Resultatlyft trots volymtapp

BOLAGSANALYS 15 november 2012 Sammanfattning Bong (BOLJ.ST) Resultatlyft trots volymtapp Resultatet förbättrades under Q3 (EBIT: 26 MSEK mot 15 MSEK ifjol) vilket förvånade oss mot bakgrund av den försvagade konjunkturen och försäljningstappet. Orsakerna var en bättre produktmix och effekterna av tidigare besparingar. Ledningen ser en fortsatt försvagning på kuvertmarknaden och anpassar kostymen därefter. ProPacs tillväxt har bromsat upp men avslutningen på året kan bli stark och ge tillväxt för helåret. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 187 MSEK Tryckeri & kontorsvaror Anders Davidsson Mikael Ekdahl Kvartalets resultatlyft var glädjande men vi vågar inte räkna med att det är en ny och uthållig nivå. Konjunkturläget gör istället att vi trimmat prognoserna nedåt. Redeye Rating (0-10 poäng) ISIN: SE0000396061 ID: 188 Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,0 poäng 5,0 poäng 3,0 poäng 7,0 poäng 5,5 poäng Nyckeltal 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning, MSEK 2 326 3 202 2 951 2 867 2 840 Tillväxt 21% 38% -8% -3% -1% EBITDA 23 151 155 182 187 EBITDA-marginal 1% 5% 5% 6% 7% EBIT -91 40 48 78 89 EBIT-marginal -4% 1% 2% 3% 3% Resultat före skatt -132-23 -21 20 41 Nettoresultat -99-18 -16 15 30 Nettomarginal -4% -1% -1% 1% 1% Utdelning 1,0 0,0 0,0 0,5 1,0 VPA -5,27-0,98-0,84 0,81 1,63 VPA just -1,29-0,98-0,84 0,81 1,63 P/E just n.m. n.m. n.m. 12,4 6,1 P/S 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 EV/S 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 EV/EBITDA just 9,0 7,5 7,6 6,5 6,3 Fakta Aktiekurs (SEK) 10,0 Antal aktier (milj) 17,5 Börsvärde (MSEK) 187 Nettoskuld (MSEK) 994 Free float (%) ca 20% Dagl oms. ( 000) 4 Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Kostnadsbesparingarna biter Det tredje kvartalet blev resultatmässigt överraskande bra. Trots att Bong tappade nära 100 MSEK i försäljning jämfört med Q3 ifjol, så förbättrades resultatet. Ledningen förklarar detta med en gynnsammare produktmix, lite lägre råvarukostnader för pappersinköp samt effekterna av de besparingsåtgärder som genomförts. ProPac som är väsentligt mer lönsamt än koncernen i övrigt utgör en större andel av försäljningen. Däremot har ProPac inte haft någon tillväxt. Vår slutsats blir därför att kostnaderna inom kuvertverksamheten måste ha reducerats rejält. Förväntat vs. utfall (SEKm) Q3'11 Q3'12P Utfall Diff Vi hade räknat med ett mindre försäljningstapp och klart sämre resultat Försäljning 751,2 700,0 655,6-6% varav ProPac 112,0 110,0 108,0-2% Bruttoresultat 143,0 120,0 133,9 12% EBIT 14,9 2,0 26,3 >100% Resultat före skatt 1,1-15,0 9,0 n.m. VPA, SEK 0,06 neg 0,4 n.m. Försäljningstillväxt 80% -6,8% -13% Bruttomarginal 19,0% 17,1% 20,4% EBITmarginal 2,0% 0,3% 4,0% Källa: Bong, Redeye Research Det tredje kvartalet är inte någon säsongsmässigt stark period. Det är främst i Q4, då ProPacs försäljning är som starkast, som koncernens lönsamhet lyfter. Ändå visade Bong i Q3 en bättre lönsamhet än på flera år, både avseende brutto- och EBITDA-marginal. Kassaflödet gick däremot åt andra hållet, vilket gjorde att nettolåneskulden steg till 994 MSEK. Utbetalningar relaterade till strukturåtgärder och ett stigande rörelsekapital gjorde att kassaflödes efter investeringar landade på minus 68 MSEK. Utveckling kvartalsvis, MSEK 2010 2011 2012 Källa: Bong, Redeye Research Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Omsättning 418 939 854 747 751 850 816 712 656 varav ProPac 72 147 117 118 112 150 120 108 108 Bruttoresultat 77 143 157 135 143 154 165 124 134 Brutto-marginal 18,5% 15,2% 18,4% 18,0% 19,0% 18,1% 20,2% 17,4% 20,4% EBITDA (ex. e.o.) 8 51 54 45 42 40 56 30 50 EBITDA-marginal 1,9% 5,5% 6,4% 6,0% 5,6% 4,8% 6,8% 4,2% 7,6% EBIT -9-106 26 16 15-17 31-19 26 Resultat före skatt -18-123 12-2 1-34 13-36 9 Kassaflöde efter investeringar 2 42 30 37 3 67-20 -3-68 Räntebärande nettolåneskuld 582 1 062 1 026 1 021 1 026 947 957 959 994 3

Ökningen i rörelsekapital väntas reverseras i Q4 Ökad bindning av rörelsekapital belastade kassaflödet med 30 MSEK i Q3 och 65 MSEK under januari-september. Ledningen räknar dock med att detta kommer reverseras under innevarande kvartal. Främst då ProPacs leveranser peakar inför julhandeln. Diagrammet nedan återger de olika komponenterna som andel av koncernens försäljning, 4 kvartal rullande. Här framgår att de korta fordringarna (främst kundfordringar) har minskat, medan varulagret har stigit. Kortfristiga skulder har dock minskat mer vilket resulterat i ökad rörelsekapitalbindning. Graferna beaktar exempelvis inte effekter från valutakursförändringar eller förvärv, vilket kan ge vissa skillnader jämfört med det verkliga utfallet. Rörelsekapital som andel av försäljning, 12m iii 35% 30% 25% 20% Rörelsekapitalet har stigit men väntas minska i Q4 15% 10% 5% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 2008 2009 2010 2011 2012 Varulager Korta skulder Korta fordringar Totalt rörelsekapital Källa: Bong, Redeye Research Vikande volymer: Q1: -6% Q2: -12% Q3: -7% Branschen right-sizar Kuvertmarknaden fortsätter vika Enligt branschorganisationen FEPE har volymerna på kuvertmarknaden i Europa minskat med 8-9% hittills i år. Under Q2 var svackan som störst, men Bong förbereder sig på en fortsatt vikande efterfrågan den närmaste tiden. Därför annonserades också att en fabrik i England kommer att stängas samt att tilltryckeriet DM Qvert AB, helägt sedan oktober, flyttar produktionen till Kristianstad. Även konkurrenten Mayer har beslutat att stänga ned två av sina engelska fabriker. Det är säkert välkommet eftersom England är en av Bongs största marknader. Bättre i Ryssland ProPac är tudelat Betydligt ljusare är det i Östeuropa och för Bongs del särskilt i Ryssland. Här har försäljningen ökat, vilket delvis skett på bekostnad av ett par mindre aktörer. Bong har haft god tillväxt och lönsamhet. Inom specialförpackningarna ProPac är läget tudelat. Gift bags går riktigt bra och de nya förpackningsmaskinerna till e-handeln likaså. Sammantaget är affärsenhetens försäljning dock på samma nivå som under fjolåret. Perioden kring julhandeln blir därmed avgörande för utfallet på helåret. 4

Prognos & Värdering Bongs övergripande strategi har sedan flera år tillbaka varit att effektivisera och anpassa kostymen på kuvertmarknaden samtidigt som ProPac skall växa, helst organiskt men även genom kompletteringsförvärv. Vi tycker oss ana en tendens till att kostymanpassningen på kuvertsidan nu snabbas på. Möjligen är det på grund av att marknaden har försvagats och väntas fortsätta vika. Men vår känsla är att bolaget månar mindre om att upprätthålla sina marknadsandelar och mer inriktar sig på lönsamhet. Vi trimmar prognoser något samt tar höjd för nya strukturkostnader Då konjunkturläget också har försvagats under hösten har vi därför trimmat våra prognoser nedåt. Vi väljer nu att även ta höjd för kostnader relaterade till ytterligare neddragningar. Omfattningen och effekterna av dessa kan vi bara grovt gissa oss till. Troligen kommer även reavinster i samband med att några fastigheter och andra tillgångar avyttras. För 2013-14 har vi lagt in en resultatmässig nettoeffekt på -20 MSEK för respektive år. I tabellen nedan framgår storleken på liknande jämförelsestörande poster de senaste åren. Årets resultatprognos lämnas i stort sett oförändrad. Det starka utfallet i Q3 kompenserar för att Q4 kommer belastas med strukturkostnader på 15-20 MSEK för planerade kapacitetsneddragningar. Redeyes prognoser MSEK 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P Kuvert Europa (inkl. Norden) Omsättning 1204 1381 1995 1796 1670 1586 tillväxt (exkl. Hamelin) -3% -7% -11% -10% -7% -5% EBIT 49 28 27 48 50 51 EBIT-marginal 4,1% 2,0% 1,4% 2,7% 3,0% 3,2% Tilltryck Omsättning 358 455 590 548 559 565 tillväxt (exkl. Hamelin) 5% 2% -10% -7% 2% 1% EBIT 16 17 18 19 22 28 EBIT-marginal 4,5% 3,7% 3,0% 3,5% 4,0% 5,0% ProPac Omsättning 247 379 497 496 521 562 tillväxt (bedömd organisk) 4% 30% 0% 3% 5% 8% EBIT 20 38 40 40 42 45 EBIT-marginal 8,0% 10,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% Ryssland, Baltikum och öst Omsättning 106 111 120 111 117 126 tillväxt -12% 5% 8% -7% 5% 8% EBIT 5 9 10 9 9 10 EBIT-marginal 4,5% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% Koncerngemensamma kostnader -25-182 -54-68 -45-45 Varav jämförelsestörande 0-157 -29-43 -20-20 Sa: Omsättning 1915 2326 3202 2951 2867 2840 tillväxt -1% 21% 38% -8% -3% -1% EBITDA 156 23 151 155 182 187 EBITDA-marginal 8,2% 1,0% 4,7% 5,3% 6,4% 6,6% EBIT 65-91 40 48 78 89 Källa: Redeye Research 5

Motiverat värde: 16 kronor per aktie Värdering Efter prognosjusteringarna värderar vår DCF-modell nu hela rörelsen till omkring 1 230 MSEK. Med avdrag för räntebärande nettoskuld blir motiverat börsvärde 285 MSEK, eller cirka 16 kronor per aktie. I vår senaste analysuppdatering, per 16 juli 2012, var motsvarande värde 20 kronor per aktie. Små förändringar i prognoser ger stort utslag i aktievärdet via den finansiella hävstången Prognosförändringarna är relativt små och de långsiktiga antagandena kring lönsamhet samt avkastningskrav är oförändrade. Vår värdering av hela rörelsen har bara minskat med 5%. Men till följd av den finansiella hävstången blir förändringen i motiverat börsvärde hela 20%. Tabellen nedan illustrerar den kraftiga utväxlingen i värderingen, med bara små förändringar i lönsamhet eller avkastningskrav. Rutan markerar våra antaganden. Med bara en procentenhets förändring i rörelsemarginalen kan värdet dubbleras eller halveras, allt annat lika. EBIT-marginal efter 2014 3,0% 4,0% 4,5% 5,0% 6,0% WACC 9,0% 4,8 17,0 23,2 29,3 41,6 10,0% 0,2 11,0 16,3 21,8 32,6 11,0% -3,6 6 10,8 15,6 25,2 Källa: Redeye Research Med en så pass hög skuldsättning samt avskrivningar som är klart högre än investeringsbehovet är EV/EBITDA det nyckeltal som ger en någorlunda relevant bild av aktiens värdering. I dagsläget ligger EV/EBITDA -multipeln strax över 6x för de närmaste åren. Det är relativt attraktivt om än inte unikt lågt för ett litet bolag med svaga tillväxtutsikter. Bong-nyckeltal 2010 2011 2012P 2013P 2014P P/E neg neg neg 12,4 6,1 EV/EBITDA 62,6 7,7 7,5 6,4 6,2 EV/EBIT neg 29,2 24,2 14,9 13,1 Källa: Redeye Research Kursutveckling och handel Aktien har fortsatt sin kräftgång på börsen och har nära nog halverats sedan årsskiftet. Nedgången har skett under allt lägre volymer och likviditeten är sannolikt ett bekymmer för den som är intresserad av någon större post. Vi har inte noterat någon förändring på ägarlistan under hösten, vare sig bland de större ägarna eller för insynsregistrerade personer. 6

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Avkastningspotential har minskat en aning från 6,0p till 5,5p då vi nu inte har sett fler aktieköp från insynspersoner sedan i maj 2012. Ledning 7,0p Kommentar: Ledningen har vidtagit en rad åtgärder för att säkerställa bolagets konkurrenskraft men även hittat segment med bättre lönsamhet. Motivationen i form av aktieägande bland ledande befattningshavare är hög. Tillväxtpotential 5,0p Kommentar: En stor andel av bolagets marknader präglas av låg produktdifferentiering, svag tillväxt och överetablering. Snabbväxande ProPac och intäktssynergier med Hamelin får successivt större genomslag. Lönsamhet 3,0p Kommentar: Lönsamheten har stabiliserats under senare tid, men marginalerna ligger på en blygsam nivå för ett tillverkande företag. Ett lågt investeringsbehov och hög skuldsättning gör att avkastningen på eget kapital trots allt kan bli anständig. Trygg placering 7,0p Kommentar: Verksamheten präglas av många små affärer och ett stort antal kunder. Bolagets skuldsättning är utmanande men uppvägs delvis av starka ägare. Aktielikviditeten är dock låg och en investering bör därför vara långsiktig. Avkastningspotential 5,5p Kommentar: Samgåendet med Hamelin medför en fortsatt god potential till vårt fundamentala riktvärde. Samtidigt oroas vi över utvecklingen i det korta perspektivet där synergieffekterna äts upp av råvarukostnader och tuff priskonkurrens. 7

Resultaträkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning 2 326 3 202 2 951 2 867 2 840 Summa rörelsekostnader -2 303-3 051-2 796-2 684-2 653 EBITDA 23 151 155 182 187 Avskrivningar -114-111 -107-104 -98 EBIT -91 40 48 78 89 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter 6 6 2 3 3 Finansiella kostnader -47-69 -71-61 -51 Resultat före skatt -132-23 -21 20 41 Skatt 35 6 5-5 -10 Nettoresultat -99-18 -16 15 30 Resultaträkning just, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Jämförelsestörande poster -115 0 0 0 0 EBITDA just 138 151 155 182 187 EBIT just 24 40 48 78 89 PTP just -17-23 -21 20 41 Nettoresultat just -24-18 -16 15 30 Balansräkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 149 151 92 105 75 Kundfordringar 581 522 472 444 440 Lager 365 330 301 295 293 Andra fordringar 64 71 59 57 57 Summa omsättningstillg. 1 160 1 073 924 902 865 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 707 579 510 461 418 Finansiella anl.tillg. 102 121 115 115 115 Goodwill 532 551 541 541 541 Balans. utv. kostn. 35 35 31 27 23 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 1 387 1 293 1 211 1 159 1 112 Summa tillgångar 2 546 2 367 2 135 2 061 1 977 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 396 397 354 344 341 Övriga icke ränteb skulder 390 327 266 287 284 Summa kortfristiga skulder 786 724 620 631 625 Långa icke ränteb.skulder 10 25 20 20 20 Räntebärande skulder 1 212 1 098 1 000 900 800 Summa skulder 2 008 1 847 1 640 1 551 1 445 Avsättningar 7 23 16 17 19 Eget kapital 529 495 479 494 516 Minoritet 2 1 1 1 1 Minoritet & Eget Kapital 531 496 480 495 517 Summa skulder och eget kapital2 546 2 367 2 136 2 063 1 981 Fritt kassaflöde, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning 2 326 3 202 2 951 2 867 2 840 Summa rörelsekostnader -2 303-3 051-2 796-2 684-2 653 Avskrivningar -114-111 -107-104 -98 EBIT -91 40 48 78 89 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 35 6 5-5 -10 NOPLAT -56 46 54 73 79 Avskrivningar 114 111 107 104 98 Bruttokassaflöde 58 157 161 177 177 Förändring i rörelsekapital 0 26-14 46 2 Investeringar -387-19 -38-52 -51 Fritt kassaflöde -329 165 108 172 127 Kapitalstruktur 2010 2011 2012e 2013e 2014e Soliditet 21% 21% 22% 24% 26% Skuldsättningsgrad 229% 222% 209% 182% 155% Nettoskuld 1 062 947 908 795 725 Sysselsatt kapital 1 743 1 594 1 480 1 395 1 317 Kapitalets oms. hastighet 1,5 1,9 1,9 2,0 2,1 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 8,8 NV FCF (2012-14) 365,2 Betavärde 3,0 NV FCF (2015-20) 378,2 Riskfri ränta (%) 2,0 NV FCF (2021-) 488,3 Räntepremie (%) 4,8 Rörelsefrämmade tillgångar 151,4 WACC (%) 10,0 Räntebärande skulder 1 098,4 Motiverat värde 284,7 Antaganden 2015-20 (%) Genomsn. förs. tillv. 1,7 Motiverat värde per aktie, SEK 16,3 EBIT-marginal 4,5 Börskurs, SEK 10,0 Lönsamhet 2010 2011 2012e 2013e 2014e Avk. på eget kapital (ROE) -4% -4% -3% 3% 6% ROCE 2% 2% 3% 5% 7% ROIC -4% 3% 3% 5% 6% EBITDA-marginal (just) 6% 5% 5% 6% 7% EBIT just-marginal 1% 1% 2% 3% 3% Netto just-marginal -1% -1% -1% 1% 1% Data per aktie, SEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e VPA -5,27-0,98-0,84 0,81 1,63 VPA just -1,29-0,98-0,84 0,81 1,63 Utdelning 1,0 0,0 0,0 0,5 1,0 Nettoskuld 56,7 50,6 48,5 42,4 38,7 Antal aktier 18,7 18,7 18,7 18,7 18,7 Värdering 2010 2011 2012e 2013e 2014e Enterprise value 1 249 1 134 1 181 1 181 1 181 P/E n.m. n.m. n.m. 12,4 6,1 P/E just n.m. n.m. n.m. 12,4 6,1 P/S 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 EV/S 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 EV/EBITDA just 9,0 7,5 7,6 6,5 6,3 EV/EBIT just 51,6 28,4 24,5 15,0 13,3 P/BV 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån -7,0% Omsättning 12,6% 3 mån -22,0% Rörelseresultat, just n.m.% 12 mån -57,0% V/A, just -19,1% Årets Början -45,0% EK -4,9% Aktiestruktur % Röster Kapital Holdham S.A. 24,8 24,8 Melker Schörling AB 21,9 21,9 Alf Tönnesson m. Fam o bolag 21,9 21,9 Christian Jansson m bolag 4,3 4,3 Skandia Liv 3,4 3,4 Ponderus Securities AB 2,4 2,4 Cecilia Bjurman 1,3 1,3 Bernt Gunnarsson 1,1 1,1 Anders Davidsson 1,1 1,1 Morgan Bosson 1,0 1,0 Aktien. Reuterskod BOLJ.ST Lista Small cap Kurs, SEK 10,0 Antal aktier, milj 18,7 Börsvärde, MSEK 187 1043 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse. VD Anders Davidsson CFO Håkan Gunnarsson Ordf Mikael Ekdahl Nästkommande rapportdatum. Bokslutskommuniké 2013-02-14 Kvartal 1 2013-05-22 Tillväxt 2010 2011 2012e 2013e 2014e Försäljningstillväxt 21% 38% -8% -3% -1% VPA-tillväxt (just) n.m.% n.m.% n.m.% n.m.% 101% Tillväxt eget kapital -11% -7% -3% 3% 4% Analytiker Redeye AB. Henrik Alveskog Mäster Samuelsgatan 42, 10tr henrik.alveskog@redeye.se 114 35 Stockholm Fel! Hittar inte referenskälla. 8

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 140 120 100 80 60 40 20 0 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 5% 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) EBIT just-marginal 5 4 3 2 1 0-1 -2-3 -4-5 -6 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 250% 200% 150% 100% 50% 0% 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 6% 4% 18% 16% 66% 23% 17% 50% Envelopes Overprint ProPac Central Europe Great Britain Russia och Eastern Europe Scandinavia Finland och Baltic states Intressekonflikter Henrik Alveskog äger aktier i bolaget Bong: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Bong är ett av Europas ledande företag i kuvertbranschen. Kuverten tillverkas vid egna anläggningar och säljs framförallt i norra Europa. Bong har också en omfattande verksamhet inom Tilltryck samt specialförpackningar, ProPac. 9

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2012-10-30) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 26 17 17 19 25 3,5p - 7,0p 54 63 34 50 54 0,0p - 3,0p 0 0 29 11 1 Antal bolag 80 80 80 80 80 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 10