Datum Samråd avseende förslag till reviderad kalkylränta för det fasta nätet

Transkript

1 Datum Samråd avseende förslag till reviderad kalkylränta för det fasta nätet

2 Diarienummer /2.1.2 Författare Bengt G Mölleryd Post- och telestyrelsen Box Stockholm pts@pts.se Post- och telestyrelsen 2

3 Innehåll Samråd avseende förslag till reviderad kalkylränta 1 Sammanfattning 7 Summary 10 1 Ny kalkylränta Kalkylmodell baserad på LRIC Disposition 13 2 Kalkylränta och avkastningskrav Behåller principerna - uppdaterar beräkningar Kostnadsorienterade priser WACC genomsnittligt vägd kapitalkostnad Internationell jämförelse Föreskriver användning av WACC-metoden 18 3 Skuldsättningsgrad Skuldsättningsgraden visar graden av finansiell exponering Nordiska operatörerna har låg skuldsättning Tillvägagångssätt aktiekurs, skuldsättning Internationell jämförelse Förslag: Oförändrade nivåer på 30 och 50 procent skuldsättning 23 4 Riskfri ränta Riskfri ränta på statsobligationer Längre period för räntan Internationell jämförelse Förslag: riskfri ränta sätts till 3,80 procent 27 5 Kreditriskpremie Kreditriskpremien är priset på företagsrisken Kreditvärderingen spelar en viktig roll Kreditriskpremien på företagsobligationer Reuters mätning av kreditriskpremien Tillämpning av två nivåer Internationell jämförelse Förslag: Höjer kreditriskpremien med 45 baspunkter 35 6 Skatt Lägre bolagsskatt Aktiemarknadsriskpremie Olika synsätt på aktiemarknadsriskpremien Tre metoder för att fastställa premien Internationell jämförelse Förslag: 5.0 procent i aktiemarknadsriskpremie 43 8 Beta indikerar risken på en aktie Beta är marknadsrisken Skattas genom regressionsanalys Beta rensat för skulder Jämförelseindex MSCI Beta viktat för fast telefoni och bredband Internationell jämförelse Norge Storbritannien 50 Post- och telestyrelsen 3

4 8.7 Andra länder Förslag: Sänker beta med 16 baspunkter 51 9 Internationell jämförelse av WACC En internationell utblick Danmark Frankrike Nederländerna Norge Slovenien Storbritannien Sammanvägd bedömning Sverige ligger i fibertoppen i Europa Ökad efterfrågan på högre bandbredd Föreslår ingen särskild riskpremie för fiber Uppdaterad kalkylränta Inbjudan att lämna synpunkter 63 Ordlista 64 Post- och telestyrelsen 4

5 Tabeller Tabell 1 Gällande WACC för fasta nätet 17 Tabell 2 Nyckeldata för TeliaSonera och Europeiska operatörer i lokala valutor (belopp i miljoner) 22 Tabell 3 Nivåer på kreditvärdering 30 Tabell 4 Företagsobligationer och avkastning 31 Tabell 5 Sammanställning av olika aktiemarknadsriskpremier 39 Tabell 6 Bolagen, skuldsättning, beta 48 Tabell 7 Aktiebeta 49 Tabell 8 Beta med och utan skulder analys från Norge 50 Tabell 9 WACC oktober Tabell 10 WACC Norge 55 Tabell 11 WACC Storbritannien 56 Tabell 12 Förslag till uppdaterad WACC 62 Figurer Figur 1 WACC för fasta nätet i Europa 18 Figur 2 Skuldsättningsgrad för de europeiska operatörerna, andel nettoskuld i förhållande till bolagsvärde 21 Figur 3 Skuldsättningsgrad för europeiska operatörer 23 Figur 4 Prognos för 10-årsräntan av bankerna 25 Figur 5 Prognos på 10-års ränta 26 Figur 6 10-årig ränta (rullande 5-år) 27 Figur 7 Avkastning utöver riskfri ränta på företagsobligationer 31 Post- och telestyrelsen 5

6 Figur 8 Avkastning på företagsobligationer och kreditvärdering 32 Figur 9 Avkastning på företagsobligationer 33 Figur 10 Kreditriskpremie i Europa Figur 11 Aktiemarknadsriskpremie bland svenska finansanalytiker 41 Figur 12 Aktiemarknadsriskpremie Sverige 41 Figur 13 Aktiemarknadsriskpremie i Europa Figur 14 Andel omsättning från fast telefoni och bredband 47 Figur 15 Andel fiber av bredbandsanslutningar 57 Figur 16 Bredbandsspridning i OECD 58 Post- och telestyrelsen 6

7 Sammanfattning Det finns konkurrensproblem på marknaden för elektronisk kommunikation. PTS arbetar därför med att sätta upp regler för att skapa en förutsägbar och jämn spelplan för samtliga marknadsaktörer. I förlängningen skapar detta bättre utbud och valmöjligheter för konsumenterna. Som ett led i detta arbete har PTS beslutat att TeliaSonera ska sälja och hyra ut ett antal produkter och tjänster i det fasta nätet till ett kostnadsorienterat pris. För att räkna ut kostnadsorienterade priser använder PTS en kalkylmodell, även kallad hybridmodell. Priserna som beräknas utifrån denna modell ska återspegla en effektiv operatörs kostnader att driva ett nät byggt med modern teknik. Utgångspunkten för hur modellen beräknar kostnaden för tjänsterna som produceras i nätet är att en effektiv operatör anlägger ett komplett nytt fastnät. Modellen inkluderar alla anläggningstillgångar samt drift- och underhållskostnader som krävs för att driva nätet. Denna rapport presenterar en reviderad kalkylränta, vilket är en parameter i hybridmodellen. Senast PTS reviderade kalkylräntan var år Kalkylräntan bestämmer vilken skälig avkastning som ska ingå i de kostnadsorienterade priserna, där detta är tillämpligt. Kalkylräntan multipliceras med kapitalbasen (nätets värde), vilket återspeglar kostnaderna för att ha kapital bundet i de fasta tillgångarna som därmed inte kan användas för alternativa ändamål. Kapitalbasen i den nuvarande hybridmodellen för det fasta nätet är 44 mdkr för accessnätet och 21 mdkr för corenätet. Det är utifrån denna kapitalbas, som estimeras med LRIC-modellen, som kalkylräntan används för att beräkna kostnadsorienterade priser. Det handlar med andra ord inte om att applicera kalkylräntan på historiska kostnader för att fastställa reglerade priser. Det är något annat än när TeliaSonera beräknar förväntad avkastning på bolagets faktiska investeringar och bokförda tillgångar. Metoden som används för att räkna ut kalkylräntan är WACC (Weighted Average Cost of Capital) eller på svenska vägd genomsnittlig kapitalkostnad. WACC-formeln använder följande sex faktorer för att beräkna kalkylräntan: skuldsättningsnivå: nettoskulder i förhållande till bolagsvärde riskfri ränta: ränta på tioåriga statsobligationer kreditriskpremie: skillnad mellan riskfri ränta och avkastning på företagsobligationer skatt aktiemarknadsriskpremie: avkastning på aktier utöver riskfri ränta beta: en akties risk i förhållande till hela aktiemarknaden I det följande presenteras förslag för de sex faktorerna med utgångspunkt från den nu gällande kalkylräntan. Skuldsättningsnivån bland de europeiska operatörerna ligger för närvarande i intervallet procent, vilket gör att Post- och telestyrelsen 7

8 PTS anser det rimligt att behålla de två nivåerna oförändrade om 30 procent för låg skuldsättning och 50 procent för hög skuldsättning. PTS använder räntan på tioåriga statsobligationer för att fastställa den riskfria räntan. I den nuvarande metoden beräknas räntan på rullande sex månader. Med tanke på att kalkylräntan ska vara stabil över längre tid och överbrygga konjunkturcykler föreslår PTS att den riskfria räntan beräknas utifrån rullande fem år, varav två år baseras på prognos för att även kunna ta hänsyn till förväntande ränteförändringar. PTS föreslår att den riskfria räntan bestäms till 3,80 procent, och att denna nivå ska gälla för den kommande treårsperioden med start från En konsekvens av finanskrisen är att kreditriskpremien ökat. Detta leder till att PTS föreslår en höjning av kreditriskpremien med 45 baspunkter till 125 respektive 175 baspunkter för låg respektive hög skuldsättning. Även om aktiemarknaden har stabiliserats efter finanskrisen har risken ökat sedan 2007 då aktiemarknadsriskpremien sattes till 4,75 procent. PTS föreslår därför att aktiemarknadsriskpremien höjs med 25 baspunkter till 5,00 procent. Svängningarna på operatörsaktier i förhållande till hela aktiemarknaden har minskat sedan uppdateringen PTS föreslår därför att beta sänks med 16 baspunkter till 0,62 och 0,87 för låg respektive hög skuldsättning. Sammantaget innebär detta att PTS föreslår att kalkylräntan behålls oförändrat på 8,2 procent. Ur ett kalkylsammanhang är det önskvärt med så produktspecifika beräkningar som möjligt. Detta skulle tala för att använda olika kalkylräntor vid beräkningen av kostnaden för tillträde till exempelvis koppar och fiber i accessnätet, givet att risken är olika för de två och att det är distinkt olika infrastrukturer. En åsikt som framförts är att det ska tillföras en särskild riskpremie i samband med fiberinvesteringar. Men PTS nuvarande bedömning är att det mesta talar för att tillämpa en kalkylränta för koppar och fiber: Koppar och fiber är del av samma marknad och infrastrukturen är i mycket stor utsträckning gemensam mellan koppar och fiber Att tillföra en särskild riskpremie för fiber skulle kunna öka godtycket i beräkningen av kalkylräntan eftersom WACC-metoden inte innehåller denna komponent Det finns två befintliga riskpremier (aktiemarknadsrisk- och kreditriskpremie) i beräkningen av kalkylräntan, vilka båda höjs i PTS förslag. Post- och telestyrelsen 8

9 PTS bedömer att operatörer är selektiva med fiberinvesteringarna i accessnätet och att dessa investeringar främst drivs av kundefterfrågan, vilket reducerar osäkerheten. Operatörerna genomför fiberinvesteringar i första hand i områden där förutsättningarna är gynnsamma och där de kan utnyttja befintlig infrastruktur, vilket minskar risken och kostnaderna för investeringarna. Utbyggnaden av fiber som genomförs är i stor utsträckning en uppgradering av befintlig infrastruktur och inte en utbyggnad av helt ny infrastruktur. Kunderna betalar ofta en del av nyinvesteringen i form av engångsavgifter och det är inte heller ovanligt att fastighetsbolag och andra slutkunder tecknar exklusivitetsavtal med långa bindningstider med TeliaSonera. Detta minskar risken vid utbyggnaden. Utbyggnaden av mobilt bredband innebär ökad efterfrågan på fiber till mobilnätens basstationer. Detta driver på fiberutbyggnaden, vilket skapar ökade förutsättningar för samförläggningar och minskar därmed risken för utbyggnad av fiberinfrastruktur. Sammantaget berör fiberinvesteringar en kombination av finansiella, marknadsmässiga och teknologiska faktorer som samspelar vid aktörernas investeringsbeslut. En viktig faktor är graden av tillgång till befintlig infrastruktur vilket påverkar så väl omfattning och avkastning på investeringarna. En annan viktig faktor är den sammantagna riskbedömningen och tillgång till kapital vilket påverkar omfattningen på de totala investeringarna. Detta innebär att det är en komplex beslutsprocess med många olika parametrar att ta hänsyn till. Förslaget till kalkylräntan är en komponent bland många i den nya accessnätsregleringen. PTS välkomnar därför synpunkter på de antaganden som ligger till grund för förslaget till beräkning av kalkylränta. Post- och telestyrelsen 9

10 Summary The market for electronic communication is characterised by competition concerns. PTS is therefore working on setting up rules to create a predictable and level playing field for all market participants. The aim is to facilitate the provision of a wide range of price-worthy services giving consumers multiple choices. As a part of this work PTS has imposed the obligation on TeliaSonera to sell and lease out a number of products and services in the fixed network at a cost-oriented price. In order to calculate cost-oriented prices PTS is using a calculation model, called hybrid model, which is a model of a new landline network. The starting point for the deployment of the new landline network is that it is run by a rational operator. The model includes all relevant assets together with operation and maintenance costs required to operate a network. This report presents a revised WACC (Weighted Average Cost of Capital), which is used as a parameter in the hybrid model to calculate a price on titled annuity based on equity, depreciation, and price trends. The last revision of the WACC for the fixed network was completed in The total equity in the current hybrid model for the fixed network is SEK 44 billion for the access network and SEK 21 billion for the core network. It is on the basis of this equity that WACC is used to calculate a price-tailored annuity. This is a different approach compared to when TeliaSonera calculates the return on the company's own investments on equity book assets or capital expenditures. The method used to calculate the cost of capital is WACC. The WACC formula uses six parameters to calculate the cost of capital: Gearing: net debt relative to enterprise value Risk-free interest rate: interest rate on ten-year government bonds Debt risk premium: the difference between the risk-free rate and the yield on corporate bonds Corporate tax Equity risk premium: the return on shares compared to the risk-free rate Beta: the volatility of stocks compared to the entire stock market, i.e. a global index like MSCI World In the following, PTS presents values for the six parameters in relation to the current level. The gearing among the European operators are currently in the range of percent, which means that PTS considers it as reasonable to retain the two levels unchanged with 30 percent for low gearing and 50 per cent for high gearing. PTS uses the interest rate on ten-year government bonds in order to determine the risk-free rate. The current method calculates the risk-free rate on a rolling Post- och telestyrelsen 10

11 six-month basis. Given that the WACC should be stable over time and bridge over business cycles PTS suggests that the risk-free rate should be calculated on a rolling five-year period of which two years are based on estimates. This makes it feasible to take into account expected changes in interest rates. PTS proposes that the risk-free interest rate should be fixed at 3.80 percent for the next three years starting from The debt risk premium has increased as a consequence of the financial crisis. Consequently, PTS proposes an increase in the debt risk premium by 45 basis points to 125 and 175 basis points for low and high gearing respectively. Although the stock market has stabilised after the financial crisis the risk has increased since 2007 when the last review set the equity risk premium to 4.75 percent. PTS therefore proposes that equity risk premium be increased by 25 basis points to 5.00 percent. The volatility of shares for telecom operator in correlation to the market, measured as the MSCI World Index, has decreased since the 2007 update. PTS therefore propose that beta is reduced by 16 basis points to 0.62 and 0.87 for low respective high gearing. Altogether, PTS propose that WACC for the fixed network is maintained unchanged at 8.20 percent. It is from a calculation context desirable to have as product-specific calculations as possible. This would suggest the use of different WACC for calculating the cost of access to copper and access to fibre in the access network, given that the risk is different for the two and that they are distinctly different infrastructures. In conjunction with the discussion about Next Generation Networks (NGA) the issue of a special risk premium for fibre deployment has been on the agenda. However, in the present assessment of PTS a number of factors support the use of a common WACC for copper and fibre: Copper and fibre are part of the same market and copper and fibre infrastructures have a lot in common To add an additional premium for the deployment of fibre would increase arbitrariness in the calculation of the cost of capital There are already two existing risk premium (equity risk premium and debt risk premium) in calculating the cost of capital, both of which are increased in the PTS proposal PTS considers that operators are selective with investments of fibre in the access network and these investments are primarily driven by customer demand, which reduces uncertainty Post- och telestyrelsen 11

12 Operators deploy fiber investments primarily in areas where conditions are favourable and where they can take advantage of existing infrastructure, reducing the risk and cost of investment The rollout of fiber is primarily implemented as an upgrade of existing infrastructure rather than the expansion of a complete new infrastructure Customers are often obliged to make an initial investment in the form of one-time charges and it is not uncommon for property companies and other end users to sign long-term exclusive contracts with the incumbent, which reduces the risk of deployment The expansion of mobile broadband means increased demand for fiber to the mobile base stations. This drives the demand for fiber deployment, which creates better conditions for common deployments and consequently reduces the risk associated with the development of fiber infrastructure. Taken overall, investments in fiber involves a combination of financial, market and technological factors that interact when stakeholders are making investment decisions. One crucial factor is the level of access to existing infrastructure, which influences both the scope and return on investment. Another important factor is the overall risk assessment and access to capital, which influences the scope of the total investments. This means that this is a complex decision-making process with many different parameters to take into account. The proposal for the method used to calculate the cost of capital is one component among many in the new regulations on the access network. PTS therefore welcomes views on the assumptions that form the basis of the proposal for calculating the cost of capital. Post- och telestyrelsen 12

13 1 Ny kalkylränta 1.1 Kalkylmodell baserad på LRIC I slutet av 2003 fastställde PTS en kalkylmodell för beräkning av kostnader för TeliaSoneras fasta nät. Kalkylmodellen används idag för att bedöma om de priser som TeliaSonera tillämpar för samtrafik, LLUB och samlokalisering möter kravet på kostnadsorientering. Kalkylmodellen är baserad på den så kallade LRIC-metoden 1, som beskrivs i PTS föreskrift om LRIC-metoden för beräkning av kostnadsorienterade priser. 2 Enligt föreskriften ska PTS uppdatera kalkylmodellen årligen och pröva behovet av att revidera modellen minst vart tredje år. Senast PTS reviderade kalkylmodellen för det fasta nätet var PTS har därför startat en process för att revidera kalkylmodellen under En viktig del av revideringen är att se över nivån på kalkylräntan som används i kalkylmodellen. Genom att använda en adekvat kalkylränta vid beräkningen av kostnadsorienterade priser kommer TeliaSonera att få en rimlig avkastning på investerat kapital. För att beräkna kalkylräntan använder sig PTS av WACCmetoden (vägd genomsnittlig kapitalkostnad) 3 vilken är baserad på CAPM 4. Första gången som PTS tog fram en kalkylränta baserad på WACC-metoden var Därefter genomfördes en revidering av kalkylräntan under 2007, vilket är den version som tillämpas idag. 6 Med utgångspunkt i den nu gällande kalkylräntan har PTS sett över såväl metoden som nivån på ingående beräkningsparametrar. PTS publicerar idag ett förslag till en reviderad kalkylränta. Syftet med detta samråd är att PTS ska få ta del av marknadens synpunkter på PTS förslag. PTS kommer därefter att göra en samlad bedömning av lämpliga ytterligare förändringar av kalkylräntan innan en reviderad kalkylränta fastställs. 1.2 Disposition Denna rapport är indelad i elva kapitel där kapitel två redovisar de grundläggande begreppen och formeln för att räkna ut WACC, i det följande 1 Long Run Incremental Cost (LRIC) WACC är en förkortning för Weighted Average Cost of Capital 4 CAPM är en förkortning för Capital Asset Pricing Model. CAPM är en modell som beskriver sambandet mellan risk och avkastning i ett finansiellt instrument eller en portfölj Post- och telestyrelsen 13

14 kapitlet beskrivs och analyseras skuldsättningsgrad. I kapitel fyra behandlas riskfri ränta, och i kapitel fem förklaras och analyseras kreditriskpremien. I kapitel sex redovisas skattenivå, och i det följande kapitlet behandlas aktiemarknadsriskpremien. I kapitel åtta behandlas beta. I det följande kapitlet görs en internationell jämförelse av WACC, i kapitel tio görs en sammanvägd bedömning. PTS har strävat efter att så långt som möjligt använda svenska begrepp och termer. Rapporten avslutas med en ordlista. Post- och telestyrelsen 14

15 2 Kalkylränta och avkastningskrav 2.1 Behåller principerna - uppdaterar beräkningar I den nu gällande metoden (fortsättningsvis benämnt aktuell metod ) används ett underlag som år 2007 framställdes av Copenhagen Economics på uppdrag av PTS. 7 Denna rapport behandlar sekventiellt de olika parametrarna som ingår i kalkylmodellen för att fastställa kalkylräntan. Även om syftet är att fastställa en kalkylränta för svenska förhållanden är perspektivet internationellt och inkluderar data för TeliaSoneras internationella motsvarigheter och konkurrenter. 2.2 Kostnadsorienterade priser För att TeliaSonera ska få en rimlig avkastning på investeringar inkluderar den kostnadsorienterade prissättningen en avkastning på investerat kapital. Att beräkna en lämplig avkastningsnivå är av central betydelse för att ge korrekta incitament till nya investeringar. En för låg avkastningsnivå kommer å ena sidan att innebära att investeringar i den aktuella infrastrukturen inte blir attraktiva för investerare, medan en för hög avkastningsnivå innebär övervinster för det reglerade företaget. En etablerad metod bland de nationella regleringsmyndigheterna och på marknaden för att beräkna avkastningskravet är WACC-metoden. Den är baserad på CAPM-metoden, vilken utvecklades under 1960-talet. 8 Syftet med CAPM-metoden är att den ska ge förutsättningar att skapa optimala portföljer av riskfyllda tillgångar, genom den s.k. portföljteorin. 9 Metoden används idag av PTS för att fastställa den kalkylränta som används för att beräkna ett kostnadsorienterat pris enligt LRIC-metoden WACC genomsnittligt vägd kapitalkostnad Vid tillämpning av kostnadsorienterad prissättning enligt LRIC-metoden ska avkastningsnivån på kapitalinvesteringen beräknas utifrån WACC-metoden, vilket innebär att priset för tillträde inkluderar en adekvat riskpremie. 7 WACC for the fixed telecommunications net in Sweden, Copenhagen Economics, 26 October 2007, se f%20the%20hybrid%20model/fixed_net_wacc_cph_economics_ pdf 8 Principles of Implementation and Best Practice, PIB, framtaget av Independent Regulators Group (IRG). 9 History and the Equity Risk Premium, William N. Goetzmann and Roger G. Ibbotson Yale School of Management, October 18, http:// he%20hybrid%20model/pts_konsultationssvar_wacc_ pdf Post- och telestyrelsen 15

16 Uträkningen av WACC består av två delar där den ena är kostnaden för skuld och den andra kostnaden för eget kapital. Dessutom tillkommer skuldsättningsgrad och skatt: Kostnad för skuld Riskfri ränta (Rf) Kreditriskpremie (DRP) Kostnad för eget kapital (equity) Riskfri ränta (Rf) Aktiemarknadsriskpremie (ERP) Beta (b) Skuldsättningsgrad (g) Skatt WACC före skatt WACC efter skatt Ekvationen för att räkna ut WACC består av följande delar: 11 WACC = (1-g)*(Rf+bERP)+g(1-T)*(DRP+rf) I det följande redovisar PTS de olika faktorerna i WACC-modellen. Kostnaden för skuld är en funktion av riskfri ränta och påslag för kreditriskpremie. Kostnaden för kapital är en funktion av riskfri ränta, påslag för eget kapital och beta. Dessutom används i kalkylen andelen främmande kapital eller lån i förhållande till eget kapital samt skattesatsen. Sammantaget ger det kalkylräntan. 11 Ofcom, Det finns olika formler: WACC = (Cost of equity x (1 Gearing )) + Cost of debt x Gearing Post- och telestyrelsen 16

17 Tabell 1 Gällande WACC för fasta nätet Låg skuldsättning Hög skuldsättning Mittpunkt Riskfri ränta 3,43% 3,43% 3,43% Kreditriskpremie 0,80% 1,30% 1,05% Kostnad för skuld 3,05% 3,41% 3,2% Riskfri ränta 3,43% 3,43% 3,43% Aktiemarknadsriskpremie 4,75% 4,75% 4,75% Beta med skulder 0,79 1,03 0,89 Kostand för aktier/kapital 7,16% 8,34% 7,65% Skuldsättning 30% 50% 40% Skatt 28% 28% 28% WACC efter skatt 5,93% 5,87% 5,9% WACC innan skatt 8,24% 8,16% 8,2% Medel 8,20% Källa: PTS 2.4 Internationell jämförelse I ERG:s rapport om Regulatory Accounting in Practice 2009 konstateras att den finansiella krisen inte resulterat i några större förändringar i beräkningarna av WACC. 12 Det är inte möjligt att göra en bred internationell jämförelse av kalkylränta eller WACC för fiber eftersom de flesta regleringsmyndigheter för närvarande arbetar med frågan. Däremot går det att göra en jämförelse av kalkylräntan för det fasta nätet och tillhörande tjänster. Danmark: NITA beslutade den 30 oktober 2009 om reglerade LRAIC priser för TDC med en WACC för 2010 på 7,7 procent. Finland: FICORA beslutade i juni 2009 att WACC ska ligga i intervallet 9,36-11,15 procent. Frankrike: ARCEP beslutade 2008 att WACC för det fasta nätet ska vara 10,8 procent. Nederländerna: OPTA sänkte i april 2009 WACC från 7,6 procent till 7,1 procent, men applicerar en annan WACC för fiber vilket behandlas i kapitel Practice%202009_final.pdf?contentId=546383&field=ATTACHED_FILE Post- och telestyrelsen 17

18 Norge: NPT beslutade 2008 att WACC ska vara 12,5 procent. Schweiz: ComCom beslutade 2008 att WACC ska ligga på 6,22 procent. Spanien: CMT beslutade i april 2009 att WACC ska vara 10,94 procent. Tyskland: BNetzA beslutade i mars 2009 att WACC för det fasta nätet ska vara 7,19 procent. Storbritannien: Ofcom beslutade att WACC för BT ska vara 10,25-11,75 procent, och WACC för Openreach ska vara 9,25 10,75 procent. 13 Figur 1 WACC för fasta nätet i Europa 12% 10% 11,2% 9,4% 10,7% 10,2% 10,9% 10,1% 8% 6% 7,7% 7,6% 6,2% 7,2% 8,2% 4% 2% 0% Belgien Danmark Finland Frankrike Nederländerna Norge Spanien Schweiz Storbritannien Tyskland Sverige Källa: Cullen International Föreskriver användning av WACC-metoden I utkast till skyldighetsbeslutet fastställs att avkastningskravet på kapitalinvesteringen ska beräknas enligt den s.k. WACC-metoden baserat på CAPM (Capital Asset Pricing Model). 15 Det finns en solid vetenskaplig grund för WACC- och CAPM-metoderna, och en etablerad användning inom det finansiella området. Dessutom finns det anledning att behålla det internationella perspektivet för att kunna göra beräkningen utifrån det Post- och telestyrelsen 18

19 avkastningskrav en internationell investerare har på en investering i fast infrastruktur. Post- och telestyrelsen 19

20 3 Skuldsättningsgrad 3.1 Skuldsättningsgraden visar graden av finansiell exponering WACC hanterar kostnaden för kapital och kostnaden för skulder genom att fastställa hur den finansiella strukturen ser ut, och andelen skulder i förhållande till bolagsvärdet. Skuldsättningsgraden räknas ut genom att dela nettoskulder med det sammanlagda värdet av nettoskulder och marknadsvärdet på bolaget, det s.k. bolagsvärdet. 16 Skuldsättningsgraden indikerar graden av systematisk risk som ett bolag har. I den nuvarande metoden tillämpas två nivåer: låg skuldsättningsgrad på 30 procent och hög skuldsättningsgrad på 50 procent. Skuldsättningsgrad = Nettoskuld/(nettoskuld + börsvärde) Ett publikt aktiebolag utnyttjar kapital- och aktiemarknaden för att skaffa kapital. Grunden för ett vinstdrivande bolag är att ge avkastning till ägarna, men att samtidigt säkerställa att bolag har finansiell kapacitet att hantera såväl upp- som nedgångar. Priset på krediter för bolag varierar beroende på vilken riskbedömning som långivarna gör, och hur kreditvärderingsinstituten graderar bolagets förmåga att betala räntor och amorteringar. Desto bättre kreditvärdighet som bolaget bedöms ha desto bättre blir kreditvärderingen, vilket ger bolaget en starkare förhandlingsposition i förhållande till banker och därmed lägre priser på krediter. Dessutom påverkas priset på krediter av hur väl kapitalmarknaden fungerar, hur tillgången på kapital är och hur intensiv konkurrensen är mellan bankerna. Bolagen måste balansera de operativa riskerna med finansiell riskexponering, vilket visas av fördelningen mellan eget och främmande (lånat) kapital. Något förenklat kan det uttryckas som att desto lägre skuldsättningsgrad desto större är andelen eget kapital som ska ge avkastning, och motsatt innebär en hög skuldsättning att en större del av verksamheten finansieras av främmande kapital, vilket ger en lägre andel eget kapital som bolaget ska generera avkastning på, men det ökar samtidigt riskexponeringen. 3.2 Nordiska operatörerna har låg skuldsättning De nordiska telekommunikationsoperatörerna har i en europeisk jämförelse starka balansräkningar, vilket visas av låg skuldsättningsgrad. Genomsnittet för de europeiska operatörerna ligger på 41 procent av nettoskuld i förhållande till 16 Enterprise value (EV): är marknadsvärdet på bolag plus nettoskuld (räntebärande skulder minus kontanter) Post- och telestyrelsen 20

21 bolagsvärde, medan TeliaSonera och Telenor ligger strax under 20 procent och Tele2 runt 5 procent. Figur 2 Skuldsättningsgrad för de europeiska operatörerna, andel nettoskuld i förhållande till bolagsvärde 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Källa: Bolagsrapporter TeliaSonera Belgacom BT Deutsche Telecom Elisa France Télécom KPN Magyar Telekom OTE Portugal Telecom Swisscom TDC Telecom Italia Telefónica Telekom Austria Telekomunikacja Polska Telenor Tele2 Vodafone 3.3 Tillvägagångssätt aktiekurs, skuldsättning För att fastställa skuldsättningsgraden har PTS utgått från följande: Marknadsvärde på aktier: antal aktier multiplicerat med aktiekurs Nettoskulder: räntebärande skulder reducerat med tillgångar i kassan Bolagsvärde (enterprise value): marknadsvärde plus nettoskuld Skuldsättningsgrad: nettoskuld delat med bolagsvärde D/E: nettoskuld delat med marknadsvärde på bolaget Kreditvärdering: Standard & Poor s gradering Post- och telestyrelsen 21

22 Tabell 2 Nyckeldata för TeliaSonera och Europeiska operatörer i lokala valutor (belopp i miljoner) Skuldsättning Nettoskuld/Marknad Valuta Marknadsvärde Nettoskulder Bolagsvärde (EV) svärde TeliaSonera SEK % 0,21 Belgacom EUR % 0,20 BT GBP % 0,98 Deutsche Telecom EUR % 0,92 Elisa EUR % 0,29 France Télécom EUR % 0,70 KPN EUR % 0,57 Magyar Telekom HU % 0,35 OTE EUR % 0,84 Portugal Telecom EUR % 0,68 Swisscom SFr % 0,37 TDC DKR % 1,02 Telecom Italia EUR % 2,36 Telefónica EUR % 0,48 Telekom Austria EUR % 0,89 Telekomunikacja Polska PLN % 0,20 Telenor NOK % 0,22 Tele2 SEK % 0,05 Vodafone GBP % 0,44 Medel 34% 0,63 Källa: Bolagsrapporter Merparten av de europeiska operatörerna har en skuldsättningsgrad inom spannet procent. Telecom Italia och TDC ligger i topp, men kan betraktas som två undantag för den komplicerade holdingbolagskonstruktionen i Telecom Italia och att TDC ägs av private equity-bolag. Post- och telestyrelsen 22

23 Figur 3 Skuldsättningsgrad för europeiska operatörer 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Tele2 TeliaSonera Belgacom Telekomunikacja Polska Källa: Bolagsrapporter Telenor Elisa Magyar Telekom Swisscom Vodafone Telefónica KPN Portugal Telecom France Télécom Portugal Telecom OTE Telekom Austria BT TDC Telecom Italia 3.4 Internationell jämförelse Den danska regleringsmyndigheten tillämpar en skuldsättningsgrad mellan 20 och 45 procent. Den danska IT- och Telestyrelsen anser att det är ett lämpligt intervall för skuldsättningsgrad för en effektiv operatör, och baserat på data från regleringsmyndigheter inom ERG. Ofcom antar en skuldsättningsnivå på 38 procent för BT. 17 Även om Ofcom ser en skuldsättningsnivå på procent som rimlig för den verksamhet som Openreach bedriver, vilken har betydligt lägre risk än BT:s övriga verksamhet. Men eftersom finansmarknaden är tveksamma till bolag med har hög skuldsättning, har Ofcom valt att behålla en lägre skuldsättningsgrad för Openreach Förslag: Oförändrade nivåer på 30 och 50 procent skuldsättning PTS förslag är att behålla de två nivåerna med låg- respektive hög skuldsättningsnivå, genom nettoskuld i förhållande till bolagsvärde, på Sid 7 Appendix B1 - The Cost of Capital for Openreach, Frontier Economics March 2009 Post- och telestyrelsen 23

24 respektive 50 procent. Det återspeglar väl nuvarande skulsättningsgrad för europeiska operatörer och är därför relevant att använda i fastställandet av kalkylräntan. Post- och telestyrelsen 24

25 4 Riskfri ränta 4.1 Riskfri ränta på statsobligationer Riskfri ränta är den ränta som en investerare kan förväntas få från investeringar i finansiella instrument som inte har någon risk, som t ex statsobligationer Men även riskfria investeringar kan medföra andra typer av risker, som t ex: marknadsrisk: förändringar i marknadsränta likviditetsrisk: risken för att inte kunna sälja finansiella instrumentet med kort varsel Positiva signaler om den svenska ekonomin och en stabiliserad finansmarknad gör att de stora svenska bankerna förväntar sig en positiv ekonomisk utveckling de närmsta två till tre åren. Detta innebär med stor sannolikhet att räntorna kommer att stiga de närmsta månaderna, vilket visas av den förväntade ränteutvecklingen på nedanstående bild. Riksbanken har också anslutit sig till en mer positiv syn på konjunkturen och ser anledning att höja räntan något tidigare än vad Riksbanken ansåg i december Detta innebär att reporäntan med stor sannolikhet kommer att höjas från och med sommaren 2010 eller i början av hösten. 21 Figur 4 Prognos för 10-årsräntan av bankerna 5,00% 4,50% 4,00% 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% 30-jun dec june dec-2011 Källa: Handelsbanken, Nordea, SEB, Swedbank Handelsbanken Nordea Swedbank SEB 19 Statsobligationer med löptid på 2, 5, 7 och 10 år 20 När det gäller investeringar i EUR är det vanliga valet tyska statsobligationer, s.k. bunds 21 Riksbanken beslut från direktionen 11 feb Post- och telestyrelsen 25

26 Detta pekar på att den genomsnittliga räntan för 10-åriga statsobligationer stiger från 3,30 procent 2009 till 3,75 procent 2010 och 4,23 procent 2011, förutsatt att bankernas ränteprognoser överensstämmer med den kommande utvecklingen. Figur 5 Prognos på 10-års ränta 5,00% 4,50% 4,00% 3,50% 4,35% 3,30% 3,71% 4,21% 3,00% 2,50% 2,43% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% e 2011e Källa: Riksbanken, Nordea, Handelsbanken, SEB, Swedbank 4.2 Längre period för räntan I den nuvarande metoden tillämpar PTS rullande sexmånaders genomsnitt för räntan på 10-åriga statsobligationer. 22 Men det finns skäl att överväga ett längre perspektiv för att kunna överbrygga konjunktursvängningar. Det talar för att förlänga perioden från rullande sex månader till fem år. Samtidigt finns det ett behov av att även innefatta den förväntade utvecklingen för de närmsta två åren för att kunna skapa stabila och långsiktiga förutsättningar för kalkylräntan. Den längre perioden för beräkningen av riskfria räntan gör det också möjligt att innefatta de kommande närmsta två åren samtidigt som de tre första åren är baserade på den historiska utvecklingen. Genom att beräkna räntan under rullande femårsperioder hamnar den riskfria räntan på 3,76 procent i slutet av 2011 jämfört med 3,70 procent under andra veckan i mars Motsvarande siffror för den nuvarande modellen med rullande sex månader är 4,03 procent respektive 3,33 procent. Nedanstående bild visar hur den rullande räntan utvecklas från år 2000 till år Som 22 Riksbanken, information om marknadsräntor för statsobligationer: Post- och telestyrelsen 26

27 jämförelse ligger även en ränta beräknad på den nuvarande metoden med rullande sex månader. Figur 6 10-årig ränta (rullande 5-år) 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% Prognos 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 2000 Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka , , , , 43 Rullande 5- år Rullande 6 mån Källa: Riksbanken, Nordea, Handelsbanken, SEB, Swedbank 4.3 Internationell jämförelse I Danmark används räntan på 10-åriga danska statsobligationer med ett rullande genomsnitt på två år. Den norska regleringsmyndigheten föreslår att den riskfria räntan behålls oförändrad på 5 procent, vilket innehåller en reell ränta på 2,5 procent och ett antagande om en inflation på 2,5 procent. 23 Ofcom tillämpar en riskfri ränta på 4,5 procent för BT Förslag: riskfri ränta sätts till 3,80 procent PTS föreslår att fastställandet av den riskfria räntan ska baseras på en rullande femårsperiod, samt att metoden även ska inbegripa ett konsensusmått för prognoser de närmsta två åren. Det innebär att den riskfria räntan sätts till 3,80 23 Professor Thore Johnsen, NHH, Cost of Capital Norweigan Fixed line Telecom, January 29, 2010, se Post- och telestyrelsen 27

28 procent jämfört med för närvarande 3,43 procent. Den föreslagna metoden innebär att räntan kommer att fastställas för perioden framtill nästa översyn av kalkylräntan om tre år. Räntan kommer sålunda inte uppdateras mellan revideringarna som varit fallet med den nuvarande metoden. Det är PTS bedömning att detta innebär en större förutsägbarhet för såväl TeliaSonera som de operatörer som köper reglerade produkter. Post- och telestyrelsen 28

29 5 Kreditriskpremie 5.1 Kreditriskpremien är priset på företagsrisken Kreditriskpremien är skillnaden mellan en riskfri ränta, som t ex ränta på tioåriga statsobligationer, och avkastning på företagsobligationer. För att göra jämförelsen rättvis krävs att stats- och företagsobligationerna har en liknande löptid. 25 Premien kallas ofta för kreditspread och visar avkastningen, utöver den riskfria räntan, på att investera i företagsobligationer. Storleken på premien är beroende på vilken kreditvärdering som bolaget har. Logiken är att desto lägre kreditvärdering desto högre blir premien. Detta innebär att avkastningskravet ökar för investeringar i mer riskfyllda företagsobligationer. Bolagen använder företagsobligationer för att skaffa kapital från finansmarknaden, och obligationerna handlas sedan på en andrahandsmarknad. Vidare kan bolag eller banker utfärda kreditderivat, som t ex credit default spreads (CDS), som är ett instrument för att försäkra sig mot konkurser och är kopplade till ett underliggande finansiellt instrument. Logiken är att desto större sannolikhet för konkurs desto högre blir priset på CDS:er och motsatt innebär en lägre sannolikhet för konkurs att priset blir lägre. 26 Kreditspreadar är omvänt proportionella till den riskfria räntan på både lång och kort sikt. Forskningen visar att kreditspreadar för obligationer med lägre kreditvärdering är mer känsliga för förändringar i den riskfria räntan än högre kreditvärderade obligationer, och är mer påverkade av den ekonomiska omgivningen än bolag med högre kreditvärdering Kreditvärderingen spelar en viktig roll Kreditvärderingen spelar en avgörande roll i prissättningen av krediter. Detta innebär att det i allmänhet krävs att bolagen är granskade av kredtivärderingsinstituten som t ex Standard & Poor s och Moodys. Den följande tabellen visar de olika nivåer som kreditvärderingen är uppbyggd kring. Nivån bestäms av ett antal parametrar, varav skuldsättningsgrad och kassaflöde väger tungt. De ledande operatörerna är inplacerade i nedanstående tabell. 25 Det innebär att den tid som återstår innan företagsobligationen löper ut jämförs med en statsobligation med liknande löptid 26 Credit Default Spreads är kopplade till ett underliggande finansiellt instrument. 27 Andrew Davies, Credit spread determinants: An 85 year perspective, Journal of Financial Markets 11 (2008) Post- och telestyrelsen 29

30 Tabell 3 Nivåer på kreditvärdering Moodys S&P Beskrivning Bolag Investeringsgrad - hög/medel kreditvärdighet AAA Statsobligation, maximal Aaa säkerhet Aa1 AA+ Mycket hög Aa2 AA kreditvärdighet Aa3 AA- A1 A+ Övre, medium Belgacom A2 A kreditvärdighet Swisscom AG, AT&T, Telstra A3 A- TeliaSonera, France Telecom, Telenor, Telefónica Baa1 BBB+ Lägre, medium Deutche Telekom, KPN, Telekom Austria Baa2 BBB kreditvärdighet OTE, Telecom Italia, Portugal Telecom, Elisa Baa3 BBB- BT Spekulativ - lägre/låg kreditvärdighet Ba1 BB+ Låg grad, spekulativ Turkcell, Vimpelcom Ba2 BB kreditvärdighet Ba3 BB- TDC B1 B+ Höggradigt spekulativt B2 B Magyar Telekom B3 B- Mycket spekulativ - hög risk för konkurrs Caa CCC Substantiell risk Källa: S&P, Moodys Kreditriskpremien på företagsobligationer Även om aktiemarknaden har en framträdande position på finansmarknaden är handeln i företagsobligationer omfattande. Obligationer ges ut med olika löptid och med olika räntor, vilket kallas kupong och betalas ut en eller flera gånger per år. Den följande tabellen visar avkastningen på 16 företagsobligationer för ett antal europeiska integrerade operatörer. Avkastningen på obligationerna har jämförts med räntan på statsobligationer med liknande löptider. Medeltalet för avkastningen, utöver den riskfria räntan, är 1,27 procent. Post- och telestyrelsen 30

31 Figur 7 Avkastning utöver riskfri ränta på företagsobligationer 28 2,00% 1,80% 1,60% 1,40% 1,20% 1,00% 0,80% 0,60% 0,40% 0,20% 0,00% Belgacom 2013 France Telecom 2012 Belgacom 2011 KPN 2014 TeliaSonera 2017 KPN 2019 TeliaSonera 2021 Telekom Austria 2016 OTE 2016 Telenor 2013 OTE 2013 Telekom Italia 2014 Telekom Italia 2019 France Telecom 2016 Källa: SIX, Riksbanken, nationella riksbanker, ECB Tabell fyra visar mer detaljerad information om de olika obligationerna med löptid och kreditvärdering. Tabell 4 Företagsobligationer och avkastning Bolag Förfallodag på obligation Kreditvärdering (S&P) Premium Belgacom 19-dec-2013 A+ 0,83% Belgacom 23-nov-2011 A+ 0,94% Telekom Austria 29-jan-2016 BBB+ 1,52% Deutche Telekom 22-apr-2014 BBB+ 0,22% France Telecom 12-maj-2016 A- 1,97% France Telecom 21-feb-2017 A- 0,81% France Telecom 21-feb-2012 A- 0,84% KPN 04-feb-2014 BBB+ 0,96% KPN 04-feb-2019 BBB+ 1,13% OTE 05-aug-2013 BBB 1,89% OTE 20-maj-2016 BBB 1,72% Telecom Italia 18-jun-2014 BBB 1,94% Telecom Italia 18-jun-2019 BBB 1,91% Telenor 10-jul-2013 A- 1,74% TeliaSonera 16-nov-2021 A- 1,44% TeliaSonera 11-maj-2015 A- 0,76% TeliaSonera 07-mar-2017 A- 1,05% Medel 1,27% Källa: SIX, S&P, Financial Times, nationella riksbanker 28 Skillnad på avkastning till förfallodag (yield to maturity) till ränta på tioåriga statsobligationer mars 2010 Post- och telestyrelsen 31

32 Figur 8 Avkastning på företagsobligationer och kreditvärdering 2,00% 1,80% 1,60% 1,40% 1,20% 1,00% 0,80% 0,60% 0,40% 0,20% 0,00% BBB+ A- A- A+ A- A+ BBB+ A- BBB+ A- BBB+ BBB A- BBB BBB BBB A- Källa: SIX, Riksbanken, nationella riksbanker, ECB Reuters mätning av kreditriskpremien Reuters följer utvecklingen av ca företagsobligationer och har skapat en portfölj av obligationer i fyra sektorer: industri finans transporter utilities Reuters beräknar avkastningen utöver den riskfria räntan i form av statsobligationer från USA, för dessa fyra sektorer. Nedanstående bild visar avkastningen för utilities i form av baspunkter (hundradelar av procent) 29 för obligationer med olika kreditvärdighet utöver statsobligationer med samma förfallotid. 29 Basis points Post- och telestyrelsen 32

33 Figur 9 Avkastning på företagsobligationer Aaa/AAA 30 Aa1/AA Aa2/AA Aa3/AA- A1/A+ A2/A A3/A- Baa1/BBB+ Baa2/BBB Baa3/BBB- Ba1/BB+ Ba2/BB Ba3/BB- B1/B+ B2/B B3/B- Källa: Bondsonline feb 2010 baserat på Reuters Corporate Spreads for Utilities: Tillämpning av två nivåer Den nuvarande modellen tillämpar två nivåer, 80 och 105 baspunkter beroende på skuldsättningsgrad, med ett medianvärde på 105 punkter. Det baseras på ett genomsnitt av kreditspreadar under Metoden ligger i linje med vad ERG föreslår i rapporten från 2008 om historisk data om premien, användning av optimal och effektiv metod och jämförelse med bolag som har liknande finansiell struktur genom kreditvärderingen. 31 Genomgången ovan visar följande: Genomsnittet för TeliaSoneras kreditspreadar är 108 baspunkter Genomsnittet i kreditspreaden för företagsobligationer med kreditvärdering från A+ till BBB- är 121 baspunkter Genomsnittet i Reuters benchmarkindex för Utilitybolag i februari 2010 som har kreditvärdering från A+ till BBB- är 149 baspunkter 30 Avkastning utöver statsobligationer indelat på kreditvärdering, Bondsonline http: // 31 S 30 ERG Report Regulatory Accounting in Practice 2008 September ontentid=545367&field=attached_file Post- och telestyrelsen 33

34 Sammantaget ger detta ett genomsnittligt intervall på , vilket pekar på att de två nuvarande nivåerna: 80 baspunkter för en skuldsättningsnivå på 30 procent, och 130 baspunkter för en skuldsättningsnivå på 50 procent är för lågt. Genomsnittet för kreditspreaden för bolagen med kreditvärdering A och A+ är 115 baspunkter, men intervallet går från 76 till 197 baspunkter, vilket indikerar att nivån bör höjas med 40 baspunkter. 5.4 Internationell jämförelse Ofcom tillämpar en kreditriskpremie på 3 procent för Openreach. Grunden för den höga kreditriskpremien i förhållande till den som PTS tillämpar är att kreditvärderingen är lägre. I mars 2009 nedgraderades BT från BBB+ till BBB baserat på problem relaterat till kassaflödet i BT Global Services. BT gjorde en kapitalanskaffning genom en obligationsemission i mitten av 2008 som låg 155 baspunkter över motsvarande riskfri ränta. Enligt Ofcom handlas BT:s obligationer på punkter över motsvarande riskfriränta. Ofcom anser att den kreditspread på 450 baspunkter för BT:s obligationer i förhållande till riskfriränta innehåller en del av likviditetspremium. Ofcom anser att kreditspreaden kommer att sjunka och är därför tillfreds med en kreditriskpremie som är lägre än vad den låg på vid publiceringen av rapporten i maj Samtidigt låg BT:s skuldsättningsgrad på 38 procent. 32 Även om det passerat två år sedan ERG gjorde en sammanställning av kreditriskpremien ger det en bild av spridningen av premien bland de europeiska länderna. 32 S Post- och telestyrelsen 34

35 Figur 10 Kreditriskpremie i Europa ,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% Källa: ERG 33 Malta Belgien Island Nederländerna Italien Finland IRG medel Danmark Frankrike Grekland Sverige Estland Norge Polen Storbritanien Tyskland Tjekien österrike 5.5 Förslag: Höjer kreditriskpremien med 45 baspunkter Sammantaget visar genomgången att kreditriskpremien har stigit sedan PTS föreslår därför att kreditriskpremien höjs med 45 baspunkter till 125 respektive 175 baspunkter för låg respektive hög skuldsättning ontentid=545367&field=attached_file Post- och telestyrelsen 35

36 6 Skatt 6.1 Lägre bolagsskatt 2010 För taxeringsåret 2009 var inkomstskatten för svenska aktiebolag 28 procent. För taxeringsåret 2010 sänks inkomstskatten för aktiebolag till 26,3 procent Post- och telestyrelsen 36

37 7 Aktiemarknadsriskpremie 7.1 Olika synsätt på aktiemarknadsriskpremien Avkastningen som en aktie, eller hela aktiemarknaden, tillhandahåller över den riskfria räntan benämns aktiemarknadsriskpremie. Premien ersätter investerare för att ta en relativt sett högre risk för att investera i aktier jämfört med att investera i riskfria tillgångar. Aktiemarknadsriskpremien visar vilken bedömning investerare gör om risknivån på marknaden och hur risken prissätts. Aktiemarknadsriskpremien används för att uppskatta tillväxten av investeringsportföljer över längre tidsperioder. 35 Storleken på premien varierar eftersom risken i en särskild aktie, eller aktiemarknaden som helhet, förändras, och logiken är att högre risk ska kompenseras med högre riskpremie. 36 Men premien beräknas på hela marknaden och inte på enskilda aktier, vilket hanteras av beta som behandlas i kapitel åtta. En bärande idé i finansteorin är att risk har stor betydelse. Logiken är att investeringar med högre risk skall ha högre förväntad avkastning än säkra investeringar för att anses som bra investeringar. Detta innebär att en förväntad avkastning på investeringar kan ses som summan av den riskfria räntan och riskpremien för att få ersättning för den tagna risken. Men det råder olika uppfattningar inom såväl teorin som den praktiska tillämpningen om hur risken med investeringen ska mätas, och hur riskmätningen ska omvandlas till en förväntad avkastning Tre metoder för att fastställa premien Det finns enligt Professor Aswath Damodaran på Stern School of Business ingen korrekt aktiemarknadsriskpremie, utan olika metoder för att fastställa premien ger olika utfall. 39 Det är med andra ord en bedömningsfråga som Mehra and Prescott träffande har benämnt som ett pussel 40 vilket indikerar att det går att argumentera för olika nivåer. 41 Bristen på konsensus när det gäller att hitta ett korrekt värde för aktiemarknadsriskpremien är att förväntningar inte kan 35 William N. Goetzmann and Roger G. Ibbotson, History and the Equity Risk Premium, Yale School of Management Aswath Damodaran, Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation, and Implication and implications A post-crisis Update, October 2009, Stern School of Busienss 38 Oluwatobi Oyefeso, Would There Ever Be Consensus Value and Source of the Equity Premium? A Review of the Extant Literature, International Journal of Theoretical and Applied Finance Vol. 9, No. 2 (2006) c World Scientific Publishing Company 39 Aswath Damodaran, Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation, and Implication and implications A post-crisis Update, October 2009, Stern School of Business 40 Equity premium puzzle 41 Rajnish Mehra and Edward C. Prescott, The equity premium: A puzzle, Journal of Monetary Economics 1985, 15, Post- och telestyrelsen 37