Aktiekurs, SEK Volym, tusen Analysgaranti 27 maj 2008 Borevind (BORE.ST) Solenergiförvärv ger hög tillväxt Borevind investerar i onoterade bolag verksamma inom förnyelsebar energi. Det senaste förvärvet av solpanelstillverkaren Gällivare Photovoltaic var bolagets hittills största och ger en stabil grund att utveckla investeringsverksamheten ifrån. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: First North 187 MSEK Miljöteknik / Energi Anders Rabbe Owe Linton Marknaden för solenergi väntas växa med omkring 30-40 procent under de närmaste åren. Förvärvet av Gällivare Photovoltaic (GPV) har således skapat en bra bas för framtida tillväxt. 35,0 30,0 25,0 Kursutveckling Borevind 350 300 250 Vi tycker priset på GPV var rimligt utifrån såväl DCF som relativvärdering. Vid en avknoppning kan sannolikt värdet på bolaget höjas ytterligare. En kapacitetsutbyggnad och målsättning om att jobba sig uppåt i värdekedjan ger även möjlighet till vidare värdeökning av GPV. 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 jun 200 150 100 50 0 jul aug sep okt nov dec jan feb mar apr maj Borevind OMX Redeye Rating Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Nyckeltal Fakta 2006 2007 2008e 2009e 2010e Omsättning, MSEK 0,8 0,2 650,0 850,0 1062,5 Tillväxt -81% -72% 288802% 31% 25% EBIT -2,0-4,7 34,1 53,8 68,9 Res. F. Skatt 2,1-4,7 44,3 48,8 64,0 Nettoresultat 2,2-4,7 27,1 24,4 32,2 Nettomarginal neg neg 4,2% 2,9% 3,0% EPS 0,19-0,42 1,95 1,76 2,32 P/E 86,5 neg 8,6 9,5 7,2 EV/EBITDA 233,3 neg 6,0 4,4 3,4 P/S 233,3 831,3 0,4 0,3 0,2 EV/S 227,2 610,6 0,4 0,3 0,3 Aktiekurs, SEK 16,7 Antal aktier m * 14 Börsvärde, MSEK * 232 Nettoskuld 64,2 Free float % 50% Oms/dag/1000 30 Analytiker: Hjalmar Ahlberg hjalmar.ahlberg@redeye.se * Inklusive nyemission för slutfinansiering GPV * Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. Redeye AB, Styckjunkargatan 1, 114 35 Stockholm. Tel 08-545 013 30. Fax 08-545 013 49. E-post: info@redeye.se
Definitioner Verksamheten Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/ marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Disclaimer Redeye AB är ett analys- och rådgivningsföretag. Analysgaranti och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Tjänsterna genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Redeye AB kan utföra finansiell rådgivningsverksamhet mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av denna rapport bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i denna rapport. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysen ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. 2
Investeringssammanfattning Borevind är verksamt inom investeringar i alternativ miljövänlig energi med inriktning mot sol-, vind-, vatten-, thermo- och bioenergi. Portföljen består i dag av bolagen GPV, Switchpower, Langlee, Rindi Energi och en option på vindkraftanläggningen Storrun som ägs av danska DONG. Den senaste investeringen gjordes inom solenergi och är Borevinds största investering hittills. Bolaget som köptes heter Gällivare Photovoltaic (GPV) och är tillverkare av solcellspaneler. Borevind har förvärvat 65 procent av bolaget för c:a 180 miljoner kronor. Tidigare ägare var den tyska solenergikoncernen SolarWorld AG som fortfarande äger 35 % av bolaget. Solenergibranschen växer snabbt och förvärvet har goda möjligheter till att skapa värde i Borevind koncernen framöver. Mellan 2008 och 2010 väntas installerad kapacitet mätt i MW öka med c:a 35 procent årligen enligt en rapport från branschorganisationen EPIA. Tillväxten är dock helt beroende av subventioner vilket ger en politisk risk. I Tyskland, som är den största marknaden för solenergi, diskuteras i dagsläget i vilken takt subventionerna skall avta. Omkring 40 000 personer är dock sysselsatta inom branschen och under 2007 skapades 10 000 nya jobb, vilket sannolikt innebär att staten är försiktig med aggressiva sänkningar av subventioner. I dagsläget minskar subventionerna med 5 procent per år vilket ger incitament till branschen att sänka kostnaderna med motsvarande siffra varje år. GPV har i sin tur en stor del av försäljningen under de närmaste åren säkrad. Den numera minoritetsägaren SolarWorld har order motsvarande omkring 1,4 miljarder kronor med leverans under det närmaste fyra åren. GPV är dock verksamma i slutet av värdekedjan och lönsamheten är relativt låg jämfört med tidigare led i värdekedjan och konkurrensen har tätnat på sistone. Den konkurrentjämförelse vi gjort visar att förväntningarna på de börsnoterade europeiska solpanelstillverkarna är ungefär desamma. Lönsamheten ligger kring 7 procents rörelsemarginal och försäljningen väntas öka med omkring 30 procent årligen. En rimlig värdering på GPV enligt P/E-tals värdering i linje med branschsnittet visar på ett övervärde på omkring 80 miljoner jämfört med det bokförda värdet. Vår DCF-värdering ger ett något högre övervärde om ca 140 miljoner kronor. Vi väljer att värdera GPV enligt branschsnittet vilket ger ett totalt verkligt värde, inklusive övriga portföljtillgångar och skulder, på mellan 14,1 16,9 kronor för Borevind-aktien. Borevind har värderats upp i samband med kvartalsrapporten som släpptes i förra veckan och värderingen ligger nu i den övre delen av spannet på vårt beräknade verkliga värde av koncernen. 3
Inledning/Bolagsprofil Borevind har funnits noterat sedan 2005, inledningsvis på Aktietorget Borevind investerar i företag inriktade mot förnyelsebar energi. Bolaget har funnits noterat sedan slutet av 2005 då bolagets aktie introducerades på Aktietorget. En nyemission gjordes i samband med introduktionen och bolaget tog in c:a 10 miljoner kronor till teckningskursen 5 kronor per aktie. I dag handlas aktien på First North listan efter flytt som gjordes i samband med en nyemission på 61 miljoner kronor i början av år 2007. Börsvärdet är c:a 180 miljoner kronor vid en aktiekurs på 16 kronor och eget kapital per aktie uppgår till 7,98 kronor enligt den senaste kvartalsrapporten som släpptes den 16 maj. Ledningsgruppen består i dag av VD Anders Rabbe som tog över positionen från Owe Linton i april i år. Rabbe har bland annat tidigare varit CFO och tf VD på PSI Spelinvest. Owe Linton kvarstår dock som deltidsarbetande styrelseordförande i bolaget. Övriga personer i ledningsgruppen utgörs av CFO/Investment manager Nils Lindgren och Maria Carreon som är administration- och ekonomiansvarig. Ledningen har som avsikt att aktivt medverka som konsulter och rådgivare i de bolag som Borevind investeterar i. Detta ses exempelvis i GPV där Owe Linton är styrelseordförande och i dagsläget även tillförordnad VD. Målsättningen är också att finna synergier i portföljen inom teknikutveckling, produktion, marknadsföring och distribution. I årets första kvartalsrapport meddelar också bolaget att organisationen håller på att förstärkas inför fortsatt expansion där rekryteringen av Anders Rabbe var ett inledande steg i processen. Portföljen utgörs till största delen av solenergibolaget GPV som förvärvades i början av 2008 Borevind delar in sina investeringar i fem olika grupper; Sol, Vind, Vatten, Thermo och Bio. I början av året gjorde bolaget en, sett till sin egen storlek, mycket stor investering i bolaget Gällivare Photovoltaic som är en tillverkare av solcellspaneler. Borevind förvärvade 65 procent av GPV för 180 miljoner kronor. Utöver detta äger Borevind 21,4 procent i solpanelsinstallatören Switchpower (bokfört till 1,4 mkr), 10 procent i vågenergibolaget LangLee (bokfört till 1,3 mkr), 1,58 procent i fjärrvärmebolaget Rindi Energi (bokfört till 11,5 mkr) samt har en option på att förvärva 20 procent av vindkraftsbolaget Storrun (bokfört till 0 mkr). Sett ur ett ekonomiskt perspektiv utgör GPV c:a 90 procent av bolagets portfölj. Vi kommer därför till störst del att fokusera på GPV och solenergimarknaden i analysen men tar givetvis hänsyn till de övriga innehaven vid värderingen av Borevind. Nedanstånde tabell visar Borevinds innehav och bokförda värdet för respektive bolag. Bolag Bokfört värde Ägarandel GPV 194,0 65,0% SwitchPower 1,4 21,4% Langlee 1,3 10,0% Rindi 11,5 1,6% Storrun (Option) 0,0 20,0% 4
Under de åren som bolaget funnits på börsen har investeringar gjorts i främst vindkraft till en början. Detta har sin bakgrund i att bolaget grundades som ett vindkraftbolag som drevs i samarbete med brittiska RES (Renewable Energy Systems). I samband med bolagets introduktion på aktietorget överlät dock Borevind sina projekteringstillgångar till RES och erhöll i sin tur en option att köpa tillbaka 20 procent av bolaget RES Skandinavien AB. Under första kvartalet har en exit gjorts i RES Skandinavien vilket gett en reavinst på 3,8 miljoner kronor Mellan år 2006 och 2007 gjorde Borevind relativt få investeringar. Bolaget fokuserade främst på utveckling av sina befintliga innehav som till största del utgjordes av RES Skandinavien och Switchpower. RES Skandinavien sålde under 2006 delar av sin vindkraftsprospektering och under 2008 valde Borevind att avyttra sitt innehav i RES. Anledningen var att RES är i en investeringsfas och har ett stort kapitalbehov under de närmaste åren vilket inte passar Borevinds nuvarande fokus. Försäljningen av RES Skandinavien innebar en reavinst på ca 3,8 miljoner motsvarande en avkastning på 40 procent, jämfört med bokfört värde. Avyttringen medförde en förstärkning av kassan med ca 18 miljoner kronor inklusive återbetalning av aktieägartillskott, lån samt ränta. Under första kvartalet har också en tilläggsköpeskilling på 9,4 miljoner erhållits av DONG Energy AS. Tillägget är hänförligt försäljningen av Storrun Vindkraft AB som Borevind gjorde i slutet av 2006. I samband med försäljningen erhöll Borevind en option på att köpa 20 procent av den framtida vindkraftsanläggningen. I februari i år meddelade även DONG att 12 vindkraftverk med en kapacitet på 30 MW skulle föras upp, vilket skapar en möjlighet för Borevind att utnyttja optionen. Den totala investeringen för vindkraftparken uppgår till 255 miljoner danska kronor. Vid utnyttjande av optionen skall Borevind stå för 20 procent av investeringen vilket motsvarar 55 miljoner danska kronor. I slutet av 2007 tillkännagav Borevind att de skulle förvärva solpanelstillverkaren Gällivare Photovoltaic. Förvärvet av GPV gjordes till P/E 9, vilket är lägre än branschsnittet Borevind köpte 65 % av solpanelsbolaget Gällivare Photovoltaic (GPV) av tyska SolarWorld för 180 miljoner kronor (19,6 miljoner euro). Till en början erläggs 129 miljoner kronor varefter resterande belopp skall betalas inom ett år. Finansieringen sker dels med eget kapital dels med banklån, fördelningen skall när affären är klar vara c:a 50-50. I första kvartalsrapporten framkommer att bolaget tagit upp ett lån på 90 miljoner kronor och att resten av den initiala köpeskillingen har finansierats med eget kapital. Resterande belopp på knappt 54 miljoner kronor skall betalas i början av år 2009. Här kommer bolaget sannolikt behöva ta in pengar från aktiemarknaden varför vi räknar med en nyemission under år 2008. Vi antar att teckningskursen sätts under marknadspris till 12 kronor och att 30 miljoner kronor tas in, vilket ger en utspädning på ca 22 procent. Utifrån beloppet som Borevind betalar för 65 % av GPV blir det totala bolagsvärdet 280 miljoner kronor, vilket betyder att bolaget värderas till 5
GPV har vuxit med 30 procent per år sedan 2002 och förväntas fortsätta växa kraftigt framöver En lönsamhetssäkrad orderbok på 1,4 miljarder kronor och ett sexårigt avtal för leverans av solceller ger bra visibilitet knappt P/E 9 (utifrån bolagets egna försäljningsprognos på 650 miljoner kronor och en något höjd lönsamhet jämfört med år 2006) på 2008 års vinst. Detta är under branschsnittet som värderas kring P/E 13, trots att bolaget dessutom har en god historik med stabilt ökande försäljning. År 2002 såldes solpaneler för 133 miljoner kronor som år 2007 kommer att öka till omkring 480 miljoner kronor, motsvarande en årlig tillväxt på c:a 30 procent. En expansion kommer också att göras som väntas leda till en försäljning på 650 miljoner kronor i år. En av huvudanledningen till att SolarWorld väljer att avyttra delar av sin Svenska produktionsanläggning är att de nyligen gjort en storsatsning på en jätteanläggning i Tyskland som kommer att producera omkring 500 MW årligen när den är färdigställd. Detta skapar en viss oro över att SolarWorld skulle vilja flytta över produktionen till den nya anläggningen, men det kvaravarande 35 procentiga ägandet och kontraktet på solpanelsleveranser värda 1,4 miljarder kronor tyder på att SolarWorld kommer att vara en fortsatt betydande kund. Vi tycker att förvärvet skett till ett bra pris, särskilt med beaktning till den närmaste konkurrenten som utgörs av First North noterade solpanelstillverkaren PV Enterprise som värderas till omkring 13 gånger nästa års vinst (börsvärde 580 miljoner kronor). PV Enterprise har å andra sidan som målsättning att på sikt nå en högre lönsamhet än GPV och har en orderbok som inklusive optioner tyder på en mycket stark tillväxt även under 2009 och 2010, men innan detta är bevisat känns värderingsskillnaden något hög. Under 2008 har också PV Enterprise valt att bryta bolagets största orderavtal, vilket antyder att det finns ett osäkerhetsmoment i deras orderbok. Vi bedömer att säkerheten i GPVs orderbok är högre då SolarWorld är ett av världens största solenergibolag. Ytterligare en viktig faktor för att kunna växa vidare är tillgång på solceller. GPV har ett sexårigt avtal med SolarWorld, vilket är bra eftersom ett problem för många producenter har varit brist på insatsvaror i form av solceller. Det är också viktigt att solcellerna håller en hög kvalitet vilket en leverantör som SolarWorld sannolikt kan garantera. Avtalet innebär dessutom att GPV garanteras en marginal varför en prispress på solpaneler får begränsad inverkan på GPVs vinst. Den lägre värdering som sätts på GPV skulle kunna tyda på att det kan finnas problem med anläggningen, t. ex. att den är omodern. Borevind hävdar dock att så är inte fallet. Några större investeringar finns det inte behov av och de investeringar som kommer att göras är enbart för utökad produktion. Vi tycker därmed att Borevind genom förvärvet av GPV har fått en bra position på den snabbt växande marknaden för solenergi. 6
Drivkrafterna bakom förnyelsebar energi är dels politiska men även prisbilden har förbättrats under senare år Marknad och drivkrafter för förnyelsebar energi Drivkrafterna bakom investeringar i förnyelsebar energi ligger dels i ett ökat fokus på att minska koldioxidutsläppen i världen för att i sin tur motverka växthuseffekten. Under senare år har dock alternativa energikällor blivit mer konkurrenskraftiga även ur ett ekonomiskt perspektiv pga av stigande energipriser i kombination med teknisk utveckling inom vind- och solkraft. Dessutom har EU ställt upp mål om att 20 % av den totala energiproduktionen år 2020 skall komma från förnyelsebara källor. En stor del av investeringarna i förnyelsebar energi kommer sannolikt hamna inom vindkraft under det närmaste decenniumet eftersom den är lönsam utan bidrag. Solenergi kräver fortfarande relativt stora subventioner för att konkurrera med det marknadsmässiga elpriset. Det mesta tyder dock på att subventionerna kommer att finnas kvar framöver, särskilt med tanke på hur bra den tyska marknaden utvecklats tack vare en feed-in tariff modell. Tillväxten för solenergi har varit mycket kraftig under de senaste åren. En viktig anledning till tillväxten är sjunkande priser för solenergi. Som exempel kan nämnas att det pris om slutkunden betalar per Wp (Wp = Watt peak, maximal effekt vid standard förhållanden för en solenergipanel) solkraft sjunkit från c:a 5,4 år 2002 euro till omkring 4,6 euro idag. En ytterliggare relation är hur produktionskostnaden utvecklats. Enligt tidningen Economist har produktionskostnaden sjunkit från omkring 200 dollar per watt år 1950 till 2,7 dollar år 2005 (c:a 19 kronor, med dåvarande dollarkurs). Ser vi vad GPVs kostnader (endast råvaror) per producerad watt låg på år 2006 var de c:a 18 kronor per watt baserat på en uppskattad produktion på 20 MW. Trenden är således fallande och organisationen EPIA (European Photovoltaic Industry Association) uppskattar att solkraft blir konkurrenskraftigt år 2015, då marknadspriset på el väntas var detsamma som kostnaden för produktion av solenergi. Feed-in tariffer används för att subventionera solenergi på den tyska marknaden Kostnaden för att producera en kwh timme el genom solenergi ligger i dagsläget på runt 0,45 euro i Tyskland. Detta kan jämföras med med elpriset som i dag ligger på 0,06 euro / kwh. De subventioner som används i Tyskland utgörs av feed-in tariffer som innebär att den som levererar solgenererad el till elnätet får en premie av eldistributörerna. Kostnaden för feed-in tariffen slås sedan ut på kunderna. Feed-in tarifferna ligger i dag på 0,38 0,54 euro / kwh i Tyskland vilket enligt EPIA innebär en extra kostnad o,20 euro totalt per månad och kund. Modellen har varit mycket lyckad vilket bevisas av den starka tillväxt som solenergin haft i Tyskland, trots att de har långt ifrån de mest optimala förhållanden i världen för solgenererad el. 7
Kapacitet och efterfrågan Enligt EPIA (European Photovoltaic Industry Association) väntas en solenergikapacitet på 3,1 GW installeras under 2008 och total installerad kapacitet väntas uppgå till 11,8 GW. Tabellen nedan visar antalet installerade MW och ackumlerad kapacitet fram till år 2007 och prognoser för år 2008 2010. Den årliga tillväxten för solenergi har legat kring 40 procent under de senaste åren. En hög tillväxt förväntas även framöver 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 0 Total kapacitet och årlig ökning, MW 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Total Installerad kapacitet Årlig utbyggnad Källa: EPIA År 2006 stod solkraften för drygt 0,05 procent av världens totala energibehov. Den låga andelen indikerar att en kraftig tillväxt inte är orimlig att anta så länge statliga subventioner håller efterfrågan på solenergi uppe, åtminstone fram till dess att den nått ett konkurrenskraftigt pris. Produktionskapaciteten ökar dock snabbare och det finns risk för ett överutbud av produktionskapacitet under kommande år Intressant att ställa i relation till till de 3,1 MW som väntas installeras under 2008 är den tillgängliga produktionkapaciteten hos solpanelstillverkarna. En sammanställning som gjorts av Lehman Brothers i slutet av 2007 uppskattar en tillgänglig produktionskapacitet på 7,8 GW. Ytterligare en översikt är gjord av Seekingalpha.com, där en sammanställning över 90 st solcellstillverkare görs. Den indikerar en tillgänglig kapacitet på 12,2 GW i slutet av 2008. En prispress på marknaden är därmed rimlig att anta. Vi kan också tänkas stå inför en konsolidering i branschen där mindre spelare sannolikt kommer att få svårt att klara av en eventuell prispress som kan tänkas uppstå med tanke på den stora överkapacitet som snart finns tillgänglig. GPV har dock säkerställt en stor del av försäljning och inköp under de närmaste åren genom ett avtal med minoritetsägaren SolarWorld. Avtalet innebär att GPV marginalsäkrat sina intäkter generade från SolarWorld, vilket vi ser som en bra styrka. Omkring 85 procent av GPVs produktion går till SolarWorld under 2008 och c:a 55 procent under 2009. En stor del av den allmänt stigande produktionskapaciteten väntas komma från Asien. GPV är främst verksamma på den europeiska marknaden som ställer höga krav på produkterna, vilket också talar till GPVs fördel vid ett eventuellt utbudsöverskott. 8
Även det stora norska solenergibolaget REC prognostiserar att utbudet av producerad solenergikapacitet kommer att överstiga den bidragsberoende efterfrågan, men först framåt år 2012. Samtidigt tror de att en stigande efterfrågan på icke-bidragsberoende solenergi kan dämpa effekten något men ändock att det totala utbudet kommer att överstiga efterfrågan. Samtidigt förbättras tekniken kontinuerligt och kombinerat med ett stigande oljepris blir solenergi allt mer konkurrenskraftigt som alternativ. Borevind handlas till P/E 9 räknat på vinsten för år 2009 Finansiella prognoser och värdering Vi räknar med att Borevind kommer att ha en försäljning på omkring 650 miljoner kronor i år som är fullt hänförlig till GPV. Tillväxten väntas därefter uppgå till 30 och 20 procent för år 2009 respektive 2010, i linje med marknadstillväxten. Borevinds vinst per aktie i år väntas uppgå till 1,95 kronor (efter utspädning pga antagen nyemission på 2,5 miljoner aktier à 12 kronor), varav omkring 0,9 kronor är hänförlig till reavinster och 1 krona kommer från GPV. År 2009 väntas en vinst per aktie på 1,76 kronor, vilket är en ökning med ca 70 procent av den underliggande vinsten från rörelsen. Bolaget värderas till ett P/E tal på c:a 9 för år 2009, vilket är i linje med vad konkurrerande bolag värderas till. Vi gör nedan en enskild värdering av dotterbolaget GPV. Värderingen baseras dels på en relativjämförelse mot börsnoterade konkurrenter samt dels en diskonterad kassaflödesvärdering. Vår DCF-värdering indikerar ett värde om 490 miljoner för GPV. Tabellen nedan sammanställer våra antaganden för de första fem prognosåren. Vi antar därefter en successivt sjunkande rörelsemarginal mot 5 procent och en försäljningstillväxt på 10 procent efter år 2015 som avtar mot 2 procent vilket används i beräkning av slutvärdet. 2005 2006 2007 2008e 2009e 2010e 2011e 2012e 2013e Försäljning 372 435 480 650 850 1063 1275 1489 1700 EBIT 20 18 26 43 61 78 94 100 103 Skatt -5-2 -7-12 -17-22 -26-28 -29 NOPLAT 14 16 19 31 44 57 68 72 74 Netto investeringar -35-32 -15-35 -29-31 -21-24 -26 Fritt kassaflöde -15-9 10 5 24 36 46 48 48 DCF 5 20 28 32 30 27 Försäljlningstillväxt 17,0% 10,4% 35,4% 30,8% 25,0% 20,0% 16,8% 14,1% EBIT-marginal 5,3% 4,1% 5,4% 6,6% 7,1% 7,4% 7,4% 6,7% 6,1% Nedstående tabell visar hur fyra av bolagets konkurrenter värderas på börsen. De tre utländska bolagen är något större än GPV medan PV Enterprise är likvärdigt. EV/S EV/EBITDA EV/EBIT P/E Marknadsvärde 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 Aleo Solar (EUR) 178,5 0,6 0,4 0,4 7,6 6,1 5,8 8,7 7,1 6,8 11,9 10,0 8,9 Solar Fabrik (EUR) 127,4 0,6 0,4 0,3 10,2 5,3 3,7 13,1 6,7 4,2 11,8 11,5 6,1 Sunways (EUR) 76,3 0,4 0,3 0,2 5,4 2,8 2,0 9,4 4,0 2,4 16,1 5,6 4,0 PV Enterprise (SEK) 469,4 0,6 0,4 0,2 9,2 6,3 3,5 10,7 7,4 4,1 13,4 10,3 6,9 Medel 0,5 0,4 0,3 8,1 5,1 3,7 10,5 6,3 4,4 13,3 9,4 6,5 Lägsta 0,6 0,4 0,4 10,2 6,3 5,8 13,1 7,4 6,8 16,1 11,5 8,9 Högsta 0,4 0,3 0,2 5,4 2,8 2,0 8,7 4,0 2,4 11,8 5,6 4,0 Källa: Bloomberg Värdering 9
GPV kan värderas väsentligt högre än bokfört värde, såväl enligt relativvärdering som DCF-värdering Vår DCF värdering på 490 miljoner kronor skulle ge ett P/E tal på 16 och 11 för 2008 respektive 2009. Ett mer rimligt värde på GPV bedömer vi ligga i spannet mellan 400 450 miljoner kronor om branschsnittets P/E tal appliceras på GPV. Borevinds andel på 65 procent kan därmed värderas till mellan 260 och 290 miljoner kronor. I relation till köpesumman på ca 190 miljoner kronor framstår därmed priset som Borevind betalade relativt lågt. Värdering av övriga portföljbolag Borevinds 21 procentiga ägarandel i Switchpower är i dag bokförd till 1,4 miljoner kronor. Bolaget har dock utvecklats bra och vuxit kraftigt under 2007. Vi har därför valt att titta på hur noterade solenergiinstallatörer värderas. Nedastående tabell visar värderingen på tre aktörer verksamma på den tyska respektiva brittiska marknaden. EV/S EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 Centrosolar 0,6 0,5 0,4 5,3 4,3 3,1 8,3 5,2 3,2 16,7 9,6 5,3 Phoenix Solar 0,7 0,6 0,4 12,2 10,6 8,7 11,8 10,4 9,6 17,8 16,0 14,6 Solar Integrated Technologies 1,4 0,9 0,6 23,7 8,4 5,3 18,6 6,4 4,1 38,4 11,8 7,9 Medel 0,9 0,7 0,5 13,8 7,8 5,7 12,9 7,3 5,6 24,3 12,4 9,3 Hi 1,4 0,9 0,6 23,7 10,6 8,7 18,6 10,4 9,6 38,4 16,0 14,6 Low 0,6 0,5 0,4 5,3 4,3 3,1 8,3 5,2 3,2 16,7 9,6 5,3 Källa: Bloomberg Värdering En EV/Sales mulitpel enligt snittet skulle således ge en total värdering på Switchpower på ca 36 miljoner kronor. Vi förutsätter då att bolaget växer med marknaden motsvarande omkring 35 procent i år och uppnår en försäljning på ca 40 miljoner kronor. Switchpower är dock onoterat och väsentligt mindre varför en rabatt är motiverad. Vi sätter en rabatt på 20 % på värderingen vilket ger ett värde på totalt 29 miljoner för Switchpower. Borevinds 21-procentiga ägarandel uppskattas således vara värd 6 miljoner kronor. En värdering av Borevind som ett investmentbolag ger ett verkligt värde på Borevind på 14,1 kronor per aktie om ett värde på 400 miljoner kronor ansätts GPV. Används det högre värdet på 450 miljoner kronor blir värdet på nettotillgångarna 16,9 kronor. Med vår DCF-värdering om 490 miljoner kronor blir värdet av nettotillgångarna 19,1 kronor. Tabellen nedan sammanfattar det uppskattade verkliga värdet av Borevindkoncernen enligt de tre ovanstående värderingsmetoderna. Bolag Bokfört värde Ägarandel Verkligt värde lägre spann Verkligt värde övre spann Verkligt värde DCF GPV 194,0 65,0% 260,0 292,5 318,5 SwitchPower 1,4 21,4% 7,8 7,8 7,8 Langlee 1,3 10,0% 1,3 1,3 1,3 Rindi 11,5 1,6% 10,2 10,2 10,2 Storrun (Option) 0,0 20,0% 0,0 0,0 0,0 SUMMA 208,1 279,3 311,8 337,8 Kassa 30,3 30,3 30,3 Skulder -144,5-144,5-144,5 Verkligt värde BORE 165,1 197,6 223,6 NAV / Aktie 14,1 16,9 19,1 En ytterligare potenial för ökat värde på GPV är den integration uppåt i värdekedjan som bolaget har planer på att genomföra. Till en investering på mellan 150 200 miljoner kronor kommer bolaget kunna utföra egen 10
cellproduktion på 60 MW med start år 2012, vilket med dagens förusättningar skulle höja lönsamheten väsentligt. Solpanelstillverkare med integrerad celltillverkning åtnjuter rörelsemarginaler kring 20 25 procent (SolarWorld, Q-Cells). En DCF-värdering av GPV med en investering inom solcellstillverkning kan sammanfattas enligt matrisen nedan; Försäljningstillväxt 10% 20% 30% EBIT- 10% 260 380 542 marginal 15% 376 534 745 20% 489 683 939 Värdet som anges motsvarar värdet på Borevinds 65-procentiga ägarandel i miljoner kronor. Vi antar att investeringen uppgår till 200 miljoner kronor och att den görs mellan år 2009 till 2011. Försäljningstillväxten gäller mellan åren 2012 2015 varefter den avtar på samma sätt som tidigare värdering. EBIT-marginalen används fram till år 2015 varefter den successivt fram till år 2020 sjunker till 7 procent. En investering i anläggning för produktion av solceller ger alltså en markant positiv effekt på värdet, förutsatt att högre lönsamhet nås. Det tar dock tid att bygga en anläggning för produktion av solceller. I exemplet ovan räknar vi med att produktionen av solceller kommer igång år 2012 och det är därför givetvis svårt att veta hur marknaden har utvecklats till dess. Vi ser således en möjlighet för uppvärdering av bolaget på sikt då DCFvärdering indikerar, särskilt med investeringen inom solceller, ett högre värde en dagens. Vi tror dock inte att marknaden kommer att handla upp aktien då den i dagsläget värderas i linje med konkurrenter och en premievärdering gentemot dessa är inte motiverad. 11
Resultaträkning, MSEK 2005 2006 2007 2008e 2009e Omsättning 4 1 0 650 850 Summa rörelsekostnader -4-3 -5-606 -785 EBITDA 0-2 -5 44 65 Avskrivningar Ex GW 0 0 0-10 -11 Goodwillavskr 0 0 0 0 0 EBIT 0-2 -5 34 54 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella Intäkter 0 4 0 13 0 Finansiella kostnader 0 0 0-2 -5 Resultat före skatt 0 2-5 44 49 Skatt 0 0 0-10 -14 Nettoresultat 0 2-5 27 24 Resultaträkning just, MSEK 2005 2006 2007 2008e 2009e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just 0-2 -5 44 65 EBIT just 0-2 -5 34 54 PTP just 0 2-5 44 49 Nettoresultat just 0 2-5 27 24 Goodwillavskr 0 0 0 0 0 Balansräkning, MSEK 2005 2006 2007 2008e 2009e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 10 5 50 60 39 Kundfodringar 1 1 0 33 43 Lager 0 0 0 98 119 Andra fordringar 1 4 0 3 4 Summa omsättningstillg. 12 10 50 193 204 Anläggningstillgångar Inventarier 0 0 0 25 19 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 0 0 136 136 Balans. Utv. Kostn. 0 0 0 0 0 Övr. imateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 0 8 24 185 179 Summa tillgångar 12 18 74 378 383 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 1 0 0 13 21 Övriga icke ränteb skulder 1 0 0 52 68 Summa kortfristiga skulder 2 0 1 65 89 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 54 0 Räntebärande skulder 0 0 0 91 91 Summa skulder 2 0 1 209 180 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 10 17 74 162 186 Minoritet 0 0 0 7 18 Minoritet & Eget Kapital 10 17 74 169 204 Summa skulder och eget kapital 12 18 74 378 384 Fritt Kassaflöde, MSEK 2005 2006 2007 2008e 2009e Omsättning 4 1 0 650 850 Summa rörelsekostnader -4-3 -5-606 -785 Avskrivningar Ex GW 0 0 0-10 -11 Goodwillavskr 0 0 0 0 0 EBIT 0-2 -5 34 54 Skatt på EBIT (Justerad Skatt) 0 0 0-10 -14 NOPLAT 0-2 -5 24 40 Avskrivningar Ex Gw 0 0 0 10 11 Bruttokassaflöde 0-2 -5 34 51 Förändring i rörelsekapital 0-5 5-68 -8 Investeringar 0 0 0-151 -5 Fritt kassaflöde 1-7 0-186 38 DCF värdering Kassaflöden Riskpremie 4,0 NV FCF (2008-10) -86,6 Betavärde 2,0 NV FCF (2011-21) 154,4 Riskfri ränta 5,0 NV FCF, (2021-) 251,5 Räntepremie 0,0 Rörelsefrämmande tillg. 79,7 WACC 9,9 Räntebärande skulder 143,8 Motiverat värde, MSEK 255,1 Antaganden 2011-21 Förs.tillväxt 12,8 Motiverat värde per aktie, SEK 18,4 EBITA-Marginal 5,4 Börskurs, SEK 16,7 Lönsamhet 2005 2006 2007 2008e 2009e Avk. på eget kapital (ROE, %) 5,2 15,8-10,3 23,0 14,0 ROCE (%) 4,7-14,8-10,3 28,1 28,9 ROIC (%) 4,7-14,8-10,3 14,3 14,5 EBITDA-marginal (just,%) 7,7-243,6-2 049,8 6,8 7,6 EBIT just-marginal 5,5-252,3-2 077,2 5,2 6,3 Netto just-marginal 6,1 269,7-2 077,2 4,2 2,9 Data per aktie, SEK 2005 2006 2007 2008e 2009e VPA n.m. n.m. n.m. 1,95 1,76 VPA just n.m. n.m. n.m. 1,95 1,76 VPA just ex gw n.m. n.m. n.m. 1,95 1,76 Utdelning n.m. n.m. n.m. 0,0 0,0 Nettoskuld n.m. n.m. n.m. -4,3-2,8 Antal aktier 0,0 0,0 0,0 13,9 13,9 Värdering 2005 2006 2007 2008e 2009e Enterprise value 221 227 182 232 232 P/E n.m. n.m. n.m. 8,6 9,5 P/E just n.m. n.m. n.m. 8,6 9,5 P/E just ex gw n.m. n.m. n.m. 8,6 9,5 P/S 54,0 288,8 1 029,1 0,4 0,3 EV/S 51,6 282,7 808,4 0,4 0,3 EV/EBITDA just 672,4-116,1-39,4 5,3 3,6 EV/EBIT just 944,7-112,1-38,9 6,8 4,3 P/BV 23,1 13,4 3,1 1,4 1,2 Aktiens Utveckling Tillväxt/År, % 06/08P 1 mån 53,6% Omsättning -77,1% 3 mån 17,4% Rörelseresultat, just n.m.% 12 mån -43,9% V/A, just n.m.% Årets Början 61,0% EK 170,9% Aktiestruktur % Röster Kapital Mats Swensson genom bolag 12,9 12,9 Owe Linton med bolag 9,5 9,5 Stefan Henriksson 4,5 4,5 Aktien. Reuterskod BORE.ST Lista First north Kurs,SEK 16,7 Antal aktier, milj 13,9 Börsvärde, MSEK 232 1043 Börspost 0 Bolagsledning & styrelse. VD Anders Rabbe CFO Nils Lindgren IR Ordf Owe Linton Nästkommande rapportdatum. Q2 2008 2008-08-21 Kapitalstruktur 2005 2006 2007 2008e 2009e Soliditet 82% 98% 99% 45% 53% Skuldsättningsgrad 0% 0% 0% 0% 0% Nettoskuld -10-5 -50-60 -39 Sysselsatt Kapital 10 17 74 259 294 Kapitalets Oms.hastighet 0,9 0,1 0,0 3,9 3,1 Analytiker Redeye AB. Hjalmar Ahlberg Mäster Samuelsgatan 42, 10tr hjalmar.ahlberg@redeye.se 114 35 Stockholm Tillväxt (%) 2005 2006 2007 2008e 2009e Försäljningstillväxt n.m. -81,3-71,9288 801,8 30,8 VPA-tillväxt (just) n.m. n.m. n.m. n.m. -9,8 Tillväxt eget kapital n.m. 72,7 324,7 119,5 15,1 12
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008e 2009e Omsättning Försäljningstillväxt 350000% 300000% 250000% 200000% 150000% 100000% 50000% 0% -50000% 60 50 40 30 20 10 0-10 2003 2004 2005 2006 2007 2008e 2009e EBIT just EBIT just-marginal 500% 0% -500% -1000% -1500% -2000% -2500% Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 2 1,95 1,9 1,85 1,8 1,75 1,7 1,65 200 3 2004 2 005 2006 2007 2008e 2 009e 100 % 90 % 80 % 70 % 60 % 50 % 40 % 30 % 20 % 10 % 0% 2003 200 4 2 005 2006 2007 2008e 2009e 1 20% 1 00% 8 0% 6 0% 4 0% 2 0% 0% VPA just VPA j ust ex gw Skuldsättn ingsgrad Solid itet Produktområden Geografiska områden Om rekommendationen Analytikern äger inte aktier i bolaget Borevind Verksamhetsbeskrivning Borevind AB ska investera i företag verksamma inom förnybar energi och effektiv energiteknik. Investeringarna ska göras i företag som har en tydlig och väl utvecklad affärsprocess och god intjäningsförmåga, i syfte att ge ägarna en positiv avkastning till låg risk. Borevind ska vara en ledande aktör i omställningen mot en ekologisk, hållbar energiproduktion. 451 Denna text får inte kopieras för annat än personligt bruk. Informationen i denna text anses vara tillförlitlig men Redeye kan inte garantera dess riktighet. Åsikter och estimat bygger på bedömningar som kan förändras från tid till annan. Redeye kan inte på något sätt ansvara för de investeringsbeslut som ovanstående text ger upphov till. Redeyes etiska regler kan du läsa på www.redeye.se. Copyright Redeye AB. Analytikern äger ej aktier i bolaget.dold text, syns ej:- 3 / / / / : 2 / / / 13