ANALYSGARANTI* 8 april 2008 Novacast Technologies (NCASb.ST) Teknik som ingjuter hopp Novacast baserar sin verksamhet på teknologier och kunnande inom gjuteribranschen. Det mest intressanta området är Camitotekniken som står inför en kommersialisering. Lyckas de väl så öppnar sig en mångmiljardmarknad. Ett antal biltillverkare har lagt mindre order för att utvärdera de nya verktygen. Under innevarande år bör någon av dessa kunna ge besked om mera storskaliga leveranser. Detta blir årets enskilt viktigaste händelse. Bolaget har idag ett börsvärde på nära 400 MSEK och omsatte ifjol 73 MSEK med en mindre förlust. Marknaden förväntar sig således en kraftig tillväxt och resultatförbättring framgent. Vi ser dock relativt goda möjligheter för bolaget att möta dessa förväntningar och kan på lite sikt se en betydande potential i aktien. Aktiekurs, SE Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: 80,0 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 OMX-SmallCap 376 MSEK Industrivaror & tjänster Hans Svensson Göran Kroon Kursutveckling Novacast 250 200 150 100 50 0 maj jun jul aug sep okt nov dec jan feb mar apr Novacast OMX Volym, tuse Redeye Rating Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Förväntat nyhetsflöde Nyckeltal Fakta 2007 2008P 2009P 2010P 2011P Omsättning, MSEK 73,4 82,3 249,2 542,1 885,0 Tillväxt 52% 12% 203% 118% 63% EBIT -5,7-9,9-0,8 28,6 63,4 Res. F. Skatt -5,7-12,9-2,8 27,6 63,4 Nettoresultat -5,7-12,9-2,8 27,6 45,6 EPS -0,4-1,0-0,2 2,0 3,3 P/E neg neg neg 14,7 8,9 EV/EBIT neg neg neg 13,7 6,2 P/S 5,1 4,6 1,5 0,7 0,4 EV/S 5,3 4,8 1,6 0,7 0,4 Aktiekurs, SEK 29 Antal aktier m 13,0 Börsvärde, MSEK 376 Nettoskuld 16,2 Free float % 80% Oms/dag/1000 5 Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Tel: 08-545 01 345 * Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10 tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Telefon 08-545 013 30. Fax 08-545 013 49.
Definitioner Bolaget Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktien skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Disclaimer Redeye AB är ett analys- och rådgivningsföretag. Analysgaranti och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Tjänsterna genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Redeye AB kan utföra finansiell rådgivningsverksamhet mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av denna rapport bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i denna rapport. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysen ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. 2
Dags för teknikskifte i gjuteribranschen Novacast har sitt ursprung inom det område som idag heter Novacast Foundry Solutions som startade 1981. Försäljningen har dock aldrig riktigt tagit fart inom denna verksamhet. Omsättningen de senaste åren har varierat mellan 10-15 MSEK och resultatet har med något undantag varit svagt negativt. År 2005 skedde en stor förändring genom förvärvet av Camito som öppnar upp en ny affärsmöjlighet inom ett angränsande område. Året därefter köptes Hästveda Gjuteri som omsatte knappt 40 MSEK med en rörelsemarginal omkring 10%. Syftet med förvärvet var att med ett eget gjuteri som bas öka tempot i lanseringen av Camitos verktygsteknik. Omsättning per område 2007 Automotive Gjuteriteknik Verksamheten är uppdelad i två affärsområden; Automotive samt Gjuteriteknik. Automotive består i sin tur av tre stycken dotterbolag som uteslutande vänder sig till kunder inom fordonsindustrin; Camito, Camito Technology Center samt Graphyte. Affärsområdet Gjuteriteknik består av dotterbolaget Novacast Foundry Solutions som har teknologi och programvaror för i stort sett alla typer av gjuterier. Graphyte utvecklar system för processtyrning vid tillverkning av kompaktgrafitjärn (CGI). De har ett par kunder, men intäkterna är än så länge mycket blygsamma. Camitoverksamheten är inriktad på tillverkning av stora pressverktyg för karossdelar till fordonsindustrin. Novacasts långsiktiga vision är att; Inom Camito ta 30% av den tillgängliga marknaden, på 15-25 mdr SEK, för stommar till karossverktyg inom 5-10 år. Detta motsvarar en omsättning på 4,5-7,5 mdr SEK. Inom Graphyte ta 30% av CGI marknaden för motorblock, vilket skulle motsvara licensintäkter på 150-180 MSEK inom 5-10 år. Skall betraktas som ett utvecklingsbolag med därtill hörande risk Novacast är sedan många år tillbaka etablerade inom teknologi och programvaror till gjuteribranschen. Inom de framtida tillväxtområdena Camito och CGI så är försäljningen dock än så länge mycket blygsam. De kundordrar som bolaget har tagit har enbart varit i utvärderingssyfte. I dagsläget härrör sig mindre än 5% av försäljningen ifrån de två ovannämnda områdena. Novacast skall därför betraktas som ett utvecklingsbolag med därtill hörande risk. 3
Positivt nyhetsflöde ligger delvis redan i kursen Camito helt avgörande ur ett aktieperspektiv Det som vi bedömer kommer att bli helt avgörande för aktiens utveckling är hur väl bolaget kommer att lyckas med Camitometoden. Här finns förväntningar från aktiemarknaden som kräver ett positivt nyhetsflöde under 2008. Graphyte kan förvisso också motivera ett betydande värde om de lyckas nå en bit på väg mot det långsiktiga målet. Vi ser dock osäkerhetsfaktorer som gör oss tveksamma till om och när CGI marknaden tar fart. Vårt resonemang kring detta återfinns senare i analysen. Affärsområdet Gjuteriteknik är den enda enheten som visar svarta siffror. Någon kraftig expansion eller resultatlyft som skulle få en större inverkan på värderingen är dock svårt att se. Även om bolaget inte har kommunicerat någon målsättning för lönsamheten inom de olika delarna så kan man sluta sig till att Camito är det område där Novacast själva ser den största potentialen. Den senaste tidens investeringar, som så gott som uteslutande skett inom Camitoverksamheten, talar också för detta. Vi har därför fokuserat denna analys främst på Camito. Snabbare verktygstillverkning ger stora besparingar Teknik som ingjuter hopp Camitometoden går ut på att gjuta verktygsstommar till pressverktyg för formning och klippning av fordonskarosser i ett enda stycke direkt i gjuteriet. Traditionellt har dessa tillverkats genom att först gjuta ett fundament i järn som sedan byggs på med verktygsstål. Den traditionella metoden kräver många manuella moment av bearbetning som är tidskrävande. Förtjänsten med Camitometoden är att järn och verktygsstål smälts samman direkt i en och samma smälta, till ett förädlat halvfabrikat, vilket leder till en avsevärd tidsbesparing. Ledtiderna för verktygstillverkningen kan minska med cirka 3 månader. Detta är ofta en flaskhals vid framtagandet av nya bilmodeller och biltillverkarna bör därför vara angelägna om metoder för att snabbare kunna starta serietillverkning. Förutom tidsvinsten finns även andra fördelar så som minskat behov att underhålla och byta verktyg samt mindre spill av verktygsstål vid själva tillverkningen av verktyget. Bilden visar ett Camitoverktyg med sammangjutet järn och verktygsstål. Vikt 10-15 ton. 4
Personbilstillverkarna som kollektiv är förvisso inte de idealiska kunderna för en underleverantör. De är priskänsliga och låter leverantörerna ofta ta smällar i nedgångar. Samtidigt ställer de extrema krav på tillgänglighet och tillförlitlighet. I detta fall bör dock Novacast ha ett bra förhandlingsläge, eftersom de avsevärt kan förbättra biltillverkarens kalkyl. En fördel med dessa kunder är emellertid att när man väl har tagit sig över tröskeln till fabriksgolvet så är det svårt för tillverkaren att byta ut leverantören. Leverantörer till personbilsindustrin får sällan riktigt god lönsamhet Mot bakgrund av hur det brukar förhålla sig med lönsamheten hos underleverantörer till personbilsindustrin så räknar vi inte med att Camito kommer kunna uppnå någon extremt god lönsamhet. Även om metoden bidrar till en avsevärd besparing och får ett rejält genomslag i marknaden så tror vi att kunderna själva kommer att åtnjuta den större delen av kostnadsbesparingen. En mycket stor utmaning ligger i att verkligen kunna ta betalt utan att ta en alltför stor risk, vilket ofta är fallet i relationen mellan biltillverkare och deras underleverantörer. Novacast avser att prissätta Camitostommarna, de förädlade halvfabrikaten, på ett sådant sätt att totalkostnaden för ett färdigt verktyg blir 95% av kostnaden för ett verktyg tillverkat enligt nuvarande tillverkningssätt. Därtill tjänar kunden som sagt på kortare leveranstider, vilket är den stora fördelen. Om kvalitén är densamma som för ett traditionellt verktyg så är detta naturligtvis ett erbjudande som biltillverkarna får svårt att tacka nej till. Potentiell årlig marknad utgörs av 80 000 verktyg, motsvarande cirka 40 mdr SEK Marknaden Totalt i världen lanseras varje år cirka 120 stycken nya bilmodeller. Varje ny bilmodell kräver cirka 700 stycken verktyg. Med ett snittpris på 0,5 MSEK per verktyg, så som halvfabrikat, ger detta en årlig marknad på dryga 40 mdr SEK. Att den potentiella marknaden är gigantisk är relativt lätt att fastställa. Hur mycket av denna som sedan blir tillgänglig för Novacast är däremot osäkert. Vi behöver knappast dissekera siffrorna ytterligare för att se den stora potentialen. En stor del av marknaden kommer knappast att bli tillgänglig för Camito eftersom man får räkna med att det i framtiden kommer andra konkurrerande metoder. För närvarande finns dock ingen känd metod som kan mäta sig med Camitos. Även om Novacast inte når världsherravälde så kommer kakan att vara fullt tillräckligt stor för flera aktörer att dela på. Novacast uppskattar att cirka 300 verktyg per bilmodell lämpar sig för Camitometoden och har som målsättning att inom 5-10 år ta 30% av marknaden vilket skulle motsvara omkring 5-7 mdr SEK. Vi anser att deras målsättning inte framstår som orimlig. Däremot tror vi att det kommer ta längre tid att då dit. 5
Vad som talar för Camito Tekniken håller. En grundförutsättning för att den nya tekniken skall få acceptans är naturligtvis att verktygen kvalitetsmässigt är lika bra som de man använder i dag. Efter att ha talat med några av personerna i nätverket kring Novacast så tror vi att själva metoden klarar dessa krav. Testkunder; Volvo, Saab och Audi Viktiga testkunder. Novacast har i dagsläget annonserat tre stycken kunder som ligger i olika faser av tester och utvärderingar av camitovertygen. Dessa är Volvo Cars, Saab Automobile samt Audi. Volvo var den första testkunden och bör också vara den som har kommit längst i att utvärdera verktygen. Camito har således fått in en fot hos några av världens största fordonstillverkare. GM, Ford och VW-gruppen tillverkar sammantaget drygt 20 miljoner bilar och utgör därmed omkring en tredjedel av den globala personbilstillverkningen. Alla nyheter som berör bolagets affär med dessa kunder bli därmed högintressant. För att inte Novacast skall bli tvungna att sprida sina resurser alltför tunt så anser vi det betydligt viktigare att bolaget får fler beställningar från befintliga kunder snarare än att helt nya kunder lägger små testordrar. Camitopartners; Sandvik Coromant, Uddeholm Tooling, SwePart Verktyg och Gemco Viktiga partners. Novacast har knutit ett antal viktiga partners till sig i arbetet med att utveckla metoden. Dessa består framför allt av; Sandvik Coromant, Uddeholm Tooling, SwePart Verktyg samt holländska Gemco. Uddeholm arbetar med utveckling och tillverkning av det stålmaterial, i granulatform, som används som råmaterial vid Camitogjutningar. SwePart är en verktygstillverkare med bland annat Volvo och BMW på kundlistan. Sandvik Coromat tar fram specifika bearbetningsverktyg och metoder för efterbearbetning av Camitoverktygen. Efterbearbetningen är viktig för att man i hela tillverkningskedjan skall uppnå maximal tidsvinst och därmed kundnytta. Gemco är ett konsultföretag som planerar och projekterar gjuterier och kommer arbeta med att Camitocertifiera andra gjuterier. Den egna organisationen har också en trovärdig sammansättning bland annat i kraft av att tidigare koncernchefen för Saab Automotive, Peter Augustsson är arbetande styrelseordförande i Camito AB. I Novacast styrelse sitter också Jan-Erik Dantoft, vice VD Sandvik Materials Technology. Eget gjuteri ger leveranskapacitet Egen gjuterikapacitet. Ett dilemma är att kunderna inte kommer att lägga några order om de inte är förvissade om att det finns kapacitet att leverera verktygen. Novacasts egna gjuteri i Hästveda skapar trovärdighet om att verkligen kunna leverera större volymer av verktygsstommar. 6
Risker och hot Leveranser från externa gjuterier ger ytterligare osäkerhet Leveranssäkerhet. På lite sikt, när verksamheten förhoppningsvis har vuxit sig större, ser vi en risk i svårigheten att planera och styra över leveranser mellan certifierade externa gjuterier och slutkund. Det är en lång och krävande logistikkedja som måste klaffa. Eftersom hela Camitometoden skall erbjuda kunden en tidsvinst så kommer en missad leverans innebära en missnöjd kund och kanske i vissa fall dryga ersättningsanspråk. Det faktum att Novacast själva inte kommer att äga alla Camitogjuterier ger ytterligare en osäkerhetsfaktor i denna kedja. Organisationsförändringar hos kunderna. Flera faktorer kan göra att dessa projekt försenas hos kunderna även om alla utvärderingar varit positiva. En av de värsta saker som kan hända är att biltillverkaren genomför organisationsförändringar som flyttar ansvaret till andra delar av koncernen. Detta skulle kunna leda till ett par års förskjutning i tiden. Vad gäller framför allt Audi men även Volvo så bedömer vi denna risk som liten. För Saab är vi däremot mer osäkra. CGI har inte fått det genomslag man tidigare trott Graphyte- en spännande krydda Graphyte som eget bolag är relativt nytt men verksamheten har bedrivits under lång tid inom ramen för Novacasts övriga gjuteriteknik. Bolaget har således lång erfarenhet och djup kunskap inom området. Vi tvingas ändå konstatera att försäljningen fortfarande är i det närmaste obefintlig. Ambitionen är dock att växa kraftigt inom de närmaste 5-10 åren. Målet är som vi beskrev ovan att ta 30% av den globala marknaden för motorblock i kompaktgrafitjärn, vilket Novacast bedömer kommer att motsvara licensintäkter på 150-180 MSEK. Detta är dock ingen ny målsättning. Däremot så har den flera gånger skjutits framåt i tiden. En förutsättning för att nå hit är både att marknaden för CGI nu verkligen tar fart samt att Novacast blir en av de dominerande aktörerna. Dessutom krävs naturligtvis en anständig nivå på licensavgifterna som idag är 40 EUR per ton. Om de två förstnämnda kriterierna uppfylls så tror vi förvisso inte att det blir något problem för Novacast att ta betalt. Osäkerheten som vi ser det är främst om och när kunderna kommer att efterfråga CGI i större volymer. Skärpta miljökrav talar för CGI Det som talar för en kraftigt ökad efterfrågan på CGI är naturligtvis allt strängare miljökrav. För att minska utsläppen, med oförändrad prestanda, krävs bland annat ett högre tryck i motorerna. CGI är starkare än vanligt gråjärn och aluminium som används idag, vilket talar till dess fördel. 7
Mer lättarbetat CGI utan karbider Generellt sett finns dock ett motstånd i branschen mot CGI då det är ett material som är svårare och mer kostsamt att bearbeta. Graphyte har nu tagit fram en metod som tagit bort ett ämne, karbiderna, från smältan. Detta menar de skall göra materialet mer lättarbetat eftersom karbiderna sliter hårt på de bearbetande verktygen. Intressanta besked kan komma inom kort Ett bolag inom verktygsbranschen genomför för närvarande tester och utvärdering av olika CGI material. Resultaten beräknas vara klara runt halvårsskiftet i år och kan i bästa fall ge Graphyte hjälp i marknadsföringen av sin metod. I dagsläget har bolaget också fem stycket kunder som antingen påbörjat tester eller avser att göra det under 2008. Flera av dessa uppges vara potentiellt stora kunder om utvärderingarna faller väl ut. Sintercast har kommit längre För att få ett perspektiv på Novacasts möjligheter inom detta område bör man studera hur långt konkurrenten Sintercast har kommit. De har i dagsläget en kundlista som bland annat innehåller; Audi, VW, Land Rover, Jaguar, Caterpillar, Hyundai och MAN. Därtill finns ytterligare åtminstone 10-15 (för oss här i Europa) mindre namnkunniga bolag. Några av dessa är gjuterier i Kina, Mexico och Indien. Utan att kunna bedöma skillnaderna i de båda bolagens teknologier så kan vi konstatera att Sintercasts framgång på marknaden har kostat åtskilliga hundra miljoner kronor under åren men samtidigt givit dem en plats på kartan. Många kunder och repetitiva intäkter stabiliserar lönsamheten Gjuteriteknik stabilt och nu även lönsamt Inom Novacasts ursprungliga verksamhet, gjuteriteknik, så redovisas ett positivt resultat för helåret 2007 vilket är ett trendbrott. Antalet kunder är i dagsläget cirka 400 gjuterier över hela världen. De produkter som utvecklas och marknadsförs är programvara för planering, simulering, optimering och processtyrning av gjutning. Den installerade licensbasen växer stadigt och andelen repetitiva intäkter ökar också vilket stabiliserar lönsamheten. Varje enskild order är emellertid liten och vi förutser inte någon dramatisk förändring i marknadsförutsättningarna framgent. Vi räknar därför med en fortsatt anständig tillväxt med något stigande lönsamhet. Bolaget ser ut att ha nått den kritiska massa som krävs för att generera positiva resultat. Naturligtvis blir det en avvägningsfråga om man väljer att investera mer i produktutveckling och ta kostnader för att bearbeta marknaden ytterligare. Med tanke på att bruttomarginalen är nära 100% för den programvara som säljs så kan det vara frestande. Redeye tror dock att Novacast i dagsläget prioriterar expansionen inom Camito och därför snarast använder Foundry Solutions som en kassako. 8
Prognoser & värdering Novacast Technologies Vi räknar med en omsättning strax under 4 mdr SEK år 2018 samt EBIT-marginal på 5% Prognoserna i vårt huvudscenario baseras i korthet på att Camitometoden får ett genomslag i marknaden, men att de inte når sin vision om att omsätta 7 mdr SEK inom 5-10 år. Vi tror att den första volymordern med cirka 300 verktyg till en bilmodell kommer att levereras under 2009. Året därefter räknar vi med motsvarande order till tre modeller. Förutom dessa affärer så kommer naturligtvis ett antal mindre testorders från nya kunder. Prognoser för åren 2008-2012 framgår av tabellen nedan. För perioden 2013-2020 räknar vi med en årlig tillväxt på 20% och en genomsnittlig rörelsemarginal på 5%. Detta innebär att de om 10 år når en omsättning strax under 4 mdr SEK. En marginal på 5% kan tyckas medioker för en metod som skapar så pass stor kundnytta som Camito. Man måste dock beakta att Novacast kommer att köpa en stor del av verktygen från andra (certifierade) gjuterier och därmed agerar som mellanhand, vilket sannolikt inte medger några höga marginaler över tiden. Å andra sidan så innebär det att expansionen kan ske utan stora investeringar i egna anläggningar, vilket ger förutsättningar för en god avkastning på eget och sysselsatt kapital. Som framgår av tabellen så har vi relativt låga förväntningar på de båda områdena Graphyte och Gjuteriteknik. Samtidigt ser vi en begränsad nedsida i dessa bolag. Gjuteriteknik har flera hundra kunder och varje enskild affär är liten. För Graphyte räknar vi med mycket blygsamma intäkter. Samtidigt ser vi ingen större risk i verksamheten. Skulle de misslyckas helt och tvingas till nedläggning så bedömer vi att kostnaderna inte överstiger 20 MSEK, dvs mindre än 1,50 SEK per aktie. På nästa sida skissar vi även på ett mer optimistiskt scenario för Graphyte. Prognoser Automotive 2006 2007 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P Camito Antal verktyg 3 1 40 400 1000 1700 2600 Volymorder till antal bilmodeller 0 0 0 1 3 5 8 Pris per styck (MSEK) 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 Omsättning Camito 1,5 0,5 20 200 500 850 1300 Övrig Gjuteri 31 47 45 30 20 10 10 Graphyte 0 0 0 1 3 5 6 Omsättning Automotive 32 47 65 231 523 865 1316 Tillväxt 47% 38% 255% 126% 65% 52% Rörelseresultat -1-8 -12-3 26 61 92 Rörelsemarginal -3% -17% -18% -1% 5% 7% 7% Prognoser Gjuteriteknik 2006 2007 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P Omsättning 14 16 17 18 19 20 21 Tillväxt 14% 7% 5% 5% 5% 5% Rörelseresultat -2,5 1,8 2,1 2,2 2,5 2,8 2,9 Rörelsemarginal -18% 11% 12% 12% 13% 14% 14% 9
Scenario II Vi skissar även på ett mer optimistiskt scenario som innebär att Graphyte når en betydande framgång på marknaden. Licensintäkter uppgår då till 100 MSEK inom 10 år och marginalen har vi satt till 50%. Detta scenario är således fortfarande något mer försiktigt än bolagets egna målsättning vad gäller licensintäkterna. Marginalen på 50% är en grov uppskattning från vår sida. Vi utgår ifrån att organisationen måste byggas ut avseende supportoch marknadsfunktioner, men att lönsamheten kan bli mycket hög då bolaget uteslutande säljer programvara. Något större investeringsbehov i maskiner och anläggningar finns inte enligt vår bedömning. För de övriga dotterbolagen gör vi samma antaganden som i grundscenariot. WACC 14% Vi antar en nyemission om en miljon aktier nästa år Värdering Värderingen görs med hjälp av en kassaflödesmodell där diskonteringsräntan (WACC) skall avspegla risken i bolaget. Att fastställa denna på ett vetenskapligt eller objektivt sätt är dessvärre inte möjligt. Det blir i slutändan en sammanvägning och bedömning av alla parametrar som påverkar bolagets intjäningsförmåga. Då vi jämfört Novacast med andra utvecklingsbolag så kommer vi fram till en WACC på 14%. Denna kommer naturligtvis att förändras i takt med att de når framgångar (eller motgångar) framför allt inom Camitoområdet. För att klara av sin expansion som framförallt kommer att innebära ett ökat rörelsekapitalbehov så har vi lagt in en förväntad nyemission år 2009. Vi räknar med att en miljon nya aktier emitteras till dagskurs 30 kronor. Kassan stärks således med 30 MSEK nästa år och värderingen sker utifrån full utspädning, vilket då blir 14 miljoner aktier. Vårt grundscenario ger därmed ett värde på 516 MSEK eller 36,9 SEK per aktie. I scenario II blir värdet på bolaget 636 MSEK eller 45,5 SEK per aktie. En framgång för Graphyte, enligt det vi beskrev ovan, skulle således motivera ett värde på knappt 9 SEK per aktie. Huvudscenario, MSEK År 2012 Perioden 2013-2020 DCF-Värde, SEK per aktie Totala intäkter 1337 Årlig tillväxt 20% DCF-Värde, Period 1 1,5 EBIT 95 EBIT-marginal, genomsnitt 5,0% DCF-Värde, Period 2 15,9 Res. före skatt 95 WACC 14% DCF-Värde, Period 3 20,3 Nettovinst 68 FCF/EBIT 61% Nettoskuld -0,8 DCF-Värde 36,9 Scenario II, MSEK År 2012 Perioden 2013-2020 DCF-Värde, SEK per aktie Totala intäkter 1359 Årlig tillväxt 20% DCF-Värde, Period 1 2,5 EBIT 108 EBIT-marginal, genomsnitt 6,2% DCF-Värde, Period 2 20,1 Res. före skatt 108 WACC 14% DCF-Värde, Period 3 23,7 Nettovinst 78 FCF/EBIT 63% Nettoskuld -0,8 DCF-Värde 45,5 10
Känslighetsanalys Eftersom den valda diskonteringsräntan får en avgörande betydelse för bolag med stora positiva kassaflöden långt in i framtiden så bifogar vi nedan en känslighetsanalys för vårt grundscenario. Här framgår bland annat att värdet ökar till 68 SEK per aktie om vi använder oss av en WACC på 10%. Detta anser vi vara rimligt under förutsättning att Camitometoden verkligen får ett rejält fotfäste och Novacast kan växa i den takt vi förutser i vårt huvudscenario. Värderingen är också extremt känslig med avseende på vilka antaganden vi gör om framtida rörelsemarginaler. Om vi antar en snittmarginal på 3% eller lägre så blir det svårt att räkna hem aktien, allt annat lika. Omvänt så gäller naturligtvis att en marginal på 7% eller bättre ger en betydande potential till uppvärdering. I tabellen nedan varierar vi WACC och framtida lönsamhet i form av rörelsemarginal från och med år 2013. Värdena i tabellen anges i kronor per aktie utifrån vår DCF-modell. SEK per aktie Diskonteringsränta, WACC 10% 12% 14% 16% Uthållig EBIT-marginal 3% 40,3 28,9 21,3 16,1 5% 68,4 49,4 36,9 28,1 7% 96,5 62,8 52,2 40,0 11
Resultaträkning, MSEK 2005 2006 2007 2008e 2009e Omsättning 18 48 73 82 249 Summa rörelsekostnader -21-50 -79-91 -242 EBITDA -3-2 -5-9 7 Avskrivningar Ex GW -1-2 0-1 -8 Goodwillavskr 0 0 0 0 0 EBIT -3-4 -6-10 -1 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella Intäkter 0 1 0 0 0 Finansiella kostnader 0-1 0-3 -2 Resultat före skatt -4-4 -6-13 -3 Skatt 0 0 0 0 0 Nettoresultat -4-4 -6-13 -3 Resultaträkning just, MSEK 2005 2006 2007 2008e 2009e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just -3-2 -5-9 7 EBIT just -3-4 -6-10 -1 PTP just -4-4 -6-13 -3 Nettoresultat just -4-4 -6-13 -3 Goodwillavskr 0 0 0 0 0 Balansräkning, MSEK 2005 2006 2007 2008e 2009e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 14 65 5 5 19 Kundfodringar 0 13 18 20 40 Lager 0 6 5 8 20 Andra fordringar 1 3 0 0 0 Summa omsättningstillg. 15 88 28 33 79 Anläggningstillgångar Inventarier 0 6 70 91 99 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 8 14 14 14 14 Balans. Utv. Kostn. 9 13 18 23 19 Övr. imateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 18 33 102 128 132 Summa tillgångar 33 120 129 161 211 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 1 5 5 11 20 Övriga icke ränteb skulder 6 15 16 19 32 Summa kortfristiga skulder 7 20 21 30 52 Långa icke ränteb.skulder 0 1 0 0 0 Räntebärande skulder 10 12 16 51 51 Summa skulder 17 32 37 81 103 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 16 88 93 80 107 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 16 88 93 80 107 Summa skulder och eget kapital 33 120 130 161 210 Fritt Kassaflöde, MSEK 2005 2006 2007 2008e 2009e Omsättning 18 48 73 82 249 Summa rörelsekostnader -21-50 -79-91 -242 Avskrivningar Ex GW -1-2 0-1 -8 Goodwillavskr 0 0 0 0 0 EBIT -3-4 -6-10 -1 Skatt på EBIT (Justerad Skatt) 0 0 0 0 0 NOPLAT -3-4 -6-10 -1 Avskrivningar Ex Gw 1 2 0 1 8 Bruttokassaflöde -3-3 -5-9 7 Förändring i rörelsekapital 7-8 1 3-9 Investeringar -10-17 -70-27 -12 Fritt kassaflöde -5-28 -74-33 -14 DCF värdering Kassaflöden Riskpremie 4,5% NV FCF (2008-12) 21 Betavärde 2,2 NV FCF (2013-20) 222 Riskfri ränta 4,0% NV FCF, (efter 2020) 284 Räntepremie 1,0% Rörelsefrämmade tillg. 5 WACC 14,0% Räntebärande skulder -16 Motiverat värde, MSEK 516 Antaganden 2013-20 Förs.tillväxt 20% Motiverat värde per aktie, SEK 36,9 EBIT-marginal 5,0% Börskurs, SEK 29,0 Lönsamhet 2005 2006 2007 2008e 2009e Avk. på eget kapital (ROE, %) -31,5-8,2-6,3-15,0-3,0 ROCE (%) -17,3-6,0-5,4-10,5-0,9 ROIC (%) -17,3-6,8-5,4-8,3-0,6 EBITDA-marginal (just,%) -14,4-4,4-7,2-10,8 2,9 EBIT just-marginal -17,6-7,9-7,8-12,1-0,3 Netto just-marginal -19,2-8,9-7,8-15,7-1,1 Data per aktie, SEK 2005 2006 2007 2008e 2009e VPA -0,34-0,34-0,44-1,00-0,20 VPA just -0,34-0,34-0,44-1,00-0,20 VPA just ex gw -0,34-0,34-0,44-1,00-0,20 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld -0,4-4,3 0,9-0,4-1,4 Antal aktier 10,5 12,5 13,0 13,0 14,0 Värdering 2005 2006 2007 2008e 2009e Enterprise value 373 323 388 376 376 P/E -85,6-84,9-66,0-29,1-143,8 P/E just -85,6-84,9-66,0-29,1-143,8 P/E just ex gw -85,6-84,9-66,0-29,1-143,8 P/S 20,4 7,8 5,1 4,6 1,5 EV/S 20,2 6,7 5,3 4,6 1,5 EV/EBITDA just -140,2-151,2-73,1-42,2 52,4 EV/EBIT just -114,6-84,9-68,0-37,9-458,9 P/BV 23,6 4,3 4,1 4,7 3,5 Aktiens Utveckling Tillväxt/År, % 06/08P 1 mån -7,6% Omsättning 31% 3 mån -17,6% Rörelseresultat, just n.m% 12 mån -52,5% V/A, just n.m% Årets Början -14,5% EK n.m% Aktiestruktur % Röster Kapital Hans Svensson m. fam. 15,7 52,0 Mariegården Investment AB 7,7 10,8 Capital Group International 5,5 2,3 Poly Print AB 4,7 2,0 Rudolf Sillén 3,9 6,0 Kenneth Turban 3,7 1,6 Lars-Inge Kinge 3,5 1,5 Östersjöstiftelsen 3,3 1,4 Gustavia fonder 2,7 1,2 Aktien Reuterskod NCASb.ST0 Lista Small cap Kurs,SEK 29,0 Antal aktier, milj 13,0 Börsvärde, MSEK 376 Börspost 200 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Hans Svensson Kent Bengtsson Hans Svensson Göran Kroon Kapitalstruktur 2005 2006 2007 2008e 2009e Soliditet 49% 73% 72% 50% 51% Skuldsättningsgrad 63% 13% 17% 0% 0% Nettoskuld -4-54 11-5 -19 Sysselsatt Kapital 26 100 109 131 158 Kapitalets Oms.hastighet 1,0 0,8 0,7 0,7 1,7 Tillväxt (%) 2005 2006 2007 2008e 2009e Försäljningstillväxt 3,4 162,1 51,8 12,1 202,8 VPA-tillväxt (just) n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. Tillväxt eget kapital 142,6 453,6 5,1-13,9 34,0 Nästkommande rapportdatum Kvartal 1, 2008 22 april Analytiker Redeye AB Henrik Alveskog Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 08-545 01 345 114 35 Stockholm 12