsammare tempo. En världsekonomi som börjar få lite mer taktkänsla efter en lång tid av oregelbunden återhämtning. Kina oroar fortfarande och omstöpandet av ekonomin kommer att bli en skakig resa. Den höga kredittillväxten har resulterat i en hög skuldsättning för framförallt företag. Att fortsätta växa genom investeringar och därmed hög kredittillväxt kommer att bli svårare i framtiden. Sammanfattningsvis är trenden intakt och det som oroar är i dagläget inte konjunkturrelaterat. Sommaren blir sannolikt het men det är inte bara Grexit och Brexit som oroar. Den amerikanska centralbanken vacklar fortfarande kring när de är redo att höja räntan ytterligare. Aprilmötet indikerar dock att det kan dröja till september. Vi hittar även politiska risker på andra sidan Atlanten och valet i USA kan rita om den politiska agendan om Donald Trump lyckas ta makten. Summeringen blir därmed en fortsatt trög tillväxttrend som samtidigt undermineras av en späckad riskagenda. 5

ALLOKERING...i USA riktas blickarna mot stundande räntehöjning och höstens presidentval ECB gör allt för att få fart på inflationen Det är anledningen till att vi i april månad tog ett steg tillbaka och tog ner vår övervikt för aktier. Brist på positiva drivkrafter i kombination med ökade riskinslag skapar mediokra förutsättningar för aktiemarknaden i närtid. Tecknen på att penningpolitiken löpt linan ut blir allt mer tydliga. Räntebotten är sannolikt nådd och centralbankerna får därmed rikta in sig på en lång och utdragen väg tillbaka mot normala räntenivåer. ECB har med sina likviditetsstöd (TLTROII) cementerat en nollränta de kommande fyra åren och det illustrerar hur utdragen den här penningpolitiska cykeln är. ECB tog även ytterligare ett steg ut i det okända genom att inleda köp av företagskrediter (exklusive finans). Den direkta effekten på eurozonens kreditaptit kommer sannolikt att vara begränsad initialt men signalvärdet är ändå tydligt, ECB kommer att löpa linan ut för att få igång tillväxt och inflation. Tillgångsköpen kommer dock skapa en oas för företagskrediter under en för övrigt het sommar. Kreditpremierna har förvisso redan gått ner betydligt sedan den turbulenta inledningen av året, men vi anser att det finns ytterligare potential när köpen väl inleds. Vi väljer därmed att övervikta krediter och finansierar detta med att undervikta räntor som erbjuder minimalt med värde. Aktier är fortfarande attraktiva på längre sikt. Alternativen är helt enkelt fortfarande för dåliga. På kort sikt ser vi dock att dagens värdering kräver bättre vinstutsikter för att aktiemarknaden ska kunna fortsätta upp. Vinsttillväxten ser ut att bli låg till obefintlig för helåret 2016 och osäkerheten är fortfarande för stor för att investerare ska sätta några större förhoppningar till nästkommande år. Vi trotsar Brexit-frossan och väljer att fortsatt övervikta Europa. Argumenten är en rimlig värdering på en låg lönsamhetsnivå och därmed en billig tillväxtoption på en möjlig förbättring av den europeiska konjunkturen. För att minimera exponeringen mot Storbritannien väljer vi fortsatt att rekommendera den tyska aktiemarknaden som erbjuder en attraktiv värdering och bättre vinstutsikter. I USA gäller dock det omvända jämfört med Europa. Tillväxten ser ut att fortsätta, men i en långsammare takt, samtidigt som värderingen reflekterar ett högkonjunktursscenario. Vi väljer därför att undervikta amerikansk aktiemarknad i likhet med Japan. Sverige och Tillväxtmarknader förblir neutralviktade. Krediter med högre kvalitet kommer att gynnas av ECB:s stödköp Blickar vi bortom sommaren ser vi dock vissa indikationer på att industrin varit för återhållsam och måste växla upp takten givet tillväxten i slutlig efterfrågan. Det kan ge en positiv avslutning på året och även spilla över på inledningen av 2017. I dagsläget är det dock för osäkert att lägga för stor vikt på ett sådant scenario speciellt givet en späckad riskagenda över sommaren och inledningen av hösten. Vi behåller därför en neutral allokering gällande aktier. Däremot ser vi att kreditmarknaden erbjuder en attraktiv avkastning givet ECB:s stödköp och väljer därför att övervikta krediter på bekostnad av räntor. Vi ökar däremot inte risken inom kreditsegmentet utan fortsätter att övervikta krediter med högre kvalitet (IG). Under en het sommar väljer vi helt enkelt att söka lite skugga tills vi får mer klarhet gällande både konjunktur och risker. 6

ALLOKERING En ränteinvestering är i dagsläget en syn på risk snarare än en investering för avkastning En världsekonomi som är känslig för räntehöjningar håller Fed tillbaka vilket är tydligt då marknaden endast sätter 14 procents sannolikhet för en höjning i juni Politiska risker bidrar även till att Fed vilar på hanen Räntor (Undervikt) En fråga om risknivå snarare än avkastning Räntorna kommer att förbli på extremt låga nivåer och trots att vi sannolikt sett en räntebotten kommer det dröja lång tid innan vi når en normaliserad ränta. Ur det perspektivet handlar just räntor om att utrycka riskviljan i allokeringsportföljen. Att ränteinstrument i dagsläget främst handlar om värdebevarande, snarare än värdeskapande är väldigt tydligt sett till svenska statsobligationer med löptider upp till 5 år, då räntan för dessa är negativ till förfall. Kärnfrågan gällande räntemarknaden handlar alltså i grund och botten om vilken typ av riskscenario vi kommer att se de kommande månaderna, och hur stor sannolikheten är för att ett sådant scenario kommer att slå in. De långa marknadsräntorna kommer som vanligt dikteras av den amerikanska centralbanken, Fed. Låt oss därför börja med synen på den amerikanska penningpolitiken. I december förra året valde Fed att höja räntan för första gången sedan 2006. Reaktionen på finansmarknaden blev kännbar. Utsikten till högre diskonteringsräntor i USA bidrog till att aktiemarknaden föll och att kreditpremier steg. Dessutom ledde höjningen till att oron på tillväxtmarknader, anfört av Kina, ökade, vilket i sin tur förvärrade riskaversionen på marknaden generellt. Den amerikanska räntehöjningen visade vad som kan hända när en centralbanken ensamt höjer räntan i en värld som är mycket känslig för räntehöjningar. Vi tror att Fed kommer att vara mycket försiktiga med att höja räntan framgent, då det riskerar att utlösa en ny press på finansmarknaden som i sin tur kan få negativa återverkningar på realekonomin. I skrivande stund åsätter marknaden endast en sannolikhet på 12 procent för en amerikansk räntehöjning i juni, och det är alltså utifrån den bedömningen som olika tillgångsslag idag prissätts. För att långa räntor ska erbjuda värde måste marknaden ha fel i sin förväntan kring Feds agerande. Skulle det mot förmodan ske en räntehöjning redan i juni kommer turbulensen sannolikt att öka och på så sätt driva ner de långa marknadsräntorna. Detta är inte vårt huvudscenario men bidrar till den generella osäkerheten. Till den generella osäkerhetsbilden och motiveringen att hålla ränteinstrument utifrån en värdebevarande strategi hör också Brexit och den välkända Grexit-problematiken. Gällande den brittiska folkomröstningen om EU-medlemskap bedömer vi att det är cirka 40 procents sannolikhet att de röstar för att lämna EU, men som alltid i dessa sammanhang är det sannolikheten multiplicerat med konsekvensen som är det avgörande. Den negativa reaktionen av en Brexit är troligtvis betydligt större än den positiva reaktionen om beslutet blir att stanna kvar. Till sist har vi det återkommande sommarfenomenet Grexit att förhålla oss till. I år kompliceras detta ytterligare av att just Brexit-folkomröstningen och migrationskrisen minskar utrymmet för nya räddningsaktioner för Grekland. Givet den osäkerhet som råder, både vad gäller penningpolitiken och den generella risknivån, föredrar vi att ligga med lång duration i ränteallokeringen. I den mån det är möjligt rekommenderar vi fasträntekonto. 7

ALLOKERING Minskad konjunkturoro tillsammans med stabilare råvarupriser gav stöd till börserna Aktier (Neutralvikt) Vinsttillväxt behövs för att ta nästa steg Globala aktiemarknader har återhämtat den största delen av nedgångarna från inledningen av året. Kursuppgångarna verkar snarare ha haft sin grund i att oron för en rejäl försämring av global efterfrågan har minskat snarare än att investerarna ser en snabb förstärkning av konjunkturen. Enkelt uttryckt är det en ökad riskaptit och inte en förbättrad konjunktur som påverkat aktiemarknaderna positivt. Totalavkastning per region (SEK) 110 105 100 95 90 85 80 75 dec-15 jan-16 jan-16 feb-16 feb-16 mar-16 mar-16 apr-16 Sverige USA Europa Japan Tillväxtmarknad Källa: Macrobond & Swedbank Analys Vi anser att det finns goda skäl för att marknaden återhämtat sig. Oron för en hårdlandning i Kina har dämpats efter starkare konjunkturdata, centralbanker världen över har både i ord och handling levererat ytterligare stimulanser till ekonomierna och vissa framsteg förefaller ha gjorts i arbetet med att hantera europeiska bankers svaga balansräkningar. Men det saknas som sagt inte potentiella oroshärdar framöver. och den globala ekonomin väntas fortsätta växa runt 3 procent... Aktiemarknaden är i behov av vinsttillväxt för att klättra vidare Global BNP väntas växa i ungefär samma takt som under 2015, drygt 3 procent i reala termer, men riskerna förefaller fortsatt vara på nedsidan. Vi ser vissa tendenser till förbättrad efterfrågan från de europeiska marknaderna, vilket dock motverkas av en svagare utveckling än väntat i USA. Den viktiga kinesiska ekonomin verkar ha stabiliserats under de senaste månaderna, men det är ännu för tidigt att tala om förbättrad tillväxt. Prognoserna för företagsvinsterna har fortsatt att justeras ned under våren. Vinsttillväxten för 2016 väntas bli mycket låg och även om förhoppningarna om att 2017 ska bli ett bättre år i termer av lönsamhet är det fortfarande endast förhoppningar. Vi bedömer att investerarnas förväntansbild på 2016 totalt sett är rimlig, men att rådande vinstnivåer inte ger stöd för fortsatta kursuppgångar. 8

ALLOKERING MSCI Världsindex - Vinsprognoser 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Källa: Macrobond & Swedbank Analys men efterfrågan är inte tillräckligt stark för att ändra bilden, även om marginalerna överraskat positivt. Stödet från valutan har avtagit... och med en låg visibilitet för 2017... Bolagens resultatrapporter för första kvartalet 2016 har inte föranlett oss att förändra vår syn gällande en svag vinsttillväxt under innevarande år. Genomgående har intäkterna varit lägre än väntat, medan vinstmarginalerna har överraskat positivt. Det sistnämnda beror i många fall på att effekterna av de effektiviseringsprogram som initierades under 2014 och 2015 nu börjar synas i resultaten. Företagen kontrollerar det som kan kontrolleras, men har svårt att påverka efterfrågan. Totalt sett har utfallen i stort varit som väntat, vilket också reflekteras i att de breda aktieindexen mer eller mindre rört sig sidledes under senare tid. Utifrån ett svenskt perspektiv kommer en försämrad valutasituation att få stor påverkan på företagsresultaten de närmaste kvartalen. För svenska exportbolag innebär den starkare kronan en tilltagande motvind medan det omvända gäller för deras amerikanska konkurrenter. Vi ser därför ökade utmaningar för den svenska (och i viss mån europeiska) exportindustrin att försvara sina vinstmarginaler framöver. Sammantaget bedömer vi att vinsttillväxten på de utvecklade marknaderna under 2016 kommer att landa i intervallet 0 5 procent för 2016. Konsumentorienterade företag väntas generellt sett ha bättre förutsättningar att redovisa god tillväxt i resultaten än bolag som i huvudsak riktar sig mot investeringsvaror. Visibiliteten för perioden bortom 2016 är fortfarande låg. Huvudscenariot är fortsatt att företagsvinsterna kommer att stiga under 2017, drivna av en fortsatt måttlig tillväxt i efterfrågan från konsumenterna och en gradvis förbättring av investeringskonjunkturen. Vi tror dock inte att investerarna är beredda att redan nu fullt ut diskontera detta scenario. ser vi inte att investerare kommer slänga sig över aktier i närtid... Kombinationen av stigande börskurser och nedreviderade vinstprognoser gör att värderingen av aktiemarknaderna stigit till relativt höga nivåer. Vinstmultiplarna för både USA och Europa ligger i närheten av de senaste tio årens toppnivåer. Vi ser en liknande situation även på den svenska aktiemarknaden, som idag värderas ca 13 procent över historiska genomsnitt på framåtblickande vinster. 9

ALLOKERING 18 Framåtblickande P/E-tal - USA och Europa 16 14 12 10 8 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 USA Europa Källa: Macrobond & Swedbank Analys även om alternativen inte heller är direkt attraktiva. Vi ser sidledes börsrörelser framöver varför vi väljer att ha en neutralrekommendation för aktier med fokus på Europa. Det låga ränteläget ger självfallet ett visst stöd för högre vinstmultiplar än normalt, jämfört med statsobligationsräntor på 0.6 0.7 procent framstår vinstavkastning på 6 6.5 procent som attraktiv. Vi kan därför inte säga att värderingen av de globala aktiemarknaderna är ett stort problem, men däremot att de helt klart begränsar potentialen för fortsatta uppgångar framöver. Sammantaget framstår aktier som något högt värderade i absoluta termer, men fortsatt som lågt värderade jämfört med andra placeringar som till exempel räntebärande instrument. Baserat på nuvarande värdering och en låg, men fortfarande positiv, vinsttillväxt under 2016 bedömer vi att flertalet aktiemarknader bör kunna röra sig sidledes under de närmaste månaderna. Vi rekommenderar därför en neutral aktievikt i vår allokeringsmodell, vilket även gäller för svenska aktier. På regional basis ser vi de bästa förutsättningarna för en positiv utveckling i Eurozonen, inte minst drivet av en starkare efterfrågan från södra Europa och de ökade penningpolitiska stimulanserna från ECB. Vi väljer därför att övervikta europeiska aktier. Den amerikanska aktiemarknaden framstår för närvarande som högt värderad, och vi behåller en undervikt. Den japanska marknaden pressas av en starkare valuta och låg tillväxt. Även om oron för vissa tillväxtmarknader som Kina dämpats något är värderingarna fortfarande inte tillräckligt attraktiva för att motivera mer än en neutral vikt. Liksom tidigare anser vi att ett scenario med låg nominell ekonomisk tillväxt bör gynna de bolag som i en sådan miljö kan redovisa hög organisk tillväxt. Det låga ränteläget gör att vi bedömer att bolag med hög och uthållig direktavkastning bör kunna utvecklas bättre än marknadens genomsnitt. Dessa teman avspeglas i vår Fokusportfölj för svenska aktier. Utvecklingen för de globala aktiemarknaderna för helåret är svårbedömd. Under förutsättning att den förstärkning av konjunkturen, som reflekteras i både BNP- och vinstprognoser, materialiseras under andra halvåret kan börsåret mycket väl avslutas positivt, då förväntningarna på stigande vinster under 2017 blir mer sannolika. De närmaste månaderna är det dock svårt att tro att osäkerheterna ska minska dramatiskt. 10

ALLOKERING Efter en tuff start har marknaden återhämtat sig och ECB är en viktig anledning till varför utsikterna ljusnat Krediter (Övervikt) ECB skapar en oas för kreditmarknaden Efter en kämpig vinter där kreditpremier nådde sina högsta nivåer på över två år, vilket innebar en fördubbling mot lägstanivåerna, är sentimentet nu mycket mer positivt. Oljepriser över 40 dollar fatet har gett energisektorn andrum, liksom tecken på en stabilisering av kinesiska ekonomin, men den största faktorn är det stödköprogram av företagsobligationer som ECB annonserade i mars kallat CSPP. Företagsobligationer kommer att gynnas dels genom direkta köp, som omfattar EUR-obligationer utfärdade i Eurozoneländer exklusive banker, dels indirekt genom ombalansering av portföljer och ökad riskaptit genom förbättrat sentiment. Utveckling för kreditpremier - Hög och låg risk 140 120 100 80 60 40 maj-14 aug-14 nov-14 feb-15 maj-15 aug-15 nov-15 feb-16 550 450 350 250 150 LÅG RISK HÖG RISK Källa: Bloomberg & Swedbank Analys Svenska bolag kan dra nytta av ECB:s köp via utländska dotterbolag Kreditmarknaden gynnas även av stor efterfrågan samtidigt som utbudet förblir lågt Fortsatt övervikt mot krediter av högre kvalitet, dvs. Investment Grade I skrivande stund omfattas inga svenska bolag av direktköp men det finns möjligheter att komma in under programmet genom att utnyttja dotterbolag i Eurozonen. Dock bör de indirekta effekterna vara ganska stora framför allt i Euro-obligationer men även i svenska kronor, och givet att vi fortfarande ligger på ganska höga nivåer i kreditpremier relativt lägstanoteringen under förra året ser vi en bra uppsida i avkastningen framöver. Det har även kommit indikationer på att efterfrågan på kredit ser bättre ut nu än den varit på länge, pengar har gått in i kreditfonder både globalt och i Sverige även om det kan vara för tidigt att kalla det en trend. Samtidigt, och trots CSPP, ser vi överlag ett fortsatt minskat utbud av företagsobligationer överlag vilket bör sätta press på priserna. Den fundamentala kreditrisken fortsätter att se acceptabel ut, framför allt i Sverige, som begränsade vinsttillväxter till trots har goda kassaflöden och begränsad ökning i skuldsättning dock finns fortfarande risker vid horisonten i form av Brexit, nedsida i råvaror osv. Vi är fortsatt försiktiga inom High Yield, dels för att det är för tidigt att se en vändning från ett fundamentalt perspektiv och dels för att vi förväntar oss att CSPP i början framför allt kommer att gynna Investment Grade, med en eventuell ombalansering in till High Yield längre fram. Vi noterar också att i den bättre delen av ratingspektrat så ser bostadsobligationer och kommuner attraktiva ut i relation till rena företagsobligationer. 11

USA Undervikt (Oförändrad) USA Stjärnglansen börjar falna Makro: Begränsad risk för recession men ekonomin når en mognadsfas Marknad: Värderingen för hög givet svag vinsttillväxt Fokus: Amerikanska centralbanken håller fortsatt i taktpinnen En trög återhämtning når till slut en mognadsfas,,, Utdragen återhämtning når mognadsfas Den amerikanska ekonomin har varit en av få ekonomier som upplevt en någorlunda normal återhämtning sedan finanskrisen. Ekonomin har förvisso vuxit långsammare än vad som är brukligt i en återhämtningfas men ändå närmat sig en normalisering på både arbetsmarknaden och för näringslivet. Att arbetslösheten nu är nere på 5 procent, även om det till viss del kan förklaras av att vissa valt att lämna arbetsmarknaden, understryker det att återhämtningsfasen sannolikt ligger bakom oss och att ekonomin når en mognadsfas. 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% USA - Arbetslöshet 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 Arbetslöshet 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Källa: Macrobond & Swedbank Analys och för att ekonomin ska få ny fart krävs att hushållen ökar skuldsättningen. För att tillväxten ska accelerera från dagens nivåer krävs att den privata sektorn tar stafettpinnen. Eftersom både lönetillväxten och investeringsviljan förblir låg är alternativen få. Kredittillväxten blir sannolikt den faktor som kan förändra bilden men vi ser det som relativt osannolikt att hushållssektorn ska känna tillräcklig tillförsikt för framtiden för att öka sin skuldsättningen i någon större utsträckning. Därmed blir en lägre tillväxttakt i den amerikanska ekonomin det mest sannolika scenariot när vi blickar framåt. Flera år av vinsttillväxt på 6 8 procent har bytts till fallande vinster 20% 15% MSCI USA - Rapporterad vs. förväntad vinsttillväxt 10% 5% 0% dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 dec-16 Förväntad tillväxt Rapporterad vinsttillväxt Källa: Macrobond & Swedbank Analys 12

USA Den ekonomiska återhämtningen har gynnat bolagens vinstutveckling i större utsträckning än övriga marknader i vår regionsallokering. Vinsttillväxten har årligen legat kring 6 8 procent vilket kan jämföras med Europa som redovisat fallande vinster under samma period. En starkare dollar, fallande energipriser och en lägre tillväxt i ekonomin har dock lett till ett trendbrott för den amerikanska aktiemarknaden. Vinsttillväxt har ersatts av fallande vinster och vi tror att den svagare trenden kommer att bestå givet att den ekonomiska tillväxten falnar. Trots lite ljummare tillväxtutsikter indikerar värderingen snarare högkonjunktursförväntningar MSCI USA - P/B och ROE 7 25% 6 20% 5 4 15% 3 10% 2 5% 1 0 0% 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 PB ROE Källa: MSCI & Swedbank Analys Svag vinstillväxt är något som generellt inte gynnar aktiemarknaden, såvida inte värderingen är tillräckligt låg för att ändå erbjuda värde. Den amerikanska marknaden är dock nära högstanoteringar både gällande framåtblickande P/E-tal och P/B. Nuvarande P/B-värdering på 2.8x innebär att dagens avkastning på eget kapital, 14 procent, måste vara långsiktigt uthållligt för att kunna leverera endast 6 procents avkastning. Det lämnar en, i vår värld, alltför liten felmarginal när vi blickar ut och givet en svagare vinsttillväxt ser vi en betydligt lägre avkastningspotential i USA jämfört med såväl Europa som Sverige. En svensk investerare har fått extra stöd från en stark dollarutveckling... men det är också något som skapar motvind för exportbolagen Den amerikanska aktiemarknaden har helt klart varit den starkast lysande stjärnan senaste åren, speciellt för en svensk investerare som gynnats av en svagare krona. Dollarförstärkningen har förvisso kommit av sig senaste tiden men har varit en viktig anledning till varför USA haft den högsta avkastningen bland marknaderna i vår regionsallokering. När vi blickar framåt ser vi dock inte någon större draghjälp från en starkare dollar. Det blir allt tydligare att den amerikanska centralbanken, Fed, går långsamt fram med räntehöjningarna och vi ser därför att USD/SEK-kursen ligger kvar kring dagens nivåer. Fed kommer dock fortsatt att stå i fokus och förblir en av de största riskerna under de kommande åren. Vi såg senast i höstas vad en räntehöjning innebär för tillväxtmarknaderna och deras valutor. I USA är de penningpolitiska stimulansernas tid förbi och det är en faktor som talar för en exponering mot Europa snarare än USA. De politiska riskerna är inte heller uppenbart lägre i USA jämförtmed övriga världen. Höstens val blir högintressant och risken för en ny politisk agenda kan inte helt skrivas av. 13

EUROPA Europa Dags för sorgebarnet att vakna till liv Makro: Privat sektor tinar upp men finanspolitiken avgörande Marknad: Värderingen rimlig och erbjuder en billig tillväxtoption Fokus: ECB levererade frågan är om penningpolitiken spelat ut sin roll? Övervikt (Oförändrad) Den europeiska konjunkturen fortsätter att stärkas... Återhämtningen ser ut att äntligen få fäste Trots en turbulent start på 2016 har Europa visat tecken på att återhämtningen fortsätter. Även om ledande indikatorer viskar om en högre tillväxttakt framöver kommer accelerationen att vara långsam. Värt att notera är dock att Eurozonen nu växer i linje med USA efter en lång tid av otakt mellan de två regionerna. Ett trendskifte som vi ser kommer att fortsätta framöver. och växer nu i samma takt som Eurozonen BNP-tillväxt - USA och Eurozonen 4% 2% 0% 2006-2% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015-4% -6% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% USA Eurozonen Källa: Macrobond & Swedbank Analys ECB håller fortsatt ekonomin under armarna Brexit oroar men effekten på europeiska aktier ska inte överdrivas Den Europeiska centralbanken, ECB, utökade återigen de penningpolitiska stimulanserna efter att både inflations- och tillväxttakt varit en besvikelse under avslutningen av 2015 och i inledningen av 2016. Utökade stödköp med inslag av företagskrediter och extremt billigt likviditet till banksektorn var huvudingredienserna. Trots detta har aktiemarknaden haft svårt att stiga på samma sätt som efter tidigare stimulansbesked från ECB. Ett bevis på att värderingen kommit upp och att oron för systemrisker minskat inom Eurozonen. Den viktigaste katalysatorn för Europeisk aktiemarknad blir därför vinsttillväxt, något som har varit en klar besvikelse de senaste åren. I takt med att tillväxten tilltar tror vi även att denna trend går mot sitt slut. En viktig signal är att kredittillväxten börjar ta fart för privat sektor, något som också gynnar en pressad banksektor inom eurozonen. Det stora orosmolnet för Europa är självklart Brexit. Det råder en fortsatt ovisshet kring omröstningen den 23 juni, även om opinionsundersökningarna lutar mot att Storbritannien förblir i EU. Oavsett utfall ser vi den direkta effekten på aktiemarknaden som begränsad även om det kortsiktigt kan skapa turbulens. Politikerna kommer göra allt för att skydda näringslivet och se till att handelsavtal omförhandlas på ett smidigt sätt. Läs mer om Brexit i specialavsnittet i slutet av denna rapport. Att Brexit inte oroar aktiemarknaden i samma utsträckning som vi sett på valutamarknaden är också tydligt när vi jämför MSCI UK mot övriga Europa. MSCI UK har 14

EUROPA men det är ändå tryggt att luta sig mot Tyskland avkastat 2 procent i år jämfört med -4 procent för MSCI Europa exklusive. UK. Även värderingen av MSCI UK är klart högre än de senaste fem åren. Därför väljer vi att ta exponering mot MSCI Tyskland istället för en bredare Europafond där Storbritannien står för cirka 30 procent. 115 105 95 85 Avkastning MSCI Europa vs. UK 105 95 85 75 Dec-15 MSCI UK Mar-16 MSCI Europa ex. UK 75 Källa: FactSet & Swedbank Europa förblir vår stora övervikt i regionsallokeringen. Dagens värdering är enligt oss rimlig och erbjuder därmed en väldigt billig tillväxtoption. I dagsläget handlas MSCI Europa till en P/B 1.7 gånger och ett framåtblickande P/E-tal på 15 gånger. Inget som sticker ut markant jämfört med USA och Sverige, men i denna ekvation måste vi också väga in lönsamhetsnivån. Dagens ROE på 11 procent är under det historiska snittet på 12.5 procent och ser vi enbart på vinstnivån är den fortfarande 60 procent under nivån innan finanskrisen. En betydande förbättringspotential finns därmed i Europa givet att tillväxten, för första gången på länge, tar fart så sakteliga. Värderingen rimlig på en låg lönsamhetsnivå och därmed finns en billig tillväxtoption om konjunkturen tar fart 5 4 MSCI Europa - P/B & ROE 20% 15% 3 2 10% 1 5% 0 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 PB ROE 0% Källa: FactSet & Swedbank Att vinsttillväxten de senaste fem åren varit negativ får till stor del tillskrivas den svaga inhemska utvecklingen. Bankerna har drabbat av gamla synder samtidigt som kredittillväxten förblivit låg. Att både näringsliv och hushåll börjar vakna till liv samtidigt som åtstramningen från offentlig sektor mattas av skapar en grogrund för en mer robust återhämtning. I den världen ser vi ingen anledning för att den svaga vinstrenden ska fortsätta utan snarare att den förbättras i linje med den övriga ekonomin. Trots dagens låga lönsamhetsnivå är dock värderingen rimlig, därför blir denna potentiella vinstförbättring en väldigt billig option. 15

SVERIGE Sverige Mogen värdering, låg vinsttillväxt Makro: Hög tillväxt men orosmoln tornar upp sig Marknad: I behov av vinsttillväxt Fokus: Riksbanken lättar på gasen Neutral (Oförändrad) Ekonomin går på högvarv, men en stark krona skapar motvind för svenska börsbolag Mogen värdering, låg vinsttillväxt Sveriges ekonomi utvecklades starkt under 2015. Inledningen av 2016 förefaller ha varit något lugnare, men tillväxten har fortsatt varit betydligt högre än i omvärlden. Det extremt låga ränteläget och en stark arbetsmarknad bidrar till en hög privatkonsumtion och även om kronan förstärkts något under senare tid har exportindustrin kunnat hävda sig väl. Trots detta har svenska aktier inte fullt ut lyckats hålla jämna steg med världsindex. 115 105 95 85 Avkastning MSCI Sverige vs. världsindex 115 105 95 85 75 feb-16 mar-16 apr-16 Världsindex Sverige 75 Källa: Bloomberg & Swedbank Aanalys Högre värderingen än normalt så det behövs draghjälp från vinsttillväxt Svenska aktier har, om hänsyn tas till avskilda utdelningar, återhämtat den största delen av nedgången från inledningen av året. I likhet med övriga mogna marknader har börsen stigit trots relativt stora nedjusteringar av vinstprognoserna för 2016 och 2017. Detta har medfört att vinstmultiplarna för den svenska aktiemarknaden har stigit till höga nivåer. P/E-talet har stigit till drygt 15 gånger för de kommande tolv månaderna, vilket är cirka 10 15 procent högre än genomsnittet för de senaste tio åren. Utrymmet för högre vinstmultiplar förefaller därför begränsat, även om de låga räntorna ger stöd för en högre värdering än normalt. Framåtblickande P/E-tal - Sverige 22 22 20 20 18 18 16 16 14 14 12 12 10 10 8 8 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Sverige Källa: MSCI & Swedbank Analys 16

SVERIGE men i dagsläget ser vinsttillväxten ut att bli låg, speciellt givet en starkare krona För fortsatt kursuppgång krävs att företagsvinsterna återigen börjar stiga. Vi bedömer dock att vinsttillväxten på medellång sikt kommer att hämmas av en svag efterfrågan på investeringsvaror, en starkare krona samt för bankerna de låga räntorna. På den positiva sidan återfinns god inhemsk efterfrågan, en stark global privatkonsumtion samt ambitiösa besparings och effektiviseringsprogram. Vi bedömer i nuläget att svenska bolags vinster kommer att stiga med låga ensiffriga procenttal under 2016. Utsikterna för 2017 är fortfarande osäkra, men givet att Swedbanks huvudscenario för den globala tillväxten infrias bör vinsttillväxten öka något under nästa år. Vi ser att Stockholmsbörsen kommer att handlas i ett relativt snävt intervall givet mogen värdering, låg vinsttillväxt och en späckad riskagenda MSCI Sverige - Förändring av vinstprognoser 1 000 900 800 700 600 500 400 2011 2012 2013 2014 2015 2014 2015 2016 2017 1 000 900 800 700 600 500 400 Källa: MSCI & Swedbank Analys Vi premierar bolag som kan skapa sin egen tillväxt, alternativt har en attraktiv utdelningspotential Kombinationen av en relativt hög värdering och svagt vinstmomentum gör att vi bedömer att den svenska aktiemarknaden kommer att röra sig i ett relativt snävt intervall under de närmaste månaderna. Potentialen för uppgång begränsas åtminstone delvis av värderingen och nedsidesriskerna stöds genom avsaknaden på attraktiva alternativ till aktier. Vi behåller tills vidare en neutral vikt för svenska aktier då vi anser att det krävs tydligare signaler om konjunktur- och vinstutveckling för 2017 innan marknaden kan hitta en ny riktning. I en miljö med låg tillväxt och låga räntor bedömer vi att bolag och sektorer med hög organisk tillväxt och/eller hög och uthållig direktavkastning kommer att utvecklas starkare än marknadens genomsnitt. I den förstnämnda kategorin återfinns bland annat många konsumentvarubolag, och i den senare bland annat. banker och fastighetsbolag. och blir därmed avvaktande mot verkstadsindustrin Vi har en avvaktande hållning till svensk verkstadsindustri då vi bedömer att förväntningarna på en snabb uppgång i lönsamheten i nuläget är för högt ställda, bland annat mot bakgrund av den starkare kronan som leder till en tilltagande valutamotvind från det andra kvartalet och framåt. 17

JAPAN Undervikt (Oförändrad) Japan Hög osäkerhet och bleka utsikter Makro: Ledande indikatorer målar upp dyster utveckling Marknad: Värderingen inte tillräckligt attraktiv Fokus: Bank of Japan i en avvaktande position Stimulanserna biter inte på den japanska ekonomin Uddlösa stimulanser och dystra utsikter Den japanska ekonomin har svårt att ta fart trots flera minst sagt ambitiösa stimulansprogram under de senaste åren. Tillväxten förblir låg och inflationen lika så. Den tilltänkta momshöjningen har återigen skjutits på framtiden i takt med att de ekonomiska utsikterna bleknat. Istället har förväntningarna ökat på ytterligare stimulanser i form av både penning- och finanspolitik. Vi förblir tveksamma till att ordinera mer av den medicin som uppenbarligen varit fruktlös de senaste tre åren. Förvisso har stimulanserna förhindrat ett sämre utfall, men det understryker att det är extremt svårt att få fart på den japanska ekonomin. Senaste tidens statistikskörd målar också upp en blek framtid där ledande indikatorer pekar mot en inbromsning för landets industri. och inköpscheferna pekar på en svag tillväxttrend Inköspchefsindex för industrin 59 57 55 53 51 49 47 45 2014 2015 2016 Eurozonen USA JAPAN 59 57 55 53 51 49 47 45 Källa: Macrobond & Swedbank Analys Bleka tillväxtutsikter som kommer att resultera i svag vinstillväxt Stödköp av aktier kan ge draghjälp men det finns frågetecken Vi förväntar oss att tillväxten förblir svag under kommande år och ser därmed en utmanande miljö att leverera vinstillväxt i. De japanska bolagen har dock tidigare klarat av att leverera en relativt god vinsttillväxt trots en svag inhemsk ekonomi, men vi ser att den trenden nu går mot sitt slut. Detta då det finns tecken på en ekonomisk inbromsning samtidigt som stimulanserna avtar, vilket resulterar i få faktorer som kan ge draghjälp för bolagsvinsterna. Utökade aktieköp av den japanska centralbanken kan förvisso ge stöd framöver, men i takt med att de seglat upp som storägare i flertalet av de noterade bolagen blir även dessa stimulanser allt mer ifrågasatta. Problematiken härmstammar från att en centralbank alltid är en passiv ägare och därmed uppstår frågetecken när de representerar en allt för stor ägarandel av den japanska börsen. Detta illustreras också tydligt i börsrörelserna när de relativt högt ställda förväntningarna på ökade aktieköp grusades vid centralbankens senaste räntebesked. Den starkare valutan gynnar förvisso en investering i svenska kronor men skapar också en valutamotvind för 18

JAPAN och effekten för en svensk investerare urholkas när Yenen försvagas exportbolagen. Vi förväntar oss därmed att nettoeffekten förblir relativt begränsad där eventuellt ökade stimulanser eldar på japanska aktier men samtidigt försvagar valutan. 115 Totalavkastning per region (SEK) 105 95 85 75 16-02-02 16-02-17 16-03-03 16-03-18 16-04-02 16-04-17 Sverige USA Europa Japan Källa: MSCI & Swedbank Analys Trots att den japanska aktiemarknaden upplevt en viss återhämtning senaste månaden har utvecklingen varit svag jämfört med övriga regioner. En starkare Yen har parerat det värsta men ändå inte lyckats parera svaga kursrörelser helt. Värderingen låg vid en första anblick, men givet svag vinsttillväxt är den rimlig Vi ser i dagsläget ingen anledning att ändra vår negativa syn för den japanska aktiemarknaden. Dagens värdering på ett framåtblickande P/E-tal på 13 gånger ser förvisso inte ansträngt ut men får ändå anses rimligt givet de svaga vinstutsikterna. MSCI USA - P/B och ROE 7 6 5 4 3 2 1 0 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 PB ROE 25% 20% 15% 10% 5% 0% Källa: MSCI & Swedbank Analys Dold potential i bolagens balansräkningar De japanska bolagen har även en väldigt låg lönsamhet sett till avkastning på det egna kapitalet, ROE. I dagläget är ROE 8 procent vilket är en historiskt hög lönsamhetsnivå. Anledningen till den svagare lönsamheten i Japan kontra andra regioner ligger i att bolagen ofta är överkapitaliserade och varken delar ut, eller investerar, överskottskapital. Värderingen av det egna kapitalet blir därför lågt och handlas i dagsläget till P/B 1.2 vilket får anses rimlig utifrån nuvarande kapitalstruktur. På längre sikt finns dock en dold potential om bolagen skulle utnyttja sitt överskottkapital till utdelning eller bolagsförvärv. En potential som dock funnits under en lång tid, utan att utnyttjas och sannolikheten för en förändrad ägarpolicy de kommande åren får ses som liten. 19

TILLVÄXTMARKNAD Neutral (Oförändrad) Tillväxtmarknad Investerare har hittat tillbaka Makro: Fundamentala utmaningar består Marknad: Positivt momentum kan ge styrka Fokus: Utvecklingen i Kina Låg värdering och minskade undervikter har tryckt upp aktiepriserna. Makro Fundamentala utmaningar består Ökad riskaptit globalt har hjälpt tillväxtmarknadsaktier att vända upp och bryta den negativa trenden som startade 2015. Kraftigt stigande aktiepriser har sedan januari drivits av attraktiv värdering och globala investerares minskade undervikter mot regionen (undervikterna var på rekordnivåer i januari). Även stigande råvarupriser har drivit upp aktiemarknaderna i råvaruproducerande länder, som Brasilien och Ryssland, ordenligt. Minskade nedsidesrisker har gjort investeringar mer attraktiva och vi har sett ett stort inflöde av kapital, både till aktie- och räntemarknaden, i år. Förväntningarna på höjda centralbanksräntor de kommande åren, främst i Europa, USA och Japan, har skruvats ner vilket bidrar till det positiva sentimentet. Även minskad oro för Kinas utveckling har bidragit. Oron i Kina har dämpats tack vare stimulanser och ändring av valutans koppling från USD till en valutakorg. Stigande råvarupriser har hjälpt flera länder Positiv utveckling för Kina är en förutsättning för regionen Stigande råvarupriser gör framtiden lite ljusare för flera länder vilket bidrar till högre tillväxt, högre lönsamhet och fler investeringar. Men många av utmaningarna finns kvar och mindre aktivitet i regionen framgent kommer påverka aktiemarknadens utveckling negativt. Asien står för majoriteten av tillväxtmarknaders marknadsvärde (runt 70 procent). Att Kina lyckas med övergången till en ekonomi som är mindre beroende av kredit- och investeringstillväxt är nödvändigt. Kinas höga belåning, framförallt till företag, begränsar möjligheten att dra nytta av fortsatt stigande kredittillväxt och investeringar. Ett land med sjunkade tillväxt (nominell tillväxt runt 6 procent) är inte heller lika attraktivt att investera i. Nettoinflödet av kapital till regionen är fortsatt lågt och den negativa trenden (sedan 2010) har främst drivits av lägre skillnader i BNP-tillväxt mellan tillväxtländer och utvecklade länder. Historiskt sett har lägre nettoinflöde av kapital haft ett starkt samband med lägre tillväxt, vilket vi även sett nu (sedan 2010 har tillväxten för regionen gått ner med 3,4 procent). Det finns en risk att trenden fortsätter och kapitalinflödet inte kommer tillbaka till historiska nivåer under 2016. Fortsatt neutral vikt Marknad positivt momentum kan ge styrka Vi viktade upp tillväxtmarknader till neutral i april och behåller vår neutrala position. Vi gör inga stora förändringar i underliggande analys och ligger därför kvar med neutral vikt av samma anledningar nu som i april. Regionen 20

TILLVÄXTMARKNAD är attraktiv utifrån prismomentum och flödet av kapital, men mindre attraktiv fundamentalt sett till värdering och framtida vinstutveckling. Tillväxtmarknader - Avkastning sedan februari - SEK 110 105 100 95 90 85 02-feb 16-feb 01-mar 15-mar 29-mar 12-apr 26-apr MSCI Världen MSCI Tillväxtmarknader Källa: MSCI & Swedbank Analys momentum och fortsatt inflöde till aktiemarknaden kan ge stöd. Den negativa trenden som bröts i slutet av första kvartalet 2016 har givit positivt momentum och högre riskaptit i regionen. Det har lockat tillbaka investerare, fondförvaltare vågar inte ligga kvar med stora undervikter och många korta positioner för regionen behöver stängas. När utvecklade aktiemarknader såsom USA ser betydligt dyrare ut, framstår tillväxtmarknader som relativt attraktivt och investerare kan därför anse att prisuppgången kan fortsätta och att aktiepriserna kan fortsätta uppåt. Vi anser dock att det fundamentala krutet är för förbrukat. De kraftiga undervikterna från januari är redan stängda och värderingen är inte alls lika attraktiv idag. Sedan januari har aktiepriserna stigit samtidigt som förväntade vinster 2016 och 2017 skruvats ner. Sammantaget har detta pressat upp förväntade PE-tal till höga nivåer. 16 MSCI Tillväxtmarknader - P/E-tal 14 12 10 8 6 2002 2005 2008 2011 2014 PE-tal utifrån förväntade vinster Källa: MSCI & Swedbank Analys Relativt högt ställda förväntningar. Förväntad vinstutveckling kommande år är drygt 8 procent, vilket kan betraktas som högt i en miljö med lägre tillväxt och en banksektor som kommer att ha en begränsad vinsttillväxt kommande år på grund av lägre kredittillväxt och högre kreditförluster. 21

TILLBAKABLICK En tillbakablick Vad förde oss hit? Sedan Investeringsstrategin i februari har marknaden dragit ytterligare några varv på kända teman. Fokus har riktats mot centralbanker, råvarupriser, oro för kinesisk tillväxt och inte minst, vad som händer med vinsttillväxten. Oron för flera av dessa frågor har stagnerat samtidigt som europeisk ekonomi börjar visa livstecken. Sammantaget får perioden ses som att den gått i den försiktiga optimismens tecken då riskfyllda tillgångar såsom krediter har haft en positiv utveckling liksom börserna där världsindex har stigit med 4,7 procent. Efter en tuff start har marknaden återhämtat sig och ECB är en viktig anledning till varför utsikterna ljusnat Svenska bolag kan dra nytta av ECB:s köp via utländska dotterbolag Centralbanker och råvarupriser satte tonen ECB valde efter att ha gjort marknaden besviken, i samband med decembers räntebesked, att inte upprepa det misstaget utan istället att ta krafttag för att visa att de är beredda att göra vad som krävs för att få igång ekonomin. Med en överraskande räntesänkning till noll samt såväl utökade som breddade stödköp, vilka numer även ska inkludera företagskrediter, gav det marknaden lite råg i ryggen. Även Riksbanken valde att förlänga sina stödköp fram till årsskiftet, men till en lägre takt än första halvåret. Bakgrunden är bland annat att inflationen har överraskat positivt de tre senaste noteringarna. För den amerikanska motsvarigheten Federal Reserve har förväntansbilden på ytterligare räntehöjningar kommit lite på skam efter blandade konjunktursignaler samt oroliga finansiella marknader och nu förväntar sig marknaden endast en höjning under 2016. Centralbankernas marknadspåverkan syntes tydligt i samband med Bank of Japans räntebesked, då centralbanken valde att inte utöka sina stödköp, vilket var väntat och ledde till kraftigt fallande börs som följd. men svårt att hitta vinsttillväxt Den volatila utvecklingen för råvaror har fortsatt, men en viss stabilisering har skett och oron i marknaden har lagt sig efter att oljepriset stigit. Däremot spiller det låga oljepriset över på, framförallt de amerikanska, börserna med press på lönsamhet och fallande vinster som följd. För Stockholmsbörsen hade vinstförväntningarna skruvats ner inför rapportsäsongen vilket visade sig vara korrekt då rapporterna i stort sett kom in som förväntat. Inte heller utsikterna överraskade då tongångarna var i linje med tidigare kvartal. Positivt är dock att den europeiska ekonomin börjar visa små tecken på att tina upp och äntligen kan åtnjuta en återhämtning som till stor del kan förklaras av en stigande inhemsk efterfrågan. 22