Analysgaranti* 3 september 2007 Electra Gruppen (ELEC.ST) Marknadsinsatser tyngde resultatet Resultatet backade något jämfört med fjolåret till följd av de ökade marknadsföringskostnader som har krävts för att omprofilera Audio Video kedjan. Vi ser goda förutsättningar för en klart starkare tillväxt under hösten än under första halvåret, vilket även bör medföra ett resultatlyft. Våra tillväxtprognoser har dock sänkts medan marginalerna hålls oförändrade. Med ett högre avkastningskrav som reflekterar höjda räntenivåer och lägre riskvillighet bland investerare sjunker vårt motiverade värde på aktien till 75 SEK från tidigare 85 SEK. Aktiekurs, SEK Lista: First North Börsvärde: 279 MSEK Bransch: Konsumentelektronik VD: Håkan Lissinger Styrelseordf: Göran Nord 90 80 70 60 Kursutveckling Electra Gruppen 300 250 200 150 100 50 50 40 0 sep okt nov dec jan feb mar maj maj jul aug aug Electra Gruppen OMX Volym, tusen Redeye Rating Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Nyckeltal 2005 2006 2007p 2008p 2009p Omsättning, MSEK 1067 1285 1398 1552 1676 Tillväxt 9,6% 20,4% 8,8% 11,0% 8,0% EBIT 39,5 44,7 50,6 54,5 57,7 Res. F. Skatt 34,2 44,7 50,6 54,5 57,7 Nettoresultat 30,5 30,4 36,4 39,3 41,5 Nettomarginal 2,9% 2,4% 2,6% 2,5% 2,5% EPS 6,9 5,8 7,1 7,6 8,0 P/E 7,9 9,3 7,7 7,2 6,8 EV/EBITDA 6,2 5,6 3,5 3,3 3,1 P/S 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 EV/S 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 Fakta Aktiekurs, SEK 54 Antal aktier m 5,2 Börsvärde, MSEK 279 Nettokassa 59,0 Free float % 45% Oms/dag/1000 10 Analytiker: Jan Glevén jan.gleven@redeye.se Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Tel: 08-545 01 335 * Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. Redeye AB, Styckjunkargatan 1, 114 35 Stockholm. Tel 08-545 013 30. Fax 08-545 013 49. E-post: info@redeye.se
Definitioner Verksamheten Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/ marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Disclaimer Redeye AB är ett analys- och rådgivningsföretag. Analysgaranti och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Tjänsterna genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Redeye AB kan utföra finansiell rådgivningsverksamhet mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av denna rapport bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i denna rapport. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysen ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. 2
Marknadsinsatser tyngde Q2 Marknadskostnader, en naturlig del av verksamheten Ingen marginalpress från leverantörerna Rapporten från Electra Gruppen innehöll inga stora överraskningar, men var på marginalen något sämre än vi hade räknat med. Rörelseresultatet minskade till 6,6 MSEK i det andra kvartalet jämfört med 8,6 MSEK under samma period i fjol. Skillnaden förklaras av ökade marknadsföringskostnader till följd av Audio Video kedjans omprofilering. Dessa kostnader uppges till sammanlagt 2,7 MSEK. 1,7 MSEK avsåg omskyltning medan resterande del har lagts på särskild marknadsföring och utbildning. Även om dessa kostnader inte återkommer under det närmaste året så kan de trots allt betraktas som en helt naturlig del av verksamheten. Det positiva är att marginalen mellan intäkter och kostnader för handelsvaror har förbättrats något. Någon marginalpress från leverantörerna syn med andra ord inte i siffrorna och upplevs heller inte av bolaget. Detta skapar förutsättningar att höja rörelsemarginalerna om volymerna fortsätter att stiga och övriga kostnader hålls i schack. Det som tynger resultatet i Q2 är posten Övriga externa kostnader, vilket bland annat innefattar försäljnings- och marknadsföringskostnader, som beskrivits ovan. MSEK 2005 Q1'06 Q2'06 Q3'06 Q4'06 2006 Q1'07 Q2'07 Försäljning 1 067 257 272 300 461 1 285 272 273 EBITDA 43,0 6,9 10,1 14,5 19,8 51,3 9,7 8,0 EBIT 39,5 5,4 8,7 12,8 17,8 44,7 8,2 6,6 PTP 34,2 5,1 8,6 12,9 18,1 44,7 8,1 6,6 VPA, SEK 6,94 0,71 1,19 1,77 2,17 5,85 1,13 0,92 Försäljningstillväxt (YoY) 10% 40% 16% 13,6% 18% 20% 6% 1% EBITA marginal 3,7% 2,1% 3,2% 4,3% 3,9% 3,5% 3,0% 2,4% Juni: -9% Juli: +40% Svagt i juni men starkt i juli Omsättningen var redan känd sedan tidigare månadsrapportering. Under kvartalet var omsättningen i princip oförändrad jämfört med fjolåret efter att juni visat en minskning på 9 procent. Denna minskning berodde sannolikt främst på att juni 2006 var en stark månad då många passade på att köpa TV-apparater inför fotbolls VM. Siffrorna för juli var däremot synnerligen starka och visade på en försäljningsökning på 40 procent. Denna kraftiga ökning är troligtvis relaterad till det regniga sommarvädret som lockat fler kunder till butikerna. 3
För perioden januari-juni visade statistiken från HUI att försäljningen av hemelektronik ökade med 4,6%. Electra Gruppens försäljning steg 3,9% och höll således i stort sett en jämn takt med marknaden trots att ett antal Audio Video butiker har lämnat kedjan. Electra Gruppens VD Håkan Lissinger uppger att Audio Video har ökat sin försäljning i befintliga butiker med 11 procent under det första halvåret. Jämförelsen är i alla avseende inte helt relevant eftersom HUI även inkluderar exempelvis vitvaror i sin statistik. HUI s prognos för branschen är en tillväxt på 5,5% för helåret 2007. De tror med andra ord på ett starkare andra halvår. Räknar med stark tillväxt i höst Utsikter inför hösten Ledningen är relativt optimistisk inför hösten och pekar på ett par faktorer som bör kunna generera avsevärt bättre tillväxt jämfört med det första halvåret. Dels så har sju nya butiker anslutit sig till Audio Video kedjan. De marknadsinsatser som gjorts under våren och sommaren kommer sannolikt att ge positiva effekter för flertalet medlemmar. En annan viktig drivkraft kommer att vara nedsläckningen av det analoga nätet i Syd- och Västsverige under hösten. I denna region är Audio Video relativt stora och gynnas allmänt av det behov som många kunder har av rådgivning i samband med övergången till digitala sändningar. Håll ögonen på Elgiganten Något som inte förefaller oroa Electra Gruppen men som vi ändå anser att man bör hålla ögonen på är Elgigantens expansionsplaner på nya orter i Sverige. Om detta skulle komma att öka konkurrensen på flera orter där Audio Video är starka idag så kan det naturligtvis påverka dem negativt. Om Elgigantens etablering istället sker genom att befintliga fristående radiohandlare konverterar till att bli franchisetagare hos Elgiganten så är riskerna för ökad konkurrens lägre. Optimus Andra nyheter inom gruppen är att leveranserna inom Express logistik till den nya kunden Optimus drar igång. Vi räknar dock inte med några betydande volymer. Sannolikt blir Optimus den klart minsta kunden inom tredjepartslogistik. och Techops kan bli viktiga referenskunder Butiksdatasystemet Electra Smart har nu installerats hos deras första externa kund Tecshop Electronics. Betalningen sker i form av löpande licensintäkter, vilket också kommer att ge ett litet tillskott framgent. Detta är dock en liten affär som beräknas ge cirka 700 000 SEK per år. Både Optimus och Tecshop kan dock vara viktiga referenskunder för nya större affärer. Electra Gruppen satsar både på att expandera verksamheten inom tredjepartslogistik och att få flera nya externa användare av Electra Smart. 4
Eventuella köp sker sannolikt kontant Krigskassa för eventuella förvärv Vi har tidigare påpekat att balansräkningen är lite väl stark. Förvisso måste bolaget kunna parera de stora säsongsvariationerna, men det skulle kunna ske med ökad upplåning, snarare än med den egna kassan. Per den 30 juni var kassan till 80 MSEK (68 MSEK) medan de räntebärande skulderna uppgick till 21 MSEK (10 MSEK). Nettokassan ligger därmed omkring 60 MSEK, vilket definitivt är lite väl konservativt. Bolaget är intresserat av att göra vissa kompletterande förvärv. Till dagens börskurs är alternativet att betala med egna aktier sannolikt uteslutet. Den starka balansräkningen skall sannolikt ses som en hög handlingsberedskap för eventuella affärer. Vi utesluter ändå inte att Electra Gruppen kommer att fortsätta ha en generös utdelningspolicy. Investeringsbehovet i den löpande verksamheten är mycket låg. Under det första halvåret uppgick de till 0,2 MSEK. Om inget större förvärv genomförs fram till nästa vår, så kommer de sannolikt återigen att ge en extrautdelning. Sänkta tillväxtprognoser Vi har nu justerat ned våra tillväxtprognoser medan marginalantagandet ligger i princip oförändrat på 3,6%. För helåret 2007 räknar vi nu med en tillväxt på 9% mot tidigare 14%. För 2008 och framåt har vi samma tillväxt och marginalantaganden som tidigare. I absoluta tal innebär det förvisso att vi sänker prognoserna något eftersom vi antagit en lägre nivå vid utgången av detta år. Rörelsemarginalen var under första halvåret 2,7% men det andra halvåret är säsongsmässigt alltid klart starkare. Ny Gammal MSEK 2007p 2007p Omsättning 1398 1465 EBIT 50,6 54,1 Resultat före skatt 50,6 54,1 VPA (SEK) 7,1 7,5 Omsättningstillväxt 8,8% 14,0% EBIT-marginal 3,6% 3,7% Källa: Redeye Research 5
Aktien fortsatt undervärderad Högre avkastningskrav sänker värdet Styvmoderligt värderad Aktien har nu backat rejält ifrån topparna runt 80 SEK i slutet av fjolåret. På dagens nivåer framstår bolaget på alla traditionella värderingsmultiplar som klart undervärderat. Aktien handlas till 8x årets vinst och EV/EBIT strax under 5x enligt våra prognoser. Vi ser en potential på cirka 35% procent till det motiverade värdet som justerats ned till cirka 75 SEK från tidigare 85 SEK. Värderingen baseras främst på vår kassaflödesmodell, men får även stöd vid en relativvärdering med branschkollegor såväl som övriga handelsrelaterade aktier. Orsaken till att värdet har minskat i kassaflödesmodellen beror delvis på prognossänkningarna. Mer betydelsfullt är dock att vi har höjt avkastningskravet (WACC) till 11,7% från 10,4% vid vår föregående uppdatering. Detta följer av stigande globala räntor och en tydligt minskad riskaptit på aktiemarknaden. Att kvantifiera den minskade riskaptitet är naturligtvis ingen exakt vetenskap utan till stor del en subjektiv bedömning. Vi anser dock att vi med denna justering har tagit höjd för det förändrade klimatet på finansmarknaderna. För att få ytterligare potential i värderingen vill vi främst se att det skapas en bättre hävstång i verksamheten. Här kan exempelvis licenförsäljningen av Electra Smart få stor betydelse. För en närmare beskrivning av antaganden, prognoser och värdering hänvisar vi till vår inledande analys per 29 november 2006 som finns tillgänglig på vår hemsida: www.redeye.se Ratingförändringar Redeye har inte gjort några ratingförändringar. 6
Resultaträkning, MSEK 2005 2006 2007e 2008e 2009e Omsättning 1 067 1 285 1 398 1 552 1 676 Summa rörelsekostnader -1 024-1 234-1 341-1 491-1 612 EBITDA 43 51 57 61 64 Avskrivningar Ex GW -4-7 -6-6 -6 Goodwillavskr 0 0 0 0 0 EBIT 39 45 51 55 58 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella Intäkter 2 0 0 0 0 Finansiella kostnader -7 0 0 0 0 Resultat före skatt 34 45 51 55 58 Skatt -4-14 -14-15 -16 Nettoresultat 31 30 36 39 42 Resultaträkning just, MSEK 2005 2006 2007e 2008e 2009e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just 43 51 57 61 64 EBIT just 39 45 51 55 58 PTP just 34 45 51 55 58 Nettoresultat just 31 30 36 39 42 Goodwillavskr 0 0 0 0 0 Balansräkning, MSEK 2005 2006 2007e 2008e 2009e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 75 53 77 75 98 Kundfodringar 159 208 200 210 200 Lager 90 121 109 116 120 Andra fordringar 53 39 55 56 56 Summa omsättningstillg. 378 421 441 457 474 Anläggningstillgångar Inventarier 4 0-2 -3-3 Finansiella anl.tillg. 1 1 1 1 1 Goodwill 0 0 0 0 0 Balans. Utv. Kostn. 21 21 23 27 31 Övr. imateriella tillg. 0 0 1 0 0 Summa anläggningstillg. 25 21 22 24 28 Summa tillgångar 403 442 462 481 502 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 163 138 135 137 140 Övriga icke ränteb skulder 47 61 68 66 63 Summa kortfristiga skulder 211 199 203 203 203 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 60 59 60 60 60 Summa skulder 270 258 263 263 263 Avsättningar 1 0 0 0 0 Eget kapital 132 184 199 219 239 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 132 184 199 219 239 Summa skulder och eget kapital 403 442 462 482 502 Fritt Kassaflöde, MSEK 2005 2006 2007e 2008e 2009e Omsättning 1 067 1 285 1 398 1 552 1 676 Summa rörelsekostnader -1 024-1 234-1 341-1 491-1 612 Avskrivningar Ex GW -4-7 -6-6 -6 Goodwillavskr 0 0 0 0 0 EBIT 39 45 51 55 58 Skatt på EBIT (Justerad Skatt) -4-14 -14-15 -16 NOPLAT 36 30 36 39 42 Avskrivningar Ex Gw 4 7 6 6 6 Bruttokassaflöde 39 37 42 45 48 Förändring i rörelsekapital 118-77 8-18 6 Investeringar 8-2 -6-9 -10 Fritt kassaflöde 166-42 45 18 44 Kapitalstruktur 2005 2006 2007e 2008e 2009e Soliditet 33% 42% 43% 45% 48% Skuldsättningsgrad 45% 32% 30% 0% 0% Nettoskuld -15 6-17 -75-98 Sysselsatt Kapital 192 243 259 279 299 Kapitalets Oms.hastighet 4,7 5,9 5,6 5,8 5,8 DCF värdering Kassaflöden Riskpremie 6,0 NV FCF prognosperiod 92,4 Betavärde 1,2 NV FCF, fas 2 78,0 Riskfri ränta 4,5 NV FCF, fas 3 163,2 Räntepremie 1,0 Rörelsefrämmade tillg. 53,0 WACC 11,7 Räntebärande skulder 0,0 ROIC fas 2 15,0 Motiverat värde, MSEK 387 ROIC fas 3 11,7 Tillväxt fas 2 (g*) 4,0 Motiverat värde per aktie, SEK 74,9 Tillväxt fas 3 (g*) 0,0 Börskurs, SEK 54,5 Noplat normalår 35 Motiverat värde/börskurs 37% Lönsamhet 2005 2006 2007e 2008e 2009e Avk. på eget kapital (ROE, %) 25,8 19,2 19,0 18,8 18,2 ROCE (%) 17,2 20,6 20,2 22,8 25,2 ROIC (%) 15,5 14,0 14,5 14,6 14,4 EBITDA-marginal (just,%) 4,0 4,0 4,1 3,9 3,8 EBIT just-marginal 3,7 3,5 3,6 3,5 3,4 Netto just-marginal 2,9 2,4 2,6 2,5 2,5 Data per aktie, SEK 2005 2006 2007e 2008e 2009e VPA 6,94 5,85 7,06 7,60 8,05 VPA just 6,94 5,85 7,06 7,60 8,05 VPA just ex gw 6,94 5,85 7,06 7,60 8,05 Utdelning 1,5 4,0 3,9 4,2 4,4 Nettoskuld -3,4 1,2-3,2-14,5-18,9 Antal aktier 4,4 5,2 5,2 5,2 5,2 Värdering 2005 2006 2007e 2008e 2009e Enterprise value 266 287 198 198 198 P/E 7,9 9,3 7,7 7,2 6,8 P/E just 7,9 9,3 7,7 7,2 6,8 P/E just ex gw 7,9 9,3 7,7 7,2 6,8 P/S 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 EV/S 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 EV/EBITDA just 6,2 5,6 3,5 3,3 3,1 EV/EBIT just 6,7 6,4 3,9 3,6 3,4 P/BV 2,1 1,5 1,4 1,3 1,2 Aktiens Utveckling Tillväxt/År, % 05/07P 1 mån -4% Omsättning 14,5% 3 mån -17% Rörelseresultat, just 13,2% 12 mån -2% V/A, just 0,9% Årets Början -25% EK 22,8% Aktiestruktur % Röst/Kap Håkan Lissinger 20,9 Originat 12,5 Alted 5,5 Catella Fonder 4,8 Malin Lissinger Browall 4,6 Johanna Lissinger Browall 4,6 TJ i Stockholm AB 3,6 Anders Dahlström 1,5 Alexander Oker-Blom 1,4 Tedde Jeansson Jr. 1,4 Aktien Reuterskod ELEC.ST Lista First north Kurs,SEK 54,5 Antal aktier, milj 5,2 Börsvärde, MSEK 281 Börspost 100 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Håkan Lissinger Anneli Sjöstedt Håkan Lissinger Göran Nord Nästkommande rapportdatum Kvartal 3 2007-11-08 Tillväxt (%) 2005 2006 2007e 2008e 2009e Försäljningstillväxt 9,6 20,4 8,8 11,0 8,0 VPA-tillväxt (just) 101,6-15,7 20,8 7,7 5,8 Tillväxt eget kapital 26,7 39,1 8,4 9,6 9,1 Analytiker Redeye AB Jan Glevén Styckjunkarg 1 jan.gleven@redeye.se 114 35 Stockholm 7