BOLAGSANALYS 10 februari 2012 Sammanfattning Invisio Communications (IVSO.ST) Siktet inställt på positivt resultat Invisios Q4 rapport visade en försäljning i linje med prognos men en något större förlust än väntat. Bakgrunden var en försvagad bruttomarginal, bland annat pga uteblivna royaltyintäkter från Motorola. Försäljningen inom Professionella produkter var emellertid stark trots en svag orderbok vid utgången av tredje kvartalet. Intäkterna ser nu ut att ha stabiliserat sig vid en miniminivå på strax under 10 miljoner kronor per kvartal. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: First North 136 MSEK IT/Industri Lars Højgård Hansen Lars Röckert För att nå bolagets prognos om positivt resultat och kassaflöde krävs emellertid att intäkterna fördubblas från rådande nivåer. Med den senaste storordern från en kund i USA är bolaget på god väg och Redeye ser en bra möjlighet för bolaget att nå sin prognos. Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 6,0 poäng 8,0 poäng 2,0 poäng 4,0 poäng 8,0 poäng Nyckeltal 2009 2010 2011 2012e 2013e Omsättning, MSEK 29 33 41 65 103 Tillväxt -30% 15% 26% 56% 60% EBITDA -4-26 -16-4 19 EBITDA-marginal -14% -78% -39% -5% 19% EBIT -13-38 -24-10 12 EBIT-marginal -47% -115% -58% -15% 12% Resultat före skatt -17-40 -29-11 12 Nettoresultat -17-40 -29-11 12 Nettomarginal -60% -121% -69% -18% 12% Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 VPA -0,53-1,22-0,88-0,35 0,36 VPA just -1,52-1,05-0,88-0,35 0,36 P/E just -2,7-4,0-4,8-12,0 11,4 P/S 4,8 4,2 3,3 2,1 1,3 EV/S 5,2 4,4 3,5 2,2 1,4 EV/EBITDA just -4,1-7,2-9,1-41,0 7,4 Fakta Aktiekurs (MSEK) 4,2 Antal aktier (milj) 32,7 Börsvärde (MMSEK) 136 Nettoskuld (MSEK) 3 Free float (%) 8,0 Dagl oms. ( 000) 2 Analytiker: Hjamar Ahlberg hjalmar.ahlberg@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2
Bra utgångsläge för fortsatt tillväxt Invisios Q4 rapport visade försäljning i linje med prognos men förlusten var större än väntat Invisio redovisade intäkter på 9,5 miljoner kronor för Q4 11 vilket var strax under vår prognos på 9,8 miljoner kronor. Försäljningen inom Professionella produkter var emellertid strax över vår prognos medan uteblivna royaltyintäkter från Motorola förklarar det lägre än väntade utfallet. Detta innebar även att bolagets bruttoresultat blev svagt vilket i sin tur förklarar varför rörelseresultatet på -7,0 miljoner kronor var under vår prognos på -5,3 miljoner kronor. Tabellen nedan visar Redeyes prognos jämfört med faktiskt utfall. Förväntat vs. utfall (SEKm) Q3'11 Q4'11E Utfall Diff Försäljning 11,6 9,8 9,5-3% EBITDA -3,3-3,4-5,6-66% EBIT -5,1-5,3-7,0-33% PTP -6,4-5,8-8,9-53% VPA, SEK -0,20-0,17-0,27-60% Försäljningstillväxt 127% 6% 2% -65% Bruttomarginal 48% 60% 43% -28% EBIT marginal -44% -54% -74% -37% Källa: Redeye Research Försäljningen inom affärsområdet Professionella produkter var dock något över vår prognos Positivt var att Invisio under kvartalet uppnådde en försäljning på 9,5 miljoner kronor inom affärsområdet Professionella produkter, trots en orderbok som endast uppgick till 5,3 miljoner kronor vid utgången av Q3 11. Detta indikerar att bolaget har nått en högre lägstanivå avseende kvartalsvis försäljning och med en stark offertstock har Invisio bra förutsättningar att visa fortsatt försäljningsökning under 2012. Detta bekräftas även av VD Lars Höjgård Hansen som i rapporten uppgav att bolaget såg ett växande antal återkommande kunder. Samtidigt upprepas att ledtiderna från offert till order är långa samt att de närmaste kvartalen kan påverkas negativt pga restriktioner i offentliga budgetar. Således finns fortsatt risk för stora resultatsvängningar men sett över den kommande tvåårsperioden räknar vi med en stark årlig tillväxt på över 50 procent. Den nyligen erhållna storordern på 6 miljoner kronor talar också för en stark start på 2012. Med den nyligen erhållna storordern på 6,0 miljoner kronor från en amerikansk kund ser Invisio ut att få en stark start på 2012. Visserligen var orderboken vid utgången av fjärde kvartalet endast 3,7 miljoner kronor men med fler återkommande kunder räknar vi med att bolaget kommer visa en stark omsättning på 9,5 miljoner kronor under Q1 12. Förhoppningsvis är storordern, som är den andra under den senaste 12-månadersperioden, en indikation på en islossning bland de många och stora offerter som bolaget uppger finns ute. Redeye räknar följaktligen med att Invisio kommer att uppvisa en fortsatt successiv försäljningsökning under året. 3
Redeye räknar med en tillväxt på 65 procent inom affärsområdet Professionella produkter under 2012 Resultatprognoser Redeye bedömer att Invisio under 2012 kommer att uppvisa en försäljningstillväxt på 56,1 procent som helt kan hänföras till affärsområdet Professionella produkter där vi räknar med 64,9 procents ökning. Royaltyintäkterna från Motorola påverkar tillväxten marginellt negativt då de väntas minska från 3,3 till 1,7 miljoner kronor. Då bolaget nu närmar sig omsättningsnivåer som ger möjlighet att nå positivt resultat räknar vi också med ett väsentligt förbättrat resultat. Rörelseresultatet som under 2011 uppgick till -24,1 miljoner kronor väntas förbättrats till -9,8 miljoner kronor. Vi räknar även i linje med bolagets egen prognos om att ett positivt resultat kommer att nås innan utgången av 2012. På helårsbasis är det först under 2013 som vi räknar med att en vinst kan nås. Tabellen nedan visar våra prognoser för 2012 2013. Försäljning och resultat 2011-2013E (SEKm) Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11 2011 Q1'12E Q2'12E Q3'12E Q4'12E 2012E 2013E FÖRSÄLJNING 9,6 10,8 11,6 9,5 41,5 9,7 15,0 18,5 21,5 64,7 103,3 Professionella prod. 8,0 9,2 11,5 9,5 38,2 9,5 14,5 18,0 21,0 63,0 100,8 Konsument prod. 1,6 1,6 0,1 0,0 3,3 0,2 0,5 0,5 0,5 1,7 2,5 EBITDA -3,3-3,9-3,3-5,6-16,1-4,7-1,4 0,3 2,5-3,3 19,4 EBIT -6,0-6,1-5,1-7,0-24,2-6,3-3,1-1,3 0,8-9,8 11,9 PTP -6,7-6,7-6,4-8,9-28,7-6,7-3,4-1,6 0,5-11,1 11,9 VPA, SEK -0,20-0,20-0,20-0,27-0,88-0,20-0,10-0,05 0,02-0,34 0,36 Försäljningstillväxt 0% 23% 127% 2% 26% 1% 39% 60% 127% 56% 60% Bruttomarginal 57% 49% 48% 43% 49% 46% 52% 51% 54% 52% 56% EBIT marginal -62% -56% -44% -74% -58% -65% -20% -7% 4% -15% 12% VPA tillväxt (YoY) n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a Källa: Redeye Research Ett positivt resultat kan nås i slutet av året förutsatt att bolaget erhåller ytterligare två till tre stororder För att våra prognoser skall uppnås krävs att bolaget får in fler order liknande de som erhållits från danska armén (ordervärde 11,5 miljoner kronor) och den senaste från en amerikansk kund (ordervärde 6,0 miljoner kronor). Ordern från den amerikanska kunden innebär att Invisios Q1 rapport ser ut att bli stark och vi räknar med en stark omsättning på 9,5 miljoner kronor inom det Professionella affärsområdet. Detta är visserligen fortfarande inte tillräckligt för att bolaget skall nå ett positivt resultat men med två till tre liknande order under de närmaste kvartalen räknar vi med att bolaget successivt kommer att gå mot break even. Det är viktigt att det inte blir alltför långt uppehåll innan nästa stororder då bolaget har en relativt begränsad finansiell ställning med en kassa på 17,3 miljoner kronor och små möjligheter till ytterligare belåning. Efter utgången av kvartalet har dessutom ett lån på 20 miljoner kronor från Alecta betalats tillbaka och ersatts med ett nytt lån på 10 miljoner kronor. Detta innebär att det kan finnas risk för ytterligare behov av kapital från aktieägarna även om vårt huvudscenario med ökad försäljning innebär att bolaget bör klara sig utan detta. 4
Värdering Vårt DCF-värde uppgår till 8,5 kronor per aktie Vårt DCF-värde uppgår till 8,5 per aktie (278 miljoner kronor) vilket är i linje med vår tidigare värdering. Dock blev inte nyemissionen fulltecknad vilket inneburit en mindre kassa och färre antal aktier än tidigare beräknat. Liksom tidigare är dock DCF-värdet osäkert då framtida intäktspotential är svår att förutspå. Vårt huvudscenario baseras på att bolaget når en kraftig tillväxt inom framförallt det Professionella affärsområdet. Under 2009 till 2011 har affärsområdet vuxit med 33,8 procent per år och under 2011 var tillväxten 56,7 procent. För 2012 räknar vi med att omsättningen ökar med 64,9 procent, vilket är avhängigt att bolagets lyckas erhålla ytterligare ett par stororder i linje med de som erhållits från danska armén under 2011 och nyligen från en kund i USA. Prognosen är således osäker men förhoppningsvis innebär dessa två order en islossning vad gäller order med stora volymer. En ytterligare osäkerhet är att ett av de militäruppgraderingsprogram som bolaget deltar i har lagts ned samt att ett annat förskjutits och risken finns att ytterligare program läggs ned eller senareläggs. En känslighetsanalys över DCF-värdet visar en stor bredd men bra potential vid ett positivt scenario För att illustrera potentialen och risken beroende på hur pass stor försäljning bolaget uppnår och vilken långsiktig lönsamhet som uppnås framöver gör vi en känslighetsanalys. Vårt huvudscenario är att bolaget når en försäljning på 63,0 miljoner kronor inom det Professionella affärsområdet. Vår uppskattning beräknas på en försäljning på 15 750 enheter och ett försäljningspris på i snitt 4 000 kronor. Bolaget har under de senaste åren utökat projektportföljen och sannolikt varierar snittpriset på mellan 2 000 till över 10 000 kronor per såld produkt (inklusive tillbehör), varför vi valt att justera upp snittpriset i vår känslighetsanalys från tidigare 3 000 kronor. Utifrån detta bedömer vi att rörelsemarginalen når 25,0 procent år 2014 vid en försäljning på 155 miljoner kronor. Matrisen nedan visar hur DCF-värdet varierar beroende på vilken volym som uppnås i år samt vilken rörelsemarginal som nås år 2014. Känslighetsanalys DCF värdering EBIT Marginal 2014 Antal sålda enheter 2012 11 250 15 000 18 750 22 500 15,0% 2,7 4,3 6,0 7,6 20,0% 4,1 6,2 8,3 10,3 25,0% 5,5 8,0 10,5 13,1 30,0% 6,9 9,8 12,8 15,8 Källa: Redeye Research Vid ett positivt scenario med flera stororder under 2012 kan ett DCF-värde på 10 13 kronor per aktie motiveras Som matrisen visar varierar DCF-värdet stort. Vid ett bra utfall där bolaget uppnår över 22 000 enheter motsvarande en försäljning på ca 90 miljoner kronor år 2012, så uppgår vårt DCF-värde till mellan 10 13 kronor per aktie vid en långsiktig rörelsemarginal på mellan 20 25 procent, vilket ger en uppsida på över 100 procent. Detta skulle kunna bli utfallet om bolaget lyckas presentera ytterligare tre till fyra stororder i linje med den från danska armén. Går tillväxten istället långsammare med runt 11 000 sålda enheter skulle det betyda att förlusterna fortsätter de närmaste åren vilket 5
både reducerar värdet samt ökar risken för ytterligare kapitalbehov. Ett sådant scenario innebär dock lågt ställda förväntningar då det endast motsvarar en omsättning på 45 miljoner kronor, vilket är i linje med uppskattad rullande 12-månaders försäljning vid utgången av Q1 12. Värdet på affärsområdet Konsumentprodukter utgör endast en mycket liten del av bolagetsvärdet Vad gäller värdebidraget från affärsområdet Konsumentprodukter har detta justerats ned ytterligare efter prognosen om ett lågt royaltybidrag under 2012. Skulle dessa helt bortfalla minskar vårt DCF-värde från 8,5 till 8,2 kronor och därmed utgör affärsområdet bara en mycket marginell del av bolagsvärdet. Studerar vi hur Invisio värderas relativt andra teknikbolag på Stockholmsbörsen är värderingen snarlik baserat på bolagsvärde i förhållande till försäljning (EV/Sales). Dock skall det nämnas att Invisio är i ett tidigt skede och utvecklas försäljningen enligt vår prognos sjunker värderingen snabbt. Vi har valt att jämföra Invisio med Net Insight, Axis och HMS Network som liksom Invisio har en hög bruttomarginal kring 50 60 procent i sin verksamhet samt väntas visa stark tillväxt. Tabellen nedan visar värderingen på prognoser mellan 2011 2013. Relativvärdering EV/SALES EV/EBIT P/E Bolag Börsvärde 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013 Axis 11 843 3,2 2,6 2,2 19,1 15,4 12,7 27,2 22,2 18,6 HMS Networks 1 026 2,6 2,4 2,0 13,8 13,2 9,5 19,4 19,0 14,1 Net Insight 879 2,3 1,8 1,4 15,9 11,9 8,4 21,4 20,9 16,6 Medel 2,7 2,3 1,8 16,3 13,5 10,2 22,7 20,7 16,4 Invisio 136 3,5 2,2 1,4 neg neg 12,1 neg neg 11,4 Källa: Bloomberg, Redeye Research Jämförelsemultiplarna visar på en hög värdering av Invisio, som dock förväntas sjunka markant Det är först på multiplarna för år 2013 som värderingen är attraktiva i förhållande till jämförelsebolagen som i dagsläget både är större och lönsamma. Dock är en intressant reflektion att jämföra hur Axis och Net Insight värderades innan de gjorde sina genombrott och visade positivt resultat. Axis värderades till omkring 4x försäljningen år 2003 då de gjorde förlust och Net Insight som vände till positivt resultat under 2007 värderades under tidigare år till omkring 10x försäljningen. Den höga relativvärderingen av Invisio som initialt kan avskräcka kan därmed snarare ses som attraktiv, då bolaget successivt närmar sig break even nivåer. Totalt sett ser vi en förbättrad avkastningspotential för Invisio då vårt DCFvärde indikerar uppsida på över 100 procent samt då relativvärderingen är attraktiv om man blickar framåt. Insiders har också ökat sina aktieinnehav, om än marginellt, vilket är en positiv signal. Vi har följaktligen i denna analysuppdatering justerat upp Rating för avkastningspotential från 5,5 till 8,0 poäng. 6
Invisio har under den senaste treårsperioden ställt om från konsumentinriktat till fokus på professionella kunder Investeringssammanfattning Invisio har tidigare haft större fokus på konsumentmarknaden men då marknaden varit tuffare än väntat för ett litet bolag har fokus sedan år 2008 flyttats mot professionella produkter. Genom samarbetet med Motorola ges en viss exponering mot konsumentmarknaden som är kraftigt växande och blir därmed en intressant option. Samarbetet minskar samtidigt kostnader och har frigjort resurser till det professionella segmentet. Detta har lett till utvecklingen av en ny produktgeneration och en ökad försäljning inom det professionella affärsområdet. Två stororder under den senaste 12-månadersperioden innebär ett signifikant försäljningsgenombrott inom det professionella affärsområdet Invisio har bearbetat den professionella marknaden under många år och har nu fått en stark position med ett flertal viktiga referenskunder inom framförallt försvar och specialstyrkor inom polisen. De stororder som erhållits från danska armén under 2011 och nyligen från en kund i USA, utgör ett viktigt försäljningsgenombrott för bolaget. Detta visar också på ett ökat förtroende för ledningen som nu börjat leverera enligt prognos. Bolagets styrelse har också förstärkts under 2011 vilket i kombination med ovanstående motiverar en ökad Rating för Ledning som vi nyligen justerat upp till 6,0 poäng. Grunden är också lagd för fortsatt försäljningsökning genom ett allt större globalt distributionsnätverk och starka referenskunder som dessutom är återkommande köpare. Tillväxten inom segmentet drivs främst av övergången från analog till digital teknik samt modernisering av utrustning hos militären. För uthållig lönsamhet krävs dock flera stororder och investeringsrisken är fortsatt hög En investering i Invisio är fortsatt förknippad med risk under de närmaste kvartalen då en kraftig försäljningsökning måste ske för att bolaget skall nå svarta siffror. Bolagets kassa och egna kapital har förstärkts genom den nyligen genomförda nyemissionen, vilket förlänger uthålligheten att klara ytterligare några kvartal med förluster. Men utrymmet för att parera motgångarna är begränsat och osäkerheten avseende framtida intäktspotential är stor. Dock har affärsmodellen förtydligats i och med fokus på professionella affärsområdet och starka långsiktiga huvudägare minskar en finansiella risken. En svag aktieutveckling har samtidigt fått ned värderingen och vi ser stor avkastningspotential vid ett positivt scenario varför vi höjt Rating för avkastningspotential från 5,5 till 8,0 poäng. 7
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har justerat upp Rating för Avkastningspotential från 5,5 till 8,0 poäng. Ledning 6,0p Kommentar: Två stororder senaste 12 månader visar att bolaget börjar leverera enligt prognos. VD är aktieägare. Lång erfarenhet hos övrig ledning och förstärkt styrelse vald under 2008 och 2009. Starka huvudägare som bidrar med finansiell stabilitet. Tillväxtpotential 8,0p Kommentar: Teknikskifte från analogt till digitalt gynnar det professionella affärsområdet. Marknaden för bluetooth är stor och genom det strategiska samarbetet med Motorola finns chans att öka försäljningen markant. Bolagets teknologi är unik och marknadsledande. Lönsamhet 2,0p Kommentar: Med en hög bruttomarginal finns potential för Invisio att bli mycket lönsamt. Historiskt har bolaget dock ännu ej visat vinst. Trygg placering 4,0p Kommentar: Kassan stärks under fjärde kvartalet med ca 40 miljoner kronor, dock begränsat utrymme för att klara ett negativt scenario. Käkbensmikrofonen är unik. Stor del av försäljning mot försvar = mindre känsligt för konjunktursvängningar. Starka huvudägare. Avkastningspotential 8,0p Kommentar: Aktiekursen är pressad vilket ger låga förväntningar. DCFvärde indikerar stor potential, dock hög osäkerhet i prognoser. Bortglömd aktie och vid lyckat utfall kan aktien reagera kraftigt. Insiders har ökat. 8
Resultaträkning, MSEK 2009 2010 2011 2012e 2013e Omsättning 29 33 41 65 103 Summa rörelsekostnader -33-58 -58-68 -84 EBITDA -4-26 -16-4 19 Avskrivningar -9-12 -8-7 -8 EBIT -13-38 -24-10 12 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter 0 0 0 0 0 Finansiella kostnader -4-2 -4-1 0 Resultat före skatt -17-40 -29-11 12 Skatt 0 0 0 0 0 Nettoresultat -17-40 -29-11 12 Resultaträkning just, MSEK 2009 2010 2011 2012e 2013e Jämförelsestörande poster 32-6 0 0 0 EBITDA just -36-20 -16-4 19 EBIT just -46-32 -24-10 12 PTP just -50-34 -29-11 12 Nettoresultat just -50-34 -29-11 12 Balansräkning, MSEK 2009 2010 2011 2012e 2013e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 5 13 18 3 8 Kundfordringar 13 10 6 9 14 Lager 3 3 5 8 13 Andra fordringar 2 3 6 9 15 Summa omsättningstillg. 23 30 35 30 50 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 5 1 1 1 3 Finansiella anl.tillg. 1 0 0 0 0 Goodwill 0 0 0 0 0 Balans. utv. kostn. 21 17 15 15 16 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 27 18 16 16 19 Summa tillgångar 50 47 51 46 69 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 12 9 6 10 16 Övriga icke ränteb skulder 15 11 6 9 14 Summa kortfristiga skulder 26 20 12 18 29 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 17 22 28 28 28 Summa skulder 43 42 40 46 57 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 7 6 11 0 12 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 7 6 11 0 12 Summa skulder och eget kapital 50 47 51 46 69 Fritt kassaflöde, MSEK 2009 2010 2011 2012e 2013e Omsättning 29 33 41 65 103 Summa rörelsekostnader -33-58 -58-68 -84 Avskrivningar -9-12 -8-7 -8 EBIT -13-38 -24-10 12 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0 0 0 0 0 NOPLAT -13-38 -24-10 12 Avskrivningar 9 12 8 7 8 Bruttokassaflöde -4-26 -16-4 19 Förändring i rörelsekapital 0-4 -9-3 -5 Investeringar -7-7 -6-7 -10 Fritt kassaflöde -11-37 -31-13 5 Kapitalstruktur 2009 2010 2011 2012e 2013e Soliditet 14% 12% 22% 0% 17% Skuldsättningsgrad 239% 383% 246% -65032% 233% Nettoskuld 12 8 10 24 20 Sysselsatt kapital 24 27 39 28 40 Kapitalets oms. hastighet 1,3 1,3 1,3 1,9 3,1 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 6,8 NV FCF (2012-13) -8,4 Betavärde 1,2 NV FCF (2014-24) 182,5 Riskfri ränta (%) 3,5 NV FCF (2025-) 113,8 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 18,0 WACC (%) 11,0 Räntebärande skulder 27,7 Motiverat värde 278,2 Antaganden 2014-24 (%) Genomsn. förs. tillv. 12,9 Motiverat värde per aktie, SEK 8,5 EBIT-marginal 20,4 Börskurs, SEK 4,2 Lönsamhet 2009 2010 2011 2012e 2013e Avk. på eget kapital (ROE) -897% -541% -339% -202% 201% ROCE -201% -127% -73% -30% 35% ROIC -59% -148% -73% -30% 35% EBITDA-marginal (just) -127% -61% -39% -5% 19% EBIT just-marginal -160% -99% -58% -15% 12% Netto just-marginal -174% -104% -69% -18% 12% Data per aktie, SEK 2009 2010 2011 2012e 2013e VPA -0,53-1,22-0,88-0,35 0,36 VPA just -1,52-1,05-0,88-0,35 0,36 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld 0,4 0,2 0,3 0,7 0,6 Antal aktier 32,7 32,7 32,7 32,7 32,7 Värdering 2009 2010 2011 2012e 2013e Enterprise value 148 145 146 144 144 P/E -7,9-3,4-4,8-12,0 11,4 P/E just -2,7-4,0-4,8-12,0 11,4 P/S 4,8 4,2 3,3 2,1 1,3 EV/S 5,2 4,4 3,5 2,2 1,4 EV/EBITDA just -4,1-7,2-9,1-41,0 7,4 EV/EBIT just -3,2-4,5-6,0-14,4 12,1 P/BV 19,4 24,2 12,1-3 197,6 11,5 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån -11,3% Omsättning 12,1% 3 mån -40,4% Rörelseresultat, just -17,0% 12 mån -60,1% V/A, just -15,1% Årets Början 7,8% EK -40,7% Aktiestruktur % Röster Kapital BZ Bank AG 33,1 33,1 Lage Jonason m familj och bolag 19,2 19,2 Alecta Pensionsförsäkringar 17,7 17,7 Swedbank Robur Exportfond 7,6 7,6 Yggdrasil 4,8 4,8 SEB 3,1 3,1 Handelsbanken småbolag 1,6 1,6 JP Morgan 1,5 1,5 Handelsbanken Life och Pension 1,3 1,3 Mellom A AM 1,1 1,1 Aktien Reuterskod IVSO.ST Lista First North Kurs, SEK 4,2 Antal aktier, milj 32,7 Börsvärde, MSEK 136 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Lars Højgård Hansen Bengt Nilsson Lars Röckert Nästkommande rapportdatum Q1 2012 2012-04-19 Q2 2012 2012-08-16 Q3 2012 2012-11-06 Tillväxt 2009 2010 2011 2012e 2013e Försäljningstillväxt -30% 15% 26% 56% 60% VPA-tillväxt (just) n.m.% n.m.% n.m.% n.m.% n.m.% Tillväxt eget kapital 73% -20% 100% -100% -27958% Analytiker Hjamar Ahlberg hjalmar.ahlberg@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 9
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 120 100 80 60 40 20 0 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 20 10 0-10 -20-30 -40-50 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% -120% -140% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 0,5 0-0,5-1 -1,5-2 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 500% 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e -5% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 38% 25% 28% 62% 47% Konsumentprodukter Professionella produkter Europa Nordamerika Övriga världen Intressekonflikter Hjamar Ahlberg äger aktier i bolaget Invisio Communications: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning INVISIO Communications AB är ett publikt företag som är noterat på First North Premier Segment (IVSO), en alternativ aktiemarknad på Nasdaq OMX Stockholm. INVISIO har patent på Bone Conduction -tekniken, som stödjer bästa möjliga ljudkvalité i extrema ljudmiljöer, samt Soft Spring för optimal komfort i örat. Båda patenten finns i företagets INVISIOheadsets för konsument och professionella användare. Produkterna används av militär, specialstyrkor, polis, brandmän och säkerhetsföretag runtom i världen och de produkter som tillverkas av Motorola till följd av licensavtal. Mer information finns på företagets hemsida www.invisioheadsets.com. Mangold Fondkommission AB är certifierad rådgivare för INVISIO Headsets AB på First North Premier Segment. 10
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2012-02-01) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 28 18 18 17 23 3,5p - 7,0p 47 61 36 53 54 0,0p - 3,0p 4 0 25 9 2 Antal bolag 79 79 79 79 79 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 11