Bong (BOLJ.ST) Dags för nya strukturåtgärder

BOLAGSANALYS 16 juli 2012 Sammanfattning Bong (BOLJ.ST) Dags för nya strukturåtgärder Efter den positiva inledningen på året hade vi lite högre förväntningar på Q2 även om detta är en säsongsmässigt svag period. Vi hade räknat med en EBIT omkring fjolårets nivå (16 MSEK), medan utfallet blev 4 MSEK, justerat för e.o. poster. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 253 MSEK Tryckeri & kontorsvaror Anders Davidsson Mikael Ekdahl Marknadsläget har återigen försvagats och Bong lanserar ännu ett strukturprogram för att möta prispress och vikande volymer. 40 MSEK reserverades i Q2 och besparingseffekten beräknas till 30-35 MSEK från slutet av detta år. Ett svagare marknadsläge samt strukturkostnaderna gör att vi sänker våra prognoser samt Rating för Lönsamhet och Avkastningspotential något. Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,0 poäng 5,0 poäng 3,0 poäng 7,0 poäng 6,0 poäng Nyckeltal 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning, MSEK 2 326 3 202 3 073 3 045 3 047 Tillväxt 21% 38% -4% -1% 0% EBITDA 23 151 153 207 213 EBITDA-marginal 1% 5% 5% 7% 7% EBIT -91 40 49 107 117 EBIT-marginal -4% 1% 2% 4% 4% Resultat före skatt -132-23 -16 54 74 Nettoresultat -99-18 -13 39 54 Nettomarginal -4% -1% 0% 1% 2% Utdelning 1,0 0,0 0,0 0,5 1,0 VPA -5,27-0,98-0,68 2,09 2,90 VPA just -1,29-0,98-0,68 2,09 2,90 P/E just n.m. n.m. n.m. 6,5 4,6 P/S 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 EV/S 0,6 0,4 0,4 0,4 0,4 EV/EBITDA just 9,5 7,9 7,9 5,8 5,7 Fakta Aktiekurs (SEK) 13,5 Antal aktier (milj) 17,5 Börsvärde (MSEK) 253 Nettoskuld (MSEK) 959 Free float (%) ca 20% Dagl oms. ( 000) 5 Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Återhämtningen kom av sig Årets andra kvartal blev lite svagare än vi hade räknat med. I absoluta tal är skillnaden mot våra förväntningar relativt små, men eftersom marginalerna är lövtunna blir avvikelserna desto större. Efter en skaplig inledning på året med överraskande starkt resultat blev vi däremot något överraskade av att Bong redan nu sjösätter ett nytt stort besparingsprogram. Resultatet i Q2 innehåller en reservering för kommande strukturåtgärder om 40 MSEK samt reavinst från en fastighetsförsäljning om 17 MSEK. Netto således -23 MSEK och därmed en underliggande EBIT på 4 MSEK. Vi hade dock räknat med att både intäkter och resultat skulle ligga kring fjolårets nivå för samma period. Denna skillnad kan förvisso förklaras av att årets Q2 bestod av 2 färre arbetsdagar. Enligt Bong ger det 12 MSEK lägre täckningsbidrag. Förväntat vs. utfall (SEKm) Q2'11 Q2'12P Utfall Diff Lägre försäljning och resultat än väntat, men främsta orsaken är e.o. poster om netto -23 MSEK Försäljning 747,3 735,0 711,7-3% varav ProPac 118,0 120,0 108,0-10% Bruttoresultat 134,7 132,0 123,7-6% EBIT, ex e.o. 14,3 18,0 4,2-77% E.o. (netto) 2,0 0,0-23,0 EBIT (rapporterad) 16,3 18,0-18,8 n.m. Resultat före skatt -1,6 3,0-36,1 n.m. VPA, SEK -0,1 0,1-1,5 n.m. Försäljningstillväxt 60% -1,6% -5% Bruttomarginal 18,0% 18,0% 17,4% EBITmarginal 2,2% 2,4% -2,6% Källa: Bong, Redeye Research Kalendereffekten gav en arbetsdag mer i Q1 vs Q1-2011 vilket delvis förklarar resultat- och marginallyftet då. Sammantaget är bruttoresultatet under H1 i princip oförändrat jämfört med fjolåret. Besparingsåtgärder har alltså kompenserat för volymtappet, men inte mer. Utveckling kvartalsvis, SEKm 2010 2011 2012 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Omsättning 468 418 939 854 747 751 850 816 712 varav ProPac 84 72 147 117 118 112 150 120 108 Bruttoresultat 95 77 143 157 135 143 154 165 124 Brutto-marginal 20,2% 18,5% 15,2% 18,4% 18,0% 19,0% 18,1% 20,2% 17,4% EBIT 11-9 -106 26 16 15-17 31-19 EBIT-marginal 2,4% -2,1% n.m. 3,0% 2,2% 2,0% -2,0% 3,7% -2,6% Resultat före skatt 3-18 -123 12-2 1-34 13-36 Kassaflöde efter investeringar -32 2 42 30 37 3 67-20 -3 Räntebärande nettolåneskuld 598 582 1 062 1 026 1 021 1 026 947 957 959 Källa: Bong, Redeye Research 3

Svagt i Frankrike och UK medan norra Europa är bättre Svag kuvertmarknad, men vissa ljusglimtar inom ProPac Det osäkra konjunkturläget i Europa sätter sin prägel på kuvertmarknaden som aldrig riktigt lyckats återhämta sig sedan de kraftiga nedgångarna år 2008-09. Inledningen av 2012 var starkare för Bongs del som är mer exponerade mot de norra regionerna. Enligt branschstatistiken från FEPE minskade volymerna med 6% i Västeuropa under Q1 och Bong bedömer att trenden i Q2 var liknande. Bland Bongs större marknader är det Frankrike och Storbritannien som är svagast. Tyskland och Norden är däremot bättre. I Frankrike och Norden har Bong sin högsta lönsamhet vilket därmed möjligen gör att mixeffekten kan bli neutral. ProPac kan fortsätta växa tack vare nya affärer inom e-handel och giftbags till detaljhandeln Vissa delar av ProPac har också märkt av nedgången i Europa. Inom några av de viktigare segmenten är Bong däremot fortsatt positiva även i det korta perspektivet. Det faktum att försäljningen under första halvåret och då i synnerhet i Q2 var lägre än samma period ifjol, verkar inte oroa ledningen. De ser en bra orderingång inför hösten som är den starkare perioden. Presentpåsar tillhör denna kategori och Bong har fått några nya stora kunder bland detaljhandelskedjorna på kontinenten. Produkter till e- handeln uppges också gå bra. Bong nämner även att nyförvärvet Angus & Wright, som säljer e-handelsmaskiner och förbrukningsvaror, utvecklats väl och har sålt ett antal maskiner under året. Potential att ytterligare trimma rörelsekapitalet Rörelsekapitalet ökade en aning under perioden. Omsättningstillgångarna var i stort sett oförändrade då minskande korta fordringar kompenserande för högre varulager. De kortfristiga skulderna minskade dock vilket resulterade i att rörelsekapitalet, som andel av försäljningen, totalt sett steg något under årets första halva. Detta är en del av säsongsmönstret i branschen, även om vi sett att Bong vid flera tillfällen de senaste åren har haft en positiv kassaflödeseffekt från rörelsekapitalet även under Q1 och Q2. Under årets andra halva har denna effekt emellertid varit ännu större och det finns enligt ledningen god potential att fortsätta sänka rörelsekapitalet. Rörelsekapital som andel av försäljning, 12m 30% iii Rörelsekapital aningen upp sedan årsskiftet 25% 20% 15% 10% 5% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 2008 2009 2010 2011 2012 Varulager Korta fordringar Totalt rörelsekapital Källa: Bong, Redeye Research 4

Prognos & Värdering Prognosjusteringar EBIT: -64 MSEK 2012 (varav e.o. -23 MSEK) -20 MSEK 2013-14 MSEK 2014 Vi har återigen justerat ned våra förväntningar både avseende försäljning och resultat. En generell försvagning i Västeuropa tillsammans med negativa valutaeffekter av kronförstärkningen är de främsta orsakerna. På den positiva sidan skall dock noteras att pappersprishöjningarna som genomfördes i våras ser ut att bli mildare än Bong tidigare hade befarat. Prispressen verkar dock inte lätta, men enligt ledningen har även deras stora konkurrenter dragit ned på kapaciteten, vilket förhoppningsvis kommer ge positiva effekter för branschen som helhet. I prognoserna för 2012 räknar vi med att ProPac kommer ha en viss organisk tillväxt medan övriga enheter minskar sina intäkter. Inom Tilltryck bidrar förvärv medan försäljningen i Ryssland väntas minska till följd av att en av deras distributörer har valt att starta egen tillverkning. Genom att sälja direkt till slutkunderna får Bong däremot bättre betalt och räknar med oförändrat resultat i Ryssland. Det nya besparingsprogrammet belastar årets resultat med 40 MSEK. Det omfattar främst friställandet av 40 personer i en fransk tillverkningsenhet, men även andra enheter av koncernen berörs. Från slutet av 2012 uppskattas den årliga besparingseffekten till 30-35 MSEK. Redeyes prognoser SEKm 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P Kuvert Europa (inkl. Norden) Omsättning 1204 1381 1995 1855 1763 1692 tillväxt (exkl. Hamelin) -3% -7% -11% -7% -5% -4% EBIT 49 28 27 28 53 51 EBIT-marginal 4,1% 2,0% 1,4% 1,5% 3,0% 3,0% Tilltryck Omsättning 358 455 590 590 607 626 tillväxt (exkl. Hamelin) 5% 2% -10% 0% 3% 3% EBIT 16 17 18 18 24 31 EBIT-marginal 4,5% 3,7% 3,0% 3,0% 4,0% 5,0% ProPac Omsättning 247 379 497 517 558 603 tillväxt (bedömd organisk) 4% 30% 0% 3% 7% 7% EBIT 20 38 40 41 45 48 EBIT-marginal 8,0% 10,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% Ryssland, Baltikum och öst Omsättning 106 111 120 111 117 126 tillväxt -12% 5% 8% -7% 5% 8% EBIT 5 9 10 10 11 11 EBIT-marginal 4,5% 8,0% 8,0% 9,0% 9,0% 9,0% Koncerngemensamma kostnader -25-182 -54-48 -25-25 Sa: Omsättning 1915 2326 3202 3073 3045 3047 tillväxt -1,1% 21,5% 37,6% -4,0% -0,9% 0,1% EBIT 65-91 40 49 107 117 EBIT-marginal 3,4% -3,9% 1,2% 1,6% 3,5% 3,8% Källa: Redeye Research 5

Motiverat värde: 20 kronor per aktie Värdering Efter prognosjusteringarna värderar vår DCF-modell nu hela rörelsen till omkring 1 300 MSEK. Med avdrag för räntebärande nettoskuld blir motiverat börsvärde 354 MSEK, eller cirka 20 kronor per aktie. I vår senaste analysuppdatering, per 16 maj 2012, var motsvarande värde 22 kronor per aktie. Vi har använt samma avkastningskrav (WACC) som innan: 10,0%. Komponenterna i denna består av ¾ lånat kapital till en ränta som uppskattas till 6,3% samt ¼ eget kapital där vi har satt avkastningskravet till hela 27%. Denna återspeglar en hög osäkerhet om framtida intjäning och i viss mån även risk för nyemission. Med en nettolåneskuld strax under en miljard kronor är Bongs finansiella hävstång extrem. I tabellen nedan framgår vilken utväxling man får i värdet (SEK per aktie), vid relativt små förändringar i antaganden om marginaler och WACC. För att aktien skall framstå som köpvärd måste EBIT-marginalerna långsiktigt över 3%. Om de däremot kommer i närheten av deras tidigare målsättning omkring 6% så är värdering i dagsläget uppenbart attraktiv. Marginalen måste över 3% för att motivera dagens börsvärde. Marginaler på 5-6% ger potential till mer än kursdubbling EBIT-marginal efter 2014 3,0% 4,0% 4,5% 5,0% 6,0% WACC 9,0% 8,9 21,7 27,6 34,6 47,4 10,0% 3,8 15,1 20,2 26,4 37,7 11,0% -0,3 9,7 14,5 19,7 29,7 Källa: Redeye Research Nyckeltalet EV/EBITDA som beaktar både en hög skuldsättning och det faktum att avskrivningarna är väsentligt mycket högre än Capex, är långt ifrån utmanande om Bong når våra prognoser för 2013-14. Bong-nyckeltal 2010 2011 2012P 2013P 2014P P/E neg neg -19,8 6,3 4,5 EV/EBITDA 62,6 7,9 7,8 5,7 5,4 EV/EBIT neg 29,9 24,4 11,1 10,2 Källa: Redeye Research Styrelseordförande har nyligen köpt aktier Kursutveckling och handel Aktien har i stort sett följt börsindex hittills i år, bortsett från det stora kursfallet i samband med helårsrapporten i februari. Omsättningen i aktien har varit låg och bland de större ägarna har inga förändringar skett. Däremot noterar vi att styrelseordförande Mikael Ekdahl nyligen ökade upp sitt innehav. Han köpte 20 000 aktier och äger nu 60 000 aktier. 6

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har sänkt Lönsamhet från 4,0p till 3,0p till följd av negativ avkastning på eget kapital. Avkastningspotential har minskat något från 6,5p till 6,0 till följd av sänkta prognoser och värdering. Ledning 7,0p Kommentar: Ledningen har vidtagit en rad åtgärder för att säkerställa bolagets konkurrenskraft men även hittat segment med bättre lönsamhet. Motivationen i form av aktieägande bland ledande befattningshavare är hög. Tillväxtpotential 5,0p Kommentar: En stor andel av bolagets marknader präglas av låg produktdifferentiering, svag tillväxt och överetablering. Snabbväxande ProPac och intäktssynergier med Hamelin får successivt större genomslag. Lönsamhet 3,0p Kommentar: Lönsamheten har stabiliserats under senare tid, men marginalerna ligger på en blygsam nivå för ett tillverkande företag. Ett lågt investeringsbehov och hög skuldsättning gör att avkastningen på eget kapital trots allt kan bli anständig. Trygg placering 7,0p Kommentar: Verksamheten präglas av många små affärer och ett stort antal kunder. Bolagets skuldsättning är utmanande men uppvägs delvis av starka ägare. Aktielikviditeten är dock låg och en investering bör därför vara långsiktig. Avkastningspotential 6,0p Kommentar: Samgåendet med Hamelin medför en fortsatt god potential till vårt fundamentala riktvärde. Samtidigt oroas vi över utvecklingen i det korta perspektivet där synergieffekterna äts upp av råvarukostnader och tuff priskonkurrens. 7

Resultaträkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning 2 326 3 202 3 073 3 045 3 047 Summa rörelsekostnader -2 303-3 051-2 920-2 838-2 834 EBITDA 23 151 153 207 213 Avskrivningar -114-111 -104-100 -96 EBIT -91 40 49 107 117 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter 6 6 2 2 2 Finansiella kostnader -47-69 -67-56 -45 Resultat före skatt -132-23 -16 54 74 Skatt 35 6 4-13 -18 Nettoresultat -99-18 -13 39 54 Resultaträkning just, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Jämförelsestörande poster -115 0 0 0 0 EBITDA just 138 151 153 207 213 EBIT just 24 40 49 107 117 PTP just -17-23 -16 54 74 Nettoresultat just -24-18 -13 39 54 Balansräkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 149 151 77 94 91 Kundfordringar 581 522 483 469 469 Lager 365 330 307 298 289 Andra fordringar 64 71 68 67 67 Summa omsättningstillg. 1 160 1 073 934 929 917 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 707 579 515 473 436 Finansiella anl.tillg. 102 121 115 115 115 Goodwill 532 551 551 551 551 Balans. utv. kostn. 35 35 31 27 23 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 1 387 1 293 1 226 1 181 1 140 Summa tillgångar 2 546 2 367 2 161 2 110 2 057 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 396 397 369 365 366 Övriga icke ränteb skulder 390 327 307 320 320 Summa kortfristiga skulder 786 724 676 685 686 Långa icke ränteb.skulder 10 25 25 28 28 Räntebärande skulder 1 212 1 098 950 850 750 Summa skulder 2 008 1 847 1 651 1 563 1 464 Avsättningar 7 23 27 25 25 Eget kapital 529 495 482 521 567 Minoritet 2 1 1 1 1 Minoritet & Eget Kapital 531 496 483 522 568 Summa skulder och eget kapital2 546 2 367 2 161 2 110 2 057 Fritt kassaflöde, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning 2 326 3 202 3 073 3 045 3 047 Summa rörelsekostnader -2 303-3 051-2 920-2 838-2 834 Avskrivningar -114-111 -104-100 -96 EBIT -91 40 49 107 117 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 35 6 4-13 -18 NOPLAT -56 46 53 94 98 Avskrivningar 114 111 104 100 96 Bruttokassaflöde 58 157 157 194 194 Förändring i rörelsekapital 0 26 17 32 9 Investeringar -387-19 -35-55 -55 Fritt kassaflöde -329 165 138 171 148 Kapitalstruktur 2010 2011 2012e 2013e 2014e Soliditet 21% 21% 22% 25% 28% Skuldsättningsgrad 229% 222% 197% 163% 132% Nettoskuld 1 062 947 873 756 659 Sysselsatt kapital 1 743 1 594 1 433 1 372 1 318 Kapitalets oms. hastighet 1,5 1,9 2,0 2,2 2,3 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 8,2 NV FCF (2012-14) 398,8 Betavärde 3,0 NV FCF (2015-20) 397,1 Riskfri ränta (%) 2,0 NV FCF (2021-) 505,1 Räntepremie (%) 4,3 Rörelsefrämmade tillgångar 151,4 WACC (%) 10,0 Räntebärande skulder 1 098,4 Motiverat värde 353,9 Antaganden 2015-20 (%) Genomsn. förs. tillv. 1,8 Motiverat värde per aktie, SEK 20,2 EBIT-marginal 4,5 Börskurs, SEK 13,5 Lönsamhet 2010 2011 2012e 2013e 2014e Avk. på eget kapital (ROE) -4% -4% -3% 8% 10% ROCE 2% 2% 3% 8% 9% ROIC -4% 3% 3% 7% 7% EBITDA-marginal (just) 6% 5% 5% 7% 7% EBIT just-marginal 1% 1% 2% 4% 4% Netto just-marginal -1% -1% 0% 1% 2% Data per aktie, SEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e VPA -5,27-0,98-0,68 2,09 2,90 VPA just -1,29-0,98-0,68 2,09 2,90 Utdelning 1,0 0,0 0,0 0,5 1,0 Nettoskuld 56,7 50,6 46,6 40,4 35,2 Antal aktier 18,7 18,7 18,7 18,7 18,7 Värdering 2010 2011 2012e 2013e 2014e Enterprise value 1 315 1 200 1 212 1 212 1 212 P/E n.m. n.m. n.m. 6,5 4,6 P/E just n.m. n.m. n.m. 6,5 4,6 P/S 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 EV/S 0,6 0,4 0,4 0,4 0,4 EV/EBITDA just 9,5 7,9 7,9 5,8 5,7 EV/EBIT just 54,3 30,0 24,8 11,3 10,4 P/BV 0,5 0,5 0,5 0,5 0,4 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån 0,0% Omsättning -1,9% 3 mån -5,0% Rörelseresultat, just 4,2% 12 mån -50,0% V/A, just 18,6% Årets Början -23,0% EK 2,1% Aktiestruktur % Röster Kapital Holdham S.A. 24,8 24,8 Melker Schörling AB 21,9 21,9 Alf Tönnesson m. Fam o bolag 21,9 21,9 Christian Jansson m bolag 4,3 4,3 Skandia Liv 3,4 3,4 Ponderus Securities AB 2,4 2,4 Cecilia Bjurman 1,3 1,3 Kuverttryckarna i Malmö 1,1 1,1 Anders Davidsson 1,1 1,1 Morgan Bosson 1,0 1,0 Aktien Reuterskod BOLJ.ST Lista Small cap Kurs, SEK 13,5 Antal aktier, milj 18,7 Börsvärde, MSEK 253 1043 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO Ordf Anders Davidsson Ulf Zenk Mikael Ekdahl Nästkommande rapportdatum Kvartal 3 2012-11-15 Kvartal 4 2013-02-14 Tillväxt 2010 2011 2012e 2013e 2014e Försäljningstillväxt 21% 38% -4% -1% 0% VPA-tillväxt (just) n.m.% n.m.% n.m.% n.m.% 39% Tillväxt eget kapital -11% -7% -3% 8% 9% Analytiker Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm Fel! Hittar inte referenskälla. 8

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 140 120 100 80 60 40 20 0 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 5% 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) EBIT just-marginal 5 4 3 2 1 0-1 -2-3 -4-5 -6 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 250% 200% 150% 100% 50% 0% 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 6% 4% 18% 16% 66% 23% 17% 50% Envelopes Overprint ProPac Central Europe Great Britain Russia och Eastern Europe Scandinavia Finland och Baltic states Intressekonflikter Henrik Alveskog äger aktier i bolaget Bong: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Bong är ett av europas ledande företag i kuvertbranschen. Kuverten tillverkas vid egna anläggningar och säljs framförallt i norra Europa. Bong har också en omfattande verksamhet inom Tilltryck samt andra mindre förpackningslösningar, ProPac. 9

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2012-07-03) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 25 21 19 16 26 3,5p - 7,0p 56 60 34 52 54 0,0p - 3,0p 0 0 28 13 1 Antal bolag 81 81 81 81 81 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 10