BOLAGSANALYS 25 april 2012 Sammanfattning Vitrolife AB (VITR.st) Äntligen bra lönsamhet Vitrolife slog till med en överraskande bra rapport för det första kvartalet. Speciellt var det rörelseresultatet som gladde oss, med en marginal på fina 15,1 procent, en hel procentenhet över våra estimat. Vi räknar med att den nygamla VDn, Thomas Axelsson, kommer ha lönsamheten i fokus framöver, och vi förväntar oss därför successivt förbättrade marginaler för åren framöver. Detta är viktigt nu när den höglönsamma transplantationsverksamheten ska knoppas av. Vi räknar också med att ett lönsamhetsmål introduceras efter avknoppningen. Våra nya estimat speglar en tro på stigande marginaler. Aktiekursen har dock dragit iväg och ligger nu nära vårt fundamentala värde på 55,5 kr per aktie. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 1 051 SEK Life Science Thomas Axelsson, tf Patrik Tigerschiöld Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,0 poäng 7,0 poäng 6,0 poäng 9,0 poäng 3,0 poäng Nyckeltal 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning, MSEK 298 355 396 468 540 Tillväxt 8% 19% 12% 18% 15% EBITDA 47 57 70 81 102 EBITDA-marginal 16% 16% 18% 17% 19% EBIT 33 40 51 63 82 EBIT-marginal 11% 11% 13% 13% 15% Resultat före skatt 41 45 51 64 83 Nettoresultat 29 30 37 47 62 Nettomarginal 1 8% 9% 1 11% Utdelning 0,5 0,6 0,5 0,6 0,8 VPA 1,49 1,54 1,91 2,40 3,16 VPA just 1,49 1,54 1,91 2,40 3,16 P/E just 36,2 35,0 28,2 22,4 17,0 P/S 3,5 3,0 2,7 2,2 1,9 EV/S 3,6 3,1 2,7 2,3 2,0 EV/EBITDA just 23,3 19,1 15,6 13,4 10,7 Fakta Aktiekurs (SEK) 53,8 Antal aktier (milj) 19,6 Börsvärde (MSEK) 1 051 Nettoskuld (MSEK) 37 Free float (%) 71,5 Dagl oms. ( 000) 54 Analytiker: Peter Östling peter.ostling@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2
Stark början på 2012 Omsättning: +11% underliggande tillväxt. Valutan gav 2 procentenheters medvind i kvartalet. Underliggande rörelsemarginal 16,1% Denna gång var Vitrolifes rapport allt annat än småtråkig. Det var med stor tillfredsställelse som vi noterade, dels en bra omsättningstillväxt, men framför allt, en stark resultatökning. Rörelseresultatet blev hela 15,1 miljoner kronor, vilket betydde en rörelsemarginal på finfina 15,1 procent. Vi trodde på en resultatförbättring och hade en marginal på Vi letade förgäves efter engångsposter som eventuellt påverkat resultatet, men hittade endast poster som påverkat detta år rätt håll. Den nygamla VDn, Thomas Axelsson fortsätter att rensa i ladorna och i första kvartalet släcktes lyset för det nyligen ingångna samarbetet med ParentPlus LLC. Detta avtal hade som syfte att försöka utveckla nya produkter för Intra- Uterine Insemination (IUI), artificiell insemination. En förstudie genomfördes och resultatet nådde inte upp till de ställda förväntningarna, varför Vitrolife valt att avsluta samarbetet. I samband med detta tog Vitrolife en engångskostnad på 1 mkr i kvartalet. Underliggande var alltså rörelsemarginalen drygt 1 procentenhet bättre. Nedan visar vi översiktligt utfall mot våra estimat i första kvartalet. Utfall vs. Våra estimat Q1-2012 Utfall Redeye Förra året Bruttomarginalen blev 68,1% Omsättning 99,6 101,0 87,7 IVF 85,7 88,4 76,2 Transpant. 13,8 12,4 11,3 Bruttovinst 67,9 67,7 58,6 Bruttomarg. 68,1% 67,1% 66,8% EBIT 15,1 14,2 9,9 Vinst f skatt 14,0 14,6 11,8 VPA 0,48 0,56 0,44 Avvikelse Redeye Förra året Sales -1,4% 13,6% IVF -3,1% 12,4% Transplant 10,8% 22,2% Bruttovinst 0,2% 15,9% EBIT 6,1% 52,2% Vinst f skatt -4,2% 19, VPA -14,2% 7,8% Källa: Redeye Research Vitrolife betalde 6,6 mkr i skatt i kvartalet, trots kvarvarande skattefordran Resultat före skatt och vinst per aktie blev sämre än våra estimat på grund av negativt finansnetto och en högre skattesats, 33,2 procent mot förväntade 25,2 procent. Eftersom Vitrolife fortfarande har en uppskjuten skattefordran, räknade vi att skatten i kvartalet delvis skulle avräknas mot denna. Den uppskjutna skattefordran ökade konstigt nog i kvartalet och Vitrolife redovisade betald skatt på hela 6,6 miljoner kronor. 3
Tack vare några kvartal med stigande rörelsemarginal har trenden över 8 år vänt. Som vi kommer beskriva mer längre fram i denna uppdatering, räknar vi med att Vitrolife nu kommer lägga ett större fokus på att få upp lönsamheten. Detta har till viss del varit ett eftersatt område historiskt, med ett alltför stort fokus på omsättningstillväxt. Rörelsemarginal 2004-2012 Q1 20,0 18,0 16,0 % Rörelsemarginal 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Bättre bruttomarginal än våra estimat och övriga rörelsekostnader i nivå med våra estimat Källa: Redeye Research Om vi granskar utfallet lite mer i detalj så var avvikelsen avseende omsättningen relativt liten. Dock var avvikelsen hela 10,8 procent, eller 1,3 mkr, avseende transplantationsverksamheten. Den enda förklaring vi kan hitta var att vi prognosticerat relativt få operationer med Steen Solution i kvartalet, medan Vitrolife meddelade i rapporten att totalt drygt 150 lungtransplantationer nu genomförts med hjälp av organ behandlade med Steen Solution. Utfall mot våra estimat (detaljer) (SEKm) 2012 Redeye Diff Diff 1Kv12 2Kv12 3Kv12 4Kv12E 4Kv11E SEKm % Fertilitet 85,7 88,3 81,3 87,8 88,4-2,7-3,1% Transplantation 13,8 11,9 12,3 14,5 12,4 1,3 10,8% Stamcellsodling 0,2 0,2 0,2 0,1 0,2 0,0 0, Försäljning 99,6 100,4 93,7 102,4 101,0-1,4-1,4% Kostad för sålda varor -31,8-33,3-30,9-33,6-33,3 1,5-4,5% Bruttovinst 67,9 67,1 62,8 68,9 67,7 0,1 0,2% Försäljningskostnader -25,3-25,5-25,3-29,7-27,3 1,9 7,6% Administrationskostnader -14,1-14,1-13,1-14,3-12,6-1,5-10,5% FoU-kostnader -13,0-13,1-12,2-15,4-13,6 0,7 5,2% Övrigt -0,4 0,0 0,0 0,0 0,0-0,4 Rörelseresultat 15,1 14,5 12,2 9,5 14,2 0,9 6,1% Finansnetto -1,1 0,4 0,2 0,2 0,4-1,5-368, Resultat före skatter 14,0 14,9 12,4 9,6 14,6-0,6-4,2% Skatter -4,6-3,7-3,0-2,3-3,7-0,9 25,5% Årets resultat 9,4 11,2 9,4 7,3 10,9-1,6-14,2% Minoritet -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettovinst 9,2 11,2 9,4 7,3 10,9-1,7-15,3% VPA 0,47 0,57 0,48 0,38 0,56-0,09-15,3% Försäljningstillväxt, rapporterad 13,6% 14,7% 10,8% 7,4% 15,2% Bruttomarginal 68,1% 66,8% 67, 67,2% 67,1% Rörelsemarginal före FoU 28,1% 27,4% 26, 24,2% 27,6% Rörelsemarginal, rapporterad 15,1% 14,4% 13, 9,2% 14,1% Källa: Redeye Research 4
Förberedelse för avknoppning av XVivo drar upp kostnaderna Om vi tittar närmare på övriga rörelsekostnader, var dessa i princip identiska med våra estimat, eller en negativ avvikelse på drygt 1 mkr. Mellan kostnadsslagen fanns dock en del större avvikelser. Som tabellen ovan visar gick avvikelserna avseende försäljnings-, administrations- och FoU-kostnader åt lite olika håll. Värt att kommentera är de ökade administrationskostnaderna. Här är det framför allt det ökade fokuset på XVivo Transplantation AB som påverkar kostnaderna. I många fall byggs nu parallella administrativa system upp inför den kommande avknoppningen. Vi ska också komma ihåg att XVivo nu har en fulltalig ledningsgrupp och styrelse som kostar pengar. Vitrolife meddelade redan i Q4-rapporten att i storleksordningen 10 mkr kommer att läggas på marknadsföring, utveckling och ledning inför avknoppningen och den stundande lanseringen av Steen Solution-metoden på den amerikanska marknaden. Produktområde Fertilitet Vitrolife tar förmodligen marknadsandelar på samtliga marknader då tillväxten för detta produktområde ligger snäppet över de 5-10 procent som bolaget bruka ange som marknadens tillväxt. Tillväxten bromsade in något i kvartalet och området växte i lokala valutor med 10 procent i första kvartalet. Tack vare en positiv valutajämförelse ökade omsättningen i svenska kronor med 12 procent. Justerat för det amerikanska förvärvet blev tillväxten även 19 procent för helåret. Stark tillväxt i Asien, +5 Även denna gång var det marknaderna i Europa/Mellanösten/Pacific som var sorgebarnet, och då framför allt den europeiska marknaden. Även om stora marknader som Tyskland och Frankrike fortsatte utvecklas i positiv riktning, fanns flera marknader där försäljningen minskade. Detta på grund av kostnadsbesparingar i sjukvården som ett resultat av det svåra ekonomiska läget. Dessa besparingar kunde ses både i form av ökad priskonkurrens (som den som bolaget meddelade om i rapporten för det fjärde kvartalet för den brittiska marknaden) och minskat antal behandlingar. Det som stack ut i denna rapport var framför allt uppgiften att den brittiska marknaden Tillväxt på olika marknader i första kvartalet för Fertilitet Redovisat Underliggande Tvx, % Tvx, % Europa/Mellanösten 2 2 Americas 8 4 RoW 52 50 Källa: Redeye Research Som tabellen ovan visar fortsatte dock både den amerikanska, och framför allt den asiatiska, marknaden att utvecklas positivt. I Asien var försäljningen framför allt starkt i länder som Kina och Japan. 5
LabWare - Prelansering planeras fortfarande ske under 2012 Steen Solution ger än så länge begränsat bidrag till verksamheten, men börjar ändå ge visst avtryck i försäljningssiffrorna Det nya Vitrolife LabWare-sortimentet, en serie engångsprodukter i plast, förväntas fortfarande genomgå en prelansering under 2012. Under första kvartalet genomfördes kliniska marknadstester med fokus på användarvänlighet och design för en delmängd av LabWware-sortimentet hos utvalda kunder. Vitrolife tror fortfarande mycket på denna produktlinje. Produktområde Transplantation Här fortsätter kassakon Perfadex att ha en världsmarknadsandel inom sin nisch på närmare 10 (!). Tillväxten i lokala valutor blev återigen något högre än i förra kvartalet och landade på 19 procent. Eftersom detta affärsområde har en stor del av sin försäljning i USA är området exponerat för svängningar i valutan. Den redovisade tillväxten blev 22 procent, vilket betyder en positiv valutapåverkan med 3 procentenheter. Vi hade här beräknat en positiv påverkan på 2,6 procent. Användandet av den nya revolutionerande transplantationsteknologin Steen Solution fortsätter att tuffa på. Bolaget anger nu att ungefär 150 transplantationer genomförts med användning av teknologin, vilket betyder att teknologin använts för att utvärdera och funktionstesta mellan 180och 2000 lungor som annars skulle kasserats. Detta om vi utgår att success rate ligger i linje med den som redovisats i de kliniska studierna. Detta är anmärkningsvärt då vi ska komma i håg att dessa lungor med tidigare tillvägagångssätt hade kasserats. Vi talar alltså här om en användargrad på uppemot 80 procent, jämfört med 15-20 procent som är det historiska användargraden. Full inkludering i amerikansk studie. Lansering planseras under senare delen av 2012 Dagen innan rapportdagen, den 18 april, meddelade Vitrolife att samtliga patienter i den första delen av den amerikanska studien med Steen Solution nu var inkluderade. Totalt hade 13 patienter transplanterats, vilket var en mer än erforderligt antal. Denna första del av en klinisk studie, som totalt kommer omfatta 84 patienter (42 i den aktiva armen och 42 som kontrollgrupp) vid 5 centra i USA, räcker för att söka ett så kallat Humanitarian Device Exemption, HDE, vilket betyder att FDA har möjlighet att tillåta försäljning av en produkt innan fullt godkännande avges. En HDE kan beviljas om det inte finns någon jämförbar produkt på marknaden för behandling av åkomman i fråga. Beskrivning av studien kan läsas på clinicaltrials.gov. Nu ska sammanställas och skickas in till FDA. Ett godkännande är därmed möjligt under andra halvåret 2012, vilket också Vitrolife räknar med. Lansering kommer då ske i slutet av 2012. Utveckling av kringprodukter som behövs vid en lungevaluering med Steen Solution har tagits fram. Planen är att ett färdigt paket/koncept ska kunna erbjudas kunden i samband med ett godkännande. Utöver detta har vi potentialen inom ytterligare organ, där forskning pågår på bland annat lever. Utsikter för 2012 Avknoppning av XVivo i fokus I mitten av mars meddelade styrelsen i Vitrolife att de satt ned foten avseende transplantationsverksamhetens framtid. Det meddelades då att denna del av Vitrolife ska delas ut till aktieägarna i enlighet med Lex Asea. Detta betyder att styrelsen till viss del backat från de tidigare intentionerna, 6
XVivo blir till stor del ett förhoppningsbolag, trots stabil Perfadexförsäljning där bland annat VD Magnus Nilsson skulle erbjudas upp till 15 procent ägarandel i det nya bolaget. Värdet på XVivo Transplantation AB ( XVivo) hänger nära samman med den framtida utvecklingen av försäljningen av Steen Solution. Denna utveckling är i dag relativt svår att bedöma, vilket medför att också att det råder stor osäkerhet om marknadsvärdet på XVivo. Genom en direkt utdelning till aktieägarna i Vitrolife och samtidig notering av XVivos aktie på First North erhålls en marknadsvärdering. Vi tror dock inte marknaden är bättre lämpad att bedöma den framtida potentialen av Steen Solution, varför även detta värde på XVivo kommer omgärdas av stor osäkerhet och fluktuationer. Vi beräknar att värdet på XVivo kommer att innehålla en relativt stor förhoppningskomponent koppat till Steen Solution. De nämnda 10 mkr i ökade kostnader ska därför kopplas ihop med denna utbrytningsprocess. Som vi nämnt tidigare behöver XVivo bygga upp fullständiga administrativa system inför avknoppningen. Dessutom ska lansering av Steen Solution i USA förberedas. Uppstramad marknadsorganisation, ett recept för bättre lönsamhet Lönsamhet har inte legat i fokus tidigare Inom produktområdet Fertilitet kommer fokus under 2012 fortsatt ligga på de externa processerna inom marknadsföring och försäljning, främst på tillväxtmarknaderna. Fokus kommer ligga på att styra säljkåren mot att sälja de mest lönsamma produkterna, vilket kan innebära att mindre produktgrupper läggs ned. Fokus kommer dock fortsatt ligga på att vara en leverantör av en helhetslösning för kunden, men lönsamheten i detta kan skärpas till ytterligare. Även om vissa produkter kommer fasas ut kan det dock bli aktuellt med kompletteringar av produktsortimentet, till exempel genom förvärv liknande Conception Technologies. Här tror vi att det finns pengar att spara som så småningom kan trilla ned på resultatraden. Ny VD ökat fokus på lönsamhet Vi har i våra tidigare samtal med ledningen förstått att de stora investeringarna i bolagets operationella bas i stort sett är gjorda. Först var det investeringar i produktionsapparaten och flytt av denna mellan Göteborg och Denver som drog upp kostnaderna. De senaste åren har bolaget framför allt genomfört relativt stora investeringar i marknadsorganisationen. Den förväntade utväxlingen i resultatet av en stigande omsättning har dock inte infunnit sig. Tittar vi på kostnadstrender för de olika kostadsslagen har framför allt administrationskostnaderna haft en positiv trend. Tittar vi nu på de senaste kvartalen verkar det tyvärr som om dessa bottnat ut på en alltför hög nivå. De ligger en bra bit över 10 procent av omsättningen, vilket är skyhögt jämfört med liknande bolag. Normen brukar snarare ligga väsentligt under 10 procent, ned mot 5-6 procent av omsättningen. Fertilitet måste höja sin lönsamhet kan inte leva i skuggan av XVivo längre Nu med en ny VD och avknoppning av XVivo, kommer det ställas ökade krav på att produktområdet Fertilitet lyfter sina marginaler relativt drastiskt, från de historiska nivåerna under 10 procent, upp mot 15 procent. Blickar vi bakåt nådde Fertilitet denna nivå under första kvartalet 2008, men har därefter inte varit i närheten av 15 procentsnivån. Vi tror dock det 7
Kostadsrelationerna verkar planat ut är fullt möjligt att nå dit, och första kvartalet är ett första steg i rätt riktning då man nådde 12 procents rörelsemarginal. Kostnadsrelationer 2003-2012 Q1 Andel av omsättningen 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Försäljningskostnader Admin.kostnader FoU-kostnader Källa: Redeye Research Starkt operativt kassaflöde i kvartalet Bra kassaflöde i kvartalet Det förbättrade resultatet drog även med sig kassaflödet, där det operativa kassaflödet blev 13,5 mkr. Vitrolife har varit relativt duktiga på att hålla en rimlig kapitalbildning genom åren, trots en expanderande verksamhet. Antal dagars försäljning bundna i varulager och kundfordringar har trendat nedåt sedan 2003, liksom totalt rörelsekapital i förhållande till försäljning. Försäljning utestående i kundfordringar och i lagerhållning Kapitalbindning i kundfordringar mätt i dagar av försäljning fortsätter ned 100,0 90,0 80,0 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Lager DSO KuFo DSO Källa: Redeye Research Förändring av estimat och prognoser Som tabellen nedan visar har vi lämnat våra omsättningssiffror i princip oförändrade. Dock har vi justerat våra estimat avseende rörelseresultat relativt kraftigt. Detta hänger ihop med vad vi tidigare nämnt avseende potentialen till lönsamhetsförbättringar inom produktområdet Fertilitet, som vi tror VD Thomas Axelsson siktar på. 8
Förändrade estimat Förändring estimat 2012 2013 2014 2015 Fertilitet Gamla 344,1 397,4 454,5 510,9 Nya 343,0 397,3 454,3 510,8 Transplantation Gamla 51,1 69,7 84,2 104,3 Nya 52,4 69,7 84,2 104,3 Brutto-marginal Gamla 66,9% 67,6% 68,3% 68,8% Nya 67,3% 67,4% 67,6% 67,9% EBIT Gamla 46,4 54,6 70,8 87,5 Nya 51,2 62,6 82,5 104,7 EBIT-marginal Gamla 11,7% 11,6% 13,1% 14,2% Nya 12,9% 13,4% 15,3% 17, Förändring Fertilitet -0,3% 0, 0, 0, Transplantation 2,6% 0, 0, 0, EBIT 10,3% 14,6% 16,6% 19,6% Källa: Redeye research Våra nya kvartalsestimat framöver, samt för perioden fram till och med 2015 återfinns i tabellen nedan. Prognoser, Vitrolife (SEKm) 2011 2012 1Kv11 2Kv11 3Kv11 4Kv11 1Kv12 2Kv12 3Kv12 4Kv12E Fertilitet 76,2 76,1 72,5 81,2 85,7 88,3 81,3 87,8 Transplantation 11,3 11,2 11,8 14,1 13,8 11,9 12,3 14,5 Stamcellsodling 0,2 0,3 0,3 0,1 0,2 0,2 0,2 0,1 Försäljning 87,7 87,6 84,6 95,4 99,6 100,4 93,7 102,4 Kostad för sålda varor -29,1-30,2-27,1-31,0-31,8-33,3-30,9-33,6 Bruttovinst 58,6 57,3 57,4 64,4 67,9 67,1 62,8 68,9 Försäljningskostnader -23,4-23,3-23,8-27,8-25,3-25,5-25,3-29,7 Administrationskostnader -11,0-11,1-10,6-17,9-14,1-14,1-13,1-14,3 FoU-kostnader -12,0-11,7-9,1-14,3-13,0-13,1-12,2-15,4 Övrigt -2,3 1,3 0,2-0,4-0,4 0,0 0,0 0,0 Rörelseresultat 9,9 12,5 14,1 3,9 15,1 14,5 12,2 9,5 Finansnetto 1,9 2,0 0,2 0,2-1,1 0,4 0,2 0,2 Resultat före skatter 11,8 14,5 14,2 4,1 14,0 14,9 12,4 9,6 Skatter -3,1-4,6-4,9-1,9-4,6-3,7-3,0-2,3 Årets resultat 8,7 9,9 9,4 2,2 9,4 11,2 9,4 7,3 Minoritet -0,1-0,1 0,0 0,0-0,1 0,0 0,0 0,0 Nettovinst 8,6 9,8 9,4 2,2 9,2 11,2 9,4 7,3 VPA 0,44 0,50 0,48 0,11 0,47 0,57 0,48 0,38 Försäljningstillväxt, rapporterad 16,4% 19,3% 24,7% 14,2% 13,6% 14,7% 10,8% 7,4% Bruttomarginal 66,8% 65,5% 67,9% 67,5% 68,1% 66,8% 67, 67,2% Rörelsemarginal före FoU 25, 27,7% 27,5% 19,1% 28,1% 27,4% 26, 24,2% Rörelsemarginal, rapporterad 11,3% 14,3% 16,7% 4,1% 15,1% 14,4% 13, 9,2% Källa: Redeye research och bolagets kvartalsrapporter Bolagets nettoskuld minskade något sedan årskiftet och hamnade per 31 mars på 35,8 mkr. Sedan toppen under andra kvartalet 2011 har den minskat med drygt 20 mkr. 9
Aktiverade utvecklingskostnader relaterar ffa till Steen Solution-projektet kommer börja skrivas av under 2012 vilket innebär en extra kostnad under 10 år på 5,7 mkr per år Enligt redovisningsreglerna ska utvecklingskostnader som lagts ned aktiveras om det antas att dessa, med rimlig chans, kommer leda till framtida produkter. Det är således en fråga om så kallad matchning mellan intäkter och kostnader i tid som det är frågan om. Innebörden blir att vissa nedlagda kostnader lyfts bort från resultaträkningen för att i stället läggas på balansräkningen. I kassaflödesanalysen går dessa kostnader ofta under benämningen investering i immateriella kostnader. När sedan produkten lanseras börjar bolaget skriva av de aktiverade kostnaderna. Hela problematiken med aktiverade utvecklingskostnader förekommer framför allt för medicintekniska bolag, där risken i utvecklingen är låg. För läkemedelsforskande bolag råder motsatta förhållandet; eftersom det mesta går åt pipan aktiveras inte heller några kostnader. Dock finns det flera bolag på de mindre aktielistorna som gör detta ändå, då just denna redovisningsregel inte är tvingade för bolag utanför den riktiga börsen. Nytt fundamentalt värde 55,5 kr per aktie Värdering Vårt nya fundamentala värde är 55,5 per aktie (53,9), vilket är en ökning med 2,9 procent. Ökningen härrör både från tidsfaktorn, det vill säga, framtida vinster har kommit närmare nuet, men också på det faktum att vi höjt lönsamheten för de närmaste åren. Tidigare har vi höjt marginaler efter 2015 för att på så sätt ta höjd för utvecklingen inom transplantationsområdet. Vi har även tidigare höjt vårt avkastningskrav något till 9,3% (8,7%) för att ta höjd för risken i lanseringen av Steen Solution och osäkerheten för hur snabbt upptaget av denna produkt sker. Efter den starka rapporten har bolagets aktie nu närmat sig vårt fundamentala värde. Under gårdagen nådde aktien ett nytt årshögsta på 54 kr per aktie. Aktieägare Under det första kvartalet 2012 har det skett en del mindre förändringar i aktieägarlistan. SEB, Johan Rapp och Awake Swedish Equity Fund har sålt sina innehav (1,2%, 1% resp 1% av kapitalet), samtidigt som Tangent fond ökat med 1,1%. 10
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har höjt rating för ledning med 2 steg, samt sänkt avkastningspotential med 2 steg. Ledning 7,0p Kommentar: Bolaget har en bred och solid ledningsgrupp med lång erfarenhet inom bolaget och branschen. Bolaget har en ny VD som har medtecherfarenhet med ett uttalat fokus på lönsamhet Tillväxtpotential 7,0p Kommentar: Bolaget har en stark ställning inom sina produktområden med en vinstgivande basverksamhet i Fertilitet. Ovanpå denna finns stor potential i nya produkter framför allt inom Transplantation, och på längre sikt, Stamceller. Lönsamhet 6,0p Kommentar: Vitrolife är lönsamt sedan 2003 med stigande brutto- och rörelsemarginaler. Bolaget väljer dock att investera en stor del av resultatet i FoU. I och med tillväxten inom transplantation finns möjlighet till ytterligare förbättrade marginaler. Trygg placering 9,0p Kommentar: Förändringar i de nationella sjukvårdssystemen har inte haft nämnvärd påverkan på bolagets försäljning genom åren. Bolaget har en stark balansräkning och en tydlig huvudägare i Bure Equity. Likviditeten i aktien är dock väldigt låg. Avkastningspotential 3,0p Kommentar: Aktien har utvecklats starkt och ligger mycket nära vårt fundamentala värde. 11
Resultaträkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning 298 355 396 468 540 Summa rörelsekostnader -261-314 -345-405 -457 EBITDA 47 57 70 81 102 Avskrivningar -10-16 -18-19 -19 EBIT 33 40 51 63 82 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter 8 21 0 1 1 Finansiella kostnader 0-16 0 0 0 Resultat före skatt 41 45 51 64 83 Skatt -12-14 -14-17 -22 Nettoresultat 29 30 37 47 62 Resultaträkning just, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just 47 57 70 81 102 EBIT just 33 40 51 63 82 PTP just 41 45 51 64 83 Nettoresultat just 29 30 37 47 62 Balansräkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 19 21 23 42 63 Kundfordringar 42 53 55 55 61 Lager 57 66 60 65 69 Andra fordringar 14 13 12 11 11 Summa omsättningstillg. 132 153 150 173 204 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 91 95 97 100 105 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 120 121 121 121 121 Balans. utv. kostn. 65 84 103 107 111 Övr. immateriella tillg. 21 13 15 14 12 Summa anläggningstillg. 298 313 335 342 348 Summa tillgångar 429 467 486 514 552 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 27 20 32 33 34 Övriga icke ränteb skulder 24 36 30 33 36 Summa kortfristiga skulder 51 56 62 66 70 Långa icke ränteb.skulder 2 0 3 3 3 Räntebärande skulder 50 67 40 37 35 Summa skulder 103 123 105 106 108 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 326 343 377 400 428 Minoritet 1 1 1 1 1 Minoritet & Eget Kapital 326 344 378 401 429 Summa skulder och eget kapital429 467 483 506 537 Fritt kassaflöde, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning 298 355 396 468 540 Summa rörelsekostnader -261-314 -345-405 -457 Avskrivningar -10-16 -18-19 -19 EBIT 33 40 51 63 82 Skatt på EBIT (Justerad skatt) -12-14 -14-17 -22 NOPLAT 24 27 38 46 61 Avskrivningar 10 16 18 19 19 Bruttokassaflöde 34 43 56 65 80 Förändring i rörelsekapital -11-15 11 0-5 Investeringar -66-39 -39-26 -28 Fritt kassaflöde -43-10 29 39 47 Kapitalstruktur 2010 2011 2012e 2013e 2014e Soliditet 76% 74% 78% 79% 8 Skuldsättningsgrad 15% 2 11% 9% 8% Nettoskuld 31 46 17-5 -28 Sysselsatt kapital 376 411 418 438 464 Kapitalets oms. hastighet 0,9 0,9 1,0 1,1 1,2 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 9,3 NV FCF (2012-15) 141,5 Betavärde 0,9 NV FCF (2016-20) 181,9 Riskfri ränta (%) 1,8 NV FCF (2021-) 797,0 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 20,9 WACC (%) 9,3 Räntebärande skulder 56,5 Motiverat värde 1 084,8 Antaganden 2016-20 (%) Genomsn. förs. tillv. 15,0 Motiverat värde per aktie, SEK 55,5 EBIT-marginal 17,5 Börskurs, SEK 53,8 Lönsamhet 2010 2011 2012e 2013e 2014e Avk. på eget kapital (ROE) 9% 9% 1 12% 15% ROCE 1 1 12% 15% 18% ROIC 7% 7% 9% 11% 13% EBITDA-marginal (just) 16% 16% 18% 17% 19% EBIT just-marginal 11% 11% 13% 13% 15% Netto just-marginal 1 8% 9% 1 11% Data per aktie, SEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e VPA 1,49 1,54 1,91 2,40 3,16 VPA just 1,49 1,54 1,91 2,40 3,16 Utdelning 0,5 0,6 0,5 0,6 0,8 Nettoskuld 1,6 2,4 0,9-0,2-1,4 Antal aktier 19,6 19,6 19,6 19,6 19,6 Värdering 2010 2011 2012e 2013e 2014e Enterprise value 1 083 1 098 1 088 1 088 1 088 P/E 36,2 35,0 28,2 22,4 17,0 P/E just 36,2 35,0 28,2 22,4 17,0 P/S 3,5 3,0 2,7 2,2 1,9 EV/S 3,6 3,1 2,7 2,3 2,0 EV/EBITDA just 23,3 19,1 15,6 13,4 10,7 EV/EBIT just 32,7 27,1 21,3 17,4 13,2 P/BV 3,2 3,1 2,8 2,6 2,5 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån 11,1% Omsättning 20,6% 3 mån 10,1% Rörelseresultat, just 20,3% 12 mån 34, V/A, just -2,6% Årets Början 20, EK 10,9% Aktiestruktur % Röster Kapital Bure Equity 28,5 28,5 Lannebo Fonder 6,7 6,7 Eccenovo 5,1 5,1 Thomas Olausson 5,0 5,0 Avanza Pension 3,4 3,4 Tangent fond 2,1 2,1 Nordnet Pension 1,6 1,6 Dag Tigerschiöld 1,1 1,1 Thominvest OY 1,1 1,1 Thomas Eklund 0,7 0,7 Aktien Reuterskod VITR.st Lista Small cap Kurs, SEK 53,8 Antal aktier, milj 19,6 Börsvärde, MSEK 1 051 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Thomas Axelsson, tf Mikael Engblom Thomas Axelsson, tf Patrik Tigerschiöld Nästkommande rapportdatum 2 kv 2012 2012-07-13 3 kv 2012 2012-11-01 Tillväxt 2010 2011 2012e 2013e 2014e Försäljningstillväxt 8% 19% 12% 18% 15% VPA-tillväxt (just) -15% 3% 24% 26% 31% Tillväxt eget kapital 5% 5% 1 6% 7% Analytiker Peter Östling peter.ostling@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 12
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 70 60 50 40 30 20 10 0 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 3 2,5 2 1,5 1 0,5 25% 2 15% 1 5% 9 85% 8 75% 7 0 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 65% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 15% 24% 5 85% 26% Fertility Transplantation Stem Cell Therapy Europe/Middle East The Americas Rest of World Intressekonflikter Peter Östling äger aktier i bolaget Vitrolife AB: Nej Klas Palin äger aktier i bolaget Vitrolife AB: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Vitrolife är en internationellt verksam bioteknologisk/medicinteknisk koncern som arbetar med att utveckla, tillverka och sälja avancerade produkter och sytem för preparation, odling och förvaring av mänskliga celler, vävnader och organ, utanför människokroppen. Vitrolifes hududområde är näringslösningar och engångsinstrument inom fertilitetsområdet. Detta produktområde står i dag för cirka 85% av omsättningen på cirka 280 miljoner kronor. Andra produktområden är Transplantation och Stamcellsodling. Inom Transplantation har bolaget en produkt, Steen Solution med möjlighet att revolutionera tillgången på organ. 13
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2012-04-04) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 27 20 18 18 21 3,5p - 7,0p 50 61 37 53 56 0,0p - 3,0p 4 0 26 10 4 Antal bolag 81 81 81 81 81 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 14