Institutionen för Företagsekonomi Företagsekonomi C 15hp Kandidatuppsats Vårterminen 2013 Är en schimpans bättre på att skapa avkastning än en professionell fondförvaltare? - En jämförande studie om historisk avkastning av förvaltade fonder och slumpmässigt genererade portföljer. Av: Mattias Thaarup och David Örjes Handledare: Maria Smolander
ABSTRACT Background: Investors have several options to choose from when the goal is to achieve the highest yield at the lowest cost and risk. Stocks are a common investment options, but is also associated with risks. Portfolios are usually constructed with several different assets to reduce the unsystematic risk of investment. Funds are similar to composite stock portfolios, the big difference is that they dealt with in their entirety and investors may not affect the fund's content. The problem remains that whether you choose stocks or mutual funds there is still uncertainty as to how the future will unfold. Which stocks will yield a high return, and what will bring losses? This is a problem that all investors have to deal with, and by economic theory seeks to create models and mathematical estimates forecasting the future. Studies indicate that the opposite of such economic models can provide at least the same rate of return, for example by allowing a monkey, baby, dog or other non- analytical choose the shares to the portfolio. Objective: Our aim was to investigate the possibility to provide an equal or higher returns than actively managed funds, but the study would also examine the number of shares a portfolio should contain, then random selection acting factor. Delimitation: The study will not take into consideration commissions, dividends, transaction costs, taxes or other issues than those stated. Method: The study extends between the years 2003-2013, and was performed by assembling a total of fifteen portfolios according to three different compositions of shares in the portfolios, ie 10, 15 and 20 shares. Five portfolios were randomly composed for each of the three portfolio categories, which are then compared against ten professionally managed funds, as well as an index for the same measurement period. Both the ten funds and stock composition of the fifteen portfolios were randomly reselected for each one of the total ten measurement periods. Conclusion: The managed funds outperformed the index OMXSPI by 2.8%, but the study found that randomly assembled portfolios delivers a significantly higher return than managed funds provide. The portfolio composition of twenty shares was found to provide the most representative results as the portfolio type had the lowest volatility and hence the lowest spread within the results. Keywords: Portfolio management, Fund management, Random selected portfolios, Stocks, Funds. Page 2
SAMMANFATTNING Bakgrund: Investerare har flera olika alternativ att välja mellan när målsättningen är att uppnå den högsta avkastningen till lägsta möjliga kostnad och risk. Aktier är ett vanligt investeringsalternativ, men som även är förknippat med risker. För att minska den osystematiska risken med investeringar konstrueras oftast portföljer med olika tillgångar. Fonder är snarlika sammansatta aktieportföljer, den stora skillnaden är dock att fonderna handlas med i sin helhet och investerare kan inte påverka fondens innehåll. Problemet kvarstår dock att oavsett om man väljer aktier eller fonder så kvarstår en viss osäkerhet över framtida utveckling. Vilka aktier kommer att ge en hög avkastning och vilka kommer att ge förluster? Detta är en problematik som alla investerare måste hantera, och genom ekonomiska teorier försöker man skapa modeller och mattematiska beräkningar som prognostiserar denna osäkra framtid. Studier indikerar att motsatsen till sådana ekonomiska modeller kan ge en minst likvärdig avkastning, exempelvis genom att låta en apa, bebis, hund eller annan icke analyserande välja aktieinnehavet till portföljen. Syfte: Vår avsikt var att undersöka slumpens möjlighet att ge en likvärdig eller högre avkastning än aktivt förvaltade fonder, men studien vill även undersöka antalet aktier en portfölj bör innehålla, då slumpen agerar urvalsfaktor. Avgränsning: Studien kommer inte att ta hänsyn till courtage, utdelningar, transaktionskostnader, skatter eller andra aspekter än de angivna. Metod: Studien sträcker sig mellan åren 2003 2013, och utfördes genom att sammansätta totalt femton portföljer uppdelade på tre olika aktieantal i portföljerna, d v s 10, 15 och 20 antal aktier. För varje portföljkategori slumpades sedan fem portföljer, vilka sedan jämfördes mot tio professionellt förvaltade fonder, samt ett index för samma mätperiod. Både de tio fonderna och aktiesammansättningen för de femton portföljerna slumpades sedan om för totalt tio mätperioder. Slutsats: De förvaltade fonderna överträffade indexet OMXSPI med 2,8 %, men studien fann att slumpmässigt sammansatta portföljer levererar en signifikant högre avkastning än vad de förvaltade fonderna ger. Portföljsammansättningen med tjugo stycken aktier visade sig ge det mest representativa resultatet då den portföljtypen hade den lägsta volatiliteten och därmed den lägsta spridningen i resultatet. Nyckelord: Portföljförvaltning, Fondförvaltning, Slumpmässigt sammansatta portföljer, Aktier, Fonder. Page 3
INNEHÅLLSFÖRTECKNING Abstract... 2 Sammanfattning... 3 Innehållsförteckning... 4 1. Begreppsförklaringar... 6 2. Bakgrund... 7 2.1 Problembakgrund... 8 2.3 Problemformulering... 9 2.4 Undersökningsfrågor... 9 2.5 Syfte... 9 2.6 Avgränsningar... 9 3. Metod... 10 3.1 Möjliga metoder... 10 3.1.1 Studiens metodval... 10 3.1.2 Kritik mot kvantitativ analys... 11 3.2 Tillvägagångsätt... 11 3.3 Slumpgenerator... 13 3.4 Urval av empiri... 13 3.5 Fonder... 13 3.6 Aktier... 14 3.7 Portföljer... 14 3.7.1 Beräkning av portfölj avkastning... 14 3.8 Index... 15 3.9 Volatilitet... 15 3.10 Genomförande kritik... 15 3.11 Källkritik... 16 3.12 Reliabilitet / Validering... 16 4. Teori... 18 4.1 Effektiva marknadshypotesen... 18 4.1.1 Svag form av marknadseffektivitet... 18 4.1.2 Semi-stark form av marknadseffektivitet... 19 4.1.3 Stark form av marknadseffektivitet... 19 4.2 Diversifiering... 20 4.3 Portföljteori och diversifiering... 20 4.3.1 Portföljavkastning... 21 Page 4
4.4 Capital Asset Pricing Model (CAPM)... 21 4.5 Aktiv förvaltning... 22 4.6 Hur teorierna kopplas till studien... 22 4.7 Tidigare forskning:... 23 4.8.1 Burton G. Malkiel - The Efficient Market Hypothesis and Its Critics... 23 4.8.2 Francis Tapon CAPM as a Strategic Planning Tool... 24 5. Resultat... 26 5.1 Fondavkastning... 26 5.2 Portföljsammansättning 10 stycken aktier... 27 5.3 Portföljsammansättning 15 stycken aktier... 28 5.4 Portföljsammansättning 20 stycken aktier... 29 5.5 index OMXSPI... 30 6. Analys... 31 7. Slutsats... 37 8. Diskussion... 38 9. Förslag till vidare forskning... 39 10. Referenser... 40 10.1 Böcker... 40 10.2 Artiklar... 40 10.3 Elektroniska källor:... 41 Bilaga 10 fonder... 42 Bilaga portföljtyp 10... 42 Bilaga Portföljtyp 15... 42 Bilaga Portföljtyp 20... 42 Bilaga Indexutveckling OMXSPI 2003-2012... 43 Bilaga 12 STYCKEN portföljer... 44 Page 5
1. BEGREPPSFÖRKLARINGAR Aktiv fondförvaltning I denna studie syftar begreppet fondförvaltning på arbetet som görs av fondförvaltare, där de genom att kontinuerligt övervaka och ändra i sammansättningen i fonden försöker maximera avkastningen för fondinnehavarna. För att vara definierad som aktiv innebär detta att sammansättningen förändras oftare än en gång per år. 1 Anges inget annat i texten så innebär begreppet fondförvaltning en förvaltning av aktiefonder. Fondavgifter Fondavgifter är ett annat uttryck för förvaltningsavgifter. Detta är en avgift som förvaltaren tar ut av investeraren för förvaltningen av fonden. 2 Courtage Courtage, vilket även ibland skrivs som kurtage på svenska, är en avgift som man betalar vid köp eller försäljning av värdepapper som såsom fonder eller aktier. 3 Risk När vi använder oss av begreppet risk, så syftar studien på volatiliteten som vi har räknat fram genom standardavvikelsen. Det är ett spridningsmått som anger förhållandet mellan olika mätpunkter och beskriver hur ett resultat avviker från genomsnittet. 4 Indexfond En indexfond är en fond som är sammansatt i syftet att följa ett visst index. Dessa indexfonder kallas också ibland för så kallade passiva förvaltningsalternativ då de kräver minimalt med aktiv förvaltning och kan istället skötas av en dator som säkerställer att fonden följer sitt index. 5 1 Elton et al. 2003 2 Malkiel 2013 3 French 2008 4 Hiller et al. 2010 5 Bodie et al. 2009 Page 6
2. BAKGRUND Aktier är ett populärt investeringsalternativ när målsättningen är att förvalta pengar till en högre förväntad avkastning, än vad som betraktas som relativt riskfria investeringsalternativ såsom sparkonton eller statsobligationer. Att investera alla sina tillgångar i en enskild aktie innebär att avkastningen på det investerade kapitalet är fullständigt beroende av den enskilda aktiens prestation. Detta medför att det investerade kapitalet utsätts för en onödigt hög risk. Genom att diversifiera sina investeringar är målsättningen att den totala risken på innehavet skall minska. För att skapa denna diversifiering konstrueras fonder och portföljer, vilka kan bestå av olika värdepapper i börsnoterade företag, råvaror och/eller räntebärande värdepapper, obligationer med flera för att minska den osystematiska risken på innehavet. Fonder snarlika portföljer då de också består av flertalet olika tillgångar för att uppnå riskspridning. Skillnader mellan fonder och portföljer finns dock, en skillnad är att den handlas med i sin helhet på en börs. Fonder är även reglerade så att de måste bestå av ett minimiantal tillgångar. En portfölj däremot är en egenkonstruerad sammansättning av olika tillgångar och handlas inte i sin helhet på en börs. Portföljen har inga begränsningar i antalet eller typ av tillgångar den skall bestå av, för att klassificeras som en portfölj, och dessa tillgångar handlas vanligen var och en för sig. Enligt den effektiva marknadshypotesen(emh) antas marknaden vara fullständigt effektiv när aktiepriset är baserad på all tillgänglig information och ingen informationsasymmetri råder. Enligt effektiva marknadshypotesen skall det därmed inte vara möjligt för en investerare att göra en så kallad överavkastning då tillgången, i detta fall aktien eller fonden redan är korrekt prissatt. 6 På den svenska marknaden anses en semi-stark marknadseffektivitet råda vilket innebär att tillgångens värdering bygger på all typ av tillgänglig värde relevant information samt att investeraren kan utföra denna värdering på ett systematiskt och snabbt sätt. 7 Studier har påvisat att de förvaltade fonderna underpresterar indexfonderna och presterar en lägre reell avkastning där fondens kostnader är borträknade. 8 Exempelvis så har studier bland annat visat att efter de aktivt förvaltade fondernas olika avgifter är borträknade så har passivt förvaltade fonder som indexfonder mellan år 1980-2006 presterat en årlig högre avkastning på 0,67 %. 9 Detta väcker frågan om tillförlitliga finansiella modellerna är samt deras värde tillförande samt väcker frågan om andra modeller för investeringar kan vara alternativ för finansiella investeringsbeslut. Forskare har exempelvis presenterat teorier om att bland annat en apa som kastar pil på börssidorna i The Wallstret Journal på så vis skulle lyckas välja ut aktier till en portfölj med ett lika bra eller bättre avkastningsresultat, än vad fondförvaltarna själva har lyckats uppnå när de har jämförts i efterhand. 10 Detta väcker frågor kring förutsättningarna att spå framtiden, eller att genom finansiella modeller beräkna vilka aktier och fonder som kommer att utvecklas positivt respektive negativt, eller är det upp till slumpen att avgöra? 6 Hamberg 2004 7 Ibid 8 Malkiel 2013 9 French 2008 10 Malkiel 2003 Page 7
2.1 PROBLEMBAKGRUND Idag råder det en tveksamhet kring de finansiella modellernas möjligheter att förutspå framtiden. Emanuel Derman anser exempelvis att den senaste ekonomiska krisen ger en god indikation på att de finansiella modellerna, såväl som tillämpare av dessa, inte är perfekta utan har sina brister. 11 Finansiella modeller utgår från givna antaganden om marknadens och människors aktiviteter. Verkligheten är dock mer komplex, och denna komplexitet är svår att återspegla i de finansiella modellerna. I och med att dessa modeller inte fångar hela komplexiteten, såsom spekulation, naturkatastrofer eller andra påverkande omgivningsfaktorer, så påverkar det deras möjligheter att leverera precisa analyser. Modellernas förenkling av verkligheten döljer därmed en inneboende risk för felaktiga förutsägelser och analyser. Slutligen menar Emanuel Derman att modeller är en bra utgångspunkt, men att man ska ha dess brister i åtanke, och att det är viktigt att väga in rationalitet och erfarenhet i de finansiella besluten. 12 Capital Asset Pricing Theory (CAPM) är en modell som är vida känd och använd inom det finansiella fältet. Modellen beräknar sambandet mellan en tillgångs risk och dess förväntade avkastning. Ensidiga empiriska belägg, som bekräftar modellens giltighet, har dock uteblivit och istället har flertalet studier gett resultat som har varit både stödjande och förkastande av modellens giltighet. Fama & MacBeth studie från 1973 13 gav ett stödjande resultat för modellen, medan Fama & French fann svagt stöd i sin undersökning 1990 14, samt ett negativt samband i en undersökning 1993 15. Trots att CAPM modellen inte har bekräftas, så är det ändå en av det mest använda modeller för att uppskatta förväntad avkastning på tillgångar 16. Aktiv förvaltning av såväl fonder, aktier som alla andra investeringsalternativ utgår många gånger från ekonomiska modeller och teorier, och har därmed bidragit till uppbyggandet av dagens finansiella system. Individuella förvaltare kan dock utvecklat egna versioner av teorier, modeller eller välja ut vilka nyckeltal som är viktigast. Gemensamt är dock att förvaltningen bygger på någon form av matematisk beräkning, där investerare försöker värdera framtida risker och möjligheter till ett pris i dag. Att investerare vill sprida ut sitt innehav på flera olika tillgångar för att uppnå diversifieringseffekter och minska sin totala osystematiska risk, leder till frågan om det är bättre att investera i en förvaltad fond, eller om investeraren lika väl kan konstruera en egen portfölj av olika tillgångar. Finansiella investeringsmodeller har blandade empiriska belägg för sin giltighet, och av de svenska fondförvaltarna är det endast ett fåtal som uppnått toppbetyg. Genom att låta slumpen avgöra aktiesammansättningen i en portfölj, är det då möjligt att uppnå en likvärdig eller högre avkastning än dessa fondförvaltare och deras modeller? 11 Derman 2011 12 Ibid 13 Fama & French 2004 14 Ibid 15 Ibid 16 Ibid Page 8
2.3 PROBLEMFORMULERING Södertörns högskola Hur väl fungerar då den effektiva marknadshypotesen? Kan aktiv förvaltning med hjälp av beräkningsmodeller hitta investeringsalternativ som är undervärderade och uppnå bättre resultat än marknaden som helhet? 2.4 UNDERSÖKNINGSFRÅGOR Fråga 1 Är det möjligt att genom slumpen avgöra vilka tillgångar portföljen skall innehålla för att uppnå en likvärdig eller bättre avkastning än professionella fondförvaltare? Fråga 2 Hur många aktier bör en slumpmässigt utvald portfölj innehålla för att vara balanserad mellan risk och avkastning? 2.5 SYFTE Vi vill undersöka ifall det är möjligt att uppnå en likvärdig eller högre avkastning som aktivt förvaltade aktiefonder, genom att låta slumpen avgöra sammansättningen av aktier i en portfölj. 2.6 AVGRÄNSNINGAR I denna studie kommer vi inte att jämföra de framslumpade portföljernas avkastning med någon annan fondtyp än aktiefonder. Anledningen till detta är att just aktiefonder är den mest rättvisande fonden att jämföra med våra portföljer också baseras på aktier. För att kunna genomföra denna studie har vi använt oss av historisk kursdata för åren 2003-2013, och kommer därmed inte att granska aktier eller aktiefonder som inte har denna tioåriga kurshistorik. Geografiskt har vi avgränsat oss till att enbart studera aktier och aktiefonder som handlas på den publika svenska marknaden. Aktier och aktiefonder som inte uppvisat något resultat under tidsperioden har valts bort med anledning av att dessa inte går att analysera. Fonder som handlas med, har fondavgifter eller så kallade förvaltningsavgifter. Dessa avgifter är viktiga för investeraren att ha i åtanke i valet mellan olika fonder, men är inte av intresse för studien, då vi enbart kommer att studera vilken avkastning som förvaltaren lyckats uppnå. Det samma gäller för aktierna, där kommer vi inte att beräkna eventuellt courtage eller avgifter för att handla med dessa värdepapper. Eventuella skatteaspekter som följer med innehav av värdepapper kommer inte att tas med i studiens beräkningar. Utdelningar har påverkat aktie priserna som ligger till grund för studiens data, men dessa kommer inte att beaktas. Page 9
3. METOD Detta kapitel avser att förklara och beskriva tillgängliga metoder, val av metod, studiens tillvägagångssätt, samt att presentera de källor som vi har använt för att inhämta empir. Vi kommer även att kritiskt granska detta tillvägagångssätt, samt källorna för att lyfta fram om brister och styrkor med studien och metodvalet. 3.1 MÖJLIGA METODER Metoder för att undersöka en forskningsfråga kan utformas på olika sätt med olika perspektiv. Samtliga kan besvara forskningsfrågan, dock tenderar olika metoder leda till olika resultat beroende på hur metoden har genomförts, samt med vilka kriterier som har använts för att samla in och bearbeta data. 17 Problematiken handlar inte om att välja en metod, problematiken ligger i att välja en metod som kan ge ett så korrekt och relevant svar som möjligt, eller som Martyn Denscombe säger "Att välja metod är en fråga om rätt sak på rätt plats". 18 Inom samhällsforskningen brukar man lyfta fram fyra olika valbara metoder vilka är: frågeformulär, intervjuer, observationer och skriftliga källor. 19 Utifrån dessa används ett kvalitativt eller kvantitativt angreppssätt för att samla in och bearbeta materialet. Kvalitativ forskning innebär att tyngdpunkten vanligtvis läggs på ord snarare än siffror, detta innebär ett större utrymme för egen tolkning och konstruktion av datainsamling och bearbetning av data. 20 Vid kvantitativ forskning läggs vanligtvis tyngdpunkten på kvantifiering av data samt analysering av siffror, vilket resulterar i en mer objektiv analys där samma värden ställs i relation till varandra. 21 3.1.1 STUDIENS METODVAL Studien utgår från ett kvantitativt angreppsätt med observationer, där årlig data från aktier och fonder sammanställs och analyseras. Det kvantitativa angreppssättet var ett naturligt val då studien baseras på en stor mängd data vilka beräknas och ställs i relation till varandra. Studien har eftersträvat ett så objektiv och opåverkat resultat som möjligt vilket resulterat i att data sammanställts på intervallskalenivå med kända avstånd mellan värdena där ett tal kan vara procentuellt bättre eller sämre än något annat. Intervallskalenivå tillåter även att jämförelser blir trovärdiga med konkreta steg och ett värde kan sägas vara bättre än något annat. 22 Vid analyseringen av data har standardavvikelsen använts, detta som en metod för att mäta spridning från medelvärdet där alla tal används och beräknas vilket ger en indikation på hur något rör sig i förhållande till genomsnittet. 23 Kvantitativ databearbetning ger studien en 17 Denscombe 2012 18 Ibid 19 Ibid 20 Bryman & Bell 2010 21 Ibid 22 Denscombe 2012 23 Ibid Page 10
vetenskapligare angreppssätt då studiens analyser bygger på objektiva matematiska lagar snarare än forskarnas egna värderingar. 24 3.1.2 KRITIK MOT KVANTITATIV ANALYS Det finns ett flertal fällor med kvantitativ analys, vilka kan få resultatet att bli missvisande. Överbelastning och datamängder kan leda till att datan som samlats in förvrids från dess ursprungliga värde genom för mycket bearbetning. 25 Kvaliteten av grunddata som samlas in är även avgörande för resultatet oavsett hur bra beräkningar som genomförs. Grunddata måste vara representativt och korrekt, det bör även finnas någon verklighets anknytning med mätningarna om det ska ge ett trovärdigt resultat. 26 Falska förespeglingar är något som bör beaktas vid beslutsfattade på kvantitativ data då det inte är garanterat att vara mer objektivt eller neutral än kvalitativ analys. Kategorier och grupperingar kan vara påverkade från studien till att presentera ett bättre resultat än den verklighet den försöker beskriva. 27 3.2 TILLVÄGAGÅNGSÄTT Urvalet av fonder har anskaffats genom Morningstars databas för svenska fonder. 28 Dessa har sedan kategoriserats och valts ut efter preferenserna "Sverigefonder" som geografisk avgränsning, och "Sverige" som marknad. Därefter har vi sorterat ut de fonder som har funnits i minst tio år för att det skall finnas data att tillgå. Vi kommer senare att beskriva och förklara det bortfall som detta har inneburit och vad det har haft för påverkan för studien. Urvalet av aktier har anskaffats genom Nasdaq OMX Nordic börsen, där urvalet har avgränsats till de aktier som handlas med på den svenska marknaden och som varit börsnoterade minst tio år. 29 Den empiri vi har arbetat med är tio slumpvalda fonder, och dessa har slumpats om för varje år. De slumputvalda portföljerna har delats in i tre kategorier: 10, 15 och 20. Detta representerar antalet aktier varje portfölj innehåller. För varje år har fem portföljer slumpats för varje kategori, och slumpats om för varje tidsperiod, detta då vi anser att ett år är en rimlig investeringsperiod för undersökningen utan att påverka fonderna eller aktierna. Självfallet kunde förvaltningen ha varit både högre och lägre, men vi ansåg för denna studies resultat att ettåriga sammansättningar var det optimala, för att både få olika mätperioder med fluktuationer, men utan att vara alltför känsliga kring unika händelser, och för att ge ett överskådligt men ändå påvisande resultat. 24 Denscombe 2012 25 Ibid 26 Ibid 27 Ibid 28 Morningstar.se 29 Nasdaqomxnordic.com Page 11
Urval Listor från Nasdaqomx och Morningstar sammanställdes Alla ak=er och fonder granskades för a? säkerställa a? det uppfyllde kriterierna Insamling av empiriskt material Slumpning & sammansä?ning av fonder (10 st fonder per år) och porjöljer 15 st per år (3 kategorier * 5 porjöljer) Köp och säljkurs noteras Beräkning Den procentuella förändringen beräknas genom a? dividera säljkurs genom köpkurs minus 1 Talet vägs in i varje porjölj/ fond genom a? mul=pliceras med andelen i porjöljen/ fonden samt a? alla summerades och slutligen mul=pliceras med hundra för förändring i procent Sammanställning De procentuella förändringarna sammanställdes och genomsni? beräknades för a? kunna jämföras med varandra Page 12
3.3 SLUMPGENERATOR För att urvalet av fonder och aktiesammansättningen för portföljerna skall vara slumpmässiga och helt fria från någon form av värdering eller inflytande, har en slumpgenerator som skapar randomiserade sekvenser av heltal ur ett atmosfäriskt brus använts. Till skillnad från pseudo - slumptal algoritmer som vanligtvis används i datorprogram, är denna typ av slumpgenerator fullständigt oförutsägbar och kan liknas vid lotteridragning ur en hatt. Detta innebär att samma nummer inte kan dyka upp mer än en gång under samma dragning, och att det inte går att förutse eller påverka vilka nummer som presenteras. Slumpgeneratorn är framtagen av School of Computer Science and Statistics at Trinity College, Dublin, Ireland och heter Random Sequence Generator. 30 Både aktierna och fonderna har sorterats i bokstavsordning och numrerats från 1-XX utefter den lista som presenteras på morningstar.se och nasdaqomxnordic.com, utefter tidigare nämnda preferenser. Nummer som slumpats fram har varit urvalskriterierna vid varje dragning. 3.4 URVAL AV EMPIRI Huvudsyftet för studien har varit att undersöka hur väl fondförvaltare kan förutspå framtiden och/eller om en slumpgenerator, helt utan värdering eller beräkningar, kan välja ut portföljsammansättningar av aktier som ger en likvärdig eller högre avkastning. Undersökningen har valt att helt bortsett från skatter, transaktionskostnader och andra förvaltningsavgifter och tittar endast på den faktiska värdeökningen. Tidsperioden som studien sträcker sig över är från januari 2003 till januari 2013, och aktier som funnits under hela den perioden. Inom ramen för vår tidsperiod har det både varit en kraftig nedgång och mycket stark tillväxt efter IT-kraschen 2000 och fram till 2007, då den amerikanska bostadskrisen tog vid och utvecklades till en global finanskris. 31 Vi anser dock att detta inte kommer att påverka studiens resultat något anmärkningsvärt, eftersom både aktierna och fonderna har följt ungefär samma upp och nedgångar, och är baserade på samma aktiemarknad. 3.5 FONDER I Sverige regleras aktiefonderna under lagen (2004:46) om investeringsfonder. Enligt denna lag måste svenska fonder innehålla minst 16 stycken aktier för att klassificeras som en aktiefond. 32 Fonderna som har fungerat som referens har valts ut från morningstar.se, en av världens största oberoende fondinformationsutgivare med analyser, information och rating av fonder. 33 Morningstar är en väletablerad aktör som är verksamma i över 25 länder och med mycket gott renommé. Detta gör att vi anser att det som en tillförlitlig källa. Fonderna har kategoriserats efter land. Studien har enbart för avsikt att titta på den svenska marknaden med data för tio år. Detta har resulterat i 144 fonder som har varit grunden för vårt urval. Utifrån dessa 144 har för varje år tio fonder slumpats fram, där vi har studerat den årliga avkastningen från dem. För att inte få ett vinklat resultat från några fondförvaltare, har sammansättningen 30 Random.org 31 SCB 32 Riksdagen 33 Morningstar.se Page 13
slumpats om för varje år, detta för att ge en så rättvisande bild av alla tillgängliga fonder, som möjligt. 3.6 AKTIER Aktierna som har använts som underlag för studiens sammansatta portföljer är hämtade från Nasdaq OMX Nordic. 34 Urvalet har avgränsats till den svenska marknaden, och ett grundläggande kriterium var att aktierna skall ha funnits tillgängliga för handel under undersökningsperioden. Detta gav oss en population på totalt 187 aktier, ur den populationen har sedan slumpgeneratorn används för att välja ut aktierna till varje portfölj. Den aktiesammansättning som slumpgeneratorn genererat för portföljerna har sedan bara förändrats för varje nytt påbörjat år, som var en mätperiod för studien. 3.7 PORTFÖLJER Portföljteorier säger att mellan 10-15 antal aktier utspridda över olika branscher, och med olika tillväxttakter på företagen, är ett lämpligt antal för att uppnå riskspridning då unika bransch eller företagsspecifika händelser annars påverkar portföljen allt för mycket. 35 I vår studie har vi saknat möjligheten att påverka portföljernas sammansättning av aktier efter branschtillhörighet eller andra urvalsfaktorer. Vi valde därför att konstruera tre olika stora portföljer, för att granska vilken portföljstorlek som är lämpligast när slumpen fick agera urvalsfaktor. Portföljerna har döptes till 10, 15 och 20, vilket representerar antalet aktier som de består av. Vi har i våra efterforskningar inte funnit en teori som uppger det optimala antalet aktier som är lämpligast vid slumpgenerering av portföljer. Den närmsta teoretiska bakgrunden som vi har funnit, är portföljer som försöker efterlikna ett index i sin sammansättning. Vi valde att använda oss av tio som minsta antal aktier i portföljerna, då detta kan härledas till portföljteori, och sedan ökade vi godtyckligt med fem aktier för de nästkommande två portföljerna. Vi använde oss av en trial and error metod, med förhoppningen att kunna observera tendenser till hur många aktier en portfölj bör ha, för att uppnå en så låg volatilitet i förhållande till en så hög avkastning som möjligt, när slumpen används. För att kunna uttala oss om hur representativt resultatet av de olika portföljstorlekarna är, och potentiella tendenser bland portföljtyperna, har fem olika portföljer av varje portföljtyp konstruerats för varje mättillfälle. Detta innebär att totalt 15 stycken olika portföljer har skapats, och sammansättningen hos portföljerna har förändrats för varje år. 3.7.1 BERÄKNING AV PORTFÖLJ AVKASTNING När all data var insamlad kring köp och sälj kurserna för samtliga slumpade portföljer, räknades den procentuella ökningen eller minskningen för aktien ut genom att ta sälj kursen dividerat med köpkursen minus ett. Detta ger en procentuell förändring utryckt i decimalform. För att beräkna de totala förändringarna i portföljerna och få ett gemensamt resultat multiplicerades förändringen för varje enskild aktie med dess totala andel av portföljen, 34 Nasdaqomxnordic.com 35 Markowitz 1959 Page 14
(exempelvis 10,234 * 0,1 för en 10,234 % ökning hos en aktie i en portfölj bestående av tio aktier). Därefter multiplicerades talen med 100 för att presenteras i procent. När detta gjorts för samtliga portföljer, beräknades ett aritmetiskt genomsnitt för varje år och portföljtyp, genom att addera mätningarna för de fem portföljerna hos varje portföljtyp, och dividera med antalet, vilket ger en procentuell förändring för varje år. Resultatet från dessa uträckningar är talen som presenteras i tabell 1 och 2 under avsnittet resultat. För att förenkla jämförelse mellan de tre portföljtyperna i tabell 1 och 2 beräknades även en aritmetisk genomsnittlig förändring för varje portföljtyp, där de tio mätpunkterna adderades och dividerades med antalet (Tabell 3). 3.8 INDEX På stockholmsbörsen finns två index som representerar hela stockholmsbörsen, OMXSPI och OMXSGI. Skillnaden mellan dessa två index är, att OMXGI beräknas med utdelningar inkluderat, medan OMXSPI enbart väger samman aktierna på stockholmsbörsen. Indexet som vi använt oss av i studien är Nasdaq OMXSPI, ett index som även är känt som Stockholm All Share. 36 Anledningen till att vi valde detta index och inte OMXSGI är att vi i vår studie inte beräknar utdelningar i avkastningen på portföljerna, vilket innebär att OMXSPI ger ett mer rättvisande indexmått att använda i vår jämförelse av avkastning. I beräkningen av indexutvecklingen under åren 2003-2013 har vi använt oss av högsta kursen på årets första handelsdag, och jämfört med högsta kursen för den första handelsdagen efterföljande år, Exempelvis från början av januari 2003 till första handelsdagen i januari 2004. För att beräkna den aritmetiska genomsnittliga värdeökningen per år under denna period, har vi summerat alla enskilda års avkastning och dividerat detta tal med antalet år. Indexet presenteras i lokal valuta. 37 Se bilaga, Indexutveckling OMXSPI 2003-2013, för utförlig sammanställning av grunddata. 3.9 VOLATILITET Volatilitet kan beräknas på olika sätt, varav ett är genom att använda sig av standardavvikelsen. 38 I ett försök att besvara frågan om det optimala antalet aktier i en slumpmässigt genererad portfölj, har vi beräknat standardavvikelsen. Beräkningen av standardavvikelsen gjordes årsvis för de tre olika portföljtyperna 10, 15 och 20, för att studera vilken portföljsammansättning som hade minst spridning mellan mätningarna. Detta visar på tendenser hos portföljerna, och vilken/vilka som har minst spridning mellan mätpunkterna och kan ge det mest rättvisande avkastningsindikationen. 3.10 GENOMFÖRANDE KRITIK Data som vi har använt oss av är listor över fonder och aktier som är tillgängliga idag, och har en historisk överlevnadsgrad över de senaste tio åren. Vi är dock medvetna om denna så 36 Nasdaqomxnordic.com 37 Ibid 38 Hiller, Ross, Et al. 2010 Page 15
kallade överlevnads - bias, och bristerna med detta medför ett bortfall av fonder och aktier som fanns under vår mätperiod, men som antingen inte har överlevt eller av andra anledningar inte är tillgängliga för handel idag. Detta kan innebära att vårt resultat inte blir fullständigt representativt för vad ett verkligt utfall under mätperioden skulle påvisa. Problematiken med det här bortfallet har vi inte haft möjlighet att korrigera i studien, och av den anledningen poängteras samt resoneras kring detta under de olika avsnitten resultat, analys och slutsats. Tidsperioden för studien hade gynnats av att vara längre, men bortfallet av data samt den inverkan överlevnads- bias då skulle haft, hade inte varit hanterbart och hade påverkat studiens resultat i alltför hög utsträckning. Både i listan över aktier och fonder har det funnits fondbolag och aktier som är verksamma inom alla olika typer av branscher, vilket kan innebära missvisande tendenser för studiens resultat. Exempelvis gäller det när fonder baserade på råvaror mäts mot teknologiska branschinriktade aktier. Eftersom vi har ett förhållandevis högt antal mätningar och slumpningar, anser vi att detta inte utgör ett problem för studien. Studien ser endast till den svenska marknaden, och kan därmed inte ligga till grund för att dra generella slutsatser för andra marknader eller områden, men vi tror oss ändå kunna se tendenser som kan vara en bra utgångspunkt för vidare forskning. 3.11 KÄLLKRITIK Vi anser att Morningstar är en tillförlitlig källa, dels tack vare dess storlek och magnitud, men även på grund av deras goda renommé. Det faktum att de är oberoende av fondförvaltare har varit ett av de avgörande skälen till varför vi har använt oss av dem i urvalet av fonder. Datainsamlingen för fonderna har dels varit från Morningstar, men även hämtats från respektive fonds datablad, i de fall fullständig data inte funnits tillgängligt via Morningstar. Nasdaq OMX Nordic är den största publika handelsplatsen för aktier på den svenska marknaden, vilket gör den idealisk för en sammanställning och urval av aktier. Utdelningar påverkar aktiepriserna negativt såväl som positivt, aktiepriset ökar med utdelningsbeloppet innan utdelningen sker, och priset minskas ofta med utdelningsbeloppet efter. Detta kan innebära ett problem för data gällande aktiekurserna, om en utdelning har skett kring det datum som antingen köp- eller säljdata inhämtas från. Vi har inte haft någon möjlighet att djupare granska ifall detta förekommit hos aktierna i portföljerna, utan har utgått från köpoch säljkurser som angivits på nasdaqomxnordic.se 3.12 RELIABILITET / VALIDERING Reliabilitet eller tillförlitlighet berör om studiens resultat skulle bli densamma ifall studien återupprepades eller görs på nytt, Reliabiliteten är ett mått som är relevant för en kvantitativ forskning då detta är ett tecken på om studiens resultat är trovärdiga. 39 Då denna undersökning har utförts med slumpade sammansättningar av portföljer som ställts i relation med slumpvalda fonder så är reliabiliteten obefintlig då det i teorin aldrig skulle gå att få samma sammansättning av fonder eller portföljer. Då vi har varit medvetna om detta dilemma redan från början utformades studien med en mycket stor datainsamling för att få med så stor del av populationen som möjligt. Portföljernas och fonderna slumpades även om för varje mätperiod för att inte få ett resultat som inte skulle kunna stärkas genom återupprepande undersökningar. Vi tror oss se ett resultat som är så pass omfattande att en återupprepning 39 Bryman & Bell 2010 Page 16
skulle ge ett likartat resultat med tendenser till samma slutsatser. Validering innebär att datan är korrekt, att den har registrerats på ett korrekt sätt och att vi mäter det vi har avsatt oss för att undersöka. 40 För att säkerställa att den insamlade data som sammanställts varit korrekt har stick prov och genomgång av data skett med kontroll av att rätt kurser är registrerade vid mättillfällena så att grunddatan inte skulle utgöra en missvisande bias för slutresultatet. 40 Denscombe 2012 Page 17
4. TEORI I avsnittet presenteras teorier och modeller relevanta för genomförandet av studien, och som sedan även är av vikt för tolkningen av resultatet. 4.1 EFFEKTIVA MARKNADSHYPOTESEN Eugene Fama är en av dem som bidragit mest till utvecklingen av effektiva marknadshypotesen(emh), och han var även en av de som myntade begreppet hos hypotesen. 41 Effektiva marknadshypotesen (EMH) innebär att om en marknad skall betraktas som fullständigt effektiv, så ska prissättningen av aktier återspeglas av all tillgänglig information som är av intresse för värderingen. Detta innebär i teorin att investerare inte kan åstadkomma en överavkastning på sitt innehav, och publikt noterade företag inte kan sälja aktier dyrt i sitt eget företag till aktiekurser som ligger över prissättningen på en effektiv marknad. 42 Effektiva marknadshypotesens utgångspunkt är att aktörerna på marknaden genomför rationella investeringsbeslut, samt att dessa är vinstmaximerande i sitt förhållningssätt till investeringarna. Fama introducerade med sin studie år 1970 tre förutsättningar för EMH. Den första var att tillgången till relevant information finns för investeraren. Det andra var att investeraren hade kunskapen och möjlighet att tolka den tillgängliga informationen. Tredje och sista förutsättningen var att marknaden tillät handel med minimala transaktionskostnader och hinder av andra slag. 43 Det finns tre olika nivåer av marknadseffektivitet som kan råda på en marknad, och det finns ett samband mellan ett lands corporate governance och marknadseffektivitet, där länder med marknadsekonomi har högre marknadseffektivitet. En anledning till detta är att länder med marknadsekonomi har erfarenhet av att bedriva handel och därmed är effektivare i sitt utförande. 44 Mattias Hamberg utgår från Famas ursprungliga artikel om EMH och dess tre olika nivåer, men beskriver dem istället som tre olika kategorier av marknadseffektivitet. Det är även denna utgångspunkt, med perspektivet om marknadseffektivitet i termer av kategorier, som vi har valt att använda oss av. Det som avgör vilken kategori av marknadseffektivitet som råder på en marknad, är beroende av vilken informationstyp som är tillgänglig för olika aktörer att basera sina investeringsbeslut på. 45 4.1.1 SVAG FORM AV MARKNADSEFFEKTIVITET På marknader där aktiepriser enbart är baserat på historiska aktiekurser, råder en svag form av marknadseffektivitet. Anledningen till att detta sägs innebära en svag form av marknadseffektivitet är att en sådan marknad, baseras på historiska kurser, är en av de enklaste tänkbara tillgängliga informationskällorna. Informationen är så pass lättöverkomlig och enkel att analysera, att en genomsnittlig investerare kan utnyttja möjligheten att skapa god 41Fama 1970 42 Hamberg 2004 43 Fama 1970 44 Hamberg 2004 45 Hamberg 2004 Page 18
avkastning på sitt kapital. Detta skulle i förlängningen innebära att vinstmarginalen som en gång fanns, snabbt skulle upphöra att existera då alla skulle investera lika. 46 4.1.2 SEMI-STARK FORM AV MARKNADSEFFEKTIVITET Med semi-stark marknadseffektivitet menar man, att till skillnad från svag marknadseffektivitet som baserades på historiska kurser, så baseras aktiernas värdering på all typ av tillgänglig information som är relevant för värderingen, och investeraren gör detta på ett snabbt och systematiskt sätt. 47 Eventstudier som genomförts bekräftar att det är den semistarka nivån av marknadseffektivitet som råder på de flesta moderna finansiella marknaderna, så även på den svenska. Det innebär att man observerat hur prissättningen snabbt och med liten fördröjning påverkas av ny offentliggjord information, som är relevant för värderingen. Detta har även observerats i samband med offentliggörandet av ny information kopplat till då företag genomfört en aktiesplit. Marknaden är bra på att hantera och reagera på ny information, och detta är en etablerad uppfattning bland forskare. 48 4.1.3 STARK FORM AV MARKNADSEFFEKTIVITET Råder det en stark form av marknadseffektivitet på en marknad, så innebär det att all tillgänglig information är medräknad i aktievärderingen, även så kallad privat information, känt som insider- information. Skulle det finnas investerare som ständigt överpresterar jämfört med marknaden, och dessa gjorde detta konsekvent utan att använda sig av insiderinformation, så hade man inte kallat detta för en stark marknadseffektivitet. Om sådana investerare existerar, skulle de därför motbevisa uppfattningen om en stark marknadseffektivitet. Då det finns värderingsrelevant information, som exempelvis insiders kan förfoga över, och som inte är offentligt tillgänglig, så går det inte att påstå att en stark form av marknadseffektivitet råder. 49 46 Ibid 47 Ibid 48 Ibid 49 Hamberg 2004 Page 19
4.2 DIVERSIFIERING När man talar om aktier och portföljers risk, så talar man ofta om systematisk respektive osystematisk risk som två olika komponenter. Dessa två olika komponenter står för den icke förväntade risken i en investering, och har en väsentlig skillnad sinsemellan. Den systematiska risken påverkar en stor grupp av olika tillgångar i någon utsträckning. Exempel på systematiska risker är olika marknadskrafter som inflation, generella lönenivåer och även sysselsättningsgrad i ett land. Det är därför som den ibland även kallas för marknadsrisk. Den andra formen av risk är den osystematiska. Denna risk påverkar därmed enskilda och/eller enbart ett fåtal olika tillgångar. Exempelvis så kan nyheten om ett längre produktionsstopp i en enskild fabrik vara en osystematisk risk, då den inte påverkar hela marknaden, men troligtvis påverkar aktiekursen för det enskilda berörda bolaget som har fabriken. 50 En metod för att minimera den osystematiska risken som en investerare utsätts för, är att investera kapitalet i en diversifierad portfölj. Detta innebär att investeraren istället för att satsa hela sitt kapital på en tillgång, så sprider han istället ut sitt kapital på många olika. Genom att göra så, är det möjligt att minska den avvägda genomsnittliga osystematiska risken för portföljen till nära noll. Den systematiska risken går inte att diversifiera bort likt den osystematiska. Portföljens totala risk minskar däremot med antalet tillgångar i portföljen. 51 4.3 PORTFÖLJTEORI OCH DIVERSIFIERING En portfölj anses vara ineffektiv om det är möjligt att uppnå en högre förväntad avkastning givet samma risknivå. Portföljen kan även anses som ineffektiv om det är möjligt att öka sannolikheten för avkastningen, utan att den genomsnittliga eller förväntade avkastningen sjunker. 52 Diversifieringsteorin säger att investeraren skall sprida sina tillgångar på de investeringsmöjligheter som har högst förväntade avkastning. På så vis skall portföljens storlek säkerställa att den reella avkastningen ligger på en likvärdig nivå som den förväntade. En stor portfölj med många olika aktier är ingen garanti för maximering av avkastningen och minimering av variansen. Simpel diversifiering, där investering sker i många olika aktier, är därmed ingen garanti för minskad varians. En investerare kan dock sänka sin varians för portföljen genom att minska den förväntade avkastningen, och denne kan även öka sin förväntade avkastning genom att investera i tillgångar med högre varians. Enligt Expected return - Variance of return (E-V) -regeln är ett grundläggande antagande att en investerare föredrar en portföljsammansättning som minimerar variansen för den förväntade avkastningen, samt maximerar avkastningen för given variansnivå. 53 50 Hiller et al. 2010 51 Ibid 52 Markowitz 1959 53 Markowitz 1952 Page 20
4.3.1 PORTFÖLJAVKASTNING En portföljs totala avkastning utgörs av summan på avkastningen för de olika individuella tillgångarna och deras storleksandel i portföljen. Antalet möjliga tillgångar i portföljen är ändlöst. Algebraiskt kan man skriva formeln för en portföljs avkastning som följande: R! = X! R! + X! R! +... +X! R! I formeln står R! för den totala avkastningen av portföljen. X!, X! samt X! är andelen av portföljen som består av tillgången A, B samt fler eventuella tillgångar representeras här som n. Viktigt här är att uppmärksamma att dessa andelar av portföljen sammantaget skall motsvara 1. De individuella tillgångarnas avkastning representeras i den här formeln som R!, R! och R!. 54 4.4 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) Capital-Asset-Pricing-Model, eller CAPM, grundades under 1960 talet av William Sharpe och John Lintner, CAPM är en av det mest använda modeller för att mäta kostnaden för kapital, eller med andra ord priset för risk. Med detta menar Sharpe och Lintner att ju högre risk en potentiell investering har, desto högre avkastning krävs av investeringen. Detta samband och beräkningsmodell är grunden i CAPM. 55 R = R F + β ( R M R F ) R = Förväntad avkastning på en investering, R F = Risk-fri ränta, β = Beta på investering, R M - R F Skillnaden mellan förväntade avkastningen på marknaden och den risk-fria räntan CAPM modellen utgår från en del förutbestämda antaganden som måste gälla, och dessa är: Alla investerare har samma tidshorisont, är risk obenägna och vinst maximerande. Det finns inga skatter, transaktionskostnader, eller andra marknadsbrister. Det måste finnas en riskfri ränta som alla investerare kan låna till, och det till en givet fast ränta. 56 CAPM - modellen är en mycket använd modell för beräkning av risk 57. I många Master of business administration - kurser och program är CAPM huvudmodellen för risk- bedömning, trots att det saknas empirisk data som styrker modellens tillförlitlighet. En av anledningarna till dess vida användning är att den har funnits tillgänglig och är relativt enkel att tillämpa. CAPM ger en väldigt kraftfull och snabb beräkning av framtiden, vilket gör den uppskattad när det gäller riskbedömning. Men när det gäller CAPMs empiriska problem kan det eventuellt återspeglas av teoretiska brister, ett resultat av för många förenklade antaganden. Det kan också vara orsakat av svårigheter med att genomföra giltiga tester som återspeglar modellen. CAPM säger att risken för en aktie bör mätas i förhållande till en omfattande portfölj, som inte bara behöver innehålla finansiellt handlade tillgångar, utan även humankapital, fastigheter och andra värden som kan påverka omständigheterna kring aktiens/ 54 Hiller et al. 2010 55 Fama & French 2004 56 Hamberg 2004 57 Fama & French 2004 Page 21
portföljens utveckling, samt att merparten av den empiriska forskningen oftast håller sig till en enda marknad, en typ av tillgång, exempelvis aktier. Eventuellt måste även hela världens marknader och investeringsalternativ granskas, så som råvaror, fonder, etc. 58 Richard Roll gav ut en artikel 1977, där han kritiserade de empiriska tester som utförts för att stärka eller falsifiera CAPM. Han menar att det inte går att göra sådan empirisk forskning utan att först uppnå en perfekt marknad att testa CAPM på, eftersom CAPM är avsedd att tillämpas när alla kriterier för en sådan marknad uppfyllts, vilket i praktiken är omöjligt. Roll argumenterade för att CAPM därmed inte är testbar, och att all empirisk forskning och studier gjorda på CAPM alltså inte innehöll något av värde, då det inte går att uppfylla CAPMs grundförutsättningar. 59 4.5 AKTIV FÖRVALTNING Med aktiv förvaltning av en fond menas att förvaltaren självtändigt får välja sammansättningen och vilka olika tillgångar som skall ingå i fonden. Detta till skillnad från den passiva fondförvaltningen som vanligtvis innebär att försöka efterlikna det valda indexets sammansättning. Den aktiva fondförvaltningen innebär således att fondförvaltaren själv väljer fondens sammansättning i syftet att uppnå högsta möjliga avkastning. Det finns tre övergripande strategier för den aktiva fondförvaltningen. Market timers är när fondförvaltarna utgår från att det kommer ske en uppgång eller nergång på den aktuella marknaden och utifrån det anpassar portföljen. Security selectors är den andra strategin och innebär att fondförvaltaren aktivt söker efter undervärderade tillgångar för fonden. Den tredje strategin är sector selection vilket innebär att förvaltaren istället för att leta efter enskilda undervärderade tillgångar istället söker efter under och övervärderade sektorer att investera i. 60 Sector och security selection är de bland aktiva fondförvaltare oftast förekommande strategierna 61. Den aktiva förvaltningen utgår ifrån att det går att överprestera marknaden genom att exempelvis leta under eller övervärderade tillgångar. Aktiv förvaltning förutsätter således att det inte råder en fullständig marknadseffektivitet utan att möjligheten till överavkastning finns. 62 4.6 HUR TEORIERNA KOPPLAS TILL STUDIEN Enligt den effektiva marknadshypotesen borde slumpsammansatta portföljer vara ett likvärdigt alternativ till fonder. Många forskare är överens om att den moderna aktiemarknaden (där den svenska ingår) räknats till den semi-starka formen, vilket innebär att aktiepriserna återspeglas av den tillgängliga kunskapen och framtidstron. 63 Detta skulle i teorin betyda att det är näst intill omöjligt att slå marknaden, eller att skapa överavkastning, 58 Fama & French 2004 59 Hamberg 2004 60 Elton et al. 2003 61 Ibid 62 Ibid 63 Hamberg 2004 Page 22
och slumpen skulle alltså kunna ge samma avkastning som finansiella modeller. Trots att det enligt teorin inte skall vara möjligt att skapa en sådan överavkastning så existerar ändå den aktiva fondförvaltningen som alternativ till den passiva förvaltningen, den så kallade indexfonden. För att försöka förklara en av de grundläggande modellerna vid värdering av både aktier och fonder, så har CAPM använts. Detta är en av det mest använda modellerna för att mäta risk, analysera framtida vinster, och den används flitigt för både fond- och aktieförvaltning. Diversifiering och portföljteori används för att förklara bakgrunden till varför portföljer är ett bra alternativ till en enskild investeringskälla. 4.7 TIDIGARE FORSKNING: 4.8.1 BURTON G. MALKIEL - THE EFFICIENT MARKET HYPOTHESIS AND ITS CRITICS Effektiva marknadshypotesen (EMH) utgår från förutsättningarna att information kan flöda obehindrat, och att denna information omedelbart återspeglas i aktiepriserna. Ny information är dock oförutsägbart, följaktligen måste därför även aktiepriserna vara just oförutsägbara. Enligt denna logik så återspeglar aktiepriserna all för tillfället känd information. Det innebär i förlängningen att en investerare som köper en diversifierad portfölj till marknadsmässigt pris, kommer att lyckas uppnå samma typ av avkastning som en professionell investerare, detta även om det rör sig om en investerare utan all information till handa. Det här är vad Burton (1973) menade med sitt kända uttalande: En apa som med ögonbindel kastade pil på aktiesidorna i Wall Street Journal skulle kunna välja ut en portfölj som skulle leverera samma resultat som experternas. Den reella innebörden av påståendet var, att en indexfond med alla publikt handlade aktier till låga förvaltningsavgifter, kommer att generera ett likvärdigt resultat som de professionella investerarnas. Burton menar vidare att marknaden generellt är effektiv i sitt sätt att förmedla information, men han säger även att prissättningen inte alltid är korrekt. Ett exempel är övervärderingen av it- och telekomaktier vid millenniumskiftet, vilket ledde till den stora it-bubblan. Dessa kortsiktiga börsuppgångar förklaras med teorier från investeringspsykologin, där individer ser signaler på marknaden om exempelvis stigande aktiepriser, och därigenom lockas till att investera, vilket i sin tur driver upp aktiekurserna och lockar än fler, likt en snöbollseffekt. Burton menar att marknaden är effektiv, men inte förutsägbar som teorier ibland påstår. Marknaden är inte heller felfri, ibland sker avvikelser där prissättningen blir felaktig och bubblor, som exempelvis IT-krashen kring millenniumskiftet, uppstår. Även om vissa avvikelser uppmärksammas på marknaden, vilka möjliggör en övergenomsnittlig avkastning, så är de inte nödvändigtvis användbara för investeraren, eftersom dessa mönster tenderar att upphöra efter att de blivit offentligt kända. Dessa observerade mönster är inte heller tillförlitliga, av den anledningen att de inte alltid är tillförlitliga för andra perioder. Kritiker till påståenden om att marknaden skulle vara effektiv hävdar, att det finns ett flertal tillfällen i historien, som exempelvis IT-bubblan, där marknadens prissättning inte kan ha gjorts av rationella investerare, utan psykologiska överväganden måste ha påverkat. Därför hävdar de att marknaden inte kan vara effektiv. Burton säger, som svar på kritiken, att prissättningen av tillgångar sker på osäkra framtida prognoser, och att även om alla Page 23