Arise Windpower (AWP.ST) Extraintäkter gav medvind

BOLAGSANALYS 21 februari 2012 Sammanfattning Arise Windpower (AWP.ST) Extraintäkter gav medvind Resultatet var återigen avsevärt mycket högre än väntat. Utvecklingsarvodet från Jädraåsprojektet förklarar dock den stora avvikelsen vilket är något av profit-by-surprise och av tillfällig karaktär. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small Cap 1 270 SEK Kraftförsörjning Peter Nygren Pehr G Gyllenhammar Intäkter och resultat från vindproduktion blev också bättre än vi räknat med då snittpriserna varit högre. Arise utbyggnadsplan ligger fast och innebär att den installerade kapaciteten kommer att mer än fördubblas till våren 2013. Pressade priser på el och certifikat kan bara delvis vägas upp av lägre räntor. Beaktat att avkastningskravet också har sjunkit förändras inte vår värdering som indikerar 50 kronor per aktie. Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 6,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 4,5 poäng Nyckeltal 2009 2010 2011 2012e 2013e Omsättning, MSEK 44 107 286 310 563 Tillväxt n.m.% 147% 166% 8% 82% EBITDA 2 35 177 222 438 EBITDA-marginal 4% 33% 62% 72% 78% EBIT -11-2 104 108 263 EBIT-marginal -25% -1% 36% 35% 47% Resultat före skatt -11-24 65 32 152 Nettoresultat -8-18 47 32 152 Nettomarginal -17% -17% 16% 1 27% Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 VPA -0,35-0,60 1,41 0,97 4,54 VPA just -0,35-0,60 1,41 0,97 4,54 P/E just -107,1-63,6 27,0 39,2 8,4 P/S 29,2 11,8 4,4 4,1 2,3 EV/S 35,2 17,0 8,7 8,0 4,4 EV/EBITDA just 899,4 52,0 14,0 11,1 5,6 Fakta Aktiekurs (SEK) 38,0 Antal aktier (milj) 33,4 Börsvärde (MSEK) 1 270 Nettoskuld (MSEK) 1 203 Free float (%) 40,0 Dagl oms. ( 000) 25 Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Dubblar kapaciteten närmaste året Klart högre resultat än väntat främst på grund av utvecklingsarvodet från Jädraåsen Resultatmässigt blev utfallet i Q4 klart bättre än väntat. Avvikelserna ligger både i vindkraftdriften och bland övriga intäkter. Nettoomsättningen (från elproduktion) blev återigen bättre än vi hade räknat med. Denna gång var orsaken att snittintäkterna var klart högre, medan produktionen var aningen lägre än vår prognos. Den stora avvikelsen i siffrorna låg dock bland övriga intäkter och avsåg den ersättning som Arise får från sin partner i projektet Jädraåsen. Beloppet uppgick till hela 28 MSEK i Q4, vilket var överraskande högt. Arise har uppgivit att de räknar med ett totalt utvecklingsarvode på 5 MEUR. Resultatbidraget från denna post bör med andra ord avta markant framöver. Årets expansionsplaner ligger fast Den tidsplan som tidigare har kommunicerats om årets planerade utbyggnad gäller fortfarande. Fokus ligger på Jädraåsen där de första verken är planerade att tas i drift mot slutet av innevarande år. Vi hade en viss oro för att låga spotpriser skulle kunna försena finansieringen och därmed hela utbyggnaden. Bolaget uppger dock att de har säkrat både räntor och vissa produktion på nivåer som ger god lönsamhet i projektet. Förutom Jädraåsen siktar Arise på att kunna byggstarta ytterligare mellan 50-100 MW under året. Vid årsskiftet hade de färdiga tillstånd för 31 MW, vid sidan av Jädraåsen där alla tillstånd och finansiering redan är klara. Förväntat vs. utfall (SEKm) Q4'10 Q4'11E Utfall Diff Nettoomsättning 21,0 51,5 59,0 15% Summa intäkter 34,0 74,5 110,0 48% Lägre produktion men högre snittintäkter Produktion, GWh 27,8 92,0 86,7-6% Snittintäkt, SEK/MWh 762 560 680 21% EBITDA 10,0 47,5 75,0 58% EBIT -2,0 22,5 53,0 136% PTP -7,0 8,5 40,0 n.a. VPA, SEK -0,24 0,19 0,88 n.a. Omsättningstillväxt 74% 145% 181% Bruttomarginal 29% 64% 68% EBITA marginal neg 3 48% VPA tillväxt (YoY) n.a n.a n.a. Källa: Arise Windpower, Redeye Research Hösten var blåsig och spotpriserna för el och certifikat var pressade. Vi överskattade dock vilka effekter dessa faktorer skulle få under kvartalet. Elproduktionen ökade rejält under Q4 och uppgick till 87 GWh. Vår prognos låg till och med lite högre på 92 GWh. Då expansionen varit snabb och vi bara har schablonmässigt underlag för säsongsvariationer blir dock precisionen i våra prognoser måttlig. Vi hade också uppenbara svårigheter att förutse snittintäkterna, som var klart högre än väntat. Anledningen är att vi inte känner till bolagets terminssäkringar för enskilda kvartal. 3

Tabellen nedan återger utvecklingen för segmentet Vindkraftdrift, som är själva kärnverksamheten. Staplarna visar nettoomsättningen från försäljning av el- och certifikat på vänster skala. Underliggande lönsamhet, mätt som segmentets EBITDA justerad för övriga intäkter, markeras av linjen på höger skala. Marginalerna har nu klivit upp till 80-85% under det senaste året. Säsongseffekterna har viss betydelse där lönsamheten bör bli högre under de vindmässigt starka kvartalen Q1 och Q4. Variationer i snittintäkter för el- och certifikat påverkar också i hög grad. EBITDA-marginalerna i Vindkraftdriften har parkerat kring 80-85% Segment Vindkraftdrift 80 70 60 50 40 30 20 10 i 9 85% 8 75% 7 65% 0 Q1-10 Q2 Q3 Q4 Q1-11 Q2 Q3 Q4 Q1-12P 6 Nettoomsättning, SEKm EBITDA-marginal, höger skala Klart högre produktion men lägre snittpriser väntas i Q1-12 I vår prognos för innevarande kvartal har vi räknat med avsevärt lägre snittpriser än under Q1-11, då EBITDA-marginalen blev hela 87%. Då var snittintäkten 789 SEK/MWh, medan vi för Q1-12 räknar med 670. Produktionen bör öka markant jämfört med samma period i fjol. Arise har nu 140 MW installerade mot 47 MW ifjol. Även sekventiellt jämfört med Q4-11 bör vi se en ökning då Q1 normalt sett är det blåsigaste kvartalet. Kvartalsvis utveckling samt prognos 2010 2011 2012 SEKm Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1P Nettoomsättning 14 15 17 21 41 40 41 59 75 Summa intäkter 19 28 27 34 59 55 62 110 85 EBITDA 4 11 10 10 37 25 40 75 59 EBIT -2 3-1 -2 24 9 18 53 35 Resultat före skatt -7-3 -7-7 18 2 5 40 20 Nettoresultat -5-2 -6-6 14 1 4 28 15 Produktion, GWh 18,8 20,3 21,6 27,8 52,4 48,1 59,4 86,7 112,4 Snittintäkt, SEK/MWh 761 714 773 763 789 823 682 680 671 Källa: Arise Windpower, Redeye Research 4

Prognos & Värdering Vi räknar med 280 MW år 2013 Arise egen ambition är dock högre Bokslutsrapporten medför ingenting som förändrar vår övergripande bild av marknaden eller bolaget. Denna baseras på en utbyggnad från dagens installerade kapacitet av 140 MW till 280 MW under våren 2013. Bolagets andel från Jädraåsen utgör 100 MW och därtill räknar vi med ytterligare 40 MW. Arise har själva en högre ambition som omfattar 50-100 MW, vid sidan av Jädraåsen. Vår försiktighet beror främst på osäkerheten om huruvida bolaget kommer få klart med tillstånden att bygga där de vill. Vad gäller produktionen i vindkraftparkerna är vårt antagande oförändrat 2 700 fullasttimmar som ett genomsnitt när parkerna är i full drift. Det är också aningen lägre än vad Arise själva räknar med. Enligt bolaget så har deras första vindparker gått sämre medan de senaste byggda parkerna har gått bättre än beräknat. Sannolikt krävs dock en lite längre tidsperiod innan man kan göra någon säker utvärdering. Lägre snittintäkter 2012 Vi har gjort vissa justeringar i prognoserna för den allra närmaste tiden, där de låga spotpriserna sänker intäkter och resultat. För 2012 antar vi nu en snittintäkt (för el och certifikat) på 701 SEK/MWh (tidigare 781 SEK). Arise uppger att de har termins säkrat cirka 4 av produktionen till 810 SEK/MWh. Spotpriserna ligger för ögonblicket bara strax över 500 SEK. Således krävs stigande spotpriser för att nå upp till våra antaganden om snittpriser för helåret. Vi räknar framförallt med att elcertifikaten stiger under hösten inför de kvotjusteringar som görs i systemet år 2013. Resultatmässigt kompenseras detta i viss mån av lägre räntekostnader än vi tidigare hade räknat med. Arise har långa löptider på sina lån och en genomsnittlig ränta som gissningsvis ligger under 5%. Prognoser SEKm 2010 Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11 2011 2012E 2013E 2014E Intäkter 107 59 55 62 110 286 310 563 602 varav elförsäljning 67 41 40 41 59 180 280 543 582 EBITDA 35 37 25 40 75 177 222 438 479 EBITDA-marginal 33% 62% 46% 65% 68% 62% 72% 78% 8 EBIT -2 24 9 18 53 104 108 263 265 Finansnetto -23-6 -7-12 -13-39 -76-111 -116 PTP -24 18 2 5 40 65 32 152 149 VPA, SEK -0,7 0,4 0,0 0,1 0,9 1,5 1,0 4,5 4,5 Installerad kapacitet (MW) 47 85 103 125 140 140 220 280 280 D.o. snitt under perioden (MW) u.s. u.s. u.s. u.s. u.s. u.s. 155 263 280 Produktion/MW (årsgenomsnitt) u.s. u.s. u.s. u.s. u.s. u.s. 2 600 2 700 2 700 Producerad el (GWh) 89 52 48 59 87 247 397 709 755 Snittintäkt (SEK/MWh) 754 789 823 682 680 732 701 766 771 Investeringar i vindkraftparker 855 193 197 93 40 522 1 180 880 0 Acc. Investeringar i d.o. 1 423 1 616 1 813 1 906 1 946 1 945 3 125 4 005 4 005 Nettoskuld 556 594 890 931 1 202 1 202 2 288 2 879 2 487 5

Värdering - schablonmodell SEKm 800 700 600 500 400 300 200 100 0 År 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Nettokassaflöde Intäkter Källa: Redeye Research Med samma huvudsakliga ingångsvärden i schablonmodellen blir intäkter och nettokassaflöden enligt bilden ovan. I detta fall belastas kassaflödet av amorteringar under 15 år. Kassaflödet stiger därför år 16, trots att bolaget då tappar intäkterna från elcertifikat. Vi antar att bolagsskatten är noll de första 10 åren, till följd av skattemässiga överavskrivningar, därefter 26%. Därav det minskade kassaflödet år 11. Diskonteringsräntan avser i detta fall det avkastningskrav som aktieägarna har eftersom kassaflödet som diskonteras redan belastats med räntor och amorteringar. Ett avkastningskrav på 11% i denna modell motsvaras ungefär av en WACC (Weighted Avarage Cost of Capital) på 9% och ger ett motiverat värde omkring 50 kronor per aktie. Källa: Redeye Research 6

Motiverat värde: ~50 kronor per aktie Värderingsresonemang och känslighetsanalys För att värdera aktien använder vi både den schablonmodell som illustrerades ovan och en traditionell kassaflödesmodell. Den senare baseras på prognoserna och antaganden på sidorna 5 och 10. Alla ingångsvärden till de båda modellerna är snarlika och ger ett motiverat värde omkring 50 kronor per aktie. Allra mest avgörande för kassaflödena, och därmed bolagsvärdet, kommer vara priserna på el och certifikat. Andra viktiga variabler är produktion i form av så kallade fullasttimmar samt bolagets finansieringskostnader. I tabellerna nedan har vi simulerat dessa inom vissa intervall och markerat vårt antagande i rutan. Vi har inte fått anledning att ifrågasätta antagandena för produktionen än så länge. Däremot kan man fundera över snittintäkter för el och certifikat samt de lägre räntornas inverkan på både finansieringskostnader och avkastningskrav. Arise terminssäkringar 2012: 4 till 810 SEK 2013: lite högre 2014: som år 2012 Vårt grundantagande utgår ifrån en snittintäkt på 750 SEK/MWh för el och certifikat samt 2% årlig prisökning. Arise uppgav i Q4-rapporten att de har säkrat cirka 4 av årets produktion på nivån 810 SEK/MWh. För 2013 är volym och priser på säkringarna lite högre, medan de för år 2014 är snarlika år 2012. Dagens spotpriser ligger däremot bara en bit över 500 SEK/MWh. För att nå 750 i genomsnitt krävs alltså att priserna stiger. Skulle vi istället utgå ifrån 700 SEK/MWh sjunker det motiverade värdet ned mot 42 SEK. Spotpriserna ligger idag klart under våra långsiktiga antaganden Värde SEK per aktie, 11% diskonteringsränta Intäkter år 1, SEK/MWh Produktion, MWh/MW 700 750 800 2600 2700 2800 Prisindex 28,2 35,9 43,8 32,2 35,9 39,7 2% 41,7 50,2 58,7 45,9 50,2 54,5 4% 57,7 67,1 76,6 62,2 67,1 72,0 Lägre räntor sänker avkastningskravet Med sjunkande marknadsräntor blir bolagets räntekostnader lägre. Arise kan med all sannolikhet finansiera sig till en lägre ränta än de 6% vi har räknat med. En räntekostnad på 5% förbättrar kassaflödena och höjer motiverat värde till cirka 53 SEK. Allt annat lika bör även avkastningskravet sänkas i takt med att räntorna går ner. En procentenhets lägre avkastningskrav, från 11% till 1 höjer värdet till cirka 54 SEK, se tabell sid 6. I viss mån tar dessa effekter således ut varandra. och räntekostnaderna Värde SEK per aktie, 11% diskonteringsränta Prisindex -1% 1% 2% 3% Räntekostnad 4% 36,0 42,3 49,6 56,6 64,7 5% 32,9 39,2 46,0 53,4 61,5 6% 29,6 35,9 42,8 50,2 58,3 7% 26,3 32,6 39,5 46,9 55,0 8% 23,0 29,3 36,1 43,5 51,6 7

Nordea fonder har ökat medan Länsförsäkringar och OPP har minskat Kursutveckling Aktien följde börsindex relativt väl under fjolåret ända fram till i mitten av december. Därefter har Arise inte följt med i den uppgång vi sett på börsen i övrigt. Jämfört med i höstas har volymerna i handeln ökat sedan årsskiftet. Näst största ägaren Nordea fonder har ökat sitt ägande något. Samtidigt har den tredje största ägaren, Länsförsäkringar, viktat ned en aning. Även OwnPower Project som fick aktier som delbetalning för projektet Jädraåsen har sålt lite aktier. Investment case Affärsidén är enkel och renodlad: Arise är ett energibolag med el producerad av landbaserad vindkraft. Parker skall byggas och behållas, eftersom bolaget anser att det skapar bäst värde över tiden. Vinden är gratis och kan man bara bygga och driva anläggningarna tillräckligt kostnadseffektivt kan man skapa en extremt lönsam affär. Målsättning 2014: 700 MW och 2 TWh kommer kräva nytt kapital Bolagets långsiktiga plan fram till år 2014 är att bygga cirka 300 vindkraftverk med sammanlagd effekt omkring 700 MW och en elproduktion om 2 TWh. För att nå dit krävs dock en kapitalanskaffning och vår värdering baseras enbart på den expansion som redan är säkerställd med nuvarande balansräkning. En investering i Arise bör vara långsiktig. De ekonomiska utfallen på kvartalsbasis kommer variera med faktorer som är både tillfälliga och omöjliga för bolaget att påverka, som exempelvis vindvariation och spotpriserna på elmarknaden. Även om alla investeringar skall utvärderas kontinuerligt så är det de långsiktiga förutsättningarna som är avgörande. I synnerhet för denna typ av verksamhet med stora investeringar som skall leva länge. 8

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Avkastningspotential minskar från 5,5p till 4,5p då insynspersoner har nettosålt under senare tid. Ledning 6,0p Kommentar: Ledningen har i stort sett levererat i linje med vad som kommunicerades vid börsintroduktionen. Historiken är dock alltför kort för att ge toppoäng. Motivationen i form av aktieägande är god. Tillväxtpotential 7,0p Kommentar: Tillväxtmöjligheterna är mycket goda. Men den tröga tillståndsprocessen och på sikt tillgången på kapital, kan utgöra potentiella begränsningar. Lönsamhet 7,0p Kommentar: Bolaget har nu nått break-even och kommer visa förbättrad lönsamhet i takt med att de växer. Bruttomarginaler och kassaflöden kommer vara extremt starka när Arise har utnyttjat potentialen i balansräkningen. Trygg placering 7,0p Kommentar: Kapitalstarka ägare, god balansräkning och låg konjunkturkänslighet ger höga betyg. Kortsiktiga vindvariationer och känsligheten mot elpriserna ger däremot en viss osäkerhet. Avkastningspotential 4,5p Kommentar: Aktien har återhämtat sig på senare tid men har fortfarande en klar potential upp till motiverat värde utifrån våra prognoser. Insynspersoner har sålt under senare tid. 9

Resultaträkning, MSEK 2009 2010 2011 2012e 2013e Omsättning 44 107 286 310 563 Summa rörelsekostnader -42-72 -109-88 -125 EBITDA 2 35 177 222 438 Avskrivningar -13-37 -73-114 -175 EBIT -11-2 104 108 263 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter 7 2 8 4 4 Finansiella kostnader -8-25 -47-80 -115 Resultat före skatt -11-24 65 32 152 Skatt 4 6-18 0 0 Nettoresultat -8-18 47 32 152 Resultaträkning just, MSEK 2009 2010 2011 2012e 2013e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just 2 35 177 222 438 EBIT just -11-2 104 108 263 PTP just -11-24 65 32 152 Nettoresultat just -8-18 47 32 152 Balansräkning, MSEK 2009 2010 2011 2012e 2013e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 341 250 137 112 121 Kundfordringar 7 3 8 9 16 Lager 1 17 30 50 68 Andra fordringar 81 71 90 77 101 Summa omsättningstillg. 430 340 265 248 306 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 898 1 678 2 127 3 193 3 898 Finansiella anl.tillg. 20 57 488 488 488 Goodwill 0 0 0 0 0 Balans. utv. kostn. 0 0 0 0 0 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 918 1 735 2 615 3 681 4 386 Summa tillgångar 1 348 2 075 2 880 3 929 4 692 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 19 26 88 95 84 Övriga icke ränteb skulder 46 42 120 68 90 Summa kortfristiga skulder 64 67 208 164 175 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 600 806 1 339 2 400 3 000 Summa skulder 664 873 1 547 2 564 3 175 Avsättningar 3 7 90 90 90 Eget kapital 680 1 195 1 243 1 275 1 427 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 680 1 195 1 243 1 275 1 427 Summa skulder och eget kapital1 348 2 075 2 880 3 929 4 692 Fritt kassaflöde, MSEK 2009 2010 2011 2012e 2013e Omsättning 44 107 286 310 563 Summa rörelsekostnader -42-72 -109-88 -125 Avskrivningar -13-37 -73-114 -175 EBIT -11-2 104 108 263 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 4 6 0 0 0 NOPLAT -7 4 104 108 263 Avskrivningar 13 37 73 114 175 Bruttokassaflöde 6 41 177 222 438 Förändring i rörelsekapital -24 1 22-52 -38 Investeringar -583-812 -522-1 180-880 Fritt kassaflöde -602-770 -323-1 010-480 Kapitalstruktur 2009 2010 2011 2012e 2013e Soliditet 5 58% 43% 32% 3 Skuldsättningsgrad 88% 67% 108% 188% 21 Nettoskuld 259 556 1 202 2 288 2 879 Sysselsatt kapital 1 280 2 001 2 582 3 675 4 427 Kapitalets oms. hastighet 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,5 NV FCF (2012-14) -951,4 Betavärde 1,2 NV FCF (2015-26) 2 959,1 Riskfri ränta (%) 3,0 NV FCF (2027-) 820,3 Räntepremie (%) 2,5 Rörelsefrämmade tillgångar 137,0 WACC (%) 8,5 Räntebärande skulder 1 339,0 Motiverat värde 1 625,9 Antaganden 2015-26 (%) Genomsn. förs. tillv. 2,0 Motiverat värde per aktie, SEK 48,6 EBIT-marginal 81,7 Börskurs, SEK 38,0 Lönsamhet 2009 2010 2011 2012e 2013e Avk. på eget kapital (ROE) -2% -2% 4% 3% 11% ROCE -2% 5% 3% 6% ROIC -1% 5% 3% 6% EBITDA-marginal (just) 4% 33% 62% 72% 78% EBIT just-marginal -25% -1% 36% 35% 47% Netto just-marginal -17% -17% 16% 1 27% Data per aktie, SEK 2009 2010 2011 2012e 2013e VPA -0,35-0,60 1,41 0,97 4,54 VPA just -0,35-0,60 1,41 0,97 4,54 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld 12,1 18,2 36,0 68,4 86,1 Antal aktier 21,4 30,6 33,4 33,4 33,4 Värdering 2009 2010 2011 2012e 2013e Enterprise value 1 529 1 827 2 472 2 473 2 473 P/E -107,1-63,6 27,0 39,2 8,4 P/E just -107,1-63,6 27,0 39,2 8,4 P/S 29,2 11,8 4,4 4,1 2,3 EV/S 35,2 17,0 8,7 8,0 4,4 EV/EBITDA just 899,4 52,0 14,0 11,1 5,6 EV/EBIT just -141,6-1 141,7 23,8 22,8 9,4 P/BV 1,9 1,1 1,0 1,0 0,9 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån 15, Omsättning n.m.% 3 mån 3, Rörelseresultat, just n.m.% 12 mån -12, V/A, just n.m.% Årets Början 10, EK n.m.% Aktiestruktur % Röster Kapital Tredje AP Fonden 13,9 13,9 Nordea fonder 9,8 9,8 Länsförsäkringar 8,8 8,8 Statkraft AS 7,5 7,5 OwnPower Project Europe AB 6,3 6,3 ATP 5,8 5,8 Alecta 4,5 4,5 Ernströmgruppen 4,2 4,2 Peter Nygren fam o bolag 4,1 4,1 Leif Jansson m bolag 4,1 4,1 Aktien Reuterskod AWP.ST Lista Mid cap Kurs, SEK 38,0 Antal aktier, milj 33,4 Börsvärde, MSEK 1 270 1043 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Peter Nygren Thomas Johansson Leif Jansson Pehr G Gyllenhammar Nästkommande rapportdatum Kvartal 1 2012-04-25 Tillväxt 2009 2010 2011 2012e 2013e Försäljningstillväxt n.m.% 147% 166% 8% 82% VPA-tillväxt (just) n.m.% n.m.% n.m.% -31% 369% Tillväxt eget kapital n.m.% 76% 4% 3% 12% Analytiker Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm Fel! Hittar inte referenskälla. 10

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 600 2% 300 500 2% 250 400 1% 200 300 1% 150 200 100 100 50 0-1% 0 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e -50 Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 1% 1% 5 25 7 4 3 20 15 6 5 4 2 10 3 1 0-1 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 5 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 2 1 VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 10 Arise Windpower Sverige Intressekonflikter Henrik Alveskog äger aktier i bolaget Arise Windpower: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Arise Windpower är ett energibolag med el producerad av landbaserad vindkraft. Vindkraftsparker skall byggas och behållas, eftersom bolaget anser att det skapar bäst värde över tiden. Verksamheten bedrivs i Sverige och parkerna är företrädesvis helägda då det underlättar alla beslut rörande investeringar och drift. 11

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2012-02-01) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 28 18 18 17 23 3,5p - 7,0p 47 61 36 53 54 0,0p - 3,0p 4 0 25 9 2 Antal bolag 79 79 79 79 79 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 12