Cellavision (CEVI.ST) Det blir bättre nu

BOLAGSANALYS 22 juli 2013 Sammanfattning Cellavision (CEVI.ST) Det blir bättre nu Rapporten för andra kvartalet var i sig inget glädje piller, utan visade på fortsatt fallande försäljning mot fjolårets siffror, men överlag bättre än vi väntat oss. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 312 MSEK Life Science Yvonne Mårtensson Lars Gatenbeck Tonläget om framtiden har dock höjts ett snäpp jäm fört med förra rapporten och det talas om tecken på en långsam förbättring av efterfrågan i Europa och USA. Tillsammans med de nya samarbeten som in letts i år finns förutsättningar för en bra avslutning av året och att försäljningstillväxten nu är tillbaka. Vi har efter rapporten justerat upp våra prognoser för resten av året mot bakgrund av den något mer posi tiva framtidssynen. Motiverat värde uppgår efter ändringarna till 17,5 kronor (17,0 kronor). Botten verkar för denna gång vara passerad och vi bedömer att det även gäller för aktien. OMXS 30 Cellavision 25 20 15 10 5 0 20+jul 18+okt 16+jan 16+apr 15+jul Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 9,0 poäng 8,0 poäng 6,0 poäng 6,0 poäng 6,5 poäng Nyckeltal 2011 2012 2013E 2014E 2015E Omsättning, MSEK 155 170 161 200 250 Tillväxt 18% 9% 5% 24% 25% EBITDA 24 28 20 35 59 EBITDAmarginal 16% 17% 13% 18% 24% EBIT 18 21 12 27 49 EBITmarginal 11% 12% 8% 13% 20% Resultat före skatt 19 19 10 28 50 Nettoresultat 15 6 8 21 38 Nettomarginal 9% 4% 5% 10% 15% Utdelning/Aktie 0,40 0,40 0,40 0,45 0,50 VPA 0,61 0,27 0,36 0,86 1,61 P/E 21,5 54,4 36,9 15,2 8,2 EV/Sales 1,8 1,9 1,8 1,4 1,0 EV/EBITDA 11,3 11,2 13,8 7,8 4,2 Fakta Aktiekurs (SEK) 13,1 Antal aktier (milj) 23,9 Börsvärde (MSEK) 312 Nettoskuld (MSEK) +30 Free float (%) 57 % Dagl oms. ( 000) 17 Analytiker: Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8+545 013 30. E+post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT+marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Asien på visar styrka Efter relativt dystra signaler från bolaget om det kortsiktiga marknadsläget i de senaste två rapporterna var förväntningarna inför rapporten för andra kvartalet rejält nedpressade. Utfallet blev trots allt inte så illa och framför allt går det riktigt bra för Cellavision på de stora marknaderna i Asien. Det tycks som det värsta efterfrågemässigt nu är passerat och bolaget ger en något mer positiv ton för utvecklingen under andra halvåret i år, då viss bättring i Europa och USA förväntas och vi trimmar våra estimat, se vidare under stycket Finansiella Prognoser. På aktiemarknaden mottogs rapporten lite surt och aktien backade initialt, då investerare sannolikt vill se en vändning innan köparna i bredare skara tågar tillbaka. Bättre försäljning än förväntat Omsättningen under det andra kvartalet blev snäppet bättre än vi förväntat oss och uppgick till 36,1 miljoner kronor mot väntade 35,0 miljoner kronor. Även rörelseresultatet blev något bättre än befarat och likaså bruttomarg inalen, se tabell nedan. Förväntat mot utfall Utfall Redeye (SEKm) Q2'13 Q2'13E Diff Q2'12 Försäljning 36,1 35,0 3,1% 43,4 KSV +12,7 +12,3 3,2% +14,7 Bruttovinst 23,4 22,6 3,6% 28,7 Bruttomarg, % 64,8% 64,6% 66,1% Försäljningskostn +11,4 +10,8 5,3% +9,8 % av fsg 31,5% 30,9% 22,6% Adminkostn +6,7 +7,0 4,3% +8,7 % av fsg 18,6% 20,0% 20,0% FoU+kostn 9,1 8,0 13,8% 8,3 % av fsg 15,7% 22,9% 19,1% Aktiverad FoU 3,4 1,5 126,7% 2,6 EBIT 0,4 1,6 77,7% 4,5 EBITmarg 1,0% 4,6% 10% Källa: Redeye Research Satsningar på produkt utveckling högre än förväntat Rörelsekostnader gick ned något till 23,8 miljoner kronor mot 24,2 milj oner kronor samma period i fjol och det var även här vår förväntan låg. Det som gör siffran bättre är framför allt en kraftig ökning av aktiverade utveck lingskostnader för perioden som uppgick till 3,4 miljoner konor, vilket var mer än dubbelt upp vad vi förväntat oss, 1,5 miljoner kronor. Det storsatsas på produktutveckling och hittills i år har Cellavision exempelvis lanserat Cellavision Proficiency Software, som är en mjukvarutjänst för intern och extern kvalitetssäkring anpassat till organisationer med många användare. Produkten ger användare möjlighet att träna och testa sina kunskaper i differentialräkningar av leukocyter och få tillgång till värdefull statistik. Vad 3

som är viktigt för Cellavision med denna produkt är att den kan sälja direkt till slutkunden och behöver inte gå via någon av sina distributörer. Därtill ger den möjlighet till återkommande licensintäkter, vilket gör den här typen av produkter extra intressant. Under andra kvartalet såldes lösningen till svenska Equalis med 350 användare. Stor potential i nya Sysmexprodukten Den andra produkten som lanserats i år är DI60 som integreras i Sysmex XNserie och som vi bedömer har en stor potential. Det som framför allt är intressant är att slutanvändaren helt slipper den manuella hanteringen av prover under en analysprocess. Lansering har påbörjats i Europa och Japan och inom kort sker även lansering på den amerikanska marknaden. Denna produkt i kombination med de utökade distributionskanalerna som presen terats tidigare under året är viktiga kuggar för att ta bolaget tillbaka till tillväxtspåret. Bruttomarginalen under det andra kvartalet uppgick till 64,8procent i linje med vår förväntan och i undre delen av där den legat senaste fyra åren, se bild nedan. Stabil bruttomarginal senaste åren 90% Bruttomarginal 80% 70% 60% 50% 40% 30% Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09 Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4'10 2010 Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11 2011 Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 2012 Q1'13 Q2'13 Källa: Cellavision Kassan uppgick till 41,1 miljoner kronor Kassaflödet från den löpande verksamheten landade på 4,2 miljoner kronor för perioden och har gynnats av 2,4 miljoner kronor i minskat rörelsekap ital som till stor del beror på att Cellavision hållit lite på leverantörsskul derna. När investeringar inkluderas var kassaflödet strax över nollan. Cellavison s finanser är stabila och vid utgången av andra kvartalet fanns en kassa på 41,1 miljoner kronor. Fortsatt bra drag i Asien Det riktigt positiva i rapporten var att försäljningen i Asien är kvar på den högre nivå som vi sett sedan sista kvartalet i fjol. Försäljningen till Asien och Stillahavsregionen landade på 7,6 miljoner kronor, upp från 2,5 milj oner samma period i fjol. Det är framför allt Japan och Kina där försälj ningen fått bra snurr för Cellavision. Satsningarna i Kina har enligt bolaget 4

börjat bära frukt med flera beställningar under det andra kvartalet, där arbetet framför allt är inriktat mot de större sjukhusen. I Japan har även utvecklingen varit bra i år, och här ser vi stor potential från den nya inte grerade produkten med Sysmex och som nu är lanserad. Försäljningen till regionen utgör i nuläget drygt 20 procent av den totala omsättningen men med den höga tillväxt på marknader som Kina bör denna kunna bli lika i nivå med det som säljs i EU och USA inom ett par år. Försäljningen hackar till i EU i väntan på nya produkter Om försäljningen till Nordamerika var sorgebarnet i första kvartalet så var det Europa som stod på örat i andra kvartalet och försäljningen sjönk till 9,7 miljoner kronor från 18,7 miljoner kronor under andra kvartalet 2012. Lanseringen av Sysmex integrerade lösning har med stor sannolikhet spelat in under kvartalet och kunder har velat invänta den nya produkten. Nya försäljningssamarbetet med Siemens är igång och likaså inleddes försälj ning via Abbott, men detta har ännu inte börjat ge något avtryck i försälj ningen och det gäller även för det utökade samarbetet med Beckman Coul ter som kom igång i EMEA under det andra kvartalet. Detta tillsammans med att kunder säkert inväntat den nya produkten talar för en vändning uppåt i Europa under återsoden av året. Rent tillväxtmässigt kan det även vara värt att påminnas att tredje kvartalet i fjol var relativt svagt i Europa. Bättring i USA Bolaget uppger fortsatt att försäljningen till USA hålls tillbaka av osäkerhet kring effekterna från den nya sjukvårdsreformen som träder i kraft vid års skiftet. Andra kvartalet var dock ett fall framåt mot första kvartalet och för säljningen landade på 18,8 miljoner kronor. Sekventiellt klart bättre än de 10,8 miljoner kronorna i första kvartalet, men trots allt en tillbakagång med 10 procent samma period i fjol exkluderat valutaeffekter. Året inleddes med extremt mycket osäkerhet, både vad gäller effekter av förstående sjukvårds reform och effekter av framtvingade ekonomiska åtstramningar. Det senare har lagt sig något och säkert haft en viss positiv inverkan på efterfrågan. Ett inte helt otänkbart scenario är att vi får se en ketchupeffekt mot slutet av året när ikraftträdandet av sjukvårdsreformen står för dörren och även budgetåret går mot sitt slut. Finansiella prognoser Vi har, som vi nämnt tidigare, efter rapporten dragit upp våra försäljnings estimat för andra halvåret något, då bolaget indikerar viss ljusning i Europa och USA. Vi räknar även med en något bättre bruttomarginal och resultat. Prognosen innebär dock fortsatt att försäljningen för helåret blir något under det vi såg under fjolåret och det gäller även för resultatet. I tabellen på nästa sida åskådliggörs huvuddragen i de förändringar vi gjort i våra prognoser för andra halvåret och för helåret 2013. 5

Förändringar i våra estimat Förändring estimat Q3'13 Q4'13 2013 Försäljning Tidigare 37,5 51,0 157,3 Nya 38,0 53,0 160,9 % förändring 1,3% 3,9% 2,3% Bruttomarginal Tidigare 64,8% 65,1% 65,0% Nya 65,3% 65,8% 65,3% EBIT Tidigare 2,2 7,0 6,9 Nya 3,5 9,9 12,4 % förändring 59,1% 41,4% 79,7% EBIT+marginal Tidigare 5,9% 13,7% 4,4% Nya 9,9% 18,7% 7,7% Om Cellavision når våra prognoser under andra halvåret blir det ny rekord omsättning för H2 och innebär en försäljningstillväxt på 6 procent. I övrigt har vi framför allt tagit upp de aktiverade utvecklingskostnaderna till och med 2016 efter rapporten. Detta ger bättre resultat men påverkar inte kassaflödena. Våra uppdaterade estimat till och med 2016 presenteras i tabellen nedan. Prognoser, Cellavision (SEKm) 2013 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e 1Kv13 2Kv13 3Kv13 4Kv13 ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR Försäljning 33,8 36,1 38,0 53,0 155,4 169,5 160,9 200,0 250,0 295,0 Kostad för sålda varor +11,8 +12,7 +13,2 +18,1 +54,0 +59,5 +55,8 +69,0 +85,2 +100,0 Bruttovinst 22,0 23,4 24,8 34,9 101,4 110,1 105,1 131,0 164,8 195,0 Försäljningskostnader +9,0 +11,4 +9,6 +11,5 +35,3 +38,9 +41,4 +47,0 +54,0 +64,0 Administrationskostnader +6,9 +6,7 +6,2 +7,5 +27,0 +29,1 +27,3 +30,5 +33,0 +37,0 FoU+kostnader +9,4 +9,1 +7,8 +9,2 +25,8 +30,7 +35,5 +40,0 +44,0 +51,0 varav aktiverat 2,6 3,4 2,3 3,2 4,5 9,3 11,5 13,0 15,0 16,0 Övrigt 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1,0 Rörelseresultat?0,7?0,4 3,5 9,9 17,8 20,7 12,4 26,5 48,8 60,0 Finansnetto +0,8 +0,1 +0,5 +0,5 0,7 +2,2 +2,0 1,0 1,0 1,0 Resultat före skatter?1,5?0,5 3,0 9,4 18,6 18,6 10,4 27,5 49,8 61,0 Skatter 0,0 0,2 +0,2 +1,9 +3,9 +12,1 +1,9 +7,0 +11,5 +14,0 Årets resultat?1,5?0,3 2,8 7,5 14,7 6,5 8,5 20,5 38,3 47,0 VPA +0,06 +0,01 0,12 0,31 0,62 0,27 0,36 0,86 1,61 1,97 Genomsnittligt antalet aktier 23,852 23,852 23,852 23,852 23,852 23,852 23,852 23,852 23,852 23,852 Försäljningstillväxt, rapporterad 16,4% 16,7% 7,6% 5,1% 18,0% 9,1% 5,1% 24,3% 25,0% 18,0% Bruttomarginal 65,0% 64,8% 65,3% 65,8% 65,3% 64,9% 65,3% 65,5% 65,9% 66,1% Rörelsemarginal före FoU 18,1% 14,7% 23,7% 30,0% 25,2% 24,9% 22,6% 26,8% 31,1% 32,2% Rörelsemarginal, rapporterad 2,0% 1,0% 9,2% 18,7% 11,5% 12,2% 7,7% 13,3% 19,5% 20,3% Värdering De ändringar vi gör i våra prognoser ger en mindre positiv effekt i vår värderingsmodell och vårt motiverade värde ökar till 17,5 kronor per aktie från 17,0 kronor per aktie, en ökning med cirka 3 procent. 6

DCF värde per aktie Per aktie Total Tillgångar 1,9 46 Räntebärande skulder +0,6 +14 DCF 2013+2015 2,2 53 DCF 2016+2022 6,4 153 DCF 2023+ 7,6 181 Total 17,5 419 Källa: Redeye Research Aktien ned med cirka 10 procent sedan årsskiftet Aktiekursen har fortsatt tappa Cellavision aktien är ned med drygt 10 procent sedan årsskiftet och från toppen på 17,3 kronor är aktien ned med hela 24 procent. Efter att tidigare värderats utifrån den stabila tillväxt bolaget uppvisat under flera år har effekten blivit stark på aktiekursen när nu tillväxtfabriken tillfälligt hackat, som vi sett under första halvåret. Det är inte enbart aktiepriset som gått ned, även handelsvolymerna har har pekat nedåt och speciellt under andra kvartalet. Den genomsnittliga handelsvolymen per dag över en tremånadersperiod är nere på cirka 8.000 aktier omsatta per dag. Det har inte skett några större dramatiska ändringar på ägarsidan senaste månaderna. Bland de större ägarna har Martin Gren marginellt spätt på sitt ägande under andra kvartalet med knappt 20.000 aktier och har efter transaktionen ett direktägande på 2,2 procent av kapitalet. I övrigt är det främst mindre aktieposter som bytt hand under perioden. 7

Sammanfattning Redeye Rating Cellavision Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 9,0p Ratingförändringar i denna rapport: Inga ändringar CellaVision ledning har länge varit intakt och ledningen har lång erfarenhet av branschen. De har konstant levererat rapporter som överträffat våra förväntningar. Tillväxtpotential 8,0p Marknadspotentialen för CellaVision bedöms som mycket god, speciellt är potentialen stor i Nordamerika. Bolaget räknar med att målpopulationen i dag utgör cirka 15 000 labb, varav nuvarande penetration ligger på 10 procent. Lönsamhet 6,0p Bruttomarginalen ligger normalt på cirka 65 procent. Bolagets produkter är relativt dyra vilket gör att omsättning och resultat kan variera kraftigt mellan kvartalen. Trygg placering 6,0p Cellavision står stabilt med en stark kassa och bra kassaflöden. Bolaget har en mycket rigid ägarstruktur, där flera varit med sedan bolaget grundades. Avkastningspotential 6,5p Bolaget sitter med en unik teknologi och saknar ännu direkta konkurrenter inom ett område där det finns ett underliggande behov. Efter ett svagt första halvår har aktien pressats och förväntningarna har kommit ned ordentligt. 8

Resultaträkning 2011 2012 2013E 2014E 2015E Omsättning 155 170 161 200 250 Summa rörelsekostnader +131 +141 +140 +165 +191 EBITDA 24 28 20 35 59 Avskrivningar materiella tillg. +1 +1 +1 +1 +2 Avskrivningar immateriella tillg. +5 +6 +7 +7 +9 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT 18 21 12 27 49 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto 1 +2 +2 1 1 Valutakursdifferenser 1 +2 0 0 0 Resultat före skatt 19 19 10 28 50 Skatt +4 +12 +2 +7 +12 Nettoresultat 15 6 8 21 38 Balansräkning 2011 2012 2013E 2014E 2015E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 57 46 45 53 81 Kundfordringar 27 41 35 44 50 Lager 14 16 17 17 21 Andra fordringar 8 10 9 9 9 Summa omsättn. 106 114 106 124 162 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 2 3 3 4 4 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 0 0 0 0 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 21 24 29 35 41 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 23 27 32 39 45 Uppsk. skatteford. 49 38 38 33 25 Summa tillgångar 179 179 176 195 232 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 34 35 33 41 51 Kortfristiga skulder 16 14 15 15 14 Övriga kortfristiga skulder 3 4 4 4 4 Summa kort. skuld 53 54 52 60 70 Räntebr. skulder 0 0 0 0 0 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 53 54 52 60 70 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 126 125 124 135 162 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 126 125 124 135 162 Summa skulder och E. Kap. 179 179 176 195 232 Fritt kassaflöde 2011 2012 2013E 2014E 2015E Omsättning 155 170 161 200 250 Sum rörelsekost. +131 +141 +140 +165 +191 Avskrivningar +6 +8 +8 +9 +10 EBIT 18 21 12 27 49 Skatt på EBIT +4 +5 +2 +7 +11 NOPLAT 14 16 10 20 38 Avskrivningar 6 8 8 9 10 Bruttokassaflöde 21 24 18 28 48 Föränd. i rörelsekap 9 +16 4 +1 0 Investeringar +6 +11 +14 +15 +17 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie 4,8 % NPV FCF (2013+2015) 53 Betavärde 1,2 NPV FCF (2016+2022) 153 Riskfri ränta 1,5 % NPV FCF (2023+) 190 Räntepremie 3,0 % Rörelsefrämmade tillgångar 37 WACC 12,0 % Räntebärande skulder +14 Motiverat värde MSEK 419 Antaganden 2015+2021 Genomsn. förs. tillv. 10,4 % Motiverat värde per aktie, SEK 17,5 EBIT+marginal 15,8 % Börskurs, SEK 13,1 Lönsamhet 2011 2012 2013E 2014E 2015E ROE 12% 5% 7% 16% 26% ROCE 14% 14% 9% 19% 31% ROIC 14% 19% 11% 21% 39% EBITDA+marginal 16% 17% 13% 18% 24% EBIT+marginal 11% 12% 8% 13% 20% Netto+marginal 9% 4% 5% 10% 15% Data per aktie 2011 2012 2013E 2014E 2015E VPA 0,61 0,27 0,36 0,86 1,61 VPA just 0,61 0,27 0,36 0,86 1,61 Utdelning 0,40 0,40 0,40 0,45 0,50 Nettoskuld +1,72 +1,34 +1,24 +1,60 +2,82 Antal aktier 23,85 23,85 23,85 23,85 23,85 Värdering 2011 2012 2013E 2014E 2015E Enterprise Value 274,9 318,7 282,9 274,3 245,1 P/E 21,5 54,4 36,9 15,2 8,2 P/S 2,0 2,1 1,9 1,6 1,3 EV/S 1,8 1,9 1,8 1,4 1,0 EV/EBITDA 11,3 11,2 13,8 7,8 4,2 EV/EBIT 15,4 15,4 22,9 10,4 5,0 P/BV 2,5 2,8 2,5 2,3 1,9 Aktiens utveckling Tillväxt/år 11/13e 1 mån 2,3 % Omsättning 1,8 % 3 mån +8,7 % Rörelseresultat, just +16,74 % 12 mån +21,6 % V/A, just +24,0 % Årets Början +10,9 % EK +0,9 % Aktiestruktur % Röster Kapital Industrifonden 15,0 % 15,0 % Metallica Invest 10,2 % 10,2 % Christer Fåhraeus inkl indirekt 10,1 % 10,1 % Lannebo fonder 4,6 % 4,6 % Skandia Liv 4,1 % 4,1 % Anders Althin 3,6 % 3,6 % Tredje AP+fonden 3,0 % 3,0 % Sjätte AP+fonden 2,7 % 2,7 % Avanza pension 2,5 % 2,5 % Martin Gren o bolag 2,1 % 2,1 % Aktien Reuterskod CEVI.ST Lista Small cap Kurs, SEK 13,1 Antal aktier, milj 23,9 Börsvärde, MSEK 312,5 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Yvonne Mårtensson Magnus Blixt Tina Dackemark+Lawesson Lars Gatenbeck Nästkommande rapportdatum Q3 report October 24, 2013 FY 2013 Results February 13, 2014 Fritt kassaflöde 24?3 9 12 31 Kapitalstruktur 2011 2012 2013E 2014E 2015E Soliditet 71% 70% 70% 69% 70% Skuldsättningsgrad 12% 11% 12% 11% 9% Nettoskuld +41 +32 +30 +38 +67 Sysselsatt kapital 85 93 94 97 95 Kapit. oms. hastighet 0,9 0,9 0,9 1,0 1,1 Tillväxt 2011 2012 2013E 2014E 2015E Försäljningstillväxt 18% 9% +5% 24% 25% VPA+tillväxt (just) +62% +56% 31% 142% 87% Analytiker Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 9

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 300 250 200 150 100 50 0 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 5% 10% 60 50 40 30 20 10 0 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 25% 20% 15% 10% 5% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT justmarginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 1,8 1,6 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 1,8 1,6 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 71% 71% 70% 70% 69% 69% 68% 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 20% 15% 10% 5% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Klas Palin äger aktier i bolaget: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Cellavision utvecklar och säljer automatiska system för analys av blod och andra kroppsvätskor. Försäljningen sker till övervägande del via distributörer i främst Europa och Nordamerika. Cellavision har de senaste åren haft en stark tillväxt med och bolaget har visat svarta siffror sedan 2007. Cellavison har distributionsavtal med 3 av de fyra största bolagen inom hematologi. Det fjärde, Abbott, finns med som begränsad partner för den Nordiska marknaden. Riskerna i Cellavision är flera. På kort sikt utgör den rådande finanskrisen en risk, med begränsningar i sjukhusbudgetar. På längre sikt ligger risken i att cellräknarna blir effektivare och ersätter behovet för Cellvisions produkter. Överlag är trenden positiv för Cellavisions produkter, då det börjar bli brist på biomedicinska analytiker, den yrkesgrupp som genomför det manuella arbete som Cellavisions produkter ska ersätta. 10

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case+baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2013?06?07) Rating Ledning Tillväxt+ potential Lönsamhet Trygg Placering Avkastnings+ potential 7,5p + 10,0p 21 15 9 12 20 3,5p + 7,0p 45 51 32 43 42 0,0p + 3,0p 1 1 26 12 5 Antal bolag 67 67 67 67 67 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 11