Datum 2010-11-10 Förslag till reviderad kalkylränta för det fasta nätet - Samråd II
Rapportnummer Diarienummer 10-420/2.1.2 ISSN 1650-9862 Författare Bengt G Mölleryd Post- och telestyrelsen Box 5398 102 49 Stockholm 08-678 55 00 pts@pts.se www.pts.se Post- och telestyrelsen 2
Innehåll Sammanfattning 7 1 PTS arbete med ny kalkylränta 12 1.1 Samråd 1 är genomfört 12 1.1.1 Synpunkter från TeliaSonera 13 1.1.2 Synpunkter från Telenor 14 1.1.3 Synpunkter från Tele2 14 1.1.4 Synpunkter från Stokab 15 1.2 Samråd 2 Del I och Del II PTS frågar om synpunkter på Del II 15 1.3 Utgångspunkt och disposition 16 2 Del I Fem faktorer där PTS har en färdig bedömning 17 2.1 Redovisning av PTS bedömning 17 3 Skuldsättningsgrad 18 3.1 Norden ligger under övriga Europa 18 3.1.1 PTS förslag Samråd I 18 3.2 Synpunkter från operatörerna 19 3.2.1 TeliaSonera anser att 19 3.2.2 Telenor anser att 19 3.3 PTS bedömning 19 3.3.1 Inga avgörande skäl till att ändra förslaget 19 3.3.2 PTS bedömning 30 och 50 procent skuldsättningsgrad 20 4 Riskfri ränta 21 4.1 Avkastning på investeringar utan risk 21 4.2 PTS förslag i Samråd I 21 4.3 Synpunkter från operatörerna 23 4.3.1 TeliaSonera anser att 23 4.3.2 Telenor anser att 23 4.4 PTS bedömning 23 4.4.1 Fråga 1: Svensk eller utländsk riskfri ränta? 24 4.4.2 Fråga 2: Ska den riskfria räntan baseras på prognos? 26 4.4.3 Fråga 3: Hur lång period ska räntan beräknas på? 29 4.4.4 PTS bedömning: sju års genomsnitt på 10-åriga svenska statsobligationer 31 5 Kreditriskpremie 33 5.1 Priset på krediter styrs av graderingen 33 5.2 PTS förslag Samråd I 33 5.3 Synpunkter från operatörerna 34 5.3.1 TeliaSonera anser att 34 5.3.2 Telenor anser att 34 5.4 PTS bedömning - kreditriskpremie på 125 och 175 punkter 34 6 Skatt 35 6.1 Lägre bolagsskatt 2010 35 7 Aktiemarknadsriskpremie 36 7.1 Krav på avkastning utöver riskfri ränta 36 7.2 PTS förslag Samråd I 36 7.3 Synpunkter från operatörerna 38 7.3.1 TeliaSonera anser att 38 7.3.2 Telenor anser att 38 7.4 PTS bedömning - aktiemarknadsriskpremie 5,00 procent 38 7.4.1 PTS höjer från 4,75 till 5,00 procent 38 Post- och telestyrelsen 3
8 Del II Synpunkter på beta och kalkylränta 39 8.1 PTS frågar marknaden om ytterligare synpunkter 39 9 Beta 40 9.1 Beta visar marknadsrisken 40 9.2 PTS förslag Samråd I 40 9.3 Synpunkter från operatörerna 41 9.3.1 TeliaSonera anser att 41 9.3.2 Telenor anser att 42 9.4 PTS bedömning 43 9.5 Beta 44 9.5.1 Fråga 1 Ska skuldsättningsgraden vara ett genomsnitt under hela perioden vid beräkning av tillgångsbeta? 46 9.5.2 Fråga 2 Hur ska skatten hanteras vid justering av beta för skuldsättning? 46 9.5.3 Fråga 3 Ska historiska aktiebeta justeras med ett marknadsgenomsnitt? 48 9.5.4 Fråga 4 Hur ska jämförelsegruppen vara sammansatt? 50 9.5.5 Fråga 5 Ska PTS tillämpa ett separat beta för kärnnät och ett för accessnätet? 54 9.5.6 Fråga 6 Hur ska risken med investeringar i fibernät hanteras? 54 9.5.7 PTS bedömning ingen särskild riskpremie 59 10 Samlad bedömning 10.1 De olika delarna av kalkylräntemodellen 60 60 10.2 Kalkylränta 60 11 Inbjudan att lämna synpunkter 62 Ordlista 63 Post- och telestyrelsen 4
Tabeller Tabell 1 Samråd I - Förslag till uppdaterad WACC... 13 Tabell 2 Konjunkturcykler i USA... 31 Tabell 3 Beräkning av beta... 44 Figurer Figur 1 Skuldsättningsgrad för Europeiska operatörer... 18 Figur 2 Prognos på 10-års ränta... 22 Figur 3 10-års ränta (rullande 5 år med 2 år prognos)... 22 Figur 4 Räntor på 10-åriga statsobligationer i ett antal länder och skillnaden till den svenska tioårsräntan... 25 Figur 5 Möjlig sammansättning av räntekorg... 25 Figur 6 Riksbankens räntebana för reproränta med osäkerhetsintervall... 27 Figur 7 Räntor på 10-åriga svenska statsobligationer... 28 Figur 8 Konjunkturcykeln... 30 Figur 9 Ränta på 10-åriga statsobligationer och rullande sju års genomsnitt 2002-2010. 32 Figur 10 Avkastning utöver riskfri ränta på företagsobligationer... 33 Figur 11 Avkastning på företagsobligationer... 34 Figur 12 Aktiemarknadsriskpremie i Europa... 37 Figur 13 Aktiemarknadsriskpremie i Sverige enligt PWC... 37 Figur 14 Beta... 41 Figur 15 Tillgångsbeta... 45 Figur 16 Skuldsättningsgrad... 46 Figur 17 Tillgångsbeta... 48 Figur 18 Beta för mobiloperatörer... 51 Figur 19 Kreditspread för TeliaSoneras 5-åriga CDS jämfört med ledande europeiska teleoperatörer... 58 Post- och telestyrelsen 5
Figur 20 Kalkylränta Samråd II... 61 Post- och telestyrelsen 6
Sammanfattning Det finns konkurrensproblem på marknaden för elektronisk kommunikation. PTS arbetar därför med att sätta upp regler för att skapa en förutsägbar och jämn spelplan för samtliga marknadsaktörer. I förlängningen skapar detta bättre utbud och valmöjligheter för konsumenterna. Som ett led i detta arbete har PTS beslutat att TeliaSonera ska sälja och hyra ut ett antal produkter och tjänster i det fasta nätet till ett kostnadsorienterat pris. För att räkna ut kostnadsorienterade priser använder PTS en kalkylmodell, även kallad hybridmodell. Priserna som beräknas utifrån denna modell ska återspegla en effektiv operatörs kostnader att driva ett nät byggt med modern teknik. Utgångspunkten för hur modellen beräknar kostnaden för tjänsterna som produceras i nätet är att en effektiv operatör anlägger ett komplett nytt fastnät. Modellen inkluderar alla anläggningstillgångar samt drift- och underhållskostnader som krävs för att driva nätet. Denna rapport presenterar en reviderad kalkylränta, vilken är en parameter i hybridmodellen. Kalkylräntan bestämmer vilken skälig avkastning som ska ingå i de kostnadsorienterade priserna, där detta är tillämpligt. Kalkylräntan multipliceras med kapitalbasen (nätets värde), vilket återspeglar kostnaderna för att ha kapital bundet i de fasta tillgångarna som därmed inte kan användas för alternativa ändamål. Metoden som används för att räkna ut kalkylräntan är WACC (Weighted Average Cost of Capital) eller på svenska vägd genomsnittlig kapitalkostnad. WACC-formeln använder följande sex faktorer för att beräkna kalkylräntan: Skuldsättningsnivå (nettoskulder i förhållande till bolagsvärde) Riskfri ränta (ränta på 10-åriga statsobligationer) Kreditriskpremie (skillnaden mellan riskfri ränta och avkastning på företagsobligationer) Skatt Aktiemarknadsriskpremie (avkastning på aktier utöver riskfri ränta) Beta (en akties risk i förhållande till hela aktiemarknaden) Denna rapport är en uppföljning av den rapport Samråd avseende kalkylmodellen för det fasta nätet Förslag till reviderad kalkylränta som publicerades den 19 april 2010. 1 I det följande benämns rapporten från i april som Samråd I medan denna rapport benämns Samråd II. Syftet med denna rapport är att redovisa de synpunkter som operatörerna lämnat på PTS förslag och redovisa vilken bedömning som PTS gör för de olika faktorerna som ingår i beräkningen av kalkylräntan. Förutom en 1 Samråd avseende kalkylmodellen för det fasta nätet Förslag till reviderad kalkylränta, 2010-04-19, http://www.pts.se/sv/dokument/remisser/2010/samrad-om-kalkylrantan/ Post- och telestyrelsen 7
redovisning av internationella jämförelser görs i rapporten från i april en fullständig beskrivning av de olika faktorerna i relation till teorin, varför denna rapport bör läsas i kombination med den tidigare publicerade rapporten. Denna rapport är indelad i två delar. Del I redovisar PTS förslag i Samråd I, de synpunkter som bolagen kommit in med och PTS bedömning med eventuella revideringar. Avsikten med Del I är inte att fråga om marknadens synpunkter, utan är snarare ett sätt att redovisa underlaget till myndighetens bedömning. Del I behandlar följande faktorer, och för varje faktor redovisas PTS bedömning: Skuldsättningsgrad: 30 och 50 procent för låg respektive hög skuldsättningsgrad Riskfri ränta: genomsnitt under 7 år för 10-åriga svenska statsobligationer, vilket ger en ränta på 3,71 procent Kreditriskpremie: 125 och 175 punkter för låg respektive hög skuldsättning Skatt: 26,3 procent Aktiemarknadsriskpremie: 5,00 procent Del II behandlar beta 2 och gör en samlad bedömning av kalkylräntan. PTS efterfrågar synpunkter på Del II, och huruvida PTS gör en rimlig bedömning av risken som är förknippad med investeringar i fasta infrastrukturer. PTS bedömning är att tillgångsbeta för det fasta nätet ska vara 0,54, vilket innebär ett beta på 0,70 och 0,81 för låg respektive hög skuldsättning. Sammantaget ger detta en kalkylränta på 8,17 procent som PTS föreslår ska gälla för den kommande 3-års perioden. PTS bedömning av nivån på kalkylräntan grundas i huvudsak på följande: Koppar och fiber är, enligt PTS bedömning, del av samma marknad där den underliggande infrastrukturen är i mycket stor utsträckning gemensam. PTS bedömer att TeliaSonera planerar och genomför fiberinvesteringar enligt en case-by-case princip, vilket är något annat än storskaliga utrullningar av fiberinfrastruktur vilket skulle kunna motivera en särskild riskpremie enligt PTS bedömning av kommissionens rekommendation. 3 2 Beta är en koefficient som mäter graden av korrelationen mellan avkastning på aktier i ett specifikt bolag och avkastning på hela marknaden eller ett valt index. 3 Europeiska Kommissionens rekommendation av den 20.9 2010 om reglerat tillträde till nästa generations accessnät, K(2010) 6223, p 14, 18 och bilaga 6 Post- och telestyrelsen 8
Det kan också uttryckas som att TeliaSonera, enligt PTS bedömning, är selektiva med fiberinvesteringarna i accessnätet och att dessa investeringar främst drivs av kundefterfrågan, vilket reducerar risken. TeliaSonera genomför fiberinvesteringar i första hand i områden där förutsättningarna är gynnsamma och där de kan utnyttja befintlig infrastruktur (kanalisation), även om det inte alltid finns tillgång till existerande kanalisation. Tillgång till existerande infrastruktur minskar kapitalinvesteringar och därmed risken. Det är därmed inte frågan om uteslutande greenfield - investeringar i kanalisation, vilket enligt PTS bedömning av Europeiska Kommissionen rekommendation skulle kunna motivera en särskild riskpremie. 4 Att tillföra en särskild riskpremie för fiber skulle, enligt PTS nuvarande bedömning, kunna öka godtycket i beräkningen av kalkylräntan. Det finns enligt PTS bedömning inga bra företag att jämföra med och ingen grund för en separat kalkylränta för access- och kärnnätet. Kunderna betalar ofta en del av nyinvesteringen i form av engångsavgifter och det är inte heller ovanligt att fastighetsbolag och andra slutkunder tecknar exklusivitetsavtal med långa bindningstider med TeliaSonera. Detta minskar risken vid utbyggnaden. Utbyggnaden av mobilt bredband innebär ökad efterfrågan på fiber till mobilnätens basstationer. Detta driver på fiberutbyggnaden, vilket skapar ökade förutsättningar för samförläggningar och minskar därmed risken för utbyggnad av fiberinfrastruktur. Sammantaget berör fiberinvesteringar en kombination av finansiella, marknadsmässiga och teknologiska faktorer som samspelar vid aktörernas investeringsbeslut. En viktig faktor är graden av tillgång till befintlig infrastruktur vilket påverkar så väl omfattning som avkastning på investeringarna. En annan viktig faktor är den sammantagna riskbedömningen och tillgång till kapital vilket påverkar omfattningen på de totala investeringarna. Detta innebär att investeringsbeslut är komplexa beslutsprocesser med många olika parametrar att ta hänsyn till. Förslaget till kalkylräntan är en komponent bland många i den nya accessnätsregleringen. PTS välkomnar därför synpunkter på Del II i detta samråd om följande: nivån på beta, PTS bedömning att det för närvarnade inte finns motiv till en särskild riskpremie och 4 Europeiska Kommissionens rekommendation av den 20.9 2010 om reglerat tillträde till nästa generations accessnät, K(2010) 6223, p 14, 18 och bilaga 6 Post- och telestyrelsen 9
huruvida den föreslagna kalkylräntan på ett tillfredställande sätt hanterar avvägningen mellan att skapa investeringsincitament och att främja ett effektivt resursutnyttjande med hållbar konkurrens. Post- och telestyrelsen 10
1 PTS arbete med ny kalkylränta 1.1 Samråd 1 är genomfört Inom ramen för revideringen av kalkylmodellen för det fasta nätet, vilket syftar till att räkna ut kostnadsorienterade priser för produkter och tjänster i Telia Soneras fasta nät, ingår en översyn av den kalkylränta som tillämpas i modellen. 5 Kalkylräntan avgör vilken avkastning som ska ingå i de kostnadsorienterade priserna. PTS publicerade den 19 april 2010 ett förslag till reviderad kalkylränta, och bjöd in till ett samråd om kalkylräntan. 6 Detta dokument bör läsas i kombination med förslaget till reviderad kalkylränta från april, eftersom det ger en mer utförlig förklaring till de olika delarna av WACC-metoden. 7 Fyra operatörer har kommit in med synpunkter på förslaget efter samrådsprocessen som var sex veckor lång, inklusive en förlängning av remisstiden på två veckor. Dessutom har PTS haft möten med flera av operatörerna. Syftet med detta dokument är att behandla de synpunkter som kommit från marknaden, och där PTS ansett det relevant att modifiera förslaget. Detta samråd är indelat i två delar där Del I redovisar skuldsättningsgrad, riskfri ränta, kreditriskpremie, skatt och aktiemarknadsriskpremie. Avsikten med Del I är att redovisa bakgrunden till PTS bedömning. I Del II som behandlar beta görs en samlad bedömning av kalkylräntan. Även om PTS gör en bedömning, precis som i Del I, anser myndigheten ändå att det finns skäl att fråga om marknadens syn på PTS bedömning och om den föreslagna kalkylräntan reflekterar den relevanta risken för det fasta nätet. Förslaget till reviderad kalkylränta var i Samråd I följande: Skuldsättningsgrad; oförändrad nivå med låg och hög skuldsättningsgrad på 30 respektive 50 procent nettoskuld i förhållande till bolagsvärde Riskfri ränta; förlänger beräkningsperioden från rullande 6 månader till 5 år och med två år som prognos, höjer räntan till 3,80 procent (f.n. 3,43 procent) 5 För mer information, se http://www.pts.se/sv/bransch/telefoni/smp---prisreglering/kalkylarbetefasta-natet/revidering-infor-2011/ 6 Samråd avseende kalkylmodellen för det fasta nätet Förslag till reviderad kalkylränta, 2010-04-19, http://www.pts.se/sv/dokument/remisser/2010/samrad-om-kalkylrantan/ 7 http://www.pts.se/upload/remisser/2010/reviderad-kalkylranta-19april2010.pdf Post- och telestyrelsen 12
Kreditriskpremie; höjer till 125 baspunkter för låg skuldsättningsgrad och 175 baspunkter för hög skuldsättningsgrad (f.n. 80 respektive 130 baspunkter) Aktiemarknadsriskpremie; höjer premien till 5,0 procent (f.n. 4,75 procent) Beta sänks till 0,62 för låg skuldsättning och 0,87 för hög skuldsättning (f.n. 0,79 respektive 1,03) Sammantaget ger detta en kalkylränta på 8,2 procent vilket är oförändrat jämfört med nuvarande nivå. Tabell 1 Samråd I - Förslag till uppdaterad WACC Låg skuldsättning Hög skuldsättning Mittpunkt Riskfri ränta 3,80% 3,80% 3,80% Kreditriskpremie 1,25% 1,75% 1,50% Kostnad för skuld 3,72% 4,09% 3,91% Riskfri ränta 3,80% 3,80% 3,80% Aktiemarknadsriskpremie 5,00% 5,00% 5,00% Beta med skulder 0,62 0,87 0,75 Kostnad för aktier/kapital 6,92% 8,17% 7,55% Skuldsättning 30% 50% 40% Skatt 26,3% 26,3% 26,3% WACC efter skatt 5,96% 6,13% 6,1% WACC innan skatt 8,09% 8,32% 8,26% Medel 8,20% Källa: PTS Synpunkter på förslaget har kommit in från Stokab, Tele2, Telenor samt TeliaSonera. Nedan följer operatörernas huvudsakliga synpunkter på den reviderade kalkylräntan. 1.1.1 Synpunkter från TeliaSonera 8 I huvudsak anför TeliaSonera att: 8 TeliaSonera: Samråd avseende förslag till reviderad kalkylränta för det fasta nätet, 2010-05-28, http://www.pts.se/upload/ovrigt/tele/bransch/kalkylarbeteprocent20fastaprocent20nätet/revidering procent202011/10-420-remissvar-teliasonera.pdf Post- och telestyrelsen 13
den föreslagna beräkningen baseras på flera kortsiktiga och därmed ickerepresentativa faktorer PTS inte beaktar den internationella karaktären av kapital och investeringar i beräkningen av de olika komponenterna för kalkylräntan PTS underskattar den signifikanta risk som en effektiv operatör tar med en stor del av kapitalet investerat i nästa generations accessnät den föreslagna kalkylräntan är för låg och verkar därmed negativt på investeringsincitamentet TeliaSonera är kritiskt till att PTS använder den högsta skuldsättningen inom EU samt det lägsta betat PTS bör skilja på core- och accessnätet, och tillämpa två olika kalkylräntor, eftersom det är väsentlig skillnad i risk mellan de två näten att accessnätet präglas av betydligt större osäkerhet om kundunderlag och konkurrenssituation jämfört med corenätet 1.1.2 Synpunkter från Telenor 9 I huvudsak anför Telenor att: Telenor saknar en redogörelse för vilka övergripande principer som ligger till grund för beräkningarna målet för fastställandet av kalkylräntan bör vara att minimera subjektiva bedömningar och godtycke, samt söka stöd i akademisk forskning och andra regleringsmyndigheter för de antaganden som görs Telenor delar PTS bedömning att kalkylräntan bör omfatta både koppar och fiber utan särskilt risktillägg 1.1.3 Synpunkter från Tele2 10 I huvudsak anför Tele2 att: 9 Telenors kommentarer kring PTS beräkning av avkastningskrav enligt samråd avseende förslag till reviderad kalkylränta för det fasta nätet (dnr 10-420/2.1.2) 2010-05-28 http://www.pts.se/upload/ovrigt/tele/bransch/kalkylarbeteprocent20fastaprocent20nätet/revidering procent202011/10-420-remissvar-telenor.pdf 10 Tele2 svar på frågor rörande förslag till WACC för fast LRIC-modell 2010-05-27, http://www.pts.se/upload/ovrigt/tele/bransch/kalkylarbeteprocent20fastaprocent20nätet/revidering procent202011/10-420-remissvar-tele2.pdf Post- och telestyrelsen 14
att de inte har några avgörande synpunkter på förslaget utan hänvisar till tidigare remissvar att det är låg risk på marknaden för nätinfrastruktur med rimliga priser för tillträdet, vilket inte ger motiv för infrastrukturbaserad konkurrens en hög WACC, vilket skulle resultera i höga priser, skulle driva fram investeringar hos TeliaSoneras konkurrenter vilket skulle öka risken 1.1.4 Synpunkter från Stokab 11 I huvudsak anför Stokab att: det är fel med prisreglering eftersom det leder till lägre investeringar Stokab ifrågasätter PTS uppfattning att fiberinvesteringar sker i befintlig infrastruktur och att det är en uppgradering av befintlig infrastruktur det är svårt att yttra sig över den föreslagna kalkylräntan om 8,2 procent då det inte förefaller klart vilken kapitalbas den skall appliceras på de är positivt inställda till geografisk differentiering 1.2 Samråd 2 Del I och Del II PTS frågar om synpunkter på Del II Detta samråd är ett viktigt steg för att slutföra processen om kalkylräntan. Som anförts ovan är samrådet indelat i två delar där Del I behandlar skuldsättningsgrad, riskfri ränta, kreditriskpremie, skatt och aktiemarknadsriskpremie. PTS har efter den första samrådsrundan tagit intryck av synpunkter från marknaden och bearbetat förslaget. PTS ser inget skäl till att fråga marknaden om synpunkter på dessa faktorer ännu en gång, utan vill uppmana marknaden att koncentrera sig på Del II där frågan om beta och en samlad bedömning av kalkylräntan behandlas. PTS är intresserat av att få marknadens uppfattning om i vilken grad den föreslagna kalkylräntan återspeglar en relevant riskbedömning för det fasta nätet. Detta dokument bör läsas i kombination med förslaget till reviderad kalkylränta som publicerades 19 april 2010, eftersom det ger en mer utförlig förklaring till 11 Stokab, Samråd avseende förslag till reviderad kalkylränta för det fasta nätet, 2010-05-19, http://www.pts.se/upload/ovrigt/tele/bransch/kalkylarbeteprocent20fastaprocent20nätet/revidering procent202011/10-420-remissvar-stokab.pdf Post- och telestyrelsen 15
de olika delarna av WACC-metoden. 12 I det följande benämns förslaget i samrådet som publicerades 19 april som Samråd I och detta dokument som Samråd II som innehåller ett reviderat förslag till ny kalkylränta. 1.3 Utgångspunkt och disposition PTS utgångspunkt är att den reviderade kalkylräntan ska baseras på etablerad teori och vedertagen praxis inom området. Samtidigt präglas tillämpningen av finansiell teori av att det finns olika tolkningsmöjligheter, vilket leder till att det ytterst handlar om att göra en bedömning. Denna rapport består av elva kapitel som är indelade i två delar. I Del I ingår kapitel tre som handlar om skuldsättningsgrad, kapitel fyra som behandlar riskfri ränta, och kapitel fem som analyserar kreditriskpremien. Kapitel sex redovisar skattenivå, och kapitl sju behandlar aktiemarknadsriskpremien. Del II inleds med kapitel nio som analyserar beta. I kapitlåtta görs en sammanvägd bedömning. PTS har strävat efter att så långt som möjligt använda svenska begrepp. Rapporten avslutas med en ordlista. 12 http://www.pts.se/upload/remisser/2010/reviderad-kalkylranta-19april2010.pdf Post- och telestyrelsen 16
2 Del I Fem faktorer där PTS har en färdig bedömning 2.1 Redovisning av PTS bedömning I kapitel 3 7 redovisar PTS huvuddragen i förslagen till varje komponent i beräkningen av kalkylräntan gällande skuldsättningsgrad, riskfri ränta, kreditriskpremie, skatt samt aktiemarknadsriskpremie. Varje faktor redovisas kapitelvis med de synpunkter som förts fram inom ramen för samrådet samt PTS synpunkter och eventuell revidering med en slutlig bedömning. PTS anser inte att det finns skäl till att på nytt fråga om marknadens syn på dessa faktorer, utan vill redovisa bakgrunden till PTS bedömning. Post- och telestyrelsen 17
3 Skuldsättningsgrad 3.1 Norden ligger under övriga Europa Skuldsättningsgrad är nettoskulder (räntebärande skulder minus kassa) delat med bolagsvärde (marknadsvärde plus nettoskuld). Den visar relationen mellan marknadsvärdet på bolaget och andel skulder. Genomsnittet för de Europeiska teleoperatörerna var 33 procent 2009, och räknat på den de nordiska operatörerna var genomsnittet 26 procent. Genomsnittet under perioden 2004-2009 var 27 procent för nedanstående 20 Europeiska operatörer. Figur 1 Skuldsättningsgrad för Europeiska operatörer 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2009 Medel 2004-2009 Källa: Handelsbanken Capital Markets, bolagsrapporter 3.1.1 PTS förslag Samråd I PTS förslag var att tillämpa 30 och 50 procent för låg respektive hög skuldsättningsgrad. Detta innebär 30 procent nettoskuld (räntebärande skulder minus kassan) delat med bolagsvärde (marknadsvärde på bolagets aktier plus nettoskuld). Post- och telestyrelsen 18
3.2 Synpunkter från operatörerna 3.2.1 TeliaSonera anser att 13 Mätperioden är allt för kort, och borde vara ett genomsnitt över 5 år Jämförelsegruppen är alltför spretig, och att PTS därför bör exkludera bolag med extrem skuldsättning som härrör från att de tidigare betalat höga licenskostnader, alternativt att de har private equitybolag som ägare som genomför kraftiga förändringar av balansräkningarna British Telecom, Deutsche Telekom, France Telekom, TDC och Telecom Italia bör exkluderas från jämförelsegruppen för bolagens skuldsättningsgrad avviker från en normal nivå En beräkning på en justerad jämförelsegrupp visar på ett genomsnitt på ca 30 procent, och med en renodlad jämförelsegrupp hamnar skuldsättningsgraden på 25 procent, vilket talar för att intervallet för skuldsättning bör ligga på 15-35 procent 3.2.2 Telenor anser att Skuldsättningsgraden ligger inom intervallet 15-65 procent, med en median på 34 procent De skuldsättningsnivåer (30 respektive 50 procent) som PTS använder är rimliga 3.3 PTS bedömning 3.3.1 Inga avgörande skäl till att ändra förslaget PTS anser inte att det finns några objektiva skäl till att exkludera bolag som har högre skuldsättningsgrad eller bolag som har ägare vilka har ökat skuldsättningsgraden. Den underliggande frågan är vad som kännetecknar en rationell balansräkning. Det finns inget givet svar på den frågan utan det är en bedömning som bolag gör utifrån finansiella mål och i relation till målsättning med kreditvärderingen. PTS förslag ligger också i linje med vad andra regleringsmyndigheter tillämpar, som t.ex. 35-38 procent i Storbritannien och 20-45 procent i Danmark. Jämförelsegruppen består av de stora europeiska operatörerna, vilket, enligt PTS, ger en bra bild av hur operatörsverksamheten utvecklats och vilken skuldsättningsgrad som operatörer i genomsnitt har. 13http://www.pts.se/upload/Ovrigt/Tele/Bransch/Kalkylarbete%20fasta%20nätet/revidering%202011 /10-420-remissvar-teliasonera.pdf Post- och telestyrelsen 19
3.3.2 PTS bedömning 30 och 50 procent skuldsättningsgrad PTS ser inget avgörande skäl till att modifiera skuldsättningsgraden och bedömningen är därför att behålla nuvarande skuldsättningsnivå på 30 respektive 50 procent skuldsättningsgrad, samt behålla jämförelsegruppen intakt. Post- och telestyrelsen 20
4 Riskfri ränta 4.1 Avkastning på investeringar utan risk Riskfri ränta är den ränta som en investerare kan förväntas få från investeringar i finansiella instrument som inte har någon, eller mycket liten, risk, som t.ex. statsobligationer. 14 15 Men även riskfria investeringar kan medföra andra typer av risker, som t.ex.: marknadsrisk (förändringar i marknadsränta) likviditetsrisk (risken för att inte kunna sälja finansiella instrumentet med kort varsel) 4.2 PTS förslag i Samråd I I den nuvarande regleringen fastställs den riskfria räntan som ett genomsnitt av rullande sex månaders ränta på 10-åriga svenska statsobligationer. 16 Men med tanke på att räntan förväntas stiga de närmsta åren samtidigt som PTS vill fastställa kalkylräntan för en treårsperiod var förslaget i Samråd I att införa en ny metod som baseras på ett tre års historiskt genomsnitt av räntan på 10-åriga svenska statsobligationer och två år framåtblickande baserat på en prognos, ett s.k. konsensusmått. Detta konsensusmått baseras på ett genomsnitt av de ränteprognoser för 2010-2012 som de stora svenska bankerna publicerar. 17 Sammantaget innebar förslaget att den riskfria räntan baseras på en femårsperiod jämfört med sex månader som den nuvarande regleringen tillämpar. 14 Statsobligationer med löptid på 2, 5, 7 och 10 år 15 När det gäller investeringar i EUR är det vanliga valet tyska statsobligationer, s.k. bunds 16 Riksbanken 17 Handelsbanken, Nordea, SEB och Swedbank Post- och telestyrelsen 21
Figur 2 Prognos på 10-års ränta g 5,00% 4,50% 4,35% 4,21% 4,00% 3,71% 3,50% 3,30% 3,00% 2,50% 2,43% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% 2007 2008 2009 2010e 2011e Källa: Riksbanken, Nordea, Handelsbanken, SEB, Swedbank 18 Förslaget i Samråd I var att höja den riskfria räntan till 3,8 procent från 2011 och att den ska gälla i tre år. Figur 3 10-års ränta (rullande 5 år med 2 år prognos) 8,00% 7,00% 6,00% Prognos 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 2000 Vecka 1 2000 Vecka 29 2001 Vecka 5 2001 Vecka 33 2002 Vecka 9 2002 Vecka 37 2003 Vecka 13 2003 Vecka 41 2004 Vecka 17 2004 Vecka 45 2005 Vecka 20 2005 Vecka 48 2006 Vecka 24 2006 Vecka 52 2007 Vecka 28 2008 Vecka 4 2008 Vecka 32 2009 Vecka 8 2009 Vecka 36 2010, 11 2010, 39 2011, 15 2011, 43 Rullande 5-år Rullande 6 mån Källa: Riksbanken, Nordea, Handelsbanken, SEB, Swedbank 18 http://www.nordea.se/om+nordea/svenska+analyser+och+prognoser/213924.html Post- och telestyrelsen 22
4.3 Synpunkter från operatörerna 4.3.1 TeliaSonera anser att PTS bör inkludera en mix av internationella statsobligationer (Europa och USA) som bas för att räkna ut den riskfria räntan, genom att den riskfria räntan skall baseras på en viktad avkastning för en korg av statsobligationer Tidsperioden är för kort, och bör omfatta en hel konjunkturcykel, som t.ex. 10 år Den riskfria räntan bör fastställas till 4,5 procent 4.3.2 Telenor anser att Det saknas stöd från litteraturen och tillämpningar av andra regleringsmyndigheter att använda prognostiserade räntenivåer för att fastställa den riskfria räntan Det skulle medföra en ökad risk för godtycke att använda konsensusmått för ränteprognoser och att det skulle vara förödande för robustheten och stringensen i beräkningen av kalkylräntan PTS bör använda genomsnitt av historiska observationer under kort period PTS förslag om att inte uppdatera räntan årligen utan endast i samband med revideringar är bra Den riskfria räntan ska baseras på 10-åriga svenska statsobligationer eftersom intjäningen sker i svenska kronor, och att det inte finns något stöd för att tillämpa internationella räntor 4.4 PTS bedömning Sammantaget innebär detta att PTS har att ta ställning till följande tre frågor: 1. Ska den riskfria räntan baseras på svenska och eller utländska statsobligationer? 2. Ska den riskfria räntan delvis fastställas utifrån prognoser? 3. Hur lång tidsperiod ska användas för att beräkna den riskfria räntan? Ska det vara längre eller kortare än fem år? Och ifall den ska baseras på en konjunkturcykel, hur lång är en konjunkturcykel? Post- och telestyrelsen 23
4.4.1 Fråga 1: Svensk eller utländsk riskfri ränta? PTS har konsekvent använt räntan på svenska 10-åriga statsobligationer som riskfri ränta eftersom regleringen avser prisreglering i Sverige. Det är också fallet i den nu aktuella tillämpningen eftersom det handlar om investeringar i fastnät i Sverige där verksamheten redovisas i svenska kronor. För det fall PTS skulle frångå denna princip och i stället skapa en korg av internationella räntor, skulle det kunna bestå av USD i US Treasury Bills, EUR i form av räntan på tyska statsobligationer, och/eller räntor på 10-åriga statsobligationer utgivna av några andra europeiska länder. Det skulle även kunna vara Euribor räntor. Vidare skulle korgen kunna inkludera räntor på 10- åriga statsobligationer i länder utanför Europa. Men hur sammansättningen skulle ske är en öppen fråga. Nedanstående figur visar räntor på 10-åriga statsobligationer i ett antal länder, varav de sydeuropeiska länderna Italien, Portugal och Spanien - utmärker sig som en effekt av finanskrisen med sänkta kreditvärderingar och stora budgetunderskott. Samtidigt visar grafen att räntan på 10-åriga statsobligationer, s.k. bunds, i Tyskland ligger 21 baspunkter under den svenska 10-årsräntan, USA ligger 4 baspunkter över, Finland 8 baspunkter över, Frankrike 17 baspunkter över och Storbritannien ligger 60 baspunkter över den svenska nivån. Men å andra sidan ligger Japan 158 baspunkter under och Schweiz ligger 113 baspunkter under den svenska nivån på 10-åriga statsobligationer. Post- och telestyrelsen 24
Figur 4 Räntor på 10-åriga statsobligationer i ett antal länder och skillnaden till den svenska tioårsräntan 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,86% 3,00% 2,45% 2,00% 1,35% 1,62% 1,00% 0,00% -1,00% -2,00% 0,65% -0,12% 0,08% 0,17% -1,58% 0,01% -1,13% 0,45% -0,21% 0,04% 0,35% 10 åriga statsobl Spread till svenska räntan Källa: Financial Times 2010-10-01 Skulle man sätta samman en korg med t.ex. Danmark, Finland, Sverige, Tyskland och USA enligt följande figur blir ett genomsnitt 2,46 procent, vilket ligger sex baspunkter lägre än räntan för 10-åriga statsobligationer per den 1 oktober 2010. Figur 5 Möjlig sammansättning av räntekorg USA; 15% Danmark; 5% Finland; 10% Tyskland; 30% Sverige; 40% Källa: Financial Times, PTS Post- och telestyrelsen 25
Sammantaget visar det att den svenska räntan ligger nära till motsvarande länder i Norden och övriga Europa. PTS har därför svårt att se några avgörande skäl till att förändra sammansättningen av den riskfria räntan till att även omfatta internationella räntor. Även om TeliaSonera har verksamhet i många länder är moderbolaget ytterst ansvarigt för det fasta nätet i Sverige där intäkter, kostnader, investeringar, och kassaflöde redovisas i svenska kronor. Bolagets kreditfaciliteter löper i EUR och svenska kronor, och kreditvärdigheten bestäms ytterst utifrån kassaflödet i svenska kronor. Vidare finns det ett starkt stöd från den akademiska forskningen att använda en riskfri ränta baserat på svenska 10-åriga statsobligationer. En av de ledande teoretikerna inom området, A Damodaran, anser att det finns avgörande skäl till att den riskfria räntan skall vara samma som kassaflödet för det aktuella projektet och verksamheten: the risk-free rate should be in the same currency in which the cash flows are estimated. This also implies that it is not where a project or firm is located that determines the choice of a risk-free rate, but the currency in which the cash flows on the project or firm are estimated 19 Sammantaget innebär detta att PTS inte ser något skäl till att ändra sammansättningen av den riskfria räntan, utan att den även i fortsättningen ska baseras på räntan på 10-åriga svenska statsobligationer. 4.4.2 Fråga 2: Ska den riskfria räntan baseras på prognos? Avsikten med att basera den riskfria räntan på konsensusmått är att PTS såg detta som en möjlighet till att överbrygga gapet till förväntade räntehöjningar, vilket kan ge den föreslagna riskfria räntan en längre varaktighet. Riksbanken höjde reproräntan från 0,50 procent till 0,75 procent den 1 september 2010 med motivet att riksbanken ansåg det nödvändigt att höja räntan mot mer normala nivåer för att klara inflationsmålet om 2 procent och skapa förutsättningar för en stabil utveckling i den reala ekonomin. 20 Detta följdes av ytterligare en höjning av reproräntan med 0,25 procent till 1,00 procent den 26 oktober 2010. Motivet till höjningen var i linje med höjningen i september, vilket handlar om att stabilisera inflationen nära målet på 2 procent och uppnå ett normalt resursutnyttjande, och dessutom för att bromsa hushållens ökade skuldsättning. 21 19 Aswath Damodaran, Applied Corporate Finance, Johan Wiley & Sons, 2010, third edition, sid 102 20 Riksbanken, http://www.riksbank.se/templates/page.aspx?id=44809 21http://www.riksbank.se/upload/Dokument_riksbank/Kat_publicerat/Pressmeddelanden/2010/nr38. pdf Post- och telestyrelsen 26
Riksbanken har i den penningpolitiska uppföljningen fastställt en räntebana, vilket indikerar en reproränta strax under 4 procent 2013. Men prognosen har betydande osäkerhet, vilket illustreras av osäkerhetsintervallet i nedanstående figur, och dessutom råder det delade meningar om riktningen på räntebanan inom riksbanken och marknaden har en mer försiktig syn på ränteutvecklingen. 22 Riksbanken justerade också prognosen för räntebanan i samband med räntesänkningen den 26 oktober. Jämfört med september 2010 bedömer Riksbanken att reporäntan 2011, 2012, 2013 kvartal 4 kommer att vara 2,0 procent (2,4), 2,9 procent (3,3) och 3,4 procent. 23 Figur 6 Riksbankens räntebana för reproränta med osäkerhetsintervall 7 6 5 4 3 2 1 0 90% 75% 50% Utfall Prognos 7 6 5 4 3 2 1 0-1 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13-1 Källa: Sveriges Riksbank penningpolitisk uppföljning september 2010 24 Sedan PTS publicerade Samråd I den 19 april 2010 har räntan på svenska 10- åriga statsobligationer sjunkit från 3,17 procent till 2,81 procent den 1 november 2010. Samtidigt har 10-åriga statsobligationer fallit i omvärlden. Den 22 http://www.riksbank.se/upload/dokument_riksbank/kat_publicerat/ppp/2010/ppp100901.pdf, s 8-9, intervju med Lars E O Svensson, http://www.svd.se/naringsliv/nyheter/vice-riksbankschefenstyrrantan-for-hog_5407595.svd 23http://www.riksbank.se/upload/Dokument_riksbank/Kat_publicerat/Pressmeddelanden/2010/nr38. pdf 24 http://www.riksbank.se/templates/yearlist.aspx?id=10532 Post- och telestyrelsen 27
främsta förklaringen till detta är, enligt Riksbanken, en svag makroekonomisk utveckling i USA. 25 Marknadens syn på utvecklingen av räntan på 10-åriga statsobligationer visas i nedanstående figur. Figur 7 Räntor på 10-åriga svenska statsobligationer 5,00% 4,50% 4,35% 4,00% 3,50% 3,30% 3,54% 3,80% 3,00% 2,50% 2,00% 2,43% 2,74% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Källa: Riksbanken, Nordea, Handelsbanken, SEB, Swedbank 26 PTS instämmer i synpunkten att prognoser ökar godtyckligheten i modellen, eftersom det är ett framåtblickande mått, vilket baseras på prognoser till skillnad från en faktisk utveckling. Sammantaget innebär detta att PTS modifierar sitt förslag och i stället för att kombinera två års prognoser endast baserar den riskfria räntan på ett genomsnitt av historisk utveckling. 25http://www.riksbank.se/upload/Dokument_riksbank/Kat_publicerat/PPP/2010/ppp100901.pdf, för räntan på 10-åriga statsobligationer se http://www.riksbank.se/templates/stat.aspx?id=16740 26 http://www.nordea.se/om+nordea/svenska+analyser+och+prognoser/213924.html Post- och telestyrelsen 28
4.4.3 Fråga 3: Hur lång period ska räntan beräknas på? Den centrala frågan är hur lång period som den riskfria räntan ska beräknas på? Även om det finns en osäkerhet i ränteprognoserna indikerar prognoserna att räntorna kommer att stiga de närmsta åren. PTS har ambitionen att fatta ett beslut som har en varaktighet på ca tre år och som samtidigt ger en rättvisande nivå för de kommande åren. Hur gör andra regleringsmyndigheter? I Danmark använder NITA räntan på 10-åriga danska statsobligationer med ett rullande genomsnitt på två år. Den norska regleringsmyndigheten, NPT, använder en riskfri ränta på 5 procent, vilket innehåller en reell ränta på 2,5 procent och ett antagande om en inflation på 2,5 procent. 27 Brittiska Ofcom tillämpar en riskfri ränta på 4,5 procent för BT. 28 TeliaSonera föreslår i samrådssvaret att räntan ska baseras på en period som motsvarar en konjunkturcykel. Det ger upphov till frågan om vad en konjunkturcykel är och hur långa konjunkturcykler är i genomsnitt. Enligt Konjunkturinstitutet är det en missuppfattning att en högkonjunktur betecknar en period med hög BNP-tillväxt, utan det handlar snarare om tillväxt i förhållandet till en jämviktsnivå: Konjunkturläget bestäms enligt den ekonomiska litteraturen av nivån på ekonomisk aktivitet i förhållande till en trend eller jämviktsnivå. Konjunkturcykeln är den återkommande variationen i ekonomisk aktivitet kring jämviktsnivån. Cykeln har en längd på mellan 3 och 8 år. 29 Enligt Konjunkturinstitutet är en konjunkturnedgång, eller konjunkturavmattning, ett läge i ekonomin då BNP växer långsammare än potentiell BNP. Och konjunkturuppgång (konjunkturåterhämtning) innebär att BNP växer fortare än potentiell BNP. Nedanstående figur visar de olika faserna i konjunkturcykeln. 27 Professor Thore Johnsen, NHH, Cost of Capital Norwegian Fixed line Telecom, January 29, 2010, se http://www.npt.no/ikbviewer/content/115557/beregning_av_avkastningskrav.pdf 28 http://www.ofcom.org.uk/consult/condocs/openreachframework/statement/statement.pdf 29 http://www.konj.se/download/18.70c52033121865b1398800099353/konjunkturterminologi.pdf Post- och telestyrelsen 29
Figur 8 Konjunkturcykeln Källa: Konjunkturinstitutet 30 Enligt den amerikanska forskningsstiftelsen National Bureau of Economic Research (NBER), som tillämpar en procedur för att fastställa toppar och bottnar i konjunkturcykeln i USA, har det varit elva cykler under perioden 1945-2009. Enligt NBER:s statistik har konjunkturcyklerna under perioden 1854-2009 i genomsnitt varit 58 månader räknat från botten till botten och 56 månader räknat från topp till tidigare topp. Under perioden 1945-2009 var konjunkturcyklerna, enligt NBERs statistik, i genomsnitt 5-7 år långa, vilket redovisas i nedanstående tabell. 30 http://www.konj.se/download/18.70c52033121865b1398800099353/konjunkturterminologi.pdf Post- och telestyrelsen 30
Tabell 2 Konjunkturcykler i USA Enhet: månader Tillbakagång Expansion Cykel Genomsnitt alla cykler Antal cykler Topp till botten tidigare botten till denna topp botten från tidigare botten topp från tidigare topp 1854-2009 33 16 42 56 55 1854-1919 22 22 27 48 49 1919-1945 18 18 35 53 53 1945-2009 11 11 59 73 66 Genomsnitt 16,8 40,8 57,5 55,8 Antal år 1,4 3,4 4,8 4,6 Antal år 1945-2009 0,9 4,9 6,1 5,5 Källa: National Bureu of Economic Research 31 Sammantaget innebär det att det finns stöd från Konjunkturinstitutet att räkna räntan under 3-8 år, och att den amerikanska statistiken ger stöd för att räkna den på ca 5-7 år. PTS bedömning är därför att det är rimligt att räkna den riskfria räntan på 10-åriga statsobligationer för ett genomsnitt under en period av sju år. 4.4.4 PTS bedömning: sju års genomsnitt på 10-åriga svenska statsobligationer I stället för att som i förslaget i Samråd I basera räntan på prognostiserade nivåer kommer PTS att använda data från den historiska utvecklingen. PTS bedömning är att den riskfria räntan ska baseras på räntan på 10-åriga svenska statsobligationer och beräknas som ett genomsnitt under sju år. Detta innebär att räntan hamnar på 3,71 procent, vilket ger förutsättningar för att vara relevant för den föreslagna 3-års-period som kalkylräntan ska gälla. 31 http://www.nber.com/cycles/cyclesmain.html, http://www.nber.org/cycles/sept2010.pdf Post- och telestyrelsen 31
Figur 9 Ränta på 10-åriga statsobligationer och rullande sju års genomsnitt 2002-2010 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 2002 Vecka 43 2003 Vecka 3 2003 Vecka 15 2003 Vecka 27 2003 Vecka 39 2003 Vecka 51 2004 Vecka 11 2004 Vecka 23 2004 Vecka 35 2004 Vecka 47 2005 Vecka 6 2005 Vecka 18 2005 Vecka 30 2005 Vecka 42 2006 Vecka 2 2006 Vecka 14 2006 Vecka 26 2006 Vecka 38 2006 Vecka 50 2007 Vecka 10 2007 Vecka 22 2007 Vecka 34 2007 Vecka 46 2008 Vecka 6 2008 Vecka 18 2008 Vecka 30 2008 Vecka 42 2009 Vecka 2 2009 Vecka 14 2009 Vecka 26 2009 Vecka 38 2009 Vecka 50 2010 Vecka 9 2010 Vecka 21 2010 Vecka 33 Rullande 7 års genomsnitt på 10-åriga statsobligationer Ränta på 10-åriga statsobligationer Källa: Riksbanken Post- och telestyrelsen 32
5 Kreditriskpremie 5.1 Priset på krediter styrs av graderingen Kreditriskpremien är skillnaden mellan en riskfri ränta, som t.ex. ränta på 10- åriga statsobligationer och avkastning på företagsobligationer. För att göra jämförelsen rättvis krävs att stats- och företagsobligationerna har en liknande löptid. 32 Premien kallas ofta för kreditspread och visar avkastningen, utöver den riskfria räntan, på att investera i företagsobligationer. Storleken på premien är beroende på vilken kreditvärdering som bolaget har. Ju lägre kreditvärdering desto högre blir premien. 5.2 PTS förslag Samråd I Mot bakgrund av att finanskrisen har ökat kreditriskpremien föreslog PTS att kreditriskpremien skulle höjas till 125 och 175 baspunkter för låg respektive hög skuldsättning från den nuvarande nivån på 80 respektive 105 baspunkter. Figur 10 Avkastning utöver riskfri ränta på företagsobligationer 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% Källa: SIX, Riksbanken, nationella riksbanker, ECB 32 Det innebär att den tid som återstår innan företagsobligationen löper ut jämförs med en statsobligation med liknande löptid. Post- och telestyrelsen 33
Figur 11 Avkastning på företagsobligationer 1000 900 925 800 700 725 600 500 400 300 200 100 30 80 90 95 110 120 130 140 170 180 195 295 300 375 0 Källa: Bondsonline februari 2010 baserat på Reuters Corporate Spreads for Utilities 5.3 Synpunkter från operatörerna 5.3.1 TeliaSonera anser att En renodling av jämförelsegruppen påverkar premien något PTS förslag är rimligt och tillstyrker förslaget för kreditriskpremier på 1,25 procent och 1,75 procent för låg- respektive hög skuldsättning 5.3.2 Telenor anser att PTS förslag utgör en rimlig bedömning utifrån företagsobligationer emitterade av bolag i urvalsgruppen 5.4 PTS bedömning - kreditriskpremie på 125 och 175 punkter PTS noterar att både TeliaSonera och Telenor stödjer PTS förslag. PTS ser därför inget skäl till att modifiera förslaget och bedömningen är därför att kreditriskpremien ska vara 125 punkter för låg skuldsättning och 175 punkter för hög skuldsättning. Post- och telestyrelsen 34
6 Skatt 6.1 Lägre bolagsskatt 2010 För taxeringsåret 2010 är inkomstskatten för aktiebolag 26,3 procent, jämfört med 28 procent 2009. 33 33 http://www.skatteverket.se/skatter/skattetabeller Post- och telestyrelsen 35
7 Aktiemarknadsriskpremie 7.1 Krav på avkastning utöver riskfri ränta Avkastningen som aktier tillhandahåller över den riskfria räntan benämns aktiemarknadsriskpremie. Premien ersätter investerare för att ta en relativt sett högre risk för att investera i aktier jämfört med att investera i riskfria tillgångar. Aktiemarknadsriskpremien visar vilken bedömning investerare gör om risknivån på marknaden och hur risken prissätts. Aktiemarknadsriskpremien används för att uppskatta tillväxten av investeringsportföljer över längre tidsperioder. 34 Storleken på premien varierar eftersom risken i en särskild aktie, eller aktiemarknaden som helhet, förändras, och logiken är att högre risk ska kompenseras med högre riskpremie. 35 Men premien beräknas på hela marknaden och inte på enskilda aktier, vilket däremot hanteras av beta som behandlas i kapitel 9. 7.2 PTS förslag Samråd I Det finns en omfattande litteratur inom området med olika angreppssätt för att beräkna aktiemarknadsriskpremien. Spridningen i olika analyser är stor och det går att finna stöd för en premie på 3,2-5,5 procent. PTS förslag i Samråd I var att höja aktiemarknadsriskpremien från 4,75 procent till 5,00 procent. 34 William N. Goetzmann and Roger G. Ibbotson, History and the Equity Risk Premium, Yale School of Management 35 http://www.investopedia.com/terms/e/equityriskpremium.asp Post- och telestyrelsen 36
Figur 12 Aktiemarknadsriskpremie i Europa 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% Källa: ERG Report, Regulatory Accounting in Practice September 2008, NRA Figur 13 Aktiemarknadsriskpremie i Sverige enligt PWC 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1998 1999 2000 2001 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Källa: PriceWaterhouseCoopers, mars 2010 36 36 http://www.pwc.com/sv_se/se/publikationer/assets/pdf/riskpremiestudien-2010.pdf Post- och telestyrelsen 37
7.3 Synpunkter från operatörerna 7.3.1 TeliaSonera anser att PTS gjort ett grundligt arbete i bedömningen av marknadsriskpremie Ett aritmetiskt medelvärde skulle kunna användas Det finns goda skäl till att tillstyrka PTS förslag att höja aktiemarknadsriskpremien från 4,75 procent till 5,0 procent 7.3.2 Telenor anser att PTS redovisning är fullständig Ex-ante studier resulterar i ett mer representativt resultat PWCs analys visar på en genomsnittlig aktiemarknadsriskpremie på 4,60 procent 37 PTS föreslagna riktvärde bör följas då justeringar av denna per definition långsiktiga förväntade överavkastning bör göras i ljuset av flera års observationer 7.4 PTS bedömning - aktiemarknadsriskpremie 5,00 procent 7.4.1 PTS höjer från 4,75 till 5,00 procent PTS anser att det inte finns några skäl till att förändra förslaget, och ökar därför aktiemarknadsriskpremien från 4,75 procent till 5,00 procent. 37 http://www.pwc.com/sv_se/se/publikationer/assets/pdf/riskpremiestudien-2010.pdf Post- och telestyrelsen 38
8 Del II Synpunkter på beta och kalkylränta 8.1 PTS frågar marknaden om ytterligare synpunkter De följande två kapitlen behandlar beta respektive PTS samlade bedömning av kalkylräntan. PTS redovisar, på samma sätt som de tidigare kapitlen, huvuddraget i det ursprungliga förslaget, varpå redovisas synpunkter från marknaden och PTS bedömning. I det avslutande kapitlet gör PTS en samlad bedömning om kalkylräntan. PTS vill gärna ha marknadens synpunkter avseende PTS förslag till nivå på beta. PTS frågar vidare marknadens aktörer om bedömningen om den föreslagna kalkylräntan är en rimlig avvägning mellan den risk som är förknippad med infrastrukturen för att främja investeringar, och främjandet av ett effektivt resursutnyttjande med hållbar konkurrens i det fasta nätet. Post- och telestyrelsen 39
9 Beta 9.1 Beta visar marknadsrisken Den inom finansmarknadsteorin använda CAPM-modellen 38 tar hänsyn till en tillgångs känslighet för icke-diversifierbar risk, så kallad systematisk risk eller marknadsrisk. Det representeras av beta, vilket är ett mått på en akties risk i förhållande till hela aktiemarknaden och därmed den relevanta risken som en portföljförvaltare måste hantera. Beta mäter graden av korrelation mellan volatiliteten 39 på en specifik aktie och hela marknaden. 40 Beta är en funktion av den förväntade avkastningen på ett företags aktie i förhållande till ett marknadsindex, samt till vilken grad företagets förväntade avkastning är korrelerad med den förväntade avkastningen på marknadsindex. Ett beta på 1 indikerar att risken är lika med marknadsrisken, och ett beta större än 1 indikerar att risken är högre än marknadsrisken. Aktier med beta lägre än 1 har mindre risk jämfört med marknadsportföljen. Principen för en fondförvaltare är att aktier med högre beta skall generera större avkastning eftersom de bidrar till ökad portföljrisk. 9.2 PTS förslag Samråd I Beta för operatörer har sjunkit och därför föreslog PTS att beta skulle sänkas med 16 baspunkter till 0,62 för låg skuldsättning och 0,87 för hög skuldsättning. Förslaget baseras på följande data och beräkningar: Baserat på ett tillgångsbeta på 0,37 blir beta 0,52 med en skuldsättningsgrad på 30 procent och med en skuldsättningsgrad på 50 procent blir beta 0,73 Tillämpat på TeliaSonera ger det ett intervall för beta på 0,52-0,72 för låg skuldsättningsgrad respektive 0,73-1,03 för en hög skuldsättningsgrad PTS samlade bedömning är att beta ska ligga i mitten av dessa intervall, vilket innebär att PTS föreslår att beta sänks till 0,62 respektive 0,87 från 0,79 och 1,03 för låg respektive hög skuldsättning 38 CAPM: Ea=rf+β(Em-rf); där: Ea = Förväntad avkastning på en specifik aktie; rf = Riskfri ränta; β = Betavärdet; Em = Förväntad avkastning på en marknadsportfölj 39 Volatilitet beskriver hur mycket priset på en finansiell tillgång svänger eller varierar. Ju mer tillgångens värde rör sig upp och ner desto högre volatilitet. Volatilitet mäts vanligen som standardavvikelse hos tillgångens avkastning. Källa http://sv.wikipedia.org/wiki/volatilitet 40 Modellen introducerades av Jack Treynor (1961, 1962), William Sharpe (1964), John Lintner (1965) och Jan Mossin (1966) och byggde vidare på teorier om diversifiering och portföljteori som publicerats av Harry Markowitz Post- och telestyrelsen 40
Figur 14 Beta 1,00 0,90 0,80 0,70 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 0,00 Beta Tillgångsbeta (ej reducerat för skatt) Källa: Handelsbanken Capital Markets 9.3 Synpunkter från operatörerna 9.3.1 TeliaSonera anser att Nationell skattesats bör uteslutas när betavärdet justeras för skuldsättning ifall inte en konstant skuld antas i ett framåtriktat perspektiv Skuldsättningsnivån bör återspegla bolagens ställning under hela mätperioden som beta mäts, vilket innebär att det bör vara ett genomsnitt under fem år PTS bör justera det historiska aktiebetat för att bättre återspegla framtida risken i linje med Blumes teorier 41 PTS underskattar risken med fiberutrullning i accessnätet, vilket talar för att mobiloperatörernas beta är mer relevant med en tillgångsbeta på 0,6 41 TeliaSonera hänvisar till: Marshall E. Blume, On the Assessment of Risk, Journal of Finance, March 1971, som har en princip för att justering av aktiebeta enligt följande (aktiebeta * 2/3 + marknadsgenomsnittet (1) * 1/3 Post- och telestyrelsen 41