Global Asset Allocation Strategy Se genom bruset Investment Strategy and Advice Juli 215
Juli 215 se genom bruset Efter en stark start på året har marknaderna blivit mer volatila på sistone, vilket kulminerade med den grekiska röran nyligen. Vi anser fortfarande, trots Grekland, att fundamenta fortsatt stödjer aktier och vi behåller övervikten i tillgångsslaget. De ekonomiska utsikterna, hyggliga vinster och fullt stöd från centralbankerna pekar mot mer avkastning i aktier. Takten blir lägre men riktningen består. Globala aktier har fallit tillbaka på en kombination av vinsthemtagningar, stigande räntor, starkare krona och Grexit-oro. Nu är sentimentet hos investerarna mer försiktigt vilket lämnar utrymme för positiva överraskningar. Vi viktar dock ned Europa till neutral på grek-oron. Ett sämre sentiment drabbar Europa relativt hårdare och i den mer osäkra miljön lyfter vi upp USA till övervikt. 125 12 115 11 15 1 95 jan-15 feb-15 mar-15 apr-15 maj-15 jun-15 1,8,6,4,2 Behåll övervikten i aktier, öka USA till övervikt, ta ned Europa till neutral, fokusera på obligationer med högre risk MSCI Europa, sek Tyskland, 1-årig statsobligation, ränta % (höger) 2
Huvudrekommendationer juli 215 Tillgångsallokering: Aktier Övervikt (+5%) Långa räntor Undervikt (-5%) Korta räntor Neutral Aktieregioner: Europa Neutral Nordamerika Övervikt Japan Neutral Sverige Neutral Tillväxtmarknader Undervikt Inom tillväxtmarknader: Asien neutral, Latinamerika undervikt, Östeuropa undervikt Långa räntor: Statsobligationer Investment grade Tillväxtmarknadsobl. High yield Undervikt Övervikt Neutral Övervikt 3
TAA Scoreboard juli 215 Värdering Den absoluta aktievärderingen har kommit ned något men räntorna har stigit mer riskpremierna något lägre. Trots detta står aktier ut som det mest attraktiva tillgångsslaget. Penningpolitik & likviditet Penningpolitiken är mycket stödjande då fler och fler centralbanker sänker sina styrräntor. Fed är den enda stora aktör som är nära att höja räntan. Konjunkturcykeln Viss bekräftelse i hårda data att tillväxten ökar, speciellt i USA. Europa och Japan går bra. EM en blandad påse. Framåtblickande indikatorer i huvudsak positiva. Inflationen ökar men från mycket låga nivåer. Slutsats Övervikt: Aktier, high yield, investment grade och tillväxtmarknadsobl. lokal valuta Neutral: Penningmarknad Undervikt: Statsobligationer, tillväxtmarknadsobl. hårdvaluta Vinster Andra kvartalets vinster följer med modest, men tillräcklig, vinsttillväxt under 215. Vinsttillväxten är högst i Europa och Japan, mindre momentum i USA. Tillväxtländerna generellt sett svaga. Valutor De största rörelserna ligger bakom oss, dollarn väntas fortsätta vara stark mot euron och yenen. Tillväxtmarknadsvalutor får sannolikt en blandad utveckling. Investerares positionering Investerarna är hoppfulla men inte all-in. Sentimentet har försvagats på sistone men nivåerna innan oron var knappast extrema. Stora kontantandelar hos förvaltarna för närvarande. 4
Korrektionen i aktier handlar inte bara om Grekland Sedan toppen den 15 april är globala aktier ned 6% i svenska kronor. Givet det enorma fokus på Grekland i media är det lätt att tro att allt beror på just den grekiska skuldkrisen. Den grekiska situationen får för mycket vikt som orsak till korrektionen, det finns åtminstone två andra faktorer: Valuta: mätt i lokal valuta, och i USD, har globala aktier fallit 1%. Det handlar i stora drag om att kronan stärkts och dragit ned avkastningen för en svensk investerare. Obligationsräntor: stigande räntor i mitten av april sammanföll med en starkare krona. Även euron stärktes mot dollarn. Högre tyska räntor och en starkare euro är inte vad man förväntar sig om oron är en kollaps av eurozonen. Det kan förklara underavkastningen i Europa lika mycket som Grekland. I lokal valuta, och USD, har globala aktier tappat runt 1% 12 115 11 15 1 95 jan-15 feb-15 mar-15 apr-15 maj-15 jun-15 Globala aktier, lokal valuta I sek I dollar Högre räntor har drivit euron högre Slutsats: Grekland tynger främst de europeiska marknaderna och kan tynga mer. Men i det globala perspektivet har situationen inte fått något större genomslag, åtminstone inte ännu. 5
Den globala tillväxten ökar men nivån är modest Utsikterna för de utvecklade ekonomierna förbättras efter ett svagt första kvartal i USA vilket leder till en hygglig tillväxt under andra halvåret. Europa och Japan har varit ljuspunkterna hittills i år då recessionsoron försvunnit. Båda har starkt stöd från svaga valutor och stora penningpolitiska stimulanser. Tillväxtländerna kämpar och kommer att fortsätta med det tills motorn Kina stabiliseras när reformer och stimulanser får effekt. Ryssland och Brasilien är i recession och möter stark motvind från hög inflation och stram penningpolitik. Slutsats: en tillfällig nedgång under är nu historia men 215 kommer inte att bli så starkt som förväntat. Men uppgången breddas och tillväxten är tillräcklig för att riskfyllda tillgångar ska överprestera. Bolagens framtidsförväntningar pekar på hygglig tillväxt 7 6 55 6 5 4 5 3 2 45 1 4-1 35-2 24 26 28 21 212 214 216 Global BNP (höger) Globalt PMI IMF helårsprognos Överraskningsindex svagt bleknar i väst, inte i tillväxtländerna 5 4 Index 3 2 1-1 -2-3 -4-5 213 214 215 G1 Tillväxtmarknader 6
Tillväxten ökar i väst men bromsar i öst/syd Stark tillväxt i USA trots tillfällig svacka under 6 4 % Index 2-2 -4-6 -8-1 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 BNP Ledande indikatorer (conference board), höger Starkt momentum i Europa fortsätter in i Q2 4 2-2 -4-6 -8-1 Japan ökar takten efter momshöjningen under 214 15 1 5-5 -1-15 -2 % 25 26 27 BNP 28 29 21 211 Ledande index, höger 212 213 Kina har inte vänt då ledande indikatorer försvagas 214 Index 215 13 12 11 1 9 8 7 6 6 4 2-2 -4-6 -8 % 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 Index 215 12 115 11 15 1 95 9 85 8 75 7 14 12 1 8 6 4 2 % 28 29 21 211 212 213 214 Index 215 18 16 14 12 1 98 96 94 92 BNP Ekonomiskt sentiment, eurozonen, höger BNP Makroekonomiskt klimat, index, höger 7
Grekland en (never)ending story? De ibland nästan farsartade förhandlingarna de senaste månaderna avbröts förra helgen av Grekland som samtidigt utlyste en folkomröstning den 5 juli om en fortsättning på stödprogrammet. Eftersom det nuvarande programmet löper ut den 3 juni är det något oklart om vad man ska rösta om. I nuläget råder kapitalkontroller i Grekland, bankerna är stängda och ECB har fryst likviditetsassistansen. Grekland är nu i limbo, åtminstone fram till efter folkomröstningen. Betalningen till IMF den 3 juni verkar nu högst osannolik. Eftersom situationen är så flytande kan nästan vad som helst hända. Att grekerna återvänder till förhandlingar är ett utfall, men nästa milsten är nog folkomröstningen. Oavsett ja eller nej blir scenarioträdet allt större. Kommer Grekland betala IMF den 3 juni? Troligen inte 4 35 3 25 2 15 1 5 12 115 11 15 1 95 9 85 12-jun 12-jun 16-jun 19-jun 3-jun 1-jul 13-jul 17-jul 2-jul Augusti 7:e IMF Rullning, statsskuldväxlar ECB EIB Grekland gick starkt på slutet, nu är marknaderna stängda 8 jan-15 feb-15 mar-15 apr-15 maj-15 jun-15 14 13 12 11 1 9 8 Slutsats: den negativa påverkan från Grekland kommer genom sentimentet och volatiliteten på kort sikt, inte ekonomin. Athens composite, eur Grekisk 1-åring, %, höger 8
Håller inflationen på att vakna? Inflationen har knappt varit mer än ett minne från förr de senaste åren och i Europa har det snarare handlat om deflation. Ett stort utbudsgap har varit den främsta orsaken till frånvaron av inflationen, ända tills en kollaps i oljepriset tryckte ned inflationen ännu lägre trots en bättre tillväxt. Nu har inflationen stigit något och en bättre ekonomi samt ett högre oljepris har fått inflationsförväntningarna att öka. Deflationsrädslan har försvunnit, åtminstone tillfälligt. Inflationseffekten av det imploderande oljepriset avtar 5 14 4 12 3 2 1 1 8 6-1 -2 4-3 2 29 21 211 212 213 214 215 Inflation, Eurozonen USA Oljepris Brent, $/fat (höger) och deflationsrisken minskar Den inflation vi nu ser bör ses som positiv då den drivs av bättre tillväxt. Vi går dock mot full sysselsättning i USA och risken finns att inflationen överraskar på uppsidan. Om det händer hänger det på reaktionen från Fed. En mer hökaktig centralbank vore inte bra för marknaden. 9
Centralbankernas vägar divergerar Generellt är centralbankerna stödjande för marknaderna men vägarna divergerar. Fed i USA stramar åt politiken när ekonomin förbättras och lönetrycket sakta ökar. Takten kommer dock att vara långsam då man inte vill riskera återhämtningen i ekonomin I eurozonen och i Japan gäller all-in med stora QE-program. Dessa kommer att fortsätta inom överskådlig framtid tills ekonomierna är starka nog. I många tillväxtländer, som Kina, ökar centralbankerna stimulanserna när tillväxten bromsar. Fed förväntas höja för första gången på sju år i september. Det kan orsaka viss turbulens på marknaderna. Den första räntehöjningen är dock i huvudsak ett tecken på ekonomisk styrka och borde inte orsaka en mer varaktig nedgång. Låga eller lägre styrräntor förutom i USA Starten på räntecykler från Fed har inte inneburit slutet på rallyn 1
Nivåkorrektion i obligationer Tidigare i år föll räntorna i eurozonen till nya bottenivåer på förväntningar om stimulanser från ECB samt rädsla för deflation. Men på sistone har räntorna studsat tillbaka kraftigt då det kommit allt fler positiva tecken från ekonomin, oljepriset har stigit och överentusiasmen kring ECB:s obligationsköp lagt sig. Nuvarande nivåer ser mer eller mindre ut som rimliga för obligationsräntorna på kortare sikt. På längre sikt kan Feds räntehöjningar öka trycket något på de långa räntorna i USA. I Europa begränsar ECB:s köp rörelsen uppåt. Generellt förväntar vi oss att räntorna kommer att förbli låga i en historisk kontext. Statsobligationer är oattraktiva för investerarna; bara om räntorna skulle falla skulle de vara kortsiktigt attraktiva på grund av kursvinster. Klart stigande räntor från extremt låga nivåer 8 7 6 5 4 3 2 1 2 22 24 26 28 21 212 214 Tyskland, 1-årig statsobliagtion, ränta % USA 11
Vinsterna för andra kvartalet borde bli tillräckligt bra Efter ett bättre än väntat första kvartal ser vi samma mönster i Q2. Huvuddelen av faktorerna som drev vinsterna i början av året är fortfarande intakta. En viss stabilisering i USA syns då vinstrevideringarna planar ut. Men i årstakt pekar estimaten på en negativ vinsttillväxt på 6% i Q2. Återigen beror detta på energisektorn; exkl. energi blir det positiv tillväxt på 1%. För hela 215 väntas tillväxten bli 1-1,5%. Europa kommer tillbaka efter fyra år av besvikelser och vi borde få ännu ett starkt kvartal. Ett moln på himlen är att de kortsiktiga revideringarna har varit svaga på sistone. Tungviktaren Storbritannien (3% av index) drar dock ned siffrorna. Vinsttillväxten för 215 kommer att hamna runt 2-3%. Japan har de starkaste utsikterna och borde klara att förlänga den snart tre år långa cykeln av stigande vinster. Kortsiktig motvind i USA, andra halvan av 215 blir starkare 15% 1% 5% % -5% -1% 1,6 1,4 1,2 1,,8,6,4 S&P 5, Q2 förv. vinsttillv. Q3 Q4 FY215 FY215, exkl. energi Vinstförväntningarna positiva i Europa och Japan FY216 Världen Europa Tillväxtm. USA Japan 3-mån vinstrevideringskvot Källa: Nordea/DB/Factset 1-mån vinstrevideringskvot 12
Aktier fortsatt i topp trots en sämre relativ värdering Även om värderingen inte drivit marknaden på sistone har förutsättningarna ändrats. Uppvärderingen har tagit en paus då den absoluta värderingen brutit igenom sitt långsiktiga snitt. Men det är inte värderingen enbart som orsakat stoppet i marknaden. Stigande räntor och till viss del Grekland står för den största delen. Den relativa värderingen har blivit sämre. P/e-expansionen, som varit lång, har hela vägen stötts av konstant fallande räntor. Den trenden är dock bruten nu då räntorna bottnat ur och börjat stiga. Det kan fortsätta en bit till men vi ser få skäl till klart högre räntor från dagens nivåer. Trots det senaste trendbrottet har aktier fortfarande övertaget och värderingen är långt ifrån en nivå där den i sig själv orsakar en bestående nedgång. Med andra ord kan en fortsatt uppvärdering driva marknaden ett tag till. Sämre relativ värdering på stigande räntor 12 1 % 8 6 4 2 1999 21 23 25 27 29 211 213 Inv. grade Global vinstavk. Statsobl., Tyskland Aktier är inte billiga men utrymme finns för en än högre värdering 25 2 15 1 5 199 1993 1996 1999 22 25 28 211 214 Globala aktier, 12 mån p/e Snitt, 25 år Snitt, 1 år 13
Sentimentet knappast uppskruvat längre Starten på året präglades av förväntningar på centralbankerna som drev upp sentimentet, och i förlängningen, aktier. Men under andra kvartalet har aktier backat något och investerarnas optimism har fallit tillbaka i många undersökningar. Speciellt amerikanska investerare är mer tveksamma. Tron hos investerarna i USA på ett aktierally den lägsta på 6 år Lägre investerarförväntningar är bra nyheter för marknaden. När förväntningarna är höga är det svårt att överraska positivt. Med mer skeptiska aktörer blir genomslaget av dåliga nyheter mindre och bra nyheter kan ganska enkelt driva marknaden högre. Å andra sidan är investerarna och investeringsrådgivare fortsatt optimistiska på längre sikt. Många anser att möjliga korrektioner, som till exempel Greklandsoron, är köplägen. och även övervikterna hos förvaltarna har fallit tillbaka 8 6 4 2-2 -4-6 23 25 27 29 211 213 215 Investerarnas aktieövervikt, BofA 14
Valutor dollarstyrkan kommer tillbaka EUR/USD har reverserats på sistone, men vi tror inte att det kommer att fortsätta. Lång dollar/kort euro var den mest fullsatta positionen på marknaden och vinsthemtagningar var den stora anledningen till rörelsen. Centralbanksdivergensen kommer att bli större under hösten och tillväxten i USA vänder från mot- till medvind. Ränteskillnaderna fungerar också som medvind för dollarn. Dock, ett stort och växande handelsöverskott begränsar försvagningen i euron. Yenen, tillsammans med euron, kommer att vara de svagaste utvecklade valutorna med en risk/option att mer QE från BoJ senare i år kan skicka ned yenen ännu lägre. Fundamentala svagheter pressar tillväxtvalutorna när Fed närmar den första räntehöjningen. Även om den inte suger upp likviditeten kan den bli en trigger för mer tryck på dessa valutor mot dollarn. Länder med dubbla underskott är mest sårbara. Reversering på sistone men euron kommer att ligga under snittet /IS&A Även spekulanterna har vänt, fortsatt en fullsatt position dock 1 Antal kontrakt Antal kontrakt 15 8 1 6 5 4-5 2-1 -15-2 -2-4 -25 21 211 212 213 214 215 Nettolånga dollar, vänster Nettolånga euro, höger Källa: ThomsonReuters/IS&A 15
Krediter nummer två efter aktier Obligationer har haft en blandad utveckling i år. Efter ett rally i början av året har stigande statsräntor tryckt ned avkastningen på sistone. High yield har klarat miljön bäst tack vare lägre spreadar och kortare duration. High yield har påverkats minst av ränteuppgången High yield är fortsatt det mest intressanta ränteslaget och vi behåller vår övervikt. Konkurserna väntas förbli låga och bolagsfundamenta är starka. Oljepriset är en risk men den har minskat när oljan vänt upp från bottennivåerna. Också tillväxtobligationer erbjuder en hygglig ränta som attraherar på längre sikt. Tillväxtvalutorna är dock känsliga för Feds första räntehöjning vilket kan orsaka volatilitet på kortare sikt. Inom investment grade rekommenderar vi övervikt och fokus på USA där räntan är klart högre än i Europa. och ger fortsatt bäst värde 16
Regional strategi Europa till neutral på Grekland Vikta ned Europa till neutral på Grek-oron. Vi anser fortfarande att fundamenta är tillräckligt starka för en övervikt. Men det negativa sentimentet slår hårdast mot Europa i relativa termer. Vi minskar risken och viktar upp USA. Lyft USA till övervikt. Frågor kring vinster och värdering i all ära, USA erbjuder stabilitet och möjlig medvind från dollarn. I oroliga tider brukar USA gå bättre på relativ basis. Neutral Japan. Positiva faktorer finns, som vinster och värdering, liksom tillväxt, men det är inte tillräckligt för en övervikt i vår bok. Vi ser fortfarande inte drivkrafterna för Latinamerika och Östeuropa, fundamenta är fortsatt för svaga inom många områden. Asien är vårt val inom tillväxtmarknader. Undervikta de förra, neutral den senare. Sverige har vissa frågetecken kring värdering och en allt starkare krona är en motvind. Behåll neutral. Fantastisk avkastning trots högre volatilitet 135 13 125 12 115 11 15 1 95 9 85 jan-15 feb-15 mar-15 apr-15 maj-15 jun-15 USA Europa Sverige Japan Tillväxtmarknader /IS&A 17
Aktiemarknader Investment Strategy & Advice Juli 215
Taktisk allokering, aktieportföljen USA 4% (35 %) + Momentum i ekonomin tar fart efter svagt + Stabila bolagsvinster i absoluta tal + Attraktiv stabilitet i oroliga tider - Marginalerna på rekordhöga nivåer - Dollarförstärkningen kan tynga intäkter och tillväxt - Utmanande värdering både i absoluta och relativa termer Sverige 25% (25 %) + Bra fart på den svenska ekonomin + Utdelningarna attraktiva relativt räntor + Q2 fortsätter troligen att visa bra vinster - men förväntningarna slogs inte som i Europa - och kronan kan ställa till det efter förnyad styrka - Känsligt för exogena risker Europa 2% (2 %) + Tillväxten tar fart, på väg mot 1,5% 215 + Svagare euro är gynnsam för både tillväxt och vinster + Intäkterna för Q2 väntas följa i det starka :s fotspår - Värderingen börjar bli hög i absoluta tal - Grekland tynger sentimentet rejält i regionen Obs: Siffrorna inom parantes avser neutral regionvikt Japan 5% (5 %) + Fullt stöd från Bank of Japan + Attraktiv värdering, både relativ och absolut + Positivt vinstmomentum - Majoriten av de bra nyheterna/förväntningarna är inprisade - Ytterligare försvagning av yenen när BoJ:s balansräkning ökar - Negativa reallöneökningar sätter press på konsumtionen på kort sikt Tillväxtmarknader 1% (15 %) + Ekonomin visar tecken på stabilisering, främst i Asien + Lägre inflationstakt och centralbanksstimulanser på flertalet marknader - Högre amerikansk ränta/dollar ger risk för utflöden - Värderingen är blandad - från under- till övervärderade marknader - Volatiteten hög jämfört med utvecklade marknader 19
Europa ytterligare en (negativ) grekisk överraskning Grekland överskuggar nu totalt de positiva fundamenta Europa trots allt visar upp. Marknaden togs på sängen av folkomröstningen om fortsatt hjälp och de avbrutna förhandlingarna. Nu är situationen minst sagt osäker, ECB har stoppat likviditetsstödet och kapitalkontroller har införts i Grekland. Det kommer troligen att bli volatilt kommande veckor. Marknadens reaktion initialt var den väntade; ganska negativ. Vi anser fortfarande att Europa har solida argument som stöder. Sentimentet har dock tagit en törn och på kort sikt centrerar sig det negativa på Europa. Relativt sett tar regionen mer stryk än andra. Fundamenta (även positiva) spelar andrafiolen på kort sikt. Slutsats: vi tar ned Europa till neutral på den grekiska oron. Pengarna går till USA. Sidledes med mer volatilitet sedan mars 13 12 11 1 9 jan-15 feb-15 mar-15 apr-15 maj-15 jun-15 USA, sek Europa Japan Värderingen något lägre, men som andra regioner, fortsatt hög 18 16 14 12 1 8 6 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 MSCI Europa, 12 mån p/e Snitt, 1 år 2
USA öka till övervikt på stabiliteten Trots en räcka tillväxtbesvikelser under starten av året har marknaderna i USA varit förvånansvärt stabila. Men tröga, för en svensk investerare har den svaga kronan drivit. I ljuset av den senaste utvecklingen i Grekland är den stabiliteten attraktiv. I en volatil miljö, som den nuvarande, kan den trumfa de flesta fundamenta i jakten på säkerhet. Vi hade en balanserad syn på USA, med vissa frågor kring värderingen och i viss mån vinsterna. Motvikten var en allt bättre ekonomi och nämnda stabilitet. Med Grekland ökar vikten av den stabiliteten. Slutsats: vi tar pengarna från Europa och ökar USA till övervikt. Det minskar risken i strategin och kan möjligen också innebära en viss medvind från dollarn. Knappast någon volatilitet i USA i år 12 115 11 15 1 95 jan-15 feb-15 mar-15 apr-15 maj-15 jun-15 S&P 5, i $ I sek Inte bara marginalerna är höga, vinsterna/bnp nära toppnivåer 21
Japan stödjande miljö men saknar positiva drivkrafter Japan har gått bra men mycket är diskonterat och vi tvekar till att ta tillbaka övervikten. Penningpolitiken är stödjande men USD/JPY är nära oförändrad i år och ger inget eller lite stöd till vinsterna. Svagare yen positivt för vinsterna, men effekten avtar 1,8 1,6 1,4 1,2 Bara något mer stöd från en svagare yen 13 12 11 1 Tillväxten första kvartalet överraskade positivt men vissa ledande aktivitetsindikatorer visar tecken på svaghet och konsumtionen släpar efter förväntningarna. Reallönerna stiger dock vilket stödjer tillväxten. Reformer genomförs men effekterna kommer mer på längre sikt. Värderingen är fortsatt attraktiv, dock i mindre utsträckning. En p/e-expansion har drivit avkastningen, vinsterna är till stor del diskonterade i dagens nivåer. Framöver kommer korrelationen mellan valutan och vinsterna minska och inhemska bolag kan gå bättre. Att bolagen fokuserar mer på aktieägarvärde är positivt, och stigande avkastning på eget kapital kan ligga i korten framöver. 1 9,8 8,6 7 27 28 29 21 211 212 213 214 215 Vinster, Japan rel. Världen USD/JPY Utsikterna för bolagen kommande kvartal är en oro 2 15 1 5-5 -1-15 -2-25 -3 21 Q4 21 Q3 211 Q2 212 213 Q4 213 Q3 214 Q2 215 Affärsläget - Utsikter (MoF) Slutsats: behåll neutral. 22
Sverige i väntan på andra kvartalet Juni var inte snäll mot svenska aktier (eller aktier i allmänhet). Sverige är i stort en passagerare till det globala händelseförloppet. Med de globala utsikterna satta väntar analytikerna på det andra kvartalet. I stort väntas en fortsättning på det första (runt 2% vinstillväxt i årstakt). En oro är att den indextunga industrisektorn har svårt att växa organiskt, en hint om en modest global tillväxt. En annan är att kronan har börjat stärkas, knappast positivt för vinsterna. Värderingen förblir en oro. Även om den fallit tillbaka är nivåerna höga. P/e-expansion har tryckt ned utdelningarna, tidigare ett klart plus. På hemmaplan går ekonomin starkt. Tillväxten hamnar runt ~3% 215-6 men ingen inflation och QE-konkurrens från ECB tvingar Riksbanken till låga/lägre räntor trots hög tillväxt och skenande bostadspriser. Tuffare tider under juni 125 12 115 11 15 1 95 jan-15 feb-15 mar-15 apr-15 maj-15 jun-15 Sverige OMX, sek MSCI Världen MSCI Europa /IS&A Kronstyrka, om den fortsätter, kan innebära problem för bolagen 118 116 114 112 11 18 16 14 12 1 jan-14 apr-14 jul-14 okt-14 jan-15 apr-15 SEK, handelsviktad (KIX Index) /IS&A Slutsats: behåll neutral. 23
Asien stabiliserande tillväxt och värdering stöder Den kinesiska aktiemarknaden har varit den drivande kraften för Asien i år, avkastningen där har varit mellan 2-11% beroende på börs. Utvecklingen har varit mer dämpad i Indien och Korea vilket innebär att Asien som region gått som globala aktier. Vinstutsikterna förblir hyggliga och de har varit stabila under året trots en trögare ekonomi. Estimaten pekar på tvåsiffrig vinsttillväxt kommande 12 månader, nästan 3% mer än för globala aktier. Nära bubbelvärdering på de kinesiska fastlandsbörserna hindrar inte de internationellt handlade aktierna (MSCI Kina) att vara hyggligt värderade. Rabatten relativt globala aktier förblir nära 1-årshögsta. Breda Asien handlas kring ett p/e på 12 och erbjuder också en attraktiv rabatt relativt den globala marknaden. Kina ligger bakom mycket av den fina utvecklingen i Asien 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% jan-15 feb-15 mar-15 apr-15 maj-15 jun-15 MSCI Asien, sek Relativt globala aktier Fastlandsbörserna i Kina är dyra, de internationella mer rimliga 45 4 35 3 25 2 15 1 5 25 27 29 211 213 215 Shanghai A-aktier, 12 mån p/e Shenzhen A MSCI Kina MSCI Världen Slutsats: Asien har stöd men bättre möjligheter finns på annat håll neutral. 24
Kina finansiella reformer och lättare penningpolitik Den ekonomiska utvecklingen har varit hyggligt stabil i år. Tillväxten har bromsat, regeringen balanserar mellan minskad belåning och ekonomisk tillväxt. På kort sikt blir tillväxten trög men Kina undviker en hårdlandning. Bostadsmarknaden är en risk för tillväxten då byggandet är en stor del av BNP-tillväxten, vi tror att priserna stabiliseras på kort sikt då lagren balanseras eller minskar i de stora städerna. Centralbanken håller penningpolitiken stödjande. Låg inflation och en svagare tillväxt ger stort utrymme för mer stöd framöver. Både ekonomin och finansmarknaderna gynnas. Den finansiella reformtakten skruvas upp och har både kort- och långsiktiga positiva effekter. Programmet att byta skuld från lokala regeringar borde skapa mer transparens i skuggbankssystemet. Ökad likviditet stödjer tillväxten och de finansiella marknaderna 22 21 2 19 18 17 16 15 jun-1 maj-11 apr-12 mar-13 feb-14 jan-15 25 2 15 1 5 Reservkrav, banker (höger) Lagren av bostäder stabiliseras 9 85 8 75 7 65 6 55 5 45 4 Nyutlåning, 12 mån glid. Medelvärde jun-1 feb-11 okt-11 jun-12 feb-13 okt-13 jun-14 feb-15 Osålda fastigheter, Peking Guangzho Shenzhen Shanghai 25
Indien lägre priser, men inte billigare Indiska aktier har trendat nedåt sedan toppen den 4 mars, dagen för en överraskande räntesänkning då investerarna tackade för den goda nyheten och började ta hem vinster. Sedan dess har Indien gått sämre både relativt tillväxtmarknader och globala aktier och börjar nu närma sig översålda nivåer. Fallande kurser är bra för värderingen om inte vinstutsikterna faller samtidigt. Precis detta har skett och därför är premien relativt tillväxtmarknader (12 mån p/e = 17,7) intakt och ger knappast stöd. Efter en tredje räntesänkning för i år (25 punkter till 7,25%), signalerade RBI att man är klara. Om inte monsunsäsongen orsakar en inflationsspik kan ytterligare en sänkning komma, vilket skulle förbättra investerarsentimentet. På dessa nivåer borde positiva överraskningar ha större genomslag än negativa och vi ser att riskerna ligger något på uppsidan. Indien nära översålda nivåer relativt andra marknader 8 8 6 6 4 4 2 2-2 -2-4 -4-6 -6 26 28 21 212 214 Utveckling, Indien rel. Globala aktier, i årstakt I kvartalstakt men värderingen är fortsatt hög trots korrektionen 24 22 2 18 16 14 12 1 8 1995 1998 22 25 29 212 MSCI Indien, 12 mån p/e Snitt, 1 år Snitt, hela perioden 26
Östeuropa mer volatilitet är verkligheten Sedan mitten på maj har Östeuropa haft en trög utveckling då Ukraina flammat upp igen och valet i Turkiet adderat än mer osäkerhet på marknaden. Båda tynger framöver. Makroutsikterna generellt är inte speciellt skimrande. Alla länder utom Polen bromsar ned och Ryssland upplever det värsta och första fallet i BNP sedan finanskrisen. Volatiliteten i oljepriset drabbar alla marknader men av olika anledningar: Ryssland är en stor producent, de andra stora konsumenter. Ryska aktier stiger med oljepriset, turkiska/polska sjunker. Om man tvingas leta efter positiva faktorer är det fortsatt värderingen och utdelningarna. Vinstutsikterna visar också tecken på att bottna ut. Slutsats: vi fortsätter att rekommendera en undervikt i Östeuropa. Kraftiga fall i Östeuropa på sistone 15 14 13 12 11 1 9 jan-15 mar-15 maj-15 MSCI Världen, sek Tillväxtmarknader Östeuropa Bottnar vinstutsikterna äntligen ut? 4 35 3 25 2 15 1 24 26 28 21 212 214 12 mån vinster, Östeuropa Tillväxtm. Utv. marknader 27
Ryssland det ser bättre ut, men inte bra Centralbankinterventioner och räntesänkningar har skickat ned rubeln till mer rimliga nivåer efter mitten på maj. Detta har också inneburit förluster i ryska aktier för utländska investerare. Makromässigt är stressen ute ur ekonomin och det finansiella systemet som dock kommer att känna av recessionen två-tre kvartal till. Uppsidan är att räntesänkningarna kan fortsätta men effekterna kommer senare. I och med det senaste fallet är värderingen nu mer rimlig (men ännu inte attraktiv). Också vinstutsikterna förbättras från krisnivåerna. Frågan om att investera i Ryssland handlar om geopolitisk risk och oljepriset. Vi ser ingen uthållig uppsida på någon av fronterna och rekommenderar således att fortsätta att undvika Ryssland, speciellt ur ett riskjusterat perspektiv. Den ryska ekonomin kommer att bli sämre innan den blir bätre 3 25 2 15 1 5-5 -1-15 2 22 24 26 28 21 212 214 Reala lönder, Ryssland, i årstakt Detaljhandelsförsäljning Värderingen mer rimlig men ännu inte ett köp 9 8 7 6 5 4 3 21 211 212 213 214 215 12 mån p/e, Ryssland 28
Latinamerika skillnad i ekonomierna, inte avkastningen Divergensen mellan de två största ekonomierna fortsätter, Brasilien bromsar och Mexiko växer, men vi ser ingen skillnad i avkastning mellan dem. Orsaken är fortsatt politisk. Brasilien försöker få ekonomin på rätt spår genom besparingar likväl som överväganden om högre skatter under nästa år. Det mexikanska mellanvalet i juni innehöll våld, mord av en kandidat, men en fortsatt majoritet för president Peña Nieto. Det betyder att reformplanerna fortsatt är på plats. Riskerna för fortsatta fall i råvarumarknaderna är fortfarande stora vilket drabbar bolagen i regionen, speciellt i Brasilien. Slutsats: politiken fortsätter att överskugga fundamenta, och därmed avkastningen. Behåll undervikten. Utvecklingen släpar efter resten av världen 125 12 115 11 15 1 95 9 jan-15 feb-15 mar-15 apr-15 maj-15 jun-15 MSCI Tillväxtmarknader Världen Latinamerika Fallande råvarupriser en huvudvärk för Latinamerika 16 Index 14 12 1 8 6 4 2 211 212 213 214 215 Brent, olja Koppar Järnmalm 29
Sektorstrategi behåll en cyklisk övervikt De dramatiska rörelserna i oljan, inflationsförväntningarna, räntorna och dollarn senaste halvåret håller på att avta. Ickeråvarurelaterade cykliska sektorer och finans leder marknaden högre och vi är positionerade för detta. Sämre tillväxttal under första kvartalet är nu historia då de förbättras igen. Men tillväxten blir inte lika hög som förväntat 215 och PMI:erna behöver vända upp innan det är läge att ytterligare övervikta cykliska sektorer. Sektorrekommendationer Sektor Industri Sällanköp Dagligvaror Läkemedel Finans IT Teleoperatörer Kraftförsörjning Energi Material Rekommendation Övervikt Neutral Undervikt Neutral Övervikt Övervikt Neutral Undervikt Undervikt Undervikt & Nordea ISA Värderingen är en medvind för cykliskt (mest finans) och en ordentlig motvind för vissa defensiva sektorer som dagligvaror. Vinstrevideringarna förbättras men någon klar skillnad mellan cykliskt och defensivt finns inte. 3
Räntemarknader Investment Strategy & Advice Juli 215