E 2016E 2017E E 2016E 2017E

Transkript

1 E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 4 november 2015 Sammanfattning Addnode Group (ANODb.ST) Technia + Transcat = Sant! På koncernnivå var Addnodes rapport för det tredje kvartalet i linje med våra estimat. Avvikelser fanns dock bland de olika affärsområdena. Affärsområdet Product Lifecycle Management (PLM) överraskade klart positivt, drivet av Transcat-förvärvet. Affärsområdet Design Management påverkades av inbromsningen i Norge, i spåren av ett fallande oljepris, till en högre grad än vad vi räknat med. Efter utgången av kvartalet meddelade Addnode att försäljningen av Autodesklicenser kommer att övergå till en abonnemangsform. I denna analys går vi igenom hur denna förändring påverkar våra estimat. Vidare höjer vi vår prognos för PLM då Transcat-förvärvet levererat resultat över vår förväntan. Lista: Small Cap Börsvärde: MSEK Bransch: Information Technology VD: Staffan Hanstorp Styrelseordf: Sigrun Hjelmquist OMXS 30 Addnode Group nov 02-feb 03-maj 01-aug 30-okt Till följd av den ökande intäktsstabiliteten väljer vi även att höja vår rating för bolaget. Vi höjer vårt motiverade värde, i ett Base-case, till 60 (58) SEK per aktie. Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 9,0 poäng 9,0 poäng 5,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng Nyckeltal E 2016E 2017E Omsättning, MSEK Tillväxt 6% 11% 20% 12% 6% EBITDA EBITDA-marginal 9% 11% 10% 10% 10% EBIT EBIT-marginal 7% 8% 7% 7% 7% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 5% 6% 5% 5% 5% Utdelning/Aktie 2,25 2,25 2,40 2,65 3,00 VPA 2,46 1,32 3,27 3,63 4,04 P/E 15,4 18,6 17,5 15,8 14,2 EV/S 0,7 0,8 1,0 0,9 0,8 EV/EBITDA 8,0 7,5 10,0 8,7 7,3 Fakta Aktiekurs (SEK) 57,3 Antal aktier (milj) 30,4 Börsvärde (MSEK) Nettoskuld (MSEK) 95 Free float (%) 64 % Dagl oms. ( 000) 12 Analytiker: Kristoffer Lindström kristoffer.lindstrom@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 TechniaTranscat levererar Addnode Group Addnode levererade en rapport under det tredje kvartalet som var i linje med våra estimat räknat på koncernnivå, avvikelser fanns dock när vi studerar de olika affärsområdena närmare. I denna analys lägger vi lite extra fokus kring TechniaTranscat där Addnode redan nu börjar känna av synergieffekter samt hur den nya försäljningsmodellen av Autodesklicenser påverkar våra estimat inom Design Management. Helheten som förväntat På ytan som vi förväntat oss Addnode rapporterar en nettoomsättning på 467 MSEK (482 förväntad) och ett EBITA-resultat på 42 MSEK (mot vår prognos om 40 MSEK) under kvartalet. Genom det stora förvärvet av Transcat ser nu försäljningsmixen annorlunda ut, jämfört med föregående år, vilket leder till en lägre EBITAmarginal på koncernnivå. Q Addnode - Tabell Förväntat vs. Utfall Q Utfall Redeye % diff Försäljning % tillväxt % 32% 36% EBITA % EBITA -marginal 9,0% 8,4% EBIT % EBIT -marginal 6,6% 6,1% Netto resultat % Vinst per aktie 0,71 0,77-8% Q men avvikelser för affärsområdena Affärsområden Utfall Redeye % diff Försäljning Design Management % Product Lifecycle Mngmt % Process Management % Content Management % Centralt -3-4 n.m. EBITA Design Management % marginal 8% 9% Product Lifecycle Mngmt % marginal 9% 7% Process Management % marginal 20% 17% Content Management 1,5 1,6-5% marginal 5% 5% Centralt -6,5-6,0 n.m. Source: Redeye Research, Addnode På koncernnivå var avvikelserna små mot vår prognos men analyserar vi siffrorna i lite mer detalj, per affärsområde, var avvikelserna större. Product Lifecycle Managament (PLM) överraskade klart positivt både vad det gällde försäljningen och en högre EBITA-marginal än vad vi hade räknat med. Addnode uppger också att de fortfarande lägger mycket tid på integrationen mellan företagen, vilket gör att vi finner det sannolikt med en ännu lite högre marginaler (än de vi ser idag) när TechniaTranscat befinner sig i ett normalläge och integrationsarbetet är över. 3

4 Nettoomsättning (MSEK) % andel av omsättning Addnode Group På den mer negativa sidan var Design Managements nettoomsättning och resultat lägre än vår prognos. Primärt beror den vikande omsättningen på inbromsningen i Norge (relaterat till oljepriset) samt ett tufft klimat i Finland. Efter kvartalets utgång annonserade Addnode att Autodesk kommer att förändra sin försäljningsmodell till en abonnentbaserad modell. Detta påverkar det största bolaget inom affärsområdet, CAD-Q. Den nya försäljningsmodellen påverkar våra estimat och en djupare diskussion kring detta går att läsa längre ned i analysen. Stigande intäktsstabilitet Återkommande intäkter i form av support och underhåll stod för hela 52 procent av intäkterna under kvartalet, motsvarande period förra året låg andelen på runt 49 procent. I och med förändringen av affärsmodellen vid försäljning av Autodesklicenser kommer andelen återkommande intäkter fortsätta att öka de närmaste åren. Vi ser detta som positivt då en högre andel återkommande intäkter ökar den finansiella stabiliteten i bolaget, vilket skapar handlingsutrymme för opportunistiska förvärv, en hälsosam belåning och stabila utdelningar. Den allt mer ökande intäktsstabiliteten i bolaget gör att vi justerar upp vår rating över den finansiella styrkan, vilket leder till en sänkning av vårt avkastningskrav som nu uppgår till 9,2 (9,8) procent. Vi höjer vår rating på grund av den ökade intäktsstabiliteten i bolaget Återkommande inäkt R12M % 48% 46% % 42% % 38% 0 Q Q Q Q Q Q Q Q Q % R12M nettoomsättning % återkom. Intäkt per R12M Källa: Redeye Research 4

5 Technia + Transcat = Sant! PLM levererade både en försäljning och resultat som låg klart över vår förväntan. Detta till trots att det fortfarande pågår en hel del integrationsarbete inom TechniaTranscat, vilket sannolikt drar ned lönsamheten något jämfört med ett normalläge. Addnode skriver även att de redan börjar se lite synergieffekter mellan bolagen och att de vunnit nya affärer som de inte hade kunnat konkurrera om som enskilda bolag. Tillsammans är bolagen långt starkare än var för sig. Efter en lite närmare genomgång verkar kombinationen av de båda bolagen i det närmaste ha varit en perfekt matchning. TechniaTranscat verksamhet verkar väldigt balanserad, där de olika fokus-/kompetensområdena ser ut enligt följande: TechniaTranscat Sälj- och konsultförmåga ENOVIA- 205 anställda CATIA anställda Domänkunskap Colab. product development Simulering Produktdatahantering Digital Design Industrier Geografisk intäktsmix Life Science Automotive Apparel/Retail Aerospace/defence Industrial Equipment Energy 50% Norden 50% Övriga Bolagen verkar ha varit en i det närmaste perfekt match Vad det gäller sälj- och konsultförmågor kompletterar de båda bolagen varandra på ett väldigt bra sätt. På Transcat hade merparten av de anställda ett CATIA-fokus medan på Technia låg den på ENOVIA, efter förvärvet är detta mer balanserat. Vad det gäller domänkunskaper bidrar Transcat primärt med kunskaper kring Digital Design och Simulering. Även industrimixen och den geografiska spridningen kompletterar varandra väldigt bra, vilket leder till en ökad stabilitet och mindre påverkan av makrofaktorer. Som tidigare nämnt menar Addnode att de nu kan konkurrera om affärer som de inte hade kunnat om som enskilda bolag, styrkan i det nya bolaget kan alltså leda till nya tillväxtmöjligheter. Med anledning av ovanstående diskussion kring nya tillväxtmöjligheter samt synergier väljer vi att höja våra tillväxtestimat samt marginaler. Vidare finner vi det sannolikt att vi kan se ett ökat försäljnings- och kostnadsfokus framöver när integrationsarbetet är över. Product Lifecycle e SEKm Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4e e 2016e Försäljning 62,5 68,6 57,1 75,4 59,2 62,2 186,6 222,4 263,6 530,4 814,0 Tvxt 9,6% -1,0% 16,5% 2,7% -5,3% -9,3% 226,8% 195,0% 6,0% 101,2% 53,5% EBITA 6,9 9,4 7,2 17,9 5,6 3,5 15,9 26,7 41,4 51,7 84,9 Marginal 11,0% 13,7% 12,6% 23,7% 9,5% 5,6% 8,5% 12,0% 15,7% 9,7% 10,4% Källa: Redeye 5

6 Addnode ökade också sina avsättningar under kvartalet då de räknar med att den resultatbaserade villkorade köpeskillingen på omkring 46 MSEK kommer att betalas ut till ägarna i Transcat under Detta visar på att förvärvet utvecklas väldigt väl. Ny affärsmodell för CAD-Q Efter utgången av kvartalet meddelade Addnode att deras dotterbolag CAD- Q, inom Design Management, kommer påverkas av en affärsmodellsförändring hos Autodesk. Försäljningen av Autodesklicenser kommer successivt att övergå till en ny abonnentbaseradmodell och från och med den 1 augusti 2016 säljs Autodesklicenser enbart som abonnemang. Förändringen kommer långsiktigt att leda till en större andel återkommande intäkter för Addnode, vilket även ökar intäktsstabiliteten i bolaget, och enligt vår bedömning också intäkterna för samma affärsvolym (högre marginaler). Den underliggande affärsvolymen minskar inte (då behovet finns kvar), men förändringen leder till en negativ påverkan av nettoomsättning, resultat och kassaflöden för CAD-Q. Addnode bedömer att resultatet under 2016 kommer att påverkas negativt med omkring -15 MSEK (jämfört med tidigare interna prognoser). Per 2019 bedömer Addnode att resultatet från Autodeskprodukterna kommer att ligga på samma nivå som innan förändringen. Per 2019 bedöms resultatet från Autodeskprodukterna ligga på samma nivå som innan förändringen. För att bedöma effekten av förändringen måste vi först få en uppfattning av hur stor del av Design Managements intäkter som kommer från Autodesklicenser samt lönsamheten på denna. Enligt bolagets årsredovisning stod programvaror för 22 procent av intäkterna (för Design Management) under Totala intäkter för affärsområdet uppgick till 780 MSEK, 22 procent av dessa skulle motsvara omkring 172 MSEK. Intäktsmix Design Management % 18% 22% 58% Support & underhåll Programvaror Tjänster Övrigt Källa: Addnode Group Intäkterna är fördelade på CAD-Q, Joint Collaboration och en mindre del till Symetri. Joint Collaboration hade under 2014, enligt officiella 6

7 Omsättning & EBITA (MSEK) Marginal (%) Addnode Group bolagsräkenskaper, en försäljning som uppgick till 108 MNOK och ett EBITA-resultat på närmare 14,8 MNOK. Vi uppskattar att CAD-Q hade en nettoomsättning på omkring 630 MSEK med ett EBITA-resultat på 51 MSEK under Om intäktsmixen för hela affärsområdet (Design Management) även är representativt för CAD-Qs mix uppskattar vi att de sålde programvara för omkring 140 MSEK under 2014, vi räknar med att omkring 110 MSEK av dessa genererades från försäljning av Autodesklicenser. Långsiktigt tror vi att CAD-Q kommer ha en högre marginal på en abonnemangbaserad försäljning Addnode menar att per 2019 kommer intäkterna återigen ligga på ungefär samma nivå som innan förändringen. Vi tolkar det som att priset för 1 års abonnemang motsvarar ungefär 30 procent av dagens licenskostnad. Vidare prognostiserar Addnode att förändringen kommer leda till ett resultattapp på omkring 15 MSEK under nästkommande år. Vi uppskattar att försäljningen av Autodeskabonnemang kommer ligga på ungefär 33 MSEK under 2016, alltså en nedgång med närmare 70 procent (ungefär 77 MSEK) mot Om denna nedgång påverkar resultatet med omkring 16 MSEK betyder det att CAD-Q har en marginal på omkring procent på försäljningen av licenserna. Långsiktigt tror vi att CAD-Q kommer ha en högre marginal på en abonnemangbaserad försäljning av licenserna då försäljningsstyrkan sannolikt kan vara mindre och mer självgående. Vår prognos över intäkter samt resultat från Autodeskförsäljning illusteras i nedanstående graf: Autodeskförsäljning CAD-Q, estimerad omsättning & EBITA E 2017E 2018E 2019E 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% Nettoomsättning CAD-Q EBITA CAD-Q EBITA-marginal Källa: Uppskattningar av Redeye Research Vi räknar med en nedgång av försäljningen under 2016 med omkring 77 MSEK och att EBITA-resultatet minskar med ungefär 18 MSEK (jämfört med 2015), för att sedan succesivt öka till år

8 Estimat för Design Management Design management e SEKm Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4e e 2016e Försäljning 204,7 165,2 180,4 230,2 228,5 184,0 161,7 241,7 780,5 815,9 733,2 Tvxt 15,8% 26,1% 31,4% 12,4% 11,6% 11,4% -10,4% 5,0% 20% 4,5% -10,1% EBITA 19,2 8,2 15,9 27,0 17,0 10,6 13,1 26,6 70,3 67,3 50,5 Marginal 9,4% 5,0% 8,8% 11,7% 7,4% 5,8% 8,1% 11,0% 9,0% 8,2% 6,9% Källa: Redeye Design Management visade ett relativt svagt kvartal, primärt vad det gällde försäljningen. Addnode menar att det är nedgången inom olja och gassektorn som påverkar försäljningen i både Norge och Storbritannien. Samtidigt är utvecklingen inom Sverige god. Vi väljer att sänka våra tillväxtestimat de närmaste kvartalen baserad på svagheten i Norge. Våra estimat påverkas även självklart av förändringen inom CAD-Q. Process Management och Content Management Inom affärsområdet Process Management var EBITA-marginalen starkare än vi hade förväntat oss och landade på hela 19,7 procent. Q4 brukar i regel vara det bästa kvartalet för segmentet, vilket gör att vi justerar upp våra estimat något. Utvecklingen uppges vara stabil och efterfrågan god framöver. Process management e SEKm Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4e e 2016e Försäljning 110,5 107,1 90,0 125,0 111,2 109,0 92,5 131,3 432,6 444,0 465,3 Tvxt 10,1% 3,1% 3,6% 5,0% 0,6% 1,8% 2,8% 5,0% 5,4% 2,6% 4,8% EBITA 15,9 15,4 15,4 24,2 15,5 15,0 18,2 27,6 70,9 76,3 79,9 Marginal 14,4% 14,4% 17,1% 19,4% 13,9% 13,8% 19,7% 21,0% 16,4% 17,2% 17,2% Källa: Redeye Inom affärsområdet Content Management väljer vi att inte göra några större förändringar i våra estimat. Både omsättningen och resultatet var i linje med vår prognos och vi finner att Addnode nu verkar ha hittat rätt kostnadskostym för affärsområdet med en hälsosam marginal. Content management e SEKm Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4e e 2016e Försäljning 37,7 37,3 31,1 35,9 37,2 37,3 29,4 37,2 142,0 141,1 144,0 Tvxt -7,4% -3,4% -4,6% -11,4% -1,3% 0,0% -5,5% 3,7% -6,8% -0,6% 2,0% EBITA 0,4 0,2 0,9 0,3 2,5 2,3 1,5 2,2 1,8 8,5 9,2 Marginal 1,1% 0,5% 2,9% 0,8% 6,7% 6,2% 5,1% 6,0% 1,3% 6,0% 6,4% Källa: Redeye 8

9 Prognoser för gruppen och estimatförändringar Försäljningstillväxten de närmaste åren kommer framförallt vara drivet av Transcatförvärvet. Vi räknar med en försäljningstillväxt på 19,8 procent under 2015 och 14,4 procent under Vi räknar med en EBITAmarginal under 2015 på 6,4 procent och 6,7 procent under Vår prognos baseras främst på organisk tillväxt trots att Addnode har genomfört ett 40 tal förvärv de senaste 10 åren. Addnode Group e SEKm Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4e e 2016e Försäljning Tvxt 11,0% 9,9% 17,6% 6,4% 5,0% 4,3% 31,8% 36,2% 10,7% 19,8% 11,7% EBITA Marginal 6,4% 5,0% 7,1% 11,7% 5,7% 3,9% 6,6% 10,4% 7,8% 6,6% 6,6% Källa: Redeye Nedan summeras våra estimatförändringar till följd av Q2 rapporten. Diskussion kring våra antaganden och dessa förändringar går att läsa längre upp i analysen. Den stora förändringen av vår EPS prognos (2016E) beror främst på ökade avskrivningar efter Transcat förvärvet. Estimatförändringar MSEK 2015E 2016E Revenues Old New % change -1% -7% EBITA Old New % change 2% -3% EBITA-marginal Old 8,3% 8,3% New 8,6% 8,7% EPS Old 3,30 4,49 New 3,27 3,63 % change -1% -19% Source Redeye Research 9

10 Värdering DCF-värdering Vi värderar Addnode med en DCF-modell. Vårt avkastningskrav uppgår till 9,2 procent och bygger på Redeyes rating modell. I och med den förändrade intäktsmodellen inom CAD-Q väljer vi att höja vår rating något, vilket leder till ett sänt avkastningskrav. Vi räknar med en långsiktig genomsnittlig tillväxt mellan åren på 8,2 procent och en genomsnittlig EBITA marginal på 9,9 procent. Vi räknar med en terminal tillväxt på 3 procent och en EBIT-marginal på 7,5 procent i mognadsfasen, vilket motsvarande en exit EV/EBITA multipel runt 7x. Vårt motiverade värde höjs till 60 (58) SEK per aktie som en följd utav våra estimatförändringar och sänkta avkastningskrav. Vårt motiverade värde indikerar en potential på omkring 4 procent sett till dagens aktiekurs Vårt motiverade värde uppgår till 60 SEK per aktie Addnode Groupp värderingsantaganden Antaganden: (09-14) DCF-värde CAGR Sales 8,2% 10,1% WACC 9,2% EBITA-marginal (medel) 9,9% 8,5% Nuvärde av FCF 720 ROIC (medel) 15% 12% Nuvärde av Terminal Value ROE (medel) 14% 11% EV Terminal Nettokassa 17 Terminal tillväxt av FCF 3,0% Utdelningskorrigering -67 EBIT-marginal (terminal) 7,5% DCF-värde EV/SALES exit multipel 0,7x Motiverat värde per aktie 60 EV/EBITA exit multipel 7x Dagens aktiekurs 57,5 Potential/Risk 4% Källa: Redeye Research Katalysatorer för värdeökning För att aktien och värderingen skall lyfta ytterligare måste bolaget visa att de kan göra fler förvärv och gärna av lite större karaktär, likt Transcat förvärvet. Förvärv som kan bidra till att skapa ytterligare tillväxt, antingen i en ny marknad eller inom ett nytt segment tror vi skulle kunna leda till en uppvärdering av aktien och leda till att vi höjer våra estimat. Vi ser en fortsatt konsolidering utav marknaden i Storbritannien och Tyskland som mest sannolik och ytterligare förvärv i ett nytt europeiskt land som positivt. 10

11 En premiumvärdering befogad enligt oss Relativvärdering Vi anser att en premiumvärdering är befogad av Addnode då bolaget har en större andel återkommande intäkter än de övriga jämförelsebolagen, vilket gör att risken i deras intjäning är lägre enligt vår bedömning. I ett relativperspektiv ser vi en viss potential från dagens värderingsnivåer. Addnode börjar till allt en större grad börjar likna ett mjukvarubolag, vilket i sig skulle motivera en fortsatt multipelexpansion för att närma sig den nivå som exempelvis Vitec Software handlas till. Dock motiverar Vitecs höga marginaler sannolikt en högre värdering. Relativvärdering PE/E EV/EBITDA EV/S EBITDA % Sales growth Bolag 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E 2017E ACANDO 11,6 9,2 8,1 6,9 0,7 0,6 8% 4% 4% PREVAS 38,8 9,8 10,8 5,9 0,3 0,3 2% 5% 6% AVEGA 11,2 7,6 6,4 5,8 0,6 0,6 9% 4% 4% HIQ 19,0 16,9 13,3 11,9 1,7 1,6 13% 6% 5% KNOW IT 11,9 8,0 7,5 6,3 0,6 0,6 8% 7% 4% SEMCON 14,8 7,7 10,2 6,0 0,3 0,3 3% 2% 4% CYBERCOM 31,5 10,3 6,8 6,7 0,4 0,4 6% 3% -2% VITEC 23,5 21,0 11,6 10,9 3,8 3,0 33% 4% 27% Medel 20,3 11,3 9,3 7,5 1,0 0,9 10% 4% 6% Median 16,9 9,5 9,1 6,5 0,6 0,6 8% 4% 4% ADDNODE 14,1 12,3 8,2 7,5 0,9 0,8 11% 14% 5% Källa: Bloomberg, Redeye Research 11

12 Motiverat värde i ett Bullcase på 78 SEK per aktie Scenario värdering Bull-case värdering I vårt Bull-case skulle vi ha underskattat marknadspotentialen i flera av Addnodes affärsområden. Addnode skulle lyckas få sina egna lösningar spridda utanför Norden samtidigt som de tar ett ännu större grepp på den nordiska marknaden. Vi räknar i Bull-case med en högre försäljningstillväxt om i snitt 9 procent framöver, en långsiktig EBITA-marginal om 11 procent. Vårt motiverade värde i ett Bull-case uppgår till 78 SEK per aktie vilket indikerar på en potential om 35 procent sett till dagens aktiekurs. Addnode Groupp värderingsantaganden Antaganden: (09-14) DCF-värde CAGR Sales 8,8% 10,1% WACC 9,2% EBITA-marginal (medel) 11,2% 8,8% Nuvärde av FCF 983 ROIC (medel) 18% 13% Nuvärde av Terminal Value 1431 ROE (medel) 15% 12% EV 2414 Terminal Nettokassa 17 Terminal tillväxt av FCF 3,0% Utdelningskorrigering -67 EBIT-marginal (terminal) 8,5% DCF-värde EV/SALES exit multipel 0,9x Motiverat värde per aktie 78 EV/EBITA exit multipel 8x Dagens aktiekurs 57,5 Potential/Risk 35% Källa: Redeye Research Motiverat värde i ett Bear-case på 23 SEK per aktie Bear-case värdering I vårt Bear-case utgår vi från att ytterligare en sättning i konjunkturen vilket framförallt skulle drabba två av Addnode Groups affärsområden negativt som är relativt beroende av industri- och byggsektorn. I Bear-case räknar vi med en fallande tillväxt under en utdragen tid och en långsiktig EBITA-marginal runt 7 procent. Vårt motiverade värde i ett Bear-case uppgår till 23 SEK per aktie vilket är omkring -59 procent under dagens aktiekurs. Addnode Groupp värderingsantaganden Antaganden: (09-14) DCF-värde CAGR Sales 5,8% 10,1% WACC 9,2% EBITA-marginal (medel) 7,0% 7,9% Nuvärde av FCF 333 ROIC (medel) 8% 12% Nuvärde av Terminal Value 430 ROE (medel) 11% 11% EV 763 Terminal Nettokassa 17 Terminal tillväxt av FCF 3,0% Utdelningskorrigering -67 EBIT-marginal (terminal) 4,5% DCF-värde 713 EV/SALES exit multipel 0,3x Motiverat värde per aktie 23 EV/EBITA exit multipel 5x Dagens aktiekurs 57,5 Potential/Risk -59% Källa: Redeye Research 12

13 CAGR- Sales WACC WACC Addnode Group Känslighetsanalys En känslighetsanalys är alltid bra att utföra på de antaganden som ligger till grund för en DCF-modell. En känslighetsanalys kan även visa på vilka ungefärliga fundamental antaganden som ligger diskonterade till dagens aktiekurs. Motiverat värde per aktie CAGR-Sales ,5% 7,4% 8,2% 9,0% 9,8% 60-4% -2% 0% +2% +4% 7% % % % % Källa: Redeye Research Värderingen är självklart känslig för antaganden om WACC och försäljningstillväxt. I denna känslighetsanalys varieras dessa antaganden. Vi ser här att en ökad försäljningstillväxt mellan åren har en relativt liten inverkan på värderingen, skulle CAGR öka till 10 procent under denna period indikeras ett motiverat värde på omkring 66 SEK per aktie. WACC:en påverkar värderingen väldigt kraftigt, skulle en WACC mellan 7-8 procent antas indikerar detta ett motiverat värde på SEK per aktie. Motiverat värde per aktie EBITA-marginal medel ( ) 60 9,0% -1% 9,5% -1% 9,9% 0% 10,4% +1% 10,8% +1% 7% % % % % Källa: Redeye Research Värderingen är mer känslig för förändringar i den uthålliga lönsamheten. Skulle vi öka våra marginalantaganden med 1 procentenhet skulle detta indikera en motiverat värde på närmare 64 SEK. Motiverat värde per aktie EBITA-marginal medel ( ) 9,0% 9,5% 9,9% 10,4% 10,8% 60-1% -1% 0% +1% +1% 6,5% -4% ,4% -2% ,2% 0% ,0% 2% ,8% 4% Källa: Redeye Research Vi finner att en uthållig marginal runt 9,4 procent och en CAGR på omkring 8 procent ligger diskonterad vid dagens nivåer. Utrymme för felsteg för bolaget är i dagsläget små enligt våra bedömningar. 13

14 Investment Case Addnode Group skiljer sig ganska mycket från de traditionella ITkonsultbolagen genom att de ofta bygger sin affär runt både egenutvecklade programvaror och tredjepartsprogramvaror. Detta gör att bolaget har en högre andel repetitiva intäkter än de andra konsultbolagen på börsen. Det är också just de egenskaperna som gör att vi anser att bolaget bör värderas med en större premie i förhållande till sina branschkollegor och bör värderas mer i nivå med mjukvarubolag. Ompositioneringen av Addnode Group från ett konsultbolag till att mer jämföras med programvarubolag bör kunna driva värderingen i bolaget framöver. Addnode Group har länge varit en av våra favoriter i IT-konsultsektorn. Bolaget är ett av få IT-konsultbolag som framgångsrikt lyckats växa genom förvärv vilket är en viktig egenskap då de flesta av IT-konsultbolagen har haft svårt att växa organiskt under de senaste åren. Bolagets har med sina fyra olika affärsområden hittat intressanta nischområden. I de flesta av dessa nischmarknader har bolaget tagit en ledande nordisk position, vilket är bolagets ambition för alla affärsområden. Den strategin har nu utökats till att kallas Norden plus där pluset för tillfället står för Storbritannien och nu även Tyskland. De fyra olika affärsområdena bidrar också med en bra riskspridning i bolaget. Tillväxtmöjligheterna för bolaget bedömer vi som goda under de närmaste åren. Addnode Group har även ett tillväxtspår i både Storbritannien och Tyskland sedan en tid tillbaka som innebär en mycket spännande potential för den långsiktiga tillväxten i bolaget. 14

15 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 9,0p Ratingförändringar i denna rapport: Den ökande intäktsstabiliteten leder till en högre rating av finansiell styrka. Addnode Group har en mycket erfaren och motiverad ledning. Vd Staffan Hanstorp är grundare av ett av bolagets verksamhetsområde och storägare i Addnode Group. Ledningen har som ett av få konsultbolag varit framgångsrika i att växa genom förvärv. Ägarskap 9,0p Bolaget har en mycket stark ägarbild med en kombination av framgångsrika entreprenörer som också är aktiva storägare och institutionella investerare. Alla i styrelsen äger aktier som överstiger ett styrelsearvode vilket vi också ser som positivt. Vinstutsikter 5,0p Lönsamhet 7,0p Addnode Group har en relativt svag organisk tillväxt och har växt genom att göra smarta tilläggsförvärv som kompletterar de befintliga affärsområdena. En högre organiska tillväxt skulle motivera en högre rating, men som IT-konsult marknaden ser ut, verkar det inte vara troligt då marknaden är relativt mogen och mättad. Vi tror att Addnode framöver måste göra förvärv för att växa. Samtidigt ska bolaget ha beröm för att de är duktiga på att anpassa verksamheten efter de marknadsförhållandena som råder vilket resultaterat i en förhållandevis stark rörelsemarginal. Addnode Group har till skillnad från många av de andra ITkonsultbolagen en relativt stor andel ~50 procent egna produkter och lösningar vilket ökar lönsamheten i bolaget. En annan fördel är att de även skapar repetitiva intäkter vilket ger en stabilitet i bolaget och stärker lönsamheten i takt med att de ökar. Kassaflödet i bolaget har varit starkt under de senaste åren. Finansiell styrka 7,0p Addnode Group är ett bolag som är beroende av konjunkturen inte minst inom industrin. Bolaget har dock en stark balansräkning och har goda möjligheter att fortsätta växa genom förvärv. Historiskt har bolaget haft en nettokassa men det håller på att ändra sig i takt med att bolaget fortsätter att växa genom förvärv. Vi anser att bolagets balansräkning klarar en viss belåning tack vare de starka kassaflödena. 15

16 Resultaträkning E 2016E 2017E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2016E 2017E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 9,2 % NPV FCF ( ) 269 NPV FCF ( ) 434 NPV FCF (2025-) 997 Rörelsefrämmade tillgångar 6 Räntebärande skulder 0 Motiverat värde MSEK 1818 Antaganden Genomsn. förs. tillv. 6,6 % Motiverat värde per aktie, SEK 60 EBIT-marginal 7,8 % Börskurs, SEK 57,3 Lönsamhet E 2016E 2017E ROE 9% 12% 11% 12% 13% ROCE 11% 14% 14% 13% 14% ROIC 11% 13% 13% 11% 12% EBITDA-marginal 9% 11% 10% 10% 10% EBIT-marginal 7% 8% 7% 7% 7% Netto-marginal 5% 6% 5% 5% 5% Data per aktie E 2016E 2017E VPA 2,46 3,39 3,27 3,63 4,04 VPA just 2,46 1,32 3,27 3,63 4,04 Utdelning 2,25 2,25 2,40 2,65 3,00 Nettoskuld -1,68-2,45 3,11 2,93-0,47 Antal aktier 29,40 29,60 30,43 30,43 30,43 Värdering E 2016E 2017E Enterprise Value 1 064, , , , ,8 P/E 15,4 18,6 17,5 15,8 14,2 P/S 0,8 0,9 0,9 0,8 0,8 EV/S 0,7 0,8 1,0 0,9 0,8 EV/EBITDA 8,0 7,5 10,0 8,7 7,3 EV/EBIT 11,2 10,1 13,8 12,9 11,0 P/BV 1,3 1,6 1,9 1,8 1,8 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån 10,1 % Omsättning 15,2 % 3 mån 6,0 % Rörelseresultat, just 18,17 % 12 mån 33,1 % V/A, just 15,3 % Årets Början 24,2 % EK 4,2 % Aktiestruktur % Röster Kapital Vidinova AB 27,2 % 25,0 % Aretro Capital 24,0 % 12,9 % Lannebo Fonder 5,8 % 7,6 % Swedbank Robur Fonder 5,4 % 7,0 % SHB Fonder 3,5 % 4,7 % Avanza Pension Försäkring 3,0 % 3,9 % Diener & Gerge fonder 2,5 % 3,3 % Fjärde AP-fonden 2,1 % 2,7 % E. Öhman J:or Fonder 1,7 % 2,2 % Multiple Choice Företagsservice 1,7 % 0,3 % Aktien Reuterskod ANODb.ST Lista Small Cap Kurs, SEK 57,3 Antal aktier, milj 30,4 Börsvärde, MSEK 1742,0 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Nästkommande rapportdatum Staffan Hanstorp Johan Arvidsson Johan Andersson Sigrun Hjelmquist Fritt kassaflöde Kapitalstruktur E 2016E 2017E Soliditet 54% 56% 46% 46% 47% Skuldsättningsgrad 8% 0% 21% 21% 10% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 0,9 1,0 1,0 1,0 1,1 Tillväxt E 2016E 2017E Försäljningstillväxt 6% 11% 20% 12% 6% VPA-tillväxt (just) -20% 1% 32% 11% 11% Analytiker Kristoffer Lindström kristoffer.lindstrom@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 16

17 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 2016E 2017E 25% 20% 15% 10% 5% 0% E 2016E 2017E 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0, E 2016E 2017E 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% E 2016E 2017E 25% 20% 15% 10% 5% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Design Management Product Lifecycle Management Process Management Content Management Centralt period Intressekonflikter Kristoffer.Lindström äger aktier i bolaget Addnode: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Addnode Group är en nordisk IT-koncern som erbjuder bransch- och teknologispecifika IT-lösningar som effektiviserar och utvecklar kundernas affärsverksamheter. Bolaget är organiserat i fyra affärsområden uppdelade på Design Management, Product Lifecycle Management, Process Management och Content Management. Affärsmodellen är kortfattat en kombination av tjänster, programvara och support- och underhållavtal. It-lösningarna baseras ofta på inköpta och delvis modifierade programvaror men även på egenutvecklade programvaror. 17

18 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 18