Aktiekurs, SEK Volym, tusen ANALYSGARANTI* 2 september 2008 CellaVision Nischat och spännande men Sysmex-beroende Det nischade medtechbolaget CellaVision, som gör analyssystem för framförallt blod, har de senaste fem åren haft en stark tillväxt. För helåret 2007 visade bolaget för första gången svarta siffror. Viktiga hållpunkter för 2008 är satsningen på den nordamerikanska marknaden som intensifieras med egna säljare vid sidan av den viktiga distributören Sysmex. På längre sikt räknar vi med en minskning i tillverkningskostnader som leder till sänkta priser på produkterna och stärkt bruttomarginal. Vi anser att CellaVision har en intressant position i en spännande nisch och bolaget bör kunna nå en ökad marknadsandel. Men bolagets relativa litenhet och beroendet av Sysmex är riskfaktorer som inte ska underskattas. Konkurrerande produkter som väntas nå marknaden i slutet av året medför också viss risk. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: 11 9 7 5 3 Kursutveckling Cellavsion Sep Oct Nov Dec Jan Feb Cellavision First North 179 MSEK Medicinteknik Yvonne Mårtensson Lars Gatenbeck Apr May 200 150 100 50 0 Jun Jul Aug Sep OMX Redeye Rating Bolaget Historik Företagsledning Marknad Positionering Lönsamhetspotential Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Aktieägarvänlighet Nyckeltal 2006 2007 2008e 2009e 2010e Omsättning, MSEK 54,8 74,6 88,3 98,0 107,0 Tillväxt 40% 36% 18% 11% 9% EBIT -8,6 3,1 5,1 12,4 19,0 Res. F. Skatt -8,8 2,6 4,6 11,7 18,3 Nettoresultat -8,8 2,6 4,6 11,7 18,3 Nettomarginal -16% 4% 5% 12% 17% EPS -0,37 0,11 0,19 0,49 0,77 P/E -20,4 68,2 38,8 15,3 9,8 EV/EBITDA -19,7 54,1 33,5 13,7 8,9 P/S 3,3 2,4 2,0 1,8 1,7 EV/S 3,1 2,3 1,9 1,7 1,6 Fakta Aktiekurs, SEK 7,5 Antal aktier m 24 Börsvärde, MSEK 179 Nettoskuld -8,9 Free float % 46% Oms/dag/1000 20 Analytiker: Björn Andersson bjorn.andersson@redeye.se Erik Kramming erik.kramming@redeye.se * Disclaimer Analysgaranti och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Tjänsterna genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband med en nyemission eller en notering. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysen ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Telefon 08-545 013 30. Fax 08-545 013 49. E-post: info@redeye.se
Definitioner Bolaget Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Disclaimer Redeye AB är ett analys- och rådgivningsföretag. Analysgaranti och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Tjänsterna genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Redeye AB kan utföra finansiell rådgivningsverksamhet mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av denna rapport bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i denna rapport. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysen ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. 2
Innehållsförteckning Investeringssammanfattning. 4 Bolagsprofil.. 5 Blodanalys...6 Produkter..7 Affärsmodell 9 Marknad... 10 Distributörer.. 14 SWOT. 16 Finansiella prognoser 18 Värdering.. 21 3
Investeringssammanfattning CellaVision är ett bolag med en stark historisk utvecklingskurva där tillväxten de senaste fem åren haft en cagr (årlig tillväxttakt) på 38 procent. Resultaten har hela tiden varit minskande negativa och för 2007 blev det svarta siffror för första gången i bolagets historia. Intressant i CellaVision är att de fortfarande är ganska ensamma om att kunna erbjuda automatiserad mikroskopering och celldifferentiering som är en ganska liten, men viktig del av den totala blodanalysprocessen. Styrkan i CellaVisions produkt ligger mycket i mjukvaran som är uppbyggd av flera neurala nätverk som automatiskt kan klassificera celler. Företaget är till stor del beroende av sina distributörer där Sysmex är den viktigaste med 87 procent av CellaVisions totala försäljning 2007. CellaVision har egen försäljning i Norden, Kanada och USA där även distributör används. I Japan är försäljning under uppstart i egen regi. I resten av världen sker försäljning via distributörer. CellaVisions produkter innebär idag en relativt stor investering för laboratorierna och vi räknar med att CellaVisions kommer att försöka minska sina produktionskostnader så att både marginalerna och den potentiella marknaden blir större. Ett lägre slutpris mot kund kommer göra det ekonomiskt möjligt för mindre laboratorier att investera i produkterna. En stor drivkraft till varför laboratorierna vill automatisera mikroskoperingen och celldifferentieringen är förutom den tidsbesparing det medför även bristen på kvalificerad biomedicinsk analyspersonal. Medelåldern är dessutom hög vilket gör att bristen kommer att öka ytterligare inom ett par år. En produkt som vi tror kan förbättra marginalerna på kort sikt är försäljningen av mjukvara så att CellaVision DM96:orna klarar av att analysera även andra kroppsvätskor. En ökad försäljning av mjukvara och uppdateringar, vilket på sikt skulle kunna skapa repetitiva intäkter, är något vi tycker skulle förbättra CellaVisions affärsmodell. Vårt motiverade värde i huvudscenariot ger en kurs på 7,2 kr per aktie. Vid en mer positiv syn på utvecklingen får vi ett motiverat värde på 10,2 kr per aktie. Vi har även konstruerat ett negativt scenario vilket skulle ge ett motiverat värde på 4,7 kr per aktie. 4
Bolagsprofil CellaVision startades 1994 i Lund av Christer Fåhraeus, som då var doktorand på Lunds universitet, i samarbete med ingenjörer på Lunds tekniska högskola. CellaVision verkar inom laboratorier för hematologi där man analyserar blod som brukar gå under benämningen CBC (Complete Blood Count). CellaVision har en produkt för automatisk mikroskopi som är ett steg i denna analyskedja. 1997 anställde företaget de första anställda och dagens VD Yvonne Mårtensson anställdes 1998. År 2000 levererades den första produkten för blodcellsanalys och 2001 slöts de första distributionsavtalen i Europa. 2003 lanserades den produkt som idag är företagets huvudprodukt DM96:an. Året efter fick DM96:an FDA godkännande och distributionsavtal med Sysmex America tecknades för den amerikanska marknaden. 2005 lanserades den något enklare produkten DM8:an och sedan dess har fler distributionspartners för en mängd nya länder tecknats. På den Europeiska marknaden sker distributionen till övervägande del av Sysmex Europe. CellaVision har under de senaste åren haft en stark tillväxt och gjorde 2007 även ett positivt resultat för första gången i bolagets historia. CellaVision har idag lite drygt 40 anställda och har kontor i Lund, Toronto, Florida och Yokohama. 2007 ökade omsättningen med 38 procent till 74,6 miljoner SEK med ett positivt resultat på 2,6 miljoner kr. Företaget har de senaste fem åren haft en cagr på 38 procent. Den Europeiska marknaden står för cirka 60 procent av försäljningen och den amerikanska för 40 procent. Övriga marknader är en så länge försumbara. Den största tillväxtpotentialen tror vi är på den amerikanska marknaden där man för tillfället satsar med både distributör och egen försäljning. Till potentiella kunder hör laboratorier på sjukhus med fler än 200 bäddar och kommersiella laboratorium. Än så länge saknas direkta konkurrenter till CellaVisions produkter. Än så länge finns det ingen produkt på marknaden som gör exakt samma sak som CellaVisions produkter och den stora konkurrensen kommer idag från att utföra arbetet manuellt. Ett antal konkurrerande produkter är dock på väg ut på marknaden, men den första väntas tidigast i slutet på året. De största ägarna i CellaVision är H & B Capital med 17 procent av aktierna. H & B Capital är en av GZ Groups fonder. Partner och ägare av GZ group är Lars Gatenbeck som även är ordförande i CellaVision. De förvaltar också Life Equitys andel på 7 procent. Övriga ägare är Stiftelsen Industrifonden med 15 procent, Metallica Förvaltning med 11 procent och Christer Fåhraeus, 11 procent, som är grundare till CellaVision. 5
Blodanalys CellaVisions produkter förenklar det sista steget i blodanalyskedjan som tidigare gjorts manuellt. Blodanalys görs av olika anledningar men främst för att diagnostisera sjukdomar i kroppen, vilka ofta påverkar cellerna i blodet. Rent praktiskt går en blodanalys till på följande sätt. Patienten lämnar ett blodprov som sedan skickas till ett labb. I laboratoriet analyseras blodprovet i en cellräknare som automatiskt identifierar de 3 eller 5 normala vita blodcellsklasserna och gör en bedömning av de röda blodcellerna. Om denna analys visar någon form av avvikelse skickas dessa blodprover för ytterligare analys. Det är denna andra analys, som idag till största delen görs manuellt i mikroskop. Fördelningen av celler i olika cellklasser ligger till grund för diagnos, CellaVision har en produkt som automatiserar den manuella mikroskopanalysen vilket ger laboratorierna upp till 50 procents tidsbesparing. Självklart innebär tidsbesparingar även ekonomiska besparingar. CellaVisions produkt består enkelt beskrivet av ett mikroskop, ett rörligt bord och en inbyggd digitalkamera. Styrkan i CellaVisions produkt är framförallt mjukvaran som kan identifiera cellerna, ta digitala bilder och sedan tolka de digitala bilderna och klassificera de vita blodcellerna i 17 olika klasser. Mjukvaran kan även bedöma de röda blodcellerna. En stor fördel som CellaVisions produkter medför är att det är möjligt att verifiera resultaten från andra sjukhus än där provet är taget. Bilderna och resultaten sparas sedan på en dator där laboratoriepersonalen kan granska resultatet och även lagra dem i labbets databas. Den stora fördelen är att man sparar manuellt arbetet och utesluter en viss del subjektivitet. Man behöver fortfarande ha en biomedicinsk analytiker som verifierar resultatet men det tar mindre tid än att göra analysen manuellt. En annan fördel är att man med CellaVisions Remote Review produkt kan verifiera resultatet från en annan plats än där provet befinner sig. Exempelvis om ett sjukhus har ont om expert kompetens kan personal från ett annat sjukhus via nätverk titta på bilderna. Detta leder till stora besparingar mot tidigare, då man varit tvungna att skicka blodprover fysiskt för att få en second opinion. 6
Produkter CellaVisions produkter automatiserar det sista steget i blodanalyskedjan som tidigare har gjorts manuellt. När man analyserar blodprover på laboratorier görs den första cellräkningen automatiskt i så kallade cellräknare. Dessa är idag mycket effektiva och det är endast cirka 15 procent av de analyserade blodproverna som behöver studeras noggrannare. Denna noggrannare studie görs manuellt i mikroskop där man klassificerat de olika vita och röda blodkropparna i blodprovet. CellaVision utvecklar själva både mjukvaran och hårdvaran för dessa produkter. Detta medför avsevärda tids- och personalbesparingar på laboratorier. En utredning som gjorts av CellaVisions DM:96 påvisar att tidsbesparingar på upp till 50 procent kan uppnås med CellaVisions produkt. DM96:an är den mer avancerade av CellaVisions analysapparater och klarar även att klassificera röda blodceller och andra kroppsvätskor. CellaVisions produktutbud består av främst två olika instrument som utför analyser av blod och andra kroppsvätskor (DM8 och DM96). Instrumenten är uppbyggda på samma sätt och utför samma sorts tester, det som skiljer dem åt är hur många prover de klarar av att analysera per timme och automatiseringsgraden. DM8:an klarar 20 prover per timme medan DM96:an klarar 35 till 60 prover per timme. DM96:an klarar även av att analysera kroppsvätskor vilket DM8:an inte gör. Analysapparaten identifierar och klassificerar automatiskt olika sorters vita blodceller. Cellerna identifieras och klassas i 17 olika klasser genom att titta på 250 olika karakteristika för att bedöma vilken typ av cell det rör sig om. Analysatorn förklassificerar även olika typer av röda blodkroppar och trombocyter (blodplättar). Denna information sparas digitalt vilket effektiviserar hela arbetsflödet. Systemet ger stora besparingar för biomedicinska analytiker som annars gör detta manuellt genom att studera blodet i mikroskop. CellaVision utvecklar och producerar själva både hårdvaran och mjukvaran för dessa produkter. Till DM96:an kan man även installera en mjukvara så att den klarar av att analysera andra kroppsvätskor än blod. De kroppsvätskor som kan analyseras är cerebrospinalvätska som är en vätska som finns i det centrala nervsystemet, synovialvätska som finns i lederna och pleuralvätska som omgärdar lungorna. Detta är en relativt ny produkt som med sina höga marginaler skulle kunna överraska positivt på bruttomarginalen framöver. CellaVision har också en produkt som heter CellaVision Remote Review som är en mjukvara som gör det möjligt att göra jobbet från en annan plats än där provet befinner sig. Detta innebär att man kan använda sig av personal på olika laboratorier som är uppkopplade i nätverk. 7
Övriga produkter som erbjuds är mjukvara för utbildning, en produkt för blodutstryk på objektsglas kallad HemPrep och en mängd reservdelar och teknisk support. 8
Affärsmodell Försäljningen sker både genom egna säljare och via distributörer. CellaVisions produkter utvecklas av företaget men själva monteringen av analysapparaten är utlagd på entreprenad till Kitron AB i Karlskoga. Produkterna säljs både genom egna säljare och via distributörer beroende på marknad. Analysinstrumenten inkluderar både hårdvara och mjukvara. Förutom analysinstrumentet säljs även mjukvara för distansarbete, utbildning och kunskapsmätning, uppdateringar samt en del reservdelar. Det negativa med affärsmodellen är att produkterna i sig inte är speciellt skalbara eftersom tillverkningskostnaderna inte går ner vid högre volymer. Detta beroende på att kamerorna och mikroskopen köps från så stora leverantörer att det krävs betydligt större volymer än vad CellaVision kan komma upp i för att få volymrabatter. Hårdvaran och mjukvaran säljs tillsammans och än så länge finns det inga repetitiva intäkter. Däremot så sker en viss merförsäljning till befintliga kunder i form av mjukvaruuppdateringar. Ett exempel på det är uppdateringar som gör det möjligt att analysera kroppsvätskor. CellaVision viktigaste distributör är Sysmex som är marknadsledande i Europa. Det positiva vi ser i affärsmodellen är det distributörsnät som finns uppbyggt i stora delar av världen. Framförallt är samarbetet med Sysmex viktigt, speciellt på Europamarknaden där Sysmex står för cirka 50 procent av marknaden. Att använda sig av distributörer ger viss skalbarhet då man kan öka försäljningen i snabbare takt än de totala kostnaderna. En annan fördel med att sälja via distributörer är att produkterna kan ingå som en del i större upphandlingar som sjukhus och laboratorier genomför. I de fallen så behöver köparen inte ta ett enskilt beslut om han ska köpa exempelvis en DM96:a utan den följer med i paketet, vilket kan förenkla försäljningsprocessen. En produkt som skulle kunna öka både försäljningen och marginalerna de närmsta kvartalen är en uppdatering av mjukvaran som gör det möjligt att analysera även andra kroppsvätskor. Denna mjukvaruuppdatering började säljas under våren 2008 till befintliga kunder som har köpt DM96:an. Marginalerna på mjukvaruprodukter är naturligt väldigt höga och det är intressant att se hur många av kunderna som visar intresse för denna produkt. Det vore positivt om CellaVision kunde satsa mer på mjukvara och uppdateringar för att öka den redan höga bruttomarginalen ytterligare och kanske även få till mer stabila repetitiva intäkter förslagsvis i form av licenser. 9
Marknad Instrumentmarknaden för hematologi är en mogen marknad och väntas växa med 2,8 procent per år och uppgå till 1,6 miljarder USD 2010. Eftersom CellaVisions produkter bara analyserar de blodprov som visat någon form av avvikelse i den initiala cellräkningen uppgår det totala antalet analyser i västvärlden till omkring 200 miljoner om året enligt CellaVision. Detta är det totala antalet analyser som teoretiskt skulle kunna utföras av CellaVisions produkter. Kostnaden för att utföra dessa manuellt uppgår till cirka 1 miljard USD så det finns stora besparingar att göra genom att effektivisera den processen. CellaVisions produkter riktar sig idag främst till sjukhus med fler än 200 bäddar och enskilda laboratorier. De laboratorier som CellaVision själva bedömer som potentiella kunder är laboratorier på sjukhus med mer än 200 bäddar och helt kommersiella laboratorier. Detta innebär enligt CellaVision att det idag finns 15 000 laboratorier av den storleken som kan vara intresserade av CellaVisions produkter uppdelade på 5000 i Europa, 5000 i Nordamerika och 5000 i resten av världen. Förutom detta bedömer CellaVision att det finns 55 000 laboratorier som idag är för små för att kunna investera i CellaVisions produkter. CellaVision skulle kunna öka antalet potentiella kunder genom att satsa på att minska sina produktionskostnader. Om CellaVision tog fram enklare modeller med lägre produktionskostnad och ett lägre pris skulle fler laboratorier ha möjlighet att köpa instrumenten och därmed skulle den potentiella marknaden öka. Den konkurrens som finns mot CellaVision kommer inte bara från konkurrerande produkter utan kanske ännu mer från att cellräknarna som föregår CellaVisions produkter i analyskedjan blir effektivare och därmed minskar behovet av CellaVisions produkter. Denna minskning är svårskattad men CellaVision bedömer att antalet analyser av den typ som CellVisions instrument utför kan minska med 5 procent fram till 2010. Vi bedömer ändå inte att det är någon större risk då marknadspenetrationen fortfarande är så pass begränsad. 10
Geografisk spridning av sålda system 1% Den Europeiska marknaden är CellaVisions viktigaste marknad men tillväxten väntas framförallt 36% 63% Europa Nordamerika Asien komma i Nordamerika. Vi tror att CellaVision kommer att ha störst tillväxtpotential på den nordamerikanska marknaden där man från och med i år kommer att sälja både via distributörer och egna säljare. Sysmex America har mindre än 20 procent av den amerikanska marknaden varför vi ser positivt på att man förstärker med egna säljare. Idag har man sålt till cirka 100 olika kunder i Nordamerika men antalet potentiella kunder uppgår till långt fler och vi räknar med att det finns upp till 5000 potentiella kunder i Nordamerika. Den japanska marknaden är ännu inte igång utan ansökan om tillstånd är inlämnade och försäljningen väntas komma igång under Q4. Hur den japanska marknaden kommer utveckla sig är svårt att bedöma men vi räknar med att man kommer ha sina första försäljningar under Q4. På den europeiska marknaden har man fram tills idag omkring 300 olika kunder. Potentialen bedöms vara lika stor som på den nordamerikanska marknaden så även här finns det mycket marknadspotential att jobba med. Fördelen här är att Sysmex Europe som är CellaVisions distributör är marknadsledande med omkring 50 procent av marknaden vilket talar för stor tillväxtpotential. Att sjukhus och laboratorier samarbetar i allt mer i nätverk är något som är positivt för CellaVision. Vad talar för CellaVision Varför ska laboratorierna investera i CellaVisions instrument som innebär en förhållandevis stor investering då den bara analyserar en liten del av laboratoriernas totala behov? Den stora trenden inom såväl sjukhusvärlden som laboratorievärlden är olika former konsolideringar i form av uppköp, sammanslagningar eller partnerskap. Denna trend är tydlig för både stora och små sjukhus och laboratorier. I dagens laboratorier är rationaliseringar och tidsbesparingar såväl som stordriftsfördelar i allra högsta grad av 11
yttersta vikt. Detta gör att alla tidsbesparande åtgärder är och kommer att vara viktiga i framtiden. En annan faktor som kan tänkas driva på försäljningen av CellaVisions produkter är bristen på bioanalytiker som manuellt utför analyserna. Denna brist gäller såväl i Sverige som USA och kommer med tiden att öka i och med att medelåldern på dagens bioanalytiker är väldigt hög. Att istället investera i instrument som ger stora tidbesparingar verkar därför vara en naturlig lösning. Bristen på bioanalytiker pressar naturligt upp lönekostnaderna vilket gör det ekonomiskt försvarbart att automatisera så mycket som möjligt. CellaVisions system gör även jobbet som bioanalytiker mer attraktivt då man istället för att som tidigare titta i mikroskop kan jobba med en dator, något som har visat sig attrahera yngre medarbetare. CellaVisions produkter är idag en stor investering för de flesta laboratorier och vi räknar med att man kommer ta fram produkter i en lägre prisnivå. CellaVisions produkter innebär idag en förhållandevis stor investering vilket gör att det krävs laboratorier av en viss storlek för att få ekonomi i investeringen. En DM96 kan kosta upp till över 1 000 000 kronor och en DM8 strax över 700 000 kronor i slutpris till kund. Hur stort belopp som distributören erhåller är okänt men beloppet är betydande. Vi räknar med att CellaVision kommer att utöka sitt erbjudande med antingen sänkta priser eller enklare modeller i en lägre prisklass. I det här arbetet kommer man att jobba för att minska tillverkningskostnaderna för att även kunna öka marginalerna. Genom att kunna erbjuda instrument i en lägre prisklass skulle man kunna sälja fler enheter per år genom att även mindre laboratorier kommer att få möjlighet att köpa instrumenten. Att företaget kommer att sälja fler instrument i takt med att priset går ner behöver alltså inte betyda att försäljningen i monetära belopp kommer att öka i samma takt som tidigare, däremot kan resultatet förbättras av de högre marginalerna. Konkurrenter Hitintills har konkurrensen för CellaVision främst bestått av manuellt arbetande biomedicinanalytiker. Som vanligt med nya teknologier krävs en viss mognadsprocess innan teknologin blir allmänt accepterad och det är först då som man vågar satsa på investeringar i nya produkter. Detta steg har CellaVision nu övervunnit. Hitintills har det inte funnits några direkta konkurrenter till CellaVisions produkter. Detta beror förmodligen på att just den här delen av marknaden är förhållandevis liten om man jämför med tex cellräknarna. Det har dock under en längre tid ryktats om att det ska komma konkurrerande produkter från framförallt Abbott. Abbott har en produkt som länge varit på väg mot 12
Konkurrenterna har hitintills lyst med sin frånvaro men i slutet av året väntas konkurrerande produkter lanseras på marknaden, mycket lite om dessa är dock fortfarande känt. marknaden som heter EasyCell. Förseningar uppges ha berott på att apparaten inte hållit tillräckligt hög kvalité men eftersom det nu tagit så pass lång tid att få ut den på marknaden så borde den ha hunnit utvecklats. EasyCell väntas nå marknaden runt årsskiftet och det är tidigt att försöka förstå vilka konsekvenser detta kan få då väldigt lite om produkten är känt. Det man vet är att Abbott kommer att sälja produkten och deras marknadsandel i såväl Asien som Europa är förhållandevis låg vilket kan begränsa dess spridning. Även Fraunhofer Institut håller på att utveckla en produkt som ska kunna konkurrera med CellaVision. Denna produkt ligger förmodligen ännu längre fram i tiden än EasyCell men kommer förmodligen också öka konkurrensen på marknaden. En annan faktor som också får ses som en konkurrent är att cellräknarna blir allt effektivare och antalet prover som man måste analysera vidare kommer att minska. Vi ser inte detta som någon stor risk för CellaVision i dagsläget, men på lite längre sikt kan cellräknarnas utveckling bli ett hot. 13
Distributörer CellaVisions viktigaste distributör är Sysmex som under 2007 stod för 87 procent av den totala försäljningen. CellaVision ingår med sina produkter som en del av Sysmex totalerbjudande till laboratorier. På den Nordamerikanska marknaden jobbar man både med Sysmex och egna säljare. Den amerikanska marknaden är mycket viktig för CellaVision. Att man nu valt att bryta exklusiviteten med Sysmex America är en viktig händelse men det är svårt att se vilka konsekvenser det kommer att få. Vad det egentligen innebär är att CellaVision själva kommer att sälja sina produkter enskilt till icke-sysmex kunder. Detta innebär att CellaVision kan sälja in sina instrument där exempelvis Sysmex största konkurrent Beckman Coulter vunnit en upphandling men bara köpt cellräknare och inte instrument för automatisk cellidentifiering. När CellaVisions produkter säljs av Sysmex idag ingår de som en del i ett totalerbjudande av laboratorieutrustning. Det innebär att köparna inte alltid vet exakt vad de betalar för just CellaVisions produkter. När CellaVision ska sälja i egen regi på den amerikanske marknaden kommer de enbart att sälja deras egen produkt vilket kommer att göra att laboratorierna ser exakt vad den kostar, vilket skulle kunna påverka försäljningen negativt. Att avtalet inte längre är exklusivt behöver som vi nämnt tidigare inte vara negativt utan kan få en positiv effekt. Risken finns självklart att Sysmex America på sikt kan tröttna på att CellaVisions produkter går att köpa genom andra än dem, vilket skulle kunna få konsekvenser. Beckman Coulter har över 50 procent av den amerikanska marknaden mot Sysmex America som står för cirka 20 procent. Vi bedömer det ändå som troligast att man kommer att fortsätta med Sysmex America tillsammans med egna säljare. Att bryta med Sysmex America för att övergå till Beckman Coulter kan däremot vara en möjlighet på längre sikt för att öka penetrationen. I Europa använder sig CellaVision av Sysmex Europe som distributör. Europa är CellaVisions huvudmarknad och samarbetet med Sysmex Europe är mycket viktigt. I Norge, Sverige, Danmark och Kanada sker försäljningen av egna säljare. I USA har man egen försäljning såväl som partnerskap med Sysmex America. I Europa sker försäljning via Sysmex och i Japan har man ingen försäljning ännu. Kontor finns i Lund, Florida, Toronto och Yokohama. I Japan har ett försäljningskontor öppnats i egen regi och en ansökan om att få sälja sina produkter har lämnats in. Om allt går enligt plan räknar 14
I Japan har CellaVision öppnat ett försäljningskontor i egen regi och försäljningen väntas komma igång i Q4. CellaVision med att försäljningen kommer att påbörjas under Q4 i år. Att gå in på den Japanska marknaden i egen regi är ett ganska djärvt beslut av CellaVision med tanke på att Japan är CellaVisions huvudleverantörs Sysmex hemmamarknad. Det är inte helt säkert hur många anställda som kommer att anställas i Japan men minst tre kommer det att bli på grund av Japanska regler. Det är möjligt att man även i Japan kommer att samarbeta med flera än en distributör. Att produktionen är belägen i Sverige och att försäljningen är uppdelad i både dollar och euro gör att valutarisken minskar en aning. Vi räknar dock med att tillväxten framförallt kommer att ske på den nordamerikanska marknaden något som kommer öka dollar exponeringen. 15
SWOT Styrkor CellaVision har idag som ensam aktör en lösning för automatiserad differentialräkning av vita blodkroppar och bedömning av röd morfologi, vilket är det sista steget i blodanalysprocessen. Det unika med CellaVisions produkt är mjukvaran för bildanalys och den teknik för autofokus som finns inbyggt i CellaVisions produkter för att kunna framställa de digitala bilderna som ligger till grund för analysen. Samarbetet mellan hårdvara och mjukvara och kliniskt kunnande. CellaVision har idag ett internationellt distributörsnätverk uppbyggt i stora delar av världen med framförallt Sysmex som är en av de två största spelarna på världsmarknaden. Förutom distributionsnätverket har CellaVision egna säljare i Norden, Kanada, USA och snart även i Japan. Svagheter Produkterna innebär i dag en ganska stor investering i förhållande till den lilla delen av den totala analysprocessen som de används för. Detta kan göra det svårt för framförallt de mindre laboratorierna att ekonomiskt motivera en investering. Det analysarbete som CellaVisions produkter ersätter har tidigare utförts manuellt av biomedicinska analytiker. Laboratorierna är därför inte vana att köpa den här typen av instrument, vilket gör att de sällan finns med i budgetar vilket kan förlänga inköpsprocesserna. Möjligheter Att man nu håller på att starta en egen säljorganisation i USA som kan jobba vid sidan av Sysmex America ger ökade möjligheter att växa på den amerikanska marknaden CellaVision lägger en ganska stor del av sina inkomster på forskning och utveckling och har i år släppt en uppdatering som gör det möjligt att analysera även andra kroppsvätskor. Att fortsätta satsningen på forskning och utveckling ger på sikt nya möjligheter att skapa försäljningen inom nya områden som Cytologi (studier av enskilda celler) och Patologi (analys av vävnader). 16
Satsningen på att ta fram ny hårdvara kan leda till lansering av produkter till lägre priser för mindre 0ch därmed fler laboratorier. De lägre tillverkningskostnaderna ska även leda till förbättrade bruttomarginaler. Hot Ett stort hot på längre sikt mot CellaVision är att cellräknarna som föregår CellaVisions produkter i analysprocessen blir mer avancerade och klarar av att utföra hela eller större delar av det som CellaVisions produkter utför idag. Ökad konkurrens från andra produkter. Både Abbott och Fraunhofer institute ska ha konkurrerande produkter på gång, det är dock fortfarande väldigt lite som är känt om dessa. Även om vi ser positivt på satsningen med egna säljare på den amerikanska marknaden så finns det även en risk att Sysmex America inte kommer att satsa lika hårt på försäljningen av CellaVisions produkter nu när de inte längre har ett exklusivt avtal. Samarbetet med Sysmex America är viktigt då 36 procent av CellaVisions totala försäljning var i Nordamerika under 2007. Även fast man använder sig av samma distributör på den europeiska och amerikanska marknaden är detta två skilda verksamheter och om förhållandet med Sysmex America skulle förändras behöver inte det betyda att avtalet med Sysmex Europe påverkas. 17
MSEK CellaVision Finansiella prognoser CellaVision har haft en mycket stark tillväxt de senaste åren. CellaVision grundades 1994 och den verkliga affärsverksamheten kom igång först 1997. Sedan dess har företaget haft en stabil utveckling med ökande försäljning och minskade förluster varje år. 2005 hade bolaget en försäljning på 39 miljoner kronor som ökade till 54 miljoner kronor 2006 och drygt 74 miljoner kronor 2007. Även resultatet har hängt med i den positiva utvecklingen från -22 miljoner kronor 2005 till -9 miljoner kronor 2006 och 2,6 miljoner kronor i vinst 2007. Under första halvåret 2008 har tillväxten varit 21 procent med ett positivt resultat om 2,6 miljoner kronor. Däremot kan de omstruktureringar som sker i USA få viss betydelse för försäljningen samtidigt som kostnaderna kommer att öka något. Även den japanska satsningen kommer att leda till viss kostnadsökning i år medan de första intäkterna inte kommer för än tidigast i Q4 och kanske inte förren 2009. Därför räknar vi med att 2008 kan blir ett något svagare år tillväxtmässigt. Vi räknar också med att man under slutet av 2009 kommer att kunna ge volymrabatter på sina produkter vilket vi tror kommer öka antalet sålda instrument men att försäljningen i monetära mått inte kommer att växa i samma takt som tidigare. Denna minskning som härstammar från att man lyckas pressa tillverkningskostnaderna kommer även medföra resultatförbättringar. 100 80 60 40 20 0-20 -40-60 Historisk omsättnings- och resultatutveckling Cagr 2003-2007=37,8% Omsättning Resultat Bruttomarginal Bruttomarginalsutvecklingen blir extra intressant att följa i CellaVision under de närmaste 2 åren. Vi räknar med att den under andra halvan av 2009 kommer att nå över 70 procent tack vare de förändringar i tillverkningskostnaderna som vi räknar med. Denna förändring i kombination med satsningar på USA marknaden gör att vi räknar med en kraftig resultat förbättring under 2009. 18
MSEK CellaVision Huvudscenario SEKm 2006 Q1'07 Q2'07 Q3'07 Q4'07 2007 Q1'08 Q2'08E Q3'08E Q4'08E 2008E Q1'09E Q2'09E Q3'09E Q4'09E 2009E Totala rörelseintäkter 55 17 17 21 19 75 19 23 23 24 88 25 25 24 24 98 Varav aktiverat utvecklingsarbete 1 1 1 2 2 6 2 2 2 2 7 2 2 2 2 6 EBIT -9-1 -3 4 3 3 1 2 1 1 5 3 3 3 4 12 VPA, SEK -0,37-0,05-0,12 0,16 0,12 0,11 0,05 0,06 0,04 0,04 0,19 0,10 0,10 0,12 0,16 0,49 Försäljningstillväxt (YoY) 36% 10% 32% 9% 24% 18% 35% 10% 4% 0% 11% Bruttomarginal, % 58% 57% 56% 56% 74% 61% 61% 61% 61% 61% 61% 61% 61% 65% 69% 64% EBIT-marginal -16% -6% -16% 18% 16% 4% 7% 7% 5% 5% 6% 11% 11% 13% 17% 13% VPA tillväxt (YoY) 130% 207% 150% -75% -63% 76% 111% -76% 195% -262% 154% Källa: Redeye Research Med instrument i en lägre prisklass kan man öka antalet sålda enheter. Kostnader Vi tror på en något svagare tillväxt under 2008 då det kommer hända mycket i organisationen främst på den amerikanska marknaden där en egen säljorganisation håller på att byggas upp. Även det faktum att Sysmex America inte längre är exklusiv distributör av CellaVisions produkter kan medföra en något trögare tillväxt. Även för 2009 tror vi att tillväxten i kronor kommer vara förhållandevis låg då vi räknar med att CellaVision under 2009 kommer att lansera analysinstrument i en lägre prisklass. Detta kommer leda till att fler laboratorier och sjukhus blir intresserade och att antalet sålda enheter ökar, men tillväxten i kronor blir då inte så stark. Kostnadsmässigt räknar vi med att det främst är inom försäljning och marknadsföring som kostnadsökningen kommer att ligga i år. Detta är främst på grund av de nyanställningar som kommer att ske främst i USA, men även i Japan. Övriga kostnader som administrativa kostnader och forskning och utveckling räknar vi med att de kommer ligga kvar på ungefär samma nivå som idag. Forskning och utveckling var redan 2007 på en hög nivå, 23 procent av försäljningen, och vi tror därför inte att den kommer öka. 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Kostnadsfördelning Varor Forskning och utvecklingskostnader Försäljning och marknadsförings kostnader Administrativa kostnader 19
Förlustavdrag I våra kalkyler räknar vi inte med någon skatt då CellaVision har outnyttjade förlustavdrag på 267 miljoner kr. Kassa CellaVision har idag cirka 16 miljoner kronor i kassan och vi ser inget behov för att ytterligare kapital ska behöva skjutas till på kort sikt förutsatt att man inte ska göra några förvärv. Sedan start uppgår den totala investeringen i CellaVision till 280 miljoner kronor. Vi har konstruerat tre scenarion för att belysa hur företaget kan värderas givet olika framtida utveckling. Scenarion Vi har byggt vår analys på ett huvudscenario. Huvudscenariot bygger sammanfattat på att 2008 kommer bli ett något svagare år och att de prisförändringar som kommer att ske under 2009 kommer att leda till stärkta marginaler och större tillväxtpotential. Vi konstruerar även ytterligare två scenarion för att påvisa vad som kan hända med värderingen om utfallet avviker från vårt huvudscenario åt både det negativa och positiva hållet. Vid en utveckling som i det positiva scenario 1 krävs det en stark tillväxt i försäljningen av såväl analysinstrument som mjukvaruprogrammet för analys av kroppsvätskor. Därtill krävs även att man lyckas öka försäljningen under 2009 samtidigt som man genomför marginalförstärkningar. Det mer negativa scenariot avspeglar en situation med sämre marginaler vilket exempelvis skulle kunna inträffa om man misslyckas med att ta fram produkter i en lägre prisklass och därmed inte lyckas med sin marginal förstärkning. Även ökad konkurrens skulle kunna pressa marginalerna. Scenario 1 SEKm 2006 Q1'07 Q2'07 Q3'07 Q4'07 2007 Q1'08 Q2'08E Q3'08E Q4'08E 2008E Q1'09E Q2'09E Q3'09E Q4'09E 2009E Totala rörelseintäkter 55 17 17 21 19 75 19 23 23 24 88 25 26 25 24 105 Varav aktiverat utvecklingsarbete 1 1 1 2 2 6 2 2 2 2 7 2 2 2 2 6 EBIT -9-1 -3 4 3 3 1 2 2 2 7 2 3 3 3 14 VPA, SEK -0,37-0,05-0,12 0,16 0,12 0,11 0,05 0,06 0,08 0,08 0,26 0,05 0,10 0,10 0,10 0,56 Försäljningstillväxt (YoY) 36% 10% 32% 9% 24% 18% 35% 14% 9% 0% 19% Bruttomarginal, % 58% 57% 56% 56% 74% 61% 61% 61% 63% 65% 63% 60% 62% 64% 69% 65% EBIT-marginal -16% -6% -16% 18% 16% 4% 7% 7% 9% 8% 8% 6% 10% 10% 10% 13% VPA tillväxt (YoY) 130% 207% 150% -50% -35% 140% 10% 62% 24% -24% 111% Källa: Redeye Research Scenario 2 SEKm 2006 Q1'07 Q2'07 Q3'07 Q4'07 2007 Q1'08 Q2'08E Q3'08E Q4'08E 2008E Q1'09E Q2'09E Q3'09E Q4'09E 2009E Totala rörelseintäkter 55 17 17 21 19 75 19 23 20 21 82 24 22 22 20 88 Varav aktiverat utvecklingsarbete 1 1 1 2 2 6 2 2 2 2 7 2 2 2 2 6 EBIT -9-1 -3 4 3 3 1 2 2-1 4 4 3 2 0 8 VPA, SEK -0,37-0,05-0,12 0,16 0,12 0,11 0,05 0,06 0,06-0,03 0,14 0,14 0,10 0,05-0,01 0,29 Försäljningstillväxt (YoY) 36% 10% 32% -5% 8% 10% 27% -4% 10% -5% 6% Bruttomarginal, % 58% 57% 56% 56% 74% 61% 61% 61% 63% 64% 62% 64% 64% 64% 63% 63% EBIT-marginal -16% -6% -16% 18% 16% 4% 7% 7% 8% -2% 5% 15% 11% 7% 0% 9% VPA tillväxt (YoY) 130% -207% 150% -64% -123% 26% 178% -62% 4% 69% -105% Källa: Redeye Research 20
Värdering Att göra en korrekt värdering av ett bolag som historiskt haft en procentuellt sätt hög tillväxt från en förhållandevis låg nivå är svårt. Beroende på vad man tror om företagets framtida tillväxt blir variationen i värdet stor. Tekniken i bolaget är även den komplicerad och än så länge är CellaVisions produkter ganska ensamma om att utföra den sortens analyser på marknaden. Att det idag är mycket lite känt om konkurrenternas produkter som ryktas vara på väg till marknaden är ytterligare en aspekt som försvårar värderingen. Vi har i vår värdering utgått från ett huvudscenario som får anses som relativt försiktigt. Vid sidan av det har vi konstruerat ytterligare två scenarion för att påvisa potentialen/risken om utvecklingen avviker från huvudscenariot. Vi räknar med en WACC på 10,7 procent. Diskonterad kassaflödesmodell Genom att använda våra prognoser från tidigare kapitel och diskontera de framtida kassaflödena med WACC och dividera med antalet aktier har vi kommit fram till ett aktievärde. Huvudscenariot ger ett motiverat värde på 7,2 kronor per aktie. Vi har räknat med en WACC på 10,7 procent (en riskfriränta om 4,5 procent, ett beta på 1,3 och en marknadsriskpremium på 5 procent). En stor del av aktievärdet ligger långt fram i tiden vilket ökar risken. Huvudscenario Cellavision Period 2 Period 3 År 2006 2007 2008e 2009e 2010e 2011-2016 2016- Försäljning 55 75 88 98 107 EBITA -9 3 5 12 19 Justerad skatt 0 0 0 0 0 NOPLAT -9 3 5 12 19 Nettoinvesteringar 9-1 -5-6 -6 Fritt kassaflöde 2 0 0 7 13 NPV 6 10 56 91 Källa: Redeye Research Huvudscenario Per aktie Total Tillgångar 0,7 16 Räntebärande skulder 0,3 7 DCF 2008-2010 0,7 16 DCF 2011-2015 2,3 56 DCF 2016-3,8 91 Noplat 2016 21 Terminal 2016 116 WACC 11% Total 7,2 172 Källa: Redeye Research 21
De två andra scenariona skvallrar om hur företagets värde kan ändras vid en såväl positiv som negativ utveckling från vårt huvudscenario. Vid scenario ett får vi ett motiverat värde på 10,2 kronor per aktie. Scenario 1 Cellavision Period 2 Period 3 År 2006 2007 2008e 2009e 2010e 2011-2016 2016- Försäljning 55 75 88 105 125 EBITA -9 3 7 14 28 Justerad skatt 0 0 0 0 0 NOPLAT -9 3 7 14 28 Nettoinvesteringar 9-1 -5-6 -5 Fritt kassaflöde 2 0 1 8 23 NPV 7 18 80 129 Källa: Redeye Research vi inte gör i huvudscenariot. Scenario 2 Cellavision Period 2 Period 3 År 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011-2016 2016- Försäljning 55 75 82 88 95 EBITA -9 3 4 8 11 Justerad skatt 0 0 0 0 0 NOPLAT -9 3 4 8 11 Nettoinvesteringar 9-1 -5-5 -5 Fritt kassaflöde 2 0-1 3 6 NPV 2 5 36 62 Källa: Redeye Research Scenario 1 Per aktie Total Tillgångar 0,7 16 Räntebärande skulder 0,3 7 DCF 2008-2010 1,1 26 DCF 2011-2015 3,4 80 DCF 2016-5,4 129 Noplat 2016 29 Terminal 2016 164 WACC 11% Total 10,2 244 Källa: Redeye Research Det mer försiktiga scenario två ger ett motiverat värde på 4,7 kronor per aktie. Här räknar vi med ett något mer negativt kassaflöde i år än i huvudscenariot och vi räknar dessutom med att 2009 blir ett svagt år vilket Scenario 2 Per aktie Total Tillgångar 0,7 16 Räntebärande skulder 0,3 7 DCF 2008-2010 0,3 6 DCF 2011-2015 1,5 36 DCF 2016-2,6 62 Noplat 2016 14 Terminal 2016 78 WACC 11% Total 4,7 112 Källa: Redeye Research Känslighetsanalys En viktig faktor i DCF modellen är vilken WACC man använder. WACC:en avgör med vilken ränta de framtida fria kassaflödena ska diskonteras och beroende på vilket avkastningskrav man har kan värdet variera. För att illustrera detta gör vi en känslighetsanalys där vi visar vad aktievärdet blir givet en högre respektive lägre WACC. Värde per aktie vid olika WACC i kr WACC 9,7% 10,7% 11,7% Huvudscenario 7,9 7,2 6,5 Scenario 1 11,4 10,2 9,3 Scenario 2 5,3 4,7 4,3 22
Resultaträkning, MSEK 2006 2007 2008e 2009e 2010e Omsättning 55 75 88 98 107 Summa rörelsekostnader -63-71 -83-86 -88 EBITDA -9 3 5 12 19 Avskrivningar -2 2 0 0 0 EBIT -9 3 5 12 19 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella Intäkter 0 0 0 0 0 Finansiella kostnader -1-1 -1-1 -1 Resultat före skatt -9 3 5 12 18 Skatt 0 0 0 0 0 Nettoresultat -9 3 5 12 18 Resultaträkning just, MSEK 2006 2007 2008e 2009e 2010e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just -9 3 5 12 19 EBIT just -9 3 5 12 19 PTP just -9 3 5 12 18 Nettoresultat just -9 3 5 12 18 Balansräkning, MSEK 2006 2007 2008e 2009e 2010e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 17 16 16 22 34 Kundfodringar 15 15 18 20 22 Lager 7 4 5 5 6 Andra fordringar 0 0 0 0 0 Summa omsättningstillg. 39 35 38 47 61 Anläggningstillgångar Inventarier 1 1 3 5 7 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 0 0 0 0 Balans. Utv. Kostn. 1 7 10 13 16 Övr. imateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 3 9 13 18 23 Summa tillgångar 41 44 51 65 85 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 16 14 16 18 20 Övriga icke ränteb skulder 0 0 0 0 0 Summa kortfristiga skulder 16 14 16 18 20 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 7 7 7 7 7 Summa skulder 24 21 24 26 27 Avsättningar 0 3 3 3 3 Eget kapital 18 20 25 36 55 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 18 20 25 36 55 Summa skulder och eget kapital 41 44 51 65 85 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 5,0 NV FCF (2008-10) 15,9 Betavärde 1,3 NV FCF (2011-16) 55,5 Riskfri ränta (%) 4,5 NV FCF (2016-) 91,2 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillg. 16,3 WACC (%) 10,7 Räntebärande skulder 7,5 Motiverat värde 171,5 Antaganden 2011-16 (%) Genomsn. förs.tillv. 9,9 Motiverat värde per aktie, SEK 7,2 EBITA-Marginal 13,5 Börskurs, SEK 7,5 Lönsamhet 2006 2007 2008e 2009e 2010e Avk. på eget kapital (ROE, %) -39,6 13,9 20,6 38,3 40,2 ROCE (%) -28,6 12,0 17,0 32,6 35,9 ROIC (%) -28,6 12,0 17,0 32,6 35,9 EBITDA-marginal (just,%) -15,7 4,2 5,7 12,7 17,8 EBIT just-marginal -15,7 4,2 5,7 12,7 17,8 Netto just-marginal -16,0 3,5 5,2 11,9 17,1 Data per aktie, SEK 2006 2007 2008e 2009e 2010e VPA -0,37 0,11 0,19 0,49 0,77 VPA just -0,37 0,11 0,19 0,49 0,77 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld -0,4-0,4-0,3-0,6-1,1 Antal aktier 23,9 23,9 23,9 23,9 23,9 Värdering 2006 2007 2008e 2009e 2010e Enterprise value 169 170 170 170 170 P/E -20,4 68,2 38,8 15,3 9,8 P/E just -20,4 68,2 38,8 15,3 9,8 P/S 3,3 2,4 2,0 1,8 1,7 EV/S 3,1 2,3 1,9 1,7 1,6 EV/EBITDA just -19,7 54,1 33,5 13,7 8,9 EV/EBIT just -19,7 54,1 33,5 13,7 8,9 P/BV 10,1 8,9 7,2 4,9 3,3 Aktiens Utveckling Tillväxt/År, % 06/08P 1 mån 36% Omsättning 38,2% 3 mån 44% Rörelseresultat, just n.m.% 12 mån -18% V/A, just n.m.% Årets Början 5% EK -13,1% Aktiestruktur % Röster Kapital GZ-Group 17,1 17,1 Stiftelsen industrifonden 15,0 15,0 Metallica Förvaltnings AB 11,5 11,5 Christer Fåhraeus med bolag 10,5 10,5 Life Equity Sweden KB 6,7 6,7 Unionen 4,6 4,6 Övriga 34,6 34,6 Fritt Kassaflöde, MSEK 2006 2007 2008e 2009e 2010e Omsättning 55 75 88 98 107 Summa rörelsekostnader -63-71 -83-86 -88 Avskrivningar -2 2 0 0 0 EBIT -9 3 5 12 19 Skatt på EBIT (Justerad Skatt) 0 0 0 0 0 NOPLAT -9 3 5 12 19 Avskrivningar 2-2 0 0 0 Bruttokassaflöde -7 2 5 12 19 Förändring i rörelsekapital 11 0-1 -1-1 Investeringar -2-2 -4-5 -5 Fritt kassaflöde 2 0 0 7 13 Kapitalstruktur 2006 2007 2008e 2009e 2010e Soliditet 43% 45% 48% 56% 65% Skuldsättningsgrad 40% 37% 30% 20% 14% Nettoskuld -10-9 -8-14 -27 Sysselsatt Kapital 25 28 32 44 62 Kapitalets Oms.hastighet 1,8 2,8 3,0 2,6 2,0 Tillväxt (%) 2006 2007 2008e 2009e 2010e Försäljningstillväxt 40,4 36,1 18,4 11,0 9,2 VPA-tillväxt (just) n.m. n.m. 75,7 153,8 56,4 Tillväxt eget kapital -33,2 13,2 23,0 47,4 50,3 Aktien. Reuterskod CEVI Lista Big cap Kurs,SEK 7,5 Antal aktier, milj 23,9 Börsvärde, MSEK 179 1043 Börspost 500 Bolagsledning & styrelse. VD Yvonne Mårtensson CFO Johan Wennerholm Ordf Lars Gatenbeck Nästkommande rapportdatum. Q3 rapport 2008-10-22 Analytiker Redeye AB. Björn Andersson Mäster Samuelsgatan 42, 10tr bjorn.andersson@redeye.se 114 35 Stockholm Erik Kramming erik.kramming@redeye.se 23
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 120 100 80 60 40 20 0 2004 2005 2006 2007 2008e 2009e 2010e 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 30 20 10 0-10 -20-30 -40 2004 2005 2006 2007 2008e 2009e 2010e 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% -120% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0-0,2-0,4-0,6-0,8-1 -1,2 200 4 2 005 200 6 2 007 2008 e 20 09e 2010 e 1 00% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2004 2005 200 6 200 7 2008 e 200 9e 201 0e 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% VPA just VPA just e x gw Sku ld sä ttningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 1% 36% 63% Europa Nordamerika Resten av världen Om rekommendationen Varken Björn Andersson eller Erik Kramming äger aktier i bolaget CellaVision. Verksamhetsbeskrivning Cellavision utvecklar och säljer automatiska system för analys av blod och andra kroppsvätskor. Försäljningen sker till övervägande del av distributörer i främst Europa och Nordamerika. Cellavision har de senaste 5 åren haft en stark tillväxt men minskande förluster och 2007 kunde företaget för första gången visa svarta siffror. Satsningen på den nordamerikanska marknaden intensifieras under 2008 genom att försäljningen kommer att utökas med egna säljare vid sidan av distributören Sysmex. Riskerna i Cellavision är flera. På kort sikt kommer de från konkurrerande produkter som väntas nå marknaden i slutet på året. På längre sikt ligger risken i att cellräknarna blir effektivare och ersätter behovet för Cellvisions produkter. Samarbetet med Sysmex är också viktigt då 87 procent av försäljningen 2007 var via dem. Denna text får inte kopieras för annat än personligt bruk. Informationen i denna text anses vara tillförlitlig men Redeye kan inte garantera dess riktighet. Åsikter och estimat bygger på bedömningar som kan förändras från tid till annan. Redeye kan inte på något sätt ansvara för de investeringsbeslut som ovanstående text ger upphov till. Redeyes etiska regler kan du läsa på www.redeye.se. Copyright Redeye AB. Analytikern äger ej aktier i bolaget. 24