Moberg Derma (MOB.ST) Snålt värderat tillväxtcase

BOLAGSANALYS 28 augusti 2012 Sammanfattning Moberg Derma (MOB.ST) Snålt värderat tillväxtcase Både försäljning och resultat utvecklades mer positivt än våra förväntningar under det andra kvartalet. Vi får positiva signaler från bolaget om en betydligt starkare försäljnings- och resultatutveckling under resterande 2012, vilket får oss att höja våra estimat kraftigt. Meda och Menarini trycker på ordentligt vilket satte sina spår i försäljningen i Europa, som blev betydligt bättre än våra estimat. Tack vare en starkare försäljning och en milstensbetalning från Meda hamnade rörelseresultatet på plus. Våra höjda estimat har gett ordentligt utslag i vårt nya fundamentala värde som hamnar på 91,6 kr per aktie. Moberg värderas med en kraftig rabatt jämfört med bl.a. Orexo, trots att bolaget levererar ett konstant positivt nyhetsflöde. Redeye Rating (0-10 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 286 MSEK Life Science Peter Wolpert Mats Pettersson Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 8,0 poäng 6,0 poäng 5,0 poäng 4,5 poäng 7,5 poäng Nyckeltal 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning, MSEK 10 58 119 121 195 Tillväxt 533% 466% 106% 1% 61% EBITDA -31-9 25 12 68 EBITDA-marginal -304% -15% 21% 10% 35% EBIT -30-8 25 12 68 EBIT-marginal -293% -13% 21% 10% 35% Resultat före skatt -31-6 27 13 69 Nettoresultat -31-6 56 13 62 Nettomarginal -302% -11% 47% 11% 32% Utdelning 0,0 n.m. 0,0 0,0 0,0 VPA -5,06 n.m. 6,14 1,41 6,87 VPA just -5,06 n.m. 6,14 1,41 6,87 P/E just n.m. n.m. 5,1 22,3 4,6 P/S 27,9 4,9 2,4 2,4 1,5 EV/S 27,7 3,7 1,7 1,7 1,1 EV/EBITDA just n.m. n.m. 8,3 17,5 3,0 Fakta Aktiekurs (SEK) 31,5 Antal aktier (milj) 9,1 Börsvärde (MSEK) 286 Nettoskuld (MSEK) -80 Free float (%) 27,2 Dagl oms. ( 000) 14 Analytiker: Peter Östling peter.ostling@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Q2 Fortsatt tillväxt och lönsamhet Fortsatt stark försäljning under lönsamhet, vilket föranleder oss att Reaktionen på Moberg Dermas (MD) rapport för det andra kvartalet blev minst sagt bisarr. Trots en fortsatt stark försäljning och dessutom ett positivt rörelseresultat, sjönk MDs aktie med drygt 4 procent under dagen. Dessutom under relativt stor omsättning. Det verkar som det var någon aktieägare som passade på att lätta på sitt innehav och tog chansen i skuggan av den starka rapporten. Både omsättning och framför allt resultat blev bättre än våra förväntningar. Förutom en något starkare produktförsäljning redovisade MD även en mindre milstensbetalning från Meda. Den sistnämnda betalningen hade vi inte med i våra förväntningar... höja våra försäljningsoch resultat prognoser Trots avvikelsen från våra estimat är vi inte direkt överraskade av den starka försäljningen. Signaler från Meda har varit relativt starka att lanseringen av Nalox varit framgångsrik. Som ett brev på posten kom även meddelandet att samtliga återstående milstensbetalningar i Meda-avtalet kommer betalas ut under 2012. Det sistnämnda hade vi redan i våra prognoser. Det sammantagna intrycket från lanseringar, både i Europa och i USA, är att det går bättre än förväntat. Som grädde på moset får vi positiva signaler från management vilket stärker oss i behovet att höja våra prognoser, både för 2012 och åren därefter. 1 kv 2012: Utfall och våra estimat Prognoser, Moberg Derma Avvikelseanalys Redeye-estimat (SEKm) 2011 2012 2012 Diff Diff 1Kv11A 2Kv11A 3Kv11A 4Kv11A 1Kv12E 2Kv12E 2Kv12 abs % Emtrix/Nalox 5,5 8,0 8,5 4,0 16,8 21,7 20,0 1,7 8,3% Kaprolac 0,0 0,0 0,2 0,0 0,0 0,1 0,0 0,1 nm Försäljning 5,5 8,0 8,7 4,0 16,8 21,8 20,0 1,8 8,8% Kostad för sålda varor -3,0-4,3-5,3-2,1-5,6-6,4-6,0-0,4 7,0% Bruttovinst 2,5 3,7 3,4 1,9 11,2 15,3 14,0 1,3 9,5% Engångsersättningar 0,0 0,0 13,2 10,1 14,5 3,4 0,5 M&A-kostnader -4,1-6,2-5,9-7,1-9,8-9,4-8,5-0,9 11,0% FoU-kostnader -6,6-7,1-5,8-6,1-7,9-8,0-8,0 0,0-0,5% Övrigt 1,5 0,0 0,0 0,9 0,0 0,0 0,0 0,0 Rörelseresultat -6,7-9,7 4,9-0,2 7,9 1,4-2,0 3,4 nm Finansnetto 0,0 0,1 0,5 0,0 0,5 0,5 0,5 0,0 Resultat före skatter -6,7-9,6 5,4-0,2 8,4 1,8-1,5 3,3 Skatter 0,0 0,0 0,0 0,0 29,6-0,5 0,0-0,5 Årets resultat -6,7-9,6 5,4-0,2 38,0 1,3-1,5 2,9 Nettovinst -6,7-9,6 5,4-0,2 38,0 1,3-1,5 2,9 VPA -0,98-1,40 0,79-0,03 5,57 0,20-0,22 0,4 Försäljningstillväxt, rapporterad nm nm nm Bruttomarginal 45,4% 45,9% 39,5% 47,7% 66,6% 70,5% 70,0% Rörelsemarginal före FoU neg neg neg ##### 8,0% 27,1% 27,5% Rörelsemarginal, rapporterad neg neg 22,5% -1,6% 25,4% 5,4% -9,8% Engångsbetalningar avser dels milstensbetalning på 2,75 miljoner kronor, dels Vinovabidrag på knappt 0,7 miljoner kronor. Justerat för dessa betalningar blev rörelseresultatet helt i linje med våra prognoser, främst på grund av högre marknadsföringskostnader än förväntat. 3

Fortsatt bra drag i försäljningen Om vi tittar på de olika geografiska regionerna blev Europa en positiv överraskning, medan USA släpade något, jämfört med våra prognoser. Det sistnämnda är inget som vi ligger vaken för. Under tredje kvartalet rullas Nalox ut på i princip samtliga WalMart-varuhus i USA och de återkopplingar som både MD och dess partner Alterna får, talar sitt positiva språk. Nalox beräknas finnas på upp emot 25 000 försäljningsställen nu. MD omnämner också i sin rapport att lanseringen i USA går bättre än plan. Utfall och våra estimat per region och intäktsslag Utfall Redeye Diff Diff Emtrix/Nalox 2Kv12 2Kv12 abs % Europa Milestones 2,8 0,0 2,8 nm Royalties 16,9 14,0 2,9 20,6% US Milestones 0,0 0,0 0,0 na Royalties 4,4 5,0-0,6-13% Asien Milestones 0,0 0,0 0,0 na Royalties 0,0 0,0 0,0 na RoW Milestones 0,0 0,0 0,0 na Royalties 0,4 1,0-0,6 nm Milestones 2,8 0,0 2,8 nm Royalties 21,7 20,0 1,7 8% Meda och Menarini trycker på gaspedalen i Europa Nalox har nu lanserats på åtta europeiska marknader där Meda står får fiolerna på sju av dessa och Menarini ansvarar för den italienska marknaden. MD meddelar att hittills är man mycket nöjda med lanseringarna på flera av de stora marknaderna, bland annat Tyskland och Frankrike. I Italien använder Menarini cirka 70 försäljare i sin bearbetning av marknaden. Meda omnämner framgången med Nalox i sin egen kvartalsrapport och anger lanseringen som en bidragande orsak till OTCsegmentets starka tillväxt. Om tillväxten forsätter räknar vi med att Nalox kommer kvala in bland Medas bäst säljande produkter under det tredje kvartalet. En annan produkt som Meda lyft fram, munsköljningsprodukten SB12, finns redan där. Om vi räknar baklänges bör försäljningen för Meda varit runt 50 miljoner kronor i kvartalet. Ingen synlig lagereffekt i kvartalet pekar på bra underliggande efterfrågan Den lageruppbyggnad som vi såg under det första kvartalet och som kunde störa den sekventiella försäljningsutvecklingen, såg vi inget av. Det är helt naturligt att det förekommer en lageruppbyggnad i lanseringsfasen, men enligt MD har Meda varit bra på att få ut produkterna på de enskilda apoteken vilket parerat en befarad försäljningsavmattning i MDs led. Dessutom har försäljningen ut till kund varit god vilket lett till att Meda snarare behövt beställa mer. 4

För att eliminera eventuella fluktuationer mellan kvartal i samband med en lansering är det viktigt att försöka släta ut eventuella lageruppbyggnader. Vi använder då 12 månaders rullande försäljning. Produktförsäljning rullande 12 månader 70,0 60,0 Försäljning, msek 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 1Kv10 3Kv10 1Kv11 3Kv11 1Kv12 Ett annat känt tecken på en lyckad försäljning är en sekventiell tillväxt i försäljningen, vilket har varit fallet för MD och lanseringen av Nalox. Slutligen ska vi komma ihåg att den stora kampanjapparaten med omfattande TV reklam kom i gång i slutet av det andra kvartalet, vilket naturligtvis borgar för att även det tredje kvartalet blir bra. Fortsatt stark tillväxt för Nalox Källa: Moberg Derma, IMS 5

Kostnader, marginaler och kassaflöde Moberg Derma Bruttomarginalen blev marginellt sämre än våra prognoser. MD betalar en kontraktsenlig royalty till Mobederm AB på max 5 miljoner kronor som vi tidigare beskrivit. Denna royalty har ingått i kostnad såld vara och har således dragit ned bruttomarginalen. Under det andra kvartalet betalades den sista delen av denna royalty vilket vi tagit hänsyn till. MD beräknar att bruttomarginalen framöver kommer pendla kring 70 procentnivån. I övrigt finns inte mycket att kommentera. Forskningskostnaderna var helt i linje med våra prognoser, medan marknadsföringskostnaderna blev 0,9 miljoner kronor högre än vad vi beräknat. Det är framför allt MDs del i marknadsföringskostnader i USA som blivit något högre. Detta är återigen inget som oroar oss utan en helt nödvändig åtgärd för att få ut budskapet om Nalox till de amerikanska konsumenterna. Med tanke på vad Alterna/MD hittills åstadkommit ser det ut att vara väl spenderade pengar. Det operationella kassaflödet blev starkt positivt för kvartalet, 15,5 miljoner kronor, vilket främst berodde på en positiv utveckling av framförallt kapitalbindingen av kundfordringar. Den minnesgode kommer säkert ihåg att posten kundfordringar var kraftigt uppblåst under det första kvartalet efter stora beställningar från Meda. Fas II-studie med Limtop startad resultat under 2013 öppnar upp för avtal MD behöver fylla på sin pipeline Nyheter från labbet Den enda pipeline relaterade nyheten i kvartalsrapporten var att den kliniska fas I-studien för Limtop, bolagets produkt mot bland annat aktinisk keratos, nu genomförts, och en fas II studie har sjösatts. Även fas II-studien genomförs i Tyskland i samarbete med Charité universitetssjukhuset i Berlin. Studien ska utvärdera effekt och säkerhet hos tre olika doseringsscheman av Limtop. Studien omfattar 96 patienter med aktinisk keratos på huvudet eller i ansiktet. Resultaten förväntas under första halvåret 2013. Det intressanta här är naturligtvis att detta öppnar upp för tecknandet av ett avtal kring Limtop redan under 2013. Detta innebär också att Limtop nu definitivt tagit över stafettpinnen från MOB-015 som den mest utvecklade produkten i MDs pipeline. Ökat fokus på Affärsutveckling I dag kan vi krasst konstatera att det i princip endast finns Limtop i utvecklingsportföljen. Vi ska inte räkna bort MOB-015 helt men MD påtalar ånyo i rapporten att ytterligare studier kommer behövas innan utlicensiering kan ske. Den pågående studien kommer slutföras och beräknas vara klar under slutet av 2012. Vad som sedan händer med projektet är höljt i dunkel. Om MD springer på något intressant projekt är det inte helt omöjligt att MOB-015 läggs på hyllan helt och hållet. Med knappt 80 miljoner kronor i kassakistan och en stigande lönsamhet, finns det mycket resurser för att ta in nya projekt. VD Peter Wolpert utvecklar bolagets tankar under konferenssamtalet och lyfter fram en rad behandlingsområden som bolaget tittat lite närmare på, bland annat akne, alopecia (håravfall), vitiligo och annan så kallad hyperpigmentering. 6

Moberg Dermas strategi Organisk tillväxt Befintliga produkter och projekt 4 teknologier som möjliggör fler produkter 8 patentfamiljer + Förvärv Sälj/Marknad/Kassaflöde Produkter Bolag med S&M/produkter Pipeline Projekt inom Dermatologi Drug Delivery = Växande lönsamt läkemedelsbolag Produkter med global försäljning Bred utvecklingsportfölj med låg risk Marknadsbolag på utvalda marknader MD har bra track-record avseende förvärv Källa: Moberg Derma Ledningen har vid flera tillfällen påpekat att sökandet efter lämpliga projekt och bolag pågår kontinuerligt, men eftersom MD leds av relativt försiktiga generaler vill man inte hoppa i galen tunna för att tillfredsställa marknaden i det korta perspektivet. MD har ett av marknadens bästa management och vi känner oss lugna för att den kommer genomföra de affärer som de anser nödvändiga. Till viss del har de ett bra track-record på att söka upp och förvärva intressanta projekt billigt. Både Limtop och det numera avsomnade A-Fizz, är exempel på detta. Fortfarande stor sannolikhet att Moberg Derma köps upp Meda står först i kön Fokus ligger på omsättningstillväxt....men vi resultatet kommer tassande också Vi har under sommaren genomfört kraftiga prognosjusteringar uppåt.. Sen har vi ju den lite mer spekulativa och kittlande möjligheten som vi påtalat tidigare. MD:s viktigaste partner, Meda, har ett klart OTC-fokus och nämner Nalox som en av de viktigaste lanseringarna under 2012. Meda är dessutom redan i dag är en av de stora spelarna inom behandling av aktinisk keratos genom sin produkt Aldara, varför Limtop kunde bli ett bra komplement till den franchisen. Med MOB-015 försenad finns det ett scenario där Moberg Dermas dagar på börsen blir lätt räknade och att bolaget köps upp. Först i kön står naturligtvis Meda. Finansiella prognoser Vi kan inte nog påpeka det faktum att försäljningen är det viktigaste för tillfället. Om bolaget ska nå sitt mål om ett positivt resultat och kassaflöde för 2013 måste nödvändiga investeringar i marknad och forskning/utveckling ske nu. Resultatet kommer därför i andra hand de närmaste åren. Ingen försäljning, inget resultat. För MD kommer detta bland annat innebära betydande saminvesteringar i marknadsföring tillsammans med sina distributionspartners. För den amerikanska marknaden delar till exempel bolagen på tårtan, både avseende intäkter och marknadsföringskostnader. Under sommaren, i samband med vår kvartalsvisa Life Sciencerapport, genomförde vi ett antal förändringar av våra estimat. För att erhålla en obruten kedja av prognosförändringar sedan vår senaste analysuppdatering redovisar vi därför både sommarens förändringar, samt de förändringar som därefter skett, det vill säga, efter rapporten för det andra kvartalet. Som tabellen nedan visar, gjorde vi relativt stora förändringar redan under sommaren, förändringar som nu återigen måste justeras uppåt ganska ordentligt. 7

Förändringar i våra estimat inför Life Science-rapporten Förändring estimat 2012 2013 2014 2015 Emtrix/Nalox Gamla 92,8 98,3 120,8 155,1 Nya 92,8 102,9 126,3 162,2 % förändring 0% 5% 5% 5% Omsättning Gamla 94,0 98,8 150,6 209,7 Nya 94,0 103,4 158,0 220,3 % förändring 0% 5% 5% 5% Bruttovinst Gamla 74,4 69,3 114,3 163,2 Nya 74,4 72,5 120,1 171,6 % förändring 0% 5% 5% 5% Bruttomarginal Gamla 79,1% 70,2% 70,0% 70,0% Nya 79,1% 70,1% 70,0% 70,0% EBIT Gamla 6,6 0,3 40,8 85,2 Nya 8,6 5,0 48,1 95,1 % förändring 30% 1356% 18% 12% EBIT-marginal Gamla 7,0% 0,3% 27,1% 40,6% Nya 9,2% 4,8% 30,5% 43,2% Resultat f skatt Gamla 8,6 1,3 41,8 87,2 Nya 10,6 6,0 49,1 97,1 % förändring 23% 347% 17% 11% De förändringar som vi nu gör innebär en ytterligare uppjustering av försäljningen och eftersom vi endast justerar rörelsekostnaderna marginellt innebär detta en ordentlig uppjustering av rörelseresultatet. Våra nya estimat visar på ett kraftigt förbättrat rörelseresultat men vi vågar inte löpa linan ut och anta vinst även om vi exkluderar milstensbetalningarna från Meda. Vi tror dock att en sådan utveckling inte är helt omöjlig. Som tabellen visar blir effekten på resultatet signifikant och det är uteslutande en höjd försäljningsprognos som ligger bakom utväxlingen i resultatet. men det räcker inte på långa vägar vi gör ytterligare upprevideringar av våra estimat Förändringar i våra estimat efter Q2-rapporten Förändring estimat Q3 2012 2012 2013 2014 2015 Emtrix/Nalox Gamla 17,8 92,8 102,9 126,3 162,2 Nya 28,8 118,0 120,4 163,1 209,5 % förändring 62% 27% 17% 29% 29% Omsättning Gamla 18,3 94,0 103,4 158,0 220,3 Nya 29,3 119,5 120,9 194,7 267,6 % förändring 60% 27% 17% 23% 21% Bruttovinst Gamla 14,3 74,4 72,5 120,1 171,6 Nya 22,1 92,4 84,8 145,8 204,7 % förändring 55% 24% 17% 21% 19% Bruttomarginal Gamla 78,1% 79,1% 70,1% 70,0% 70,0% Nya 75,4% 77,3% 70,1% 70,0% 70,0% EBIT Gamla 0,3 8,6 5,0 48,1 95,1 Nya 7,1 24,7 11,8 68,3 122,7 % förändring 2463% 187% 136% 42% 29% EBIT-marginal Gamla 1,5% 9,2% 4,8% 30,5% 43,2% Nya 24,2% 20,7% 9,8% 35,1% 45,9% Resultat f skatt Gamla 0,8 10,6 6,0 49,1 97,1 Nya 7,6 26,7 12,8 69,3 124,7 % förändring 901% 152% 113% 41% 28% 8

Våra nya estimat Prognoser, Moberg Derma (SEKm) 2011 2012 2010 2011 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 1Kv11 2Kv11 3Kv11 4Kv11 1Kv12E 2Kv12E 3Kv12E 4Kv12E ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR Emtrix/Nalox 5,5 8,0 21,7 20,5 31,0 24,4 28,8 33,8 5,9 55,7 118,0 120,4 163,1 209,5 260,2 Kaprolac 0,0 0,0 0,2 0,1 0,0 0,1 0,0 0,0 0,2 0,3 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 MOB-015 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 58,1 0,0 Limtop 0,0 0,0 0,0 2,0 0,2 0,7 0,5 0,0 0,0 0,0 1,4 0,5 31,7 0,0 53,2 A-fizz 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Försäljning 5,5 8,0 21,9 22,5 31,3 25,2 29,3 33,8 6,1 55,9 119,5 120,9 194,7 267,6 313,4 Kostad för sålda varor -3,0-4,3-5,3-4,0-5,6-6,4-7,2-7,9-2,8-16,6-27,1-36,1-48,9-62,8-81,3 Bruttovinst 2,5 3,7 16,7 18,5 25,7 18,8 22,1 25,9 3,3 39,3 92,4 84,8 145,8 204,7 232,0 M&A-kostnader -4,1-6,2-5,9-7,0-9,8-9,4-7,5-9,0-19,6-23,3-35,8-38,0-40,5-43,0-45,5 FoU-kostnader -6,6-7,1-5,8-7,3-7,9-8,0-7,5-8,5-19,0-26,8-31,9-35,0-37,0-39,0-41,0 Övrigt 1,5 0,0 0,0-0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 1,3 1,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Rörelseresultat -6,7-9,7 4,9 3,8 7,9 1,4 7,1 8,4-34,0-9,6 24,7 11,8 68,3 122,7 145,5 Finansnetto 0,0 0,1 0,5 0,6 0,5 0,5 0,5 0,5-0,9 1,2 2,0 1,0 1,0 2,0 2,0 Resultat före skatter -6,7-9,6 5,4 4,4 8,4 1,8 7,6 8,9-35,0-8,4 26,7 12,8 69,3 124,7 147,5 Skatter 0,0 0,0 0,0 0,0 29,6-0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 29,1 0,0-6,9-18,7-33,9 Årets resultat -6,7-9,6 5,4 4,4 38,0 1,3 7,6 8,9-35,0-8,4 55,8 12,8 62,4 106,0 113,6 Nettovinst -6,7-9,6 5,4 4,4 38,0 1,3 7,6 8,9-35,0-8,4 55,8 12,8 62,4 106,0 113,6 VPA -0,73-1,05 0,60 0,49 4,19 0,15 0,83 0,97-3,85-0,92 6,14 1,41 6,87 11,68 12,51 Försäljningstillväxt, rapporterad nm nm nm 49,9% 22,1% nm 113,6% 1,2% 61,0% 37,4% 17,1% Bruttomarginal 45,4% 45,9% 76,0% 82,1% 82,1% 74,5% 75,4% 76,6% na 70,3% 77,3% 70,1% 70,0% 70,0% 68,7% Rörelsemarginal före FoU neg neg 48,8% 49,4% 50,6% 37,0% 49,7% 49,9% neg 30,7% 47,3% 38,7% 54,1% 60,4% 59,5% Rörelsemarginal, rapporterad neg neg 22,5% 16,8% 25,4% neg 24,2% neg neg neg 20,7% 9,8% 35,1% 45,9% 46,4% En läsare av ovanstående tabell ska hålla i minnet att Naloxförsäljningen för 2012 innehåller 30 miljoner kronor i milstensbetalningar från Meda. Inkomster baserat på underliggande försäljning ligger på 89 miljoner kronor för 2012. 9

Värdering Kraftig förändring av vårt fundamentala värde En naturlig följ av våra kraftigt förändrade estimat är en kraftig förändring av vårt fundamentala värde. Vårt nya DCF-värde är 80,3 (64,8) kronor per aktie. Liksom tidigare väljer vi att ta ett medelvärde utifrån tre värderingsmetoder som i princip samtliga baseras på underliggande kassaflöden som diskonterats. Värde per aktie enligt tre metoder 110 100 90 Fundamentalt snittvärde på 91,6 (74,3) per aktie 80 70 60 50 40 30 20 DCF-värde SOTP Multipel I vår SOTP-modell, som kanske är den som vi framför allt lutar oss mot i detta stadium av bolagets utveckling har våra förändringar i estimat inneburit att vårt uppskattade värde per aktie förändrats till 92 kronor per aktie. Vår värdering enligt SOTP Projekt Indikation Chans för Royaltysats Toppförsäljn. Lansering Nuvärde lansering (musd) (MSEK)* Nalox/Emtrix 1) Nagelsvamp 100% 30% 171 2010 909 Kapprolac 1) Hudvård 100% 20% 0 2010 0 MOB-015 Nagelsvamp 30% 20% 300 2017 108 Limtop Aktinisk keratos 30% 20% 256 2016 139 1) Distribueras av diverse företag Motiverat teknologivärde (MSEK) 1 156 Nettokassa (MSEK) 79 NPV kostnader ej fördelade på projekt -402 Motiverat börsvärde (MSEK) 833 Antal aktier, full utspädning (M) 9,1 Motiverad aktiekurs (SEK) 92 10

Som SOTP-värderingen visar har vi inte höjt vår sannolikhet för Limtop trots att projekten nu befinner sig i fas II. Värderingsrabatten har minskat, men inte för Moberg Derma En värderingsrabatt i nivå med Orexos skulle innebära en kurs på 62 kr per aktie Det senaste året har riksvilligheten hos investerarna minskat vilket har tagit sig uttryck att rabatten mellan våra fundamentala värden och börskurserna för de biotech- och läkemedelsbolag som vi följer ökat sedan juni 2011. Då låg den på 49 procent och per den 26 april hade den stigit till 62 procent. Under våren och sommaren har dock rabatten gått ned, framför allt tack vare en stark utveckling för bolag som Orexo och Karo Bio, men också på grund av kraftigt neddragna värdringsantaganden efter fallissemang i den kliniska portföljen. I den sistnämnda kategorin hamnar bland andra BioInvent. Det bolag som liknar Moberg Derma mest är Orexo och i deras fall har värderingsrabatten under våren och sommaren halverats, från drygt 60 procent till drygt 30 procent. Vi ser detta som en naturlig följd av en lång rad framsteg i det viktigaste projektet OX 219. För Moberg Derma, som också haft ett framgångsrikt år rent operationellt, har i stället värderingsrabatten ökat sedan i april, från 58 procent till 66 procent. Vi anser detta mycket märkligt. En värdering i nivå med de övriga läkemedelsutvecklingsbolagen skulle innebära en kurs på 42 kronor per aktie, en omedelbar uppvärdering med 33 procent. Ett värde i nivå med Orexos värderingsrabatt skulle innebära en kurs på 62 kronor per aktie, en uppvärderingspotential på 93 procent. Moberg Derma attraktivt värderad baserat på PEtal, 8,2x 2014 års vinst Eftersom Moberg Derma kommer visa svarta siffror för 2012 och även kommer göra det exklusive engångsbetalningar för åren därefter, är det dags att börja titta på vanliga multiplar för Moberg Derma. Ett justerat PEtal för 2013 hamnar på 22x och för 2014 blir det 8,2x. Det måste anses otroligt attraktivt med tanke på att Moberg Derma under åren 2013-2018 förväntas visa en vinsttillväxt, exklusive engångsbetalningar, på 56 procent. 11

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har inte genomfört någon förändring i denna rapport. Ledning 8,0p Kommentar: Bolagets ledning har lång, relevant branscherfarenhet och har levererat på uppsatta mål. Bolaget har höga ambitioner vad gäller kommunikationen med marknaden. Bolaget har vid ett flertal tillfällen överlevererat mot uppsatta mål och förväntningar. Tillväxtpotential 6,0p Kommentar: Bolagets produkter adresserar stora och underpenetrerade marknader. Den underliggande tillväxten är dock relativt låg på dessa marknader. En stor del av bolagets värde ligger på 2 produkter som behandlar samma åkomma, nagelsvamp. Lönsamhet 5,0p Kommentar: Bolaget är i en lanseringsfas och har hittills presterat en stark tillväxt. Detta har lett till att bolaget nu räknar med att visa ett positivt resultat redan 2012, mot tidigare 2013. Trygg placering 4,5p Kommentar: Bolagets produkter baseras på kända substanser, vilket minskar risk, kostnad och tid i utvecklingen. Den nyss genomförda emissionen har fyllt på kassan ordentligt och ledningen bedömer att kassan räcker till att ta bolaget till svarta siffror. Avkastningspotential 7,5p Kommentar: Den initiala aktieutvecklingen har varit dålig, främst beroende på en allmän aversion mot bolag som inte har positiva kassaflöden. Aktieutvecklingen kommer initialt att drivas av försäljningsutvecklingen för Emtrix/Nalox. 12

Resultaträkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning 10 58 119 121 195 Summa rörelsekostnader -41-67 -95-109 -126 EBITDA -31-9 25 12 68 Avskrivningar 0 0 0-1 -1 EBIT -30-8 25 12 68 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter 0 1 2 1 1 Finansiella kostnader -1 0 0 0 0 Resultat före skatt -31-6 27 13 69 Skatt 0 0 29 0-7 Nettoresultat -31-6 56 13 62 Resultaträkning just, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just -31-9 25 12 68 EBIT just -30-8 25 12 68 PTP just -31-6 27 13 69 Nettoresultat just -31-6 56 13 62 Balansräkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 3 74 74 96 131 Kundfordringar 7 16 23 35 42 Lager 0 1 2 4 5 Andra fordringar 2 0 3 5 6 Summa omsättningstillg. 12 92 102 140 184 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 0 1 2 3 4 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 0 0 0 0 Balans. utv. kostn. 0 0 0 0 0 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 1 1 2 3 4 Summa tillgångar 12 93 103 142 188 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 5 0 6 9 11 Övriga icke ränteb skulder 7 16 18 27 33 Summa kortfristiga skulder 12 16 24 36 44 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 0 0 0 0 0 Summa skulder 12 16 24 36 44 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 1 77 79 107 144 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 1 77 79 107 144 Summa skulder och eget kapital 12 92 103 143 188 Fritt kassaflöde, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning 10 58 119 121 195 Summa rörelsekostnader -41-67 -95-109 -126 Avskrivningar 0 0 0-1 -1 EBIT -30-8 25 12 68 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0 0 29 0-7 NOPLAT -31-9 54 12 61 Avskrivningar 0 0 0 1 1 Bruttokassaflöde -31-8 54 12 62 Förändring i rörelsekapital -1-5 -2-4 -1 Investeringar 0-1 -1-2 -2 Fritt kassaflöde -32-14 51 7 59 Kapitalstruktur 2010 2011 2012e 2013e 2014e Soliditet 6% 83% 77% 75% 77% Skuldsättningsgrad 22% 0% 0% 0% 0% Nettoskuld -3-74 -74-96 -131 Sysselsatt kapital 1 77 79 107 144 Kapitalets oms. hastighet 0,7 1,5 1,5 1,3 1,6 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,8 NV FCF (2012-15) 159,8 Betavärde 1,5 NV FCF (2016-25) 438,6 Riskfri ränta (%) 3,1 NV FCF (2026-) 57,2 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 74,1 WACC (%) 14,7 Räntebärande skulder 0,2 Motiverat värde 729,5 Antaganden 2016-25 (%) Genomsn. förs. tillv. 2,5 Motiverat värde per aktie, SEK 80,4 EBIT-marginal 43,2 Börskurs, SEK 31,5 Lönsamhet 2010 2011 2012e 2013e 2014e Avk. på eget kapital (ROE) -200% -16% 72% 14% 50% ROCE -192% -20% 32% 13% 54% ROIC -200% -23% 69% 13% 49% EBITDA-marginal (just) -304% -15% 21% 10% 35% EBIT just-marginal -293% -13% 21% 10% 35% Netto just-marginal -302% -11% 47% 11% 32% Data per aktie, SEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e VPA -5,06 n.m. 6,14 1,41 6,87 VPA just -5,06 n.m. 6,14 1,41 6,87 Utdelning 0,0 n.m. 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld -0,4 n.m. -8,1-10,6-14,4 Antal aktier 6,1 0,0 9,1 9,1 9,1 Värdering 2010 2011 2012e 2013e 2014e Enterprise value 283 212 206 206 206 P/E n.m. n.m. 5,1 22,3 4,6 P/E just n.m. n.m. 5,1 22,3 4,6 P/S 27,9 4,9 2,4 2,4 1,5 EV/S 27,7 3,7 1,7 1,7 1,1 EV/EBITDA just n.m. n.m. 8,3 17,5 3,0 EV/EBIT just n.m. n.m. 8,4 17,5 3,0 P/BV 415,7 3,7 3,6 2,7 2,0 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån 430,5% Omsättning n.m.% 3 mån 430,5% Rörelseresultat, just n.m.% 12 mån 5594,1% V/A, just n.m.% Årets Början 28,6% EK 0,7% Aktiestruktur % Röster Kapital Östersjöstiftelsen 25,0 25,0 SIX SIS AG 20,7 20,7 Mobederm AB 9,6 9,6 Mohammed Al Amoudi 8,9 8,9 Wolco Invest AB 6,6 6,6 Avanza Pension 4,8 4,8 Synskadades Riksförbund 1,4 1,4 Peter Kaufmann 1,3 1,3 Streamson AB 1,0 1,0 Tazlina AB 0,7 0,7 Aktien Reuterskod MOB.ST Lista Small cap Kurs, SEK 31,5 Antal aktier, milj 9,1 Börsvärde, MSEK 286 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Peter Wolpert Anna Ljung Magnus Persson Mats Pettersson Nästkommande rapportdatum Q2 2012 2012-08-28 Q3 2012 2012-10-25 Tillväxt 2010 2011 2012e 2013e 2014e Försäljningstillväxt 533% 466% 106% 1% 61% VPA-tillväxt (just) n.m.% n.m.% n.m.% -77% 387% Tillväxt eget kapital -98% n.m. 3% 35% 35% Analytiker Peter Östling peter.ostling@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 13

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 250 200 150 600% 500% 400% 300% 80 60 40 200% 0% -200% -400% 100 50 0 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 200% 100% 0% -100% 20 0-20 -40 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e -600% -800% -1000% -1200% -1400% -1600% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 8 6 4 2 0-2 -4-6 -8-10 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 1% 4% 7% 99% 89% Nalox Kaprolac Europa Amerika Övriga världen Intressekonflikter Peter Östling äger aktier i bolaget Moberg Derma: Ja Klas Palin äger aktier i bolaget Moberg Derma: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Moberg Derm utvecklar topikala läkemedel för behandling av en rad vanligt förekommande sjukdomar genom att omformulera redan kända och testade substanser på ett innovativt sätt. Bolaget har därmed möjlighet att erhålla nya patent för att skydda produkterna. Genom bolagets affärsupplägg minskas risken i projekten avsevärt och utveckling till marknad går relativt snabbt. Bolaget lanserade sina första produkter under 2010 mot bland annat nagelsvamp, Nalox/Emtrix. Produkten har snabbt blivit marknadsledande i Norden. Bolaget säljer för närvarande uteslutande genom distributörer. 14

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2012-08-17) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 25 21 19 16 26 3,5p - 7,0p 56 60 34 52 54 0,0p - 3,0p 0 0 28 13 1 Antal bolag 81 81 81 81 81 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 15