Brev till fondspararna Q2 14 Värdeaktier Innehåll Värdeinvesteringar återhämtar sig Ineffektivitet liknar potential Japan ökat fokus på kapitalstruktur Bra avkastning när potentialen utnyttjas Långsiktig medvind och cyklisk potential Bästa investerare! Det senaste kvartalet klarade sig USA och Japan bra både på indexnivå och i våra fonder. I Sparinvest Global Value ökade vår japanska andel i värde med 9.9 % medan våra amerikanska aktier ökade med 7.8 %. Båda delar var bättre än indexets avkastning. Trots en bra start för de europeiska aktierna förlorade de terräng under maj månad. Efter nedslående BNP-tillväxt och inflationstal föreslog Europeiska centralbanken (ECB) först att räntan skulle sänkas och valde sedan att sänka räntan och på olika sätt sätta mer pengar i cirkulation. Vi har tidigare argumenterat för att aktieinvesterare flockas kring de delar av marknaden som uppfattas som säkra när man oroar sig för den ekonomiska tillväxten. Med tiden har det skapat en bred klyfta mellan billiga och dyra aktier, konjunkturkänsliga och defensiva aktier samt värde- och tillväxtaktier. Vi har också märkt att avkastningen på värdeaktier har ett visst samband med räntesatsen när räntorna stiger klarar sig värdeaktier bättre och tvärtom. Dessa synpunkter fick stöd under andra kvartalet, framför allt då förväntningarna på ett räntefall steg. Obligationer steg, medan aktier låg stilla, och medan obligationsräntorna backade klarade sig värdeaktier sämre än övriga marknaden. På samma sätt gav konjunkturkänsliga aktier sämre avkastning än defensiva aktier, och små och mellanstora aktier gav sämre avkastning än stora aktier. Det syns på vår avkastning. Efter ett starkt första kvartal gav Sparinvest Value Europa under andra kvartalet 1.76 % i avkastning mot 4,17 % för MSCI Europa-indexet. Sparinvest Global Value gav i sin tur en avkastning på 4,7 %, vilket är 1.6% mindre än världsindexet, MSCI World. Det kan förklaras med fondens övervikt i Europa. Värdeinvesteringar återhämtar sig sparinvest.se Frågan är vad vi kan förvänta oss framöver. För det första tror vi att både den globala och den europeiska ekonomin
fortsätter att förbättras trots tidvis nedslående uppgifter. Både privatkonsumtionen och byggindustrin i eurozonen uppvisar den starkaste tillväxten sedan 2007. Arbetslöshetssiffrorna är äntligen på rätt väg och inköpschefsindex (PMI) är allmänt uppmuntrande. I takt med att ekonomin verkligen tar fart kan den operativa hävstången höja vinsten i de konjunkturkänsliga företagen till följd av bättre kapacitetsutnyttjande. En del påstår att detta fenomen inte riktigt har lett till någon ökande vinst ännu, men det lyser igenom i analytikernas allmänna förväntningar. Sedan början av året har förväntningarna på årets vinst sjunkit hos defensiva företag, medan de ligger steget före de mer konjunkturkänsliga. Det är ironiskt att en del investerare har valt att positionera sig mer mot defensivare aktier, samtidigt som vinsten för dessa aktier utvecklas i en mindre attraktiv riktning. Det har ökat klyftan, vilket gör att vi är ännu mer bekväma med vår relativt höga exponering mot billiga, konjunkturkänsliga aktier. Dessutom tror vi att räntenivån kommer att ge oss medvind. Generellt sett tror vi att räntorna ligger nära botten, även om de låga räntorna mycket väl kan fortsätta ett tag till. Förr eller senare tror vi dock att de kommer att börja röra sig uppåt en smula. Det kan visa sig bli en bra kombination för en värdeinvesterare. Å ena sidan kan stigande räntor bidra till att täppa till skillnaden i värdering av värde- och tillväxtaktier (se vårt brev till fondspararna från det senaste kvartalet). Å andra sidan kommer den nuvarande låga räntenivån att stödja en hälsosam ekonomisk uppgång, där den tidigare nämnda operativa hävstången kan leda till en markant vinsttillväxt. Krisen har dock lett till att ledningen i många företag har blivit mer konservativ och håller hårdare i pengarna. Det har varit ett smart drag hittills, men nu när uppgången är här måste vi förvänta oss att man använder sina reserver eller den låga låneräntan till att öka investeringarna, antingen till organisk tillväxt eller uppköp, betala ut utdelningar eller köpa tillbaka aktier. Vad som är den bästa lösningen varierar naturligtvis från företag till företag. Om vi generaliserar lite kan man säga att man i USA är bättre på att optimera kapitalstrukturen och fokusera på aktieägarna genom att betala ut utdelning eller köpa tillbaka aktier. I Europa och speciellt i Japan har man ett mer konservativt förhållningssätt till företagens balanser, vilket ofta leder till beskyllningar om ineffektivitet. Det kan naturligtvis ändra på sig. Japan ökat fokus på kapitalstruktur De japanska marknaderna fick en trög start på 2014. Vi var inte oroliga japanska aktier hade trots allt stigit med 80 % från november 2012 till december 2013 i kölvattnet av premiärminister Shinzo Abes planer. Under den perioden sökte många utländska investerare sig till japanska aktier för att ta del av festen, och vi visste att det någon gång blir dags att håva in vinsten igen. Därefter är det upp till Abes reformer och de japanska företagen att driva aktiemarknaden framåt. Vi kan se en intressant utveckling i japanernas inställning till kapitalstruktur. Vi har tittat närmare på detta, då det har stor betydelse för aktiemarknaden och eftersom det säger något om hur det är att vara värdeinvesterare. Historiskt sett har japanska balanser helt enkelt varit alldeles för välstoppade. Företagen var överkapitaliserade, vilket ledde till låg räntabilitet på eget kapital. Vi har dessutom ofta sett företag äga tillgångar eller hela företag som varken har bidragit till vinsten eller överhuvudtaget varit relevanta för kärnverksamheten. Ineffektivitet liknar potential Den konservativa kapitalstrukturen används ofta för att förklara varför japanska aktier handlas billigt mätt i kurs/bokfört värde. Medan många enbart ser den uppenbara ineffektiviteten kan värdeinvesteraren se potentialen. Genom åren har många investerare (så även vi) försökt uppmana ledarna i japanska företag att på lång sikt skapa värde genom att utnyttja sina finansiella resurser lite bättre genom att investera i tillväxt eller returnera kapital till investerare genom utdelning eller återköp av aktier. Och det har faktiskt skett en liten ändring. 2008 returnerade företagen i Nikkei-indexet omkring 5 % av marknadsvärdet till investerarna i form av utdelning eller återköp av aktier. Finanskrisen raserade detta och gjorde att man återigen intog en konservativ attityd. Den senaste tiden har vi dock sett en förbättring. Under de senaste två till tre åren har vi märkt att framför allt mindre företag har blivit mer öppna för att diskutera ämnen som kapitalstruktur och återköp av aktier. Vi skulle gärna vilja ta äran för det, och även om vi har gjort mycket för att få med det på agendan måste ändringen i attityd tillskrivas det ökande trycket i Japan. Ett frö såddes 2008 då stora japanska pensionskassor meddelade att de skulle börja rösta emot ledningen på stämmorna om räntabiliteten på eget kapital hamnade under 8 %. Trycket har dock ökat under Shinzo Abes ledning. En bidragande faktor är att det blir ännu mer olönsamt för företag att sitta 2 Sparinvest Brev till fondspararna Värdeaktier
på stora kontanta medel i takt med att Japan vänder deflation till inflation. Japanska Government Pension Investment Fund (GPIF), som är världens största pensionskassa och den som många andra investerare imiterar, har också börjat röra på sig. För det första kommer man troligen att utöka andelen mer riskabla investeringar, däribland exponeringen mot den inhemska aktiemarknaden. Om andra pensionskassor följer efter som förväntat kan det lyfta de japanska aktiekurserna rent generellt. För det andra kommer man att utöka andelen aktiva investeringsstrategier i förhållande till passiva. Det kommer att ha betydelse för företagen, som inte längre kan förvänta sig stöd från aktieägarna utan att ha gjort sig förtjänt av det. För det tredje får regeringen GPIF att använda det nya JPX-Nikkei 400-indexet, som bland annat använder räntabilitet på eget kapital som en faktor för inklusion. Det tvingar företagens ledning att tänka mer på hur de kan använda sitt kapital optimalt. Dessutom kan vi förvänta oss att investerarna i Japan påverkas av den nya Stewardship Code, som är en del av den övergripande åtgärden för att öka landets långsiktiga konkurrensförmåga. Den kommer att främja samarbetet mellan investerare kring aktieägarnas allmänna intressen och har två övergripande budskap. Den säger att ledningen i ett företag ska vara öppen för diskussion med aktieägare kring sådant som corporate governance och kapitalstruktur. Den sätter dessutom press på investerarna att vara mer aktiva. Vi hyllar initiativet och ser det som en klart positiv långsiktig åtgärd. Bra avkastning när potentialen utnyttjas Amada är en av våra japanska investeringar och ger en bild av potentialen som ett japanskt företag kan sitta på. Amada tillverkar plåtbearbetningsmaskiner och får hälften av sin omsättning från utlandet. Därmed är de beroende av att företag världen över investerar i nya maskiner. Krisen och en stark japansk yen var inte någon bra kombination för Amada. Ledningen valde dock inte att sitta på händerna och vänta på bättre tider, utan gjorde istället nedskärningar för att få ner kostnaderna. När yenen försämrades i samband med Abes ekonomiska räddningsplan kunde Amada dra nytta av den utländska exponeringen och den lägre kostnadsbördan. Marknaden reagerade genom att skicka upp aktien med 175 % (JPY) eller 91 % (EUR) från oktober 2012 till december 2013.. Amada har dock under en lång tid haft ett mycket konservativt förhållningssätt till kapitalstruktur med stora kontanta medel och många värdepapper som inte har bidragit nämnvärt till vinsten. Genom våra diskussioner med ledningen de senaste åren kände vi att de kunde se potentialen i att ändra på sig en smula. Tidigare styrdes företaget med hård hand av den grundande familjen, som idag bara har några få medlemmar kvar, vilket sägs vara befriande. Förändringen lät inte vänta på sig. När det nya JPX-Nikkei 400-indexet presenterades fanns Amada inte med på listan. Det uppenbara problemet var att räntabiliteten på eget kapital var för låg. I maj reagerade ledningen genom att meddela att de under en period på minst två år skulle lägga hälften av vinsten på utdelning och den andra hälften på återköp av aktier. Det väckte stor uppmärksamhet, speciellt på grund av önskemålet om ökad räntabilitet på eget kapital. Efter detta har aktien stigit med ytterligare 40 %. Exemplet är en bra påminnelse om hur stor potentialen är om man kan ändra lite på ledningens syn i ett japanskt företag, vilket är precis vad den japanska regeringen försöker göra. Det är intressant för oss som värdeinvesterare. Poängen är inte att alla verksamheter ska betala ut så mycket till aktieägarna som möjligt, utan att man ska allokera sitt kapital på bästa möjliga sätt. Det är det vi försöker främja i våra investeringar. I våra portföljer har 28 företag utannonserat återköp av aktier hittills under 2014 några större än andra. I Japan köper plasttillverkaren Tenma tillbaka 7 % av aktierna, medan Cleanup Corp, som tillverkar köks- och badrumsutrustning, har utannonserat ett återköp av 11 % av aktierna. Det är stora återköpsprogram efter japanska mått mätt. I USA har företag i flera års tid returnerat kapital till investerarna. I höstas skapade Microsoft rubriker när de utannonserade ett aktieåterköpsprogram på 40 miljarder dollar samtidigt som de höjde utdelningen. 40 miljarder dollar är mycket pengar, men mäter man det i relation till marknadsvärdet har vi investeringar som överträffar Microsoft. Försäkringsbolaget Travelers, som i oktober meddelade att de än en gång skulle köpa aktier för 5 miljarder dollar, har köpt tillbaka omkring 40 % av de utestående aktierna sedan vår första investering i företaget för fem år sedan. Och i Europa, där man traditionellt sett betalar ut utdelning istället för att köpa tillbaka aktier, meddelar Nokia att de kommer att lägga 1,25 miljarder euro på att köpa tillbaka omkring 10 % av aktierna. Det är ett stort steg för ett företag som för bara ett år sedan av många ansågs vara i nöd. Som vi har skrivit förr handlar värdeinvestering om att vara tålmodig. Långsiktig medvind och cyklisk potential Det finns mängder av rubriker som talar om stigande aktiemarknader och det nämns ofta att det amerikanska aktieindexet S&P 500 är på rekordhög nivå och att det därmed finns en risk för att aktierna kommer att tappa i Sparinvest Brev till fondspararna Värdeaktier 3
värde. Sådana rubriker är naturligtvis förenklande och tenderar att förbise att den rekordhöga nivån följs av rekordhöga marginaler och rekordhöga vinster. Om man jämför kursen på indexet med en genomsnittlig vinst de senaste tio åren kan man argumentera att aktiemarknaden är relativt dyr. Mäter man däremot kursen i förhållande till den nuvarande vinsten är aktievärderingen mer rimlig. Med andra ord om marginalerna och vinsterna kan ligga kvar på de nuvarande nivåerna eller stiga ytterligare har aktierna fortfarande en rimlig prisnivå. Att aktiemarknaden ligger på en rekordhög kursnivå är därför i sig inte något tecken på att den är dyr. Det kan vara väl grundat i företagens underliggande värdeskapande, vinstökning eller vinstpotential. se aktiemarknaden i förhållande till de alternativa investeringsmöjligheter som står till buds, och här har risken ökat på motsvarande sätt. För en långsiktig investerare är potentialen i aktier fortsatt tilltalande det gäller i synnerhet värdeaktier. Med vänliga hälsningar Jens Moestrup Rasmussen Chefsportföljförvaltare Den 9 juli 2014 I flera års tid har amerikanska företag gynnats av tekniska innovationer, strukturell tillväxt i efterfrågan från tillväxtmarknaderna och lägre lånekostnader, vilket ofta ses som långsiktiga och mer permanenta faktorer. Den senaste tiden har företagen även gynnats av svaga arbetsmarknader, lägre energikostnader och en uppgång i den privata konsumtionen efter krisen. En pessimistisk investerare kommer kanske att hävda att en del av dessa faktorer är tillfälliga och att de amerikanska företagens vinst är ohållbart hög och kan förväntas sjunka framöver. En mer optimistisk investerare förväntar sig inte fallande marginaler och betraktar den aktuella vinsten som hållbar framöver. Vad man än tror är det viktigt att vara selektiv, och vi har det bäst när vi investerar i företag som har fördelar av mer permanent karaktär, samtidigt som de har viss potential av mer tillfällig karaktär. När vi ser på våra fonder ligger vinstnivån i mer än 90 % av investeringarna under den högsta historiska nivån. Det är naturligtvis en mycket grov iakttagelse, men poängen är att det finns mängder av outnyttjad kapacitet. Potentialen för ökande vinst är dessutom stor. Vi ser mängder av möjligheter för värdeskapande genom att företagen antingen frigör något av sitt extra kapital, säljer av tillgångar och uppmärksammar värdena eller genom att företag köps upp eller slås samman och sektorer konsolideras. Alla dessa är exempel som vi har skrivit om den senaste tiden. Viktigast för oss är dock värderingarna. Vi skrev tidigare om värderingsklyftan mellan billiga och dyra aktier. Det är det som erbjuder värdeinvesterare möjligheter. Våra fonder har fortfarande attraktiva priser och handlas till stor rabatt i förhållande till marknaden i stort. Med de nuvarande aktiekurserna är det klart att aktieinvesterare inte har samma skydd i form av en billig aktiemarknad skydd som skulle kunna skydda mot geopolitiska risker eller makroöverraskningar som man hade för två till tre år sedan. Det är självklart en naturlig spegling av den förbättring som vi har sett i ekonomin. Som alltid ska man 4 Sparinvest Brev till fondspararna Värdeaktier
Överst från vänster till höger: David Orr Lisbeth Søgaard Nielsen Jeroen Bresser Per Kronborg Jensen Morten Rønnow Tandrup Aktieanalytiker Underst från vänster till höger: Karsten Løngaard Jens Moestrup Rasmussen Chef för teamet/ Chefsportföljförvaltare Trine Uggerhøj Kasper Billy Jacobsen Chefsportföljförvaltare Sparinvest har anslutit sig till UN PRI och är medlem av Eurosif och Dansif. Det FN-ledda initiativet UN PRI är ett internationellt nätverk för investerare som bygger på sex principer för ansvarsfulla investeringar. Målet är att hjälpa investerarna att aktivt utvärdera miljöfrågor, sociala förhållanden och bolagsstyrning i de berörda företagen. Detta material är ingen individuell investeringsrådgivning och kan inte åberopas som underlag för beslut om att köpa eller sälja (eller underlåta att köpa eller sälja) någon av Sparinvests produkter. Materialet har tagits fram enbart för att fungera som information till dig och ditt förvaltningsinstitut. Det ska läsas tillsammans med fondernas gällande prospekt och senast publicerade års- och delårsrapporter. Investeringar är alltid förenade med risk för förluster och historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Därför kan Sparinvestkoncernen och fonderna inte ta på sig något ansvar för rådgivning eller beslut mot bakgrund av detta material. Vi reserverar oss för eventuella tryckfel, räknefel eller andra fel i materialet. Sparinvest Brev till fondspararna Värdeaktier 5