Global Asset Allocation Strategy Stigande självförtroende Nordea Asset Allocation Mars 2017
Mars 2017 Stigande självförtroende Vi behåller vår rekommendation om övervikt i aktier. Tillväxten ökar globalt, riskerna för recession har minskat och vinsterna ökar igen efter en tvåårig vinstrecession. Ovanstående stöder alla fortsatt positiva utsikter för riskfyllda tillgångar. De framåtblickande utsikterna har stigit betydligt snabbare än hård data, vilket betyder att besvikelser kan ligga i korten framöver. Dock, dessa besvikelser blir troligen kortlivade då de gynnsamma förutsättningarna för tillväxt och vinsttillväxt ser alltmer hållbara ut. Trumps skatteplaner kan ge ytterligare skjuts åt både vinsterna och ekonommin. Den stora frågan blir hur mycket fokus som hamnar på protektionistiska, skadliga policys. Hittills har tyngdpunkten legat på bilaterala avtal och mindre på tariffer, vilket är positivt för marknaderna. Både de ekonomiska utsikterna och vinstutsikterna är bland de starkaste i Europa. Trots detta har marknaden överprissatt de politiska riskerna, något som ger utrymme på uppsidan. Behåll övervikten i aktier, undervikt i långa räntor. Inom aktier, behåll övervikten i Europa, undervikt i Japan. Inom långa räntor, övervikt tillväxtmarknadsobligationer. 2
Synkroniserad förbättring i tillväxten Det makroekonomiska momentet fortsätter att vara starkt. Förbättringarna har hittills till stor del drivits av högre framtidsutsikter, men hård data kommer att följa med. Viktigt är att den positiva utvecklingen har varit väldigt synkroniserad över regionerna, och den sträcker sig över Europa, USA och tillväxtmarknaderna. Konsumenterna är den huvudsakliga drivkraften, men vi ser även en bra sannolikhet att investeringarna också accelererar. Baseffekter, bättre tillväxtutsikter liksom högre marginaler hjälper till. Om den nya administrationen i USA lyckas minska regleringarna och/eller öka finanspolitiken finns ytterligare uppsida. Ledande indikatorer pekar mot högre tillväxt Överraskningsindex visar styrkan och synkroniseringen i utvecklingen Våra recessionsindikatorer har fallit tillbaka betydligt. Den globala ekonomin har trätt in i, eller är nära, det sista steget av konjunkturcykeln, nämligen expansionsfasen. I detta steg stiger riskfyllda tillgångar starkt under en period, medan risken för en boom-bust ökar i takt med kapacitetsutnyttjandet och större excesser. USA är längst framme men det blir mer dans innan musiker tystnar. 3
Politiken i USA kommer och är inte inprisad än Trump kommer att leverera på löftena om avreglering, skattesänkningar och initiativ för högre tillväxt. Troligen inte i linje med kampanjlöftena, men det är inte heller prissatt. Impulsen från finanspolitiken vänder till positiv, mest under 2018, från att ha varit negativ i många år. I nuläget har effekten på marknaderna främst kommit via bättre framtidsutsikter hos konsumenterna och bolagen. Investeringarna och en mindre sparkvot kommer troligen att lyfta även hård data under 2017. Uppsidan finns kvar både på makrosidan och i analytikernas vinstestimat, som inte tar höjd för kommande politik. Den negativa biten av politiken, som är tänkt att finansiera huvuddelen av skattesänkningarna, är någon form av tariffer. Vi misstänker att tyngdpunkten ligger på Kina, som står för 2/3 av USA:s handelsunderskott. Exporten till Kina är försumbar och det skulle även undvika motåtgärder från andra handelspartners. Alla föreslagna åtgärder innebär en uppsiderisk både för dollarn och räntorna, vilket skulle begränsa tillväxten. Översikt av politiken långsamt börjar den bli synlig Tids- Policy- Effekt på ekonomin/marknaden linje områden Q4 16 Q1 17 Q2 17 Q1 18 Avreglering Lyfter sentimentet ObamaCare Byta ut/ liberalisera Budget: stödjande Inkomstskatter: Mindre sänkningar Bolagsskatter: 3-4 % under den effektiva skattesaten idag. Handel: Urvattnad BAT. Kinacentrerad Infrastruktur: ~$140 mdr i skattekrediter Ledande tillväxtindikatorer stiger. Hård data följer efter. Lyfter aktier. Ännu ingen påverkan på Fed/långa räntor/usd. Riskpremien i Hälsovård minskar. Mindre effekt på tillväxten (+/-0.1% av BNP). Budget: Tillväxtpositiv - 0.25-0.75% under 2017, toppar under 2018. Inkomstskatter: 0.1-0.3% på BNP från Q4 2017, toppar under 2018. Bolagsskatter: Lyfter vinsterna med 3-5 %. Lägre belåning, a/ek och därmed värdering. Handel: Inflationsdrivande. Stramare Fed. Risk att USD stiger 5-10%. Negativt för konsumenten och tillväxtmarknader. Infrastruktur: 0.25% på BNP/år från 2018 Oron för politiken är hur stor den positiva påverkan blir, inte om den är negativ. Klar skillnad från tidigare år. 4
Europeisk politik populisterna hålls troligen stången Det holländska valet är den 15 mars, och blir ännu ett test på styrkan hos de populistiska strömningarna i Europa. Opinionsen pekar på att det euroskeptiska, högerextrema Frihetspartiet (PVV) kan bli största parti. Därifrån är det dock långt till en regeringsställning. Valet får därför begränsat med fokus från marknadens sida. Presidentvalet i Frankrike är däremot en större oro då Marine Le Pen, ledare av Front National (högerextremt, euroskeptiskt), siktar på att ta Frankrike ut ur euron. Även om Le Pen går starkt i första omgången är en vinst i andra rundan mindre sannolik. Fransmännen stöder generellt euron, och hennes antieuro-position blir därmed ett stort hinder vid valurnorna. Medan Le Pen kommer att få proteströster i första omgången tyder opinionsundersökningar och tidigare erfarenheter att väljarna kommer att samlas kring motkandidaten i omgång två. Vi ser att valet kan orsaka marknadsturbulens, men att utgången blir positiv, vilket understryker vår positiva syn på Europa. Le Pens popularitet är avhängig stödet för euron % % 40 35 30 25 20 15 10 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Marine Le Pen, populäritet (left) Frankrike: stöd för euron (höger, inverterad) Franska spreadar upp och aktier ned när oron för Le Pen ökar Källa: IPSOS 60 62 64 66 68 70 72 74 76 5
Centralbankerna drar långsamt tillbaka stimulanserna Perioden med en ultra-lätt penninngpolitik är på väg mot sitt slut. Medan centralbankerna i Europa, Japan, och flera tillväxtländer fortsätter att stimulera går Federal Reserve (Fed) i USA åt det andra hållet med två förväntade höjningar i år. Så länge höjningarna är modesta och baseras på bättre fundamenta kommer det inte att vara ett problem för aktiemarknaden. Fed är först bland de stora att strama åt Risken ligger i om USA:s ekonomi, som är nära, eller på, full sysselsättning, börjar överhetta. Antingen via expansiv finanspolitik eller helt enkelt av det synkroniserade, globala uppsvinget. Det kan få Fed att höja snabbare än förväntat och troligen ta investerarna med en viss överraskning. Kinas centralbank vänder långsamt mot en stramare penningpolitik, men majoriteten av tillväxtländerna sänker sina styrräntor. ECB synar försiktigt alternativen för att stimulera mindre, medan Bank of Japan kan gå åt andra hållet. Globalt förblir penningpolitiken expansiv men börjar gradvist att stramas åt. 6
Vinsterna skiner under 2017 Med bakgrund av bättre tillväxt, högre oljepriser och minskande motvind från en stark dollar är vinsterna redo för en hälsosam comeback under 2017. Ljusa utsikter för vinsterna under 2017 Resultatet globalt för 2016 ser ut att landa på runt 2 procent medan 2017 pekar mot en tvåsiffrig vinsttillväxt. Trumponomics har ett brett utfall av möjliga konsekvenser för de globala vinsterna. I bästa fall: amerikanska, och därmed globala, gynnas av expansiv finanspolitik. I värsta fall: vinsterna tar rejält med stryk om ett globalt handelskrig bryter ut mellan USA och dess huvudsakliga handelspartners. Analytikernas vinstestimat, som vanligen är för optimistiska, stöds av bättre tillväxtutsikter vilket också indikeras av ledande indikatorer. Också, olikt tidigare år, så har estimaten hållit sig oförändrade sedan starten av 2017. Ett flertal faktorer stöder därmed tesen att vinsterna kommer att vara en positiv drivkraft för aktier under året. Tillväxtutsikterna rör sig i en gynnsam riktning 7
Långt ifrån billigt, men värderingen hindrar inte Det är svårt att argumentera för att aktier är billiga. Likväl, även om det finns fickor av utsträckt värdering, som i USA, är globala aktier fortfarande rimligt värderade. Faktum är att värderingen globalt har varit oförändrad de senaste åren och framöver är värderingen i sig själv knappast ett hinder för aktier. Med det sagt, skulle den positiva ekonomiska utvecklingen tackla av eller rent av vända runt, kommer aktiemarknaden inte att räddas av värderingen då det definitivt finns nedsida från dagens prisnivåer. Bättre tillväxtutsikter för både ekonomin och vinsterna gör att vi inte ser någon p/e-kontraktion i nuläget. Den förväntade vinsttillväxten borde därför omsättas i högre aktiekurser. Vidare, jämfört med de fortsatt låga räntorna, är aktier attraktiva, rejält dessutom. TINA* är i högsta grad levande. Aktier är varken billiga eller dyra men jämfört med statsräntorna är valet klart *TINA = There Is No Alternative 8
Regional strategi behåll inriktningen, fokus på Europa Fundamenta talar för Europa; tillväxten är solid, vinsterna förbättras, liksom marginalerna. Huvudrisken är de politiska utsikterna, som håller tillbaka investerarna. Vår syn är att dessa risker är för högt prissatta, vilket gör risk/reward attraktivt. Behåll övervikt. Tillväxtmarknader har klarat starten på året bäst En svagare yen ökar förväntningarna på vinsterna, men risker finns från handelssidan och bristen på förbättringar av hårddata. Vi ser liten potential och behåller undervikt. Värderingen fortsätter att vara det största hindret för USA, tillsammans med en utsträckt positionering. Ekonomin går dock starkt, liksom vinsterna. Vi väntar fortfarande på riktiga policy-förslag från Trump. Neutral. Utsikterna för tillväxtmarknaderna är balanserade. Asien (Kina) riskerar att drabbas av handelsfriktioner och Trumps ilska, men värderingen är attraktiv, liksom vinsterna. Östeuropa/Latinamerika en blandad giv. Neutral. 9
Räntestrategi räntorna kryper uppåt Undervikt statsobligationer. Räntorna har visserligen rört sig uppåt, framförallt sedan valet i USA, nivåerna är dock fortsatt mycket låga. Även svagt stigande räntor innebär stor motvind avkastningsmässigt. Stabilitetsargumentet är fortfarande giltigt men vi rekommenderar att undervikta ränteslaget i nuläget. Neutral Investment grade. Räntorna på IG i Europa är fortsatt på historiskt låga nivåer och spreadarna är inte speciellt attraktiva i nuläget, vilket ger sämre skydd mot högre räntor. Vi föredrar amerikansk IG på högre ränta. Neutral High Yield. Avkastningspotentialen har minskat: spreadarna har fallit kraftigt på sistone, något som gör HY känsligt för ett sämre sentiment. Positivt är dock att de ekonomiska utsikterna stöder liksom att konkurserna faller. Övervikt tillväxtmarknadsobligationer (hårdvaluta). Fundamenta har fortsatt att stabiliseras och trycket på valutorna lättar. Kompensationen för den risk man tar står ut bland ränteslagen, varför tillväxtmarknadsobligationer är vår favorit. Statsräntorna börjar (äntligen?) röra sig uppåt Massivt rally i high yield, tillväxtm.obl. erbjuder bättre värde 10
Ansvarsreservation