Catella (Catb.ST) Dags att leverera

BOLAGSANALYS 27 februari 2013 Sammanfattning Catella (Catb.ST) Dags att leverera Avslutningen på året var resultatmässigt inte riktigt så stark som vi räknat med, men skillnaden är relativt liten. Resultat före skatt i Q4: 19 MSEK (Q4-11: 35 MSEK, vår prognos: 25 MSEK). Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: First North 458 MSEK Finans Johan Ericsson Johan Claesson Det är i vanlig ordning Corporate Finance som står för resultatet medan Kapitalförvaltningen har en del kvar att bevisa. Genomförda åtgärder bör under 2013 ge tydligare avtryck i lönsamheten. Vi har trimmat prognoserna något vilket även påverkat värderingen. Med relativt försiktiga antaganden ser vi likafullt en betydande potential i aktien till vårt motiverade värde runt 10 kronor. Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 5,0 poäng 5,0 poäng 4,0 poäng 6,0 poäng 7,5 poäng Nyckeltal 2010 2011 2012 2013e 2014e Omsättning, MSEK 600 1 023 986 1 095 1 210 Tillväxt 156% 71% -4% 11% 10% EBITDA 28-20 8 68 101 EBITDA-marginal 5% -2% 1% 6% 8% EBIT 9-45 -12 58 91 EBIT-marginal 2% -4% -1% 5% 8% Resultat före skatt 44-15 -24 46 79 Nettoresultat 23 20-24 35 59 Nettomarginal 4% 2% -2% 3% 5% Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,2 0,3 VPA 0,28 0,24-0,30 0,42 0,73 VPA just 0,28 0,24-0,30 0,42 0,73 P/E just 19,9 22,9 n.m. 13,2 7,7 P/S 0,8 0,4 0,5 0,4 0,4 EV/S 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 EV/EBITDA just 7,7 n.m. 48,2 6,3 4,2 Fakta Aktiekurs (SEK) 5,6 Antal aktier (milj) 81,7 Börsvärde (MSEK) 458 Nettokassa (MSEK) 61 Free float (%) 41,0 Dagl oms. ( 000) 40 Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Ljummen Q4-rapport Små resultatavvikelser i rörelsen Medan EETI fick klart sämre utfall Avslutningen på fjolåret blev resultatmässigt något svagare än vi hade räknat med, men avvikelserna är relativt små. Resultatet före skatt under Q4 landade på 19 MSEK medan vi räknat med 25 MSEK. Corporate Finance går förvisso fortsatt bra men nådde inte riktigt våra förväntningar. Kapitalförvaltningen visar en liten förlust, men det var inte helt överraskande. En större avvikelse kan vi däremot konstatera för EETI s låneportföljer. Kassaflödena under Q4 var klart sämre än deras egna prognoser. Vi kommenterar detta vidare på sid 9. Ingen utdelning lämnas för 2012, men det hade vi heller inte räknat med då resultatet var negativt. I tabellen nedan återges utvecklingen för koncernen, samt de två operativa verksamhetsgrenarna. En förändring som sker i redovisningen från och med denna rapport är att bankrörelsens räntenetto redovisas brutto som rörelseintäkt. Detta är en logisk följd av att utlåningsverksamheten blir en del av rörelsen. Historiska siffror är också korrigerade för detta. Corporate Finance hade sin säsongsmässigt starka avslutning på året men inte på samma nivå som Q4 2011. Det var heller inte att vänta då de i Frankrike hade en riktigt stark spurt 2011 till följd av ändrade skatteregler. Kapitalförvaltning redovisar intäkter och resultat på samma nivå som under föregående kvartal, rensat för e.o. kostnaderna i Q3. Vi hade inte räknat med så mycket mer, även om den positiva börsutvecklingen borde ha medgivit vissa prestationsbaserade intäkter. Utan att känna till detaljerna för de olika enheterna förstår vi att kortverksamheten haft en svacka i Q4. Catella, resultaträkning 2011 2012 MSEK Q1 Q2 Q3 Q4 Helår Q1 Q2 Q3 * Q4 Helår * Nettoomsättning 201 272 207 365 1045 231 221 228 281 971 Rörelseresultat -23-3 -18 34-3 -14-11 -37 17-33 Finansnetto 20 14-15 1-12 23 9 7 2 29 Resultat före skatt -4 11-57 35-15 10-3 -29 19-4 Nettoresultat -4 19-60 65 21 6-3 -31 14-13 Verksamhetsgrenar Corporate Finance Transaktionsvolym, mdr SEK 10 9 11 31 61 3 5 9 34 51 Nettointäkter 55 109 74 202 441 77 80 91 140 389 Resultat före skatt -12 9-8 53 42-6 -1 8 36 37 Kapitalförvaltning Förvaltad volym, mdr SEK 40 40 38 40 40 41 40 42 41 41 Nettointäkter 86 104 88 102 379 107 89 89 91 376 Resultat före skatt 6 3-6 -10-7 16 2-27 -2-11 * Integrations- och omstruktureringskostnader totalt 34 MSEK varav 32 MSEK inom Kapitalförvaltning. Källa: Catella, Redeye Research 3

Highlights under höst och vinter Catella De stora förändringarna i Catella sker inom Kapitalförvaltningen där banken och förmögenhetsförvaltningen i både Sverige och Luxemburg håller på att integreras. Syftet är att öka effektiviteten i organisationen. Vissa kostnader kommer reduceras, men samtidigt siktar Catella på att växa och behöva därför göra vissa rekryteringar liksom andra investeringar. Några av de viktigare händelserna i Kapitalförvaltningen är; Catella Bank får ny VD. Fredrik Sauter slutar och ersätts tills vidare av Timo Nurminen som arbetat länge inom Catellas finska verksamhet. Det verkar inte vara någon stor dramatik i detta men givetvis är det viktigt att snart få till en permanent lösning. Förmögenhetsförvaltningen i Luxemburg flyttar till billigare lokaler, vilket ger en årlig besparing på drygt 10 MSEK med början Q1 2013 och full effekt från Q2. Catella Bank startar en svensk filial i januari 2013 som övertar Catella Förmögenhetsförvaltning och det svenska fondbolagets administration. Syftet är att både förbättra kunderbjudandet och sänka kostnaderna. Förmögenhetsförvaltningen öppnar kontor i Göteborg dit fyra personer inledningsvis har rekryterats. Kontor finns sedan tidigare även i Malmö och Växjö. Övriga händelser i Catella; Fastighetsrådgivningen fokuserar på att växa i Tyskland. Nyligen rekryterades en person som skall leda satsningen inom finansieringsområdet för fastighetsaffärer i Tyskland. Catella har genom sina lyckade fastighetsfonder i landet ett gott varumärke och affärsnätverk som de vill utnyttja bättre. Corporate Finance inom konsumentsektorn stärks genom att fyra nya medarbetar rekryterats. Totalt har Catella därefter 10 personer inom detta område. På en extra bolagsstämma beslutades om att förlänga löptiden på en serie av teckningsoptioner, med teckningskurs 11 kronor, som annars hade förfallit. Incitamentsprogrammet som riktar sig till ledande befattningshavare, sker genom ny betalning av marknadsmässig premie för teckningsoptionerna och vi ser positivt på en hög anslutning. Catella planerar att öka sitt ägande i Informed Portfolio Management, IPM. Genom en nyemission i IPM avser Catella att öka sin ägarandel från 5 till 25%. IPM behöver kapitaliseras upp för att möta vissa tillsynsmyndigheters krav på kapitaltäckning. Catella betalar 33 MSEK för de nyemitterade aktierna som motsvarar 20% av bolaget. Hela IPM värderas därmed till 165 MSEK. 4

Prognoser Sammantaget små prognosförändringar Vi separerar kortrörelsen i prognoserna Våra prognoser för de närmaste åren har bara ändrats marginellt. Tabellen nedan visar våra antaganden för de olika enheterna samt aggregerat för Catella. I viss utsträckning finns också historiska siffror men dessa haltar till följd av att koncernen har ändrat skepnad under de senaste åren. Även om vi tror att lönsamheten förbättras har vi inte räknat med att de når sina marginalmål på 15% inom respektive affärsenhet. Vi har valt att lägga bankens kortverksamhet separat medan vi inkluderar deras förmögenhetsförvaltning i Kapitalförvaltning. Även om vår insyn i dessa verksamheter är mycket begränsad gör det att våra antaganden för intjäningen på de olika områdena då framgår bättre. Finansförvaltningen utgörs främst av låneportföljerna i EETI. Här gör vi inga egna prognoser utan värderar innehaven baserat på Catellas bokförda värden med viss justering. Övriga rörelsekostnader består av koncernens centrala funktioner. På sidorna 6-9 kommenteras respektive område. Prognoser per affärsenhet MSEK 2010-proforma 2011 2012 2013P 2014P Corporate Finance Intäkter 438 493 419 480 530 EBIT u.s. 44 39 51 66 Finansnetto u.s. -2-2 0 0 Resultat före skatt 53 42 37 51 66 Marginal d.o. 12% 9% 9% 11% 12% Kapitalförvaltning Intäkter 372 318 412 445 489 EBIT u.s. -24-34 9 21 Finansnetto u.s. 11 12 12 12 Resultat före skatt 47-14 -22 21 33 Marginal d.o. 13% -4% -5% 5% 7% Catella Bank Kortintäkter 223 162 155 171 191 Övriga intäkter 55 48 Ingår i Kapitalförvaltning EBIT -22-28 -20-20 -19 Rörelsens finansnetto 16 33 31 41 46 Resultat före skatt -7 5 11 21 27 Finansförvaltning EBIT u.s. -7 Inga prognoser, värdering Finansnetto u.s. -1 baseras på bokfört värde Övrigt (overhead) EBIT u.s. -31-38 -35-35 Finansnetto u.s. -12 8-12 -12 Summa Koncernen Intäkter 1088 1023 986 1095 1210 EBIT, ex. e.o. poster u.s. -45 1 5 33 Rörelsens finansnetto u.s. 42 41 53 58 EBIT, inkl d.o. u.s. -3-12 58 91 Marginal d.o. u.s. neg -1,3% 5,3% 7,5% Extern räntekost u.s. -12 8-12 -12 Resultat före skatt u.s. -15-4 46 79 Källa: Catella, Redeye Research 5

2012 gick bättre inom Catella Consumer och NFI Corporate Finance Transaktionsvolymerna på Europas fastighetsmarknader, borträknat UK där Catella inte är verksamma, minskade med 3%. Frankrike var som väntat väsentligt lägre vilket är huvudförklaringen till utfallet för Catella. Intäkterna påverkades också av att flera stora affärer genomfördes där det procentuella arvodet är förhållandevis lägre. Jämfört med år 2011 gick fjolåret bättre inom den lilla enheten riktad mot konsumentsektorn samt finansieringsrådgivning och Nordic Fixed Income. NFI gjorde dock bara en primärtransaktion under fjolåret, vid sidan av Catellas egen obligation. Corporate Finance 2010 2011 2012 MSEK Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Transaktionsvolym (mdr SEK) 36 10 10 11 31 3 5 9 34 Transaktionsvolym rullande 4 kv. 60 59 60 67 62 54 50 48 51 Nettointäkter 194 55 107 74 202 77 80 91 141 Nettointäkter rullande 4 kv. 404 381 414 430 438 460 433 450 389 % av transaktionsvolym 0,67 0,65 0,70 0,65 0,71 0,85 0,87 0,95 0,77 Resultat före skatt 59-11 11-8 53-6 -1 8 36 Res. före skatt rullande 4 kv. 54 47 61 51 45 50 38 54 37 D.o. marginal 13% 12% 15% 12% 10% 11% 9% 12% 10% D.o. marginal, totala intäkter 12% 11% 13% 11% 9% 10% 8% 11% 9% Källa: Catella, Redeye Research Utvecklingen sedan år 1999 samt våra prognoser framgår av bilden nedan. Vi räknar med en successiv förbättring där de närmar sig historisk genomsnittlig resultatnivå, men att de fortfarande hamnar strax under sitt eget rörelsemarginalmål på 15%. Corporate Finance omsättning och resultat, MSEK i Genomsnittligt resultat före skatt 1999-2012: 79 MSEK (röd linje) 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 250 200 150 100 50 0-50 Nettoomsättning Resultat före skatt Källa: Catella, Redeye Research 6

Kapitalförvaltning tudelad utveckling Catella Verksamhetsgrenen består av en kreditkortsrörelse samt förmögenhets- och fondförvaltning. Catella redovisar allt tillsammans och vår insyn i delarna begränsas därför. Men för att åskådliggöra våra antaganden delar vi upp prognoserna i förvaltningstjänsterna (Förmögenhets- & Fondförvaltning) respektive kreditkortsrörelsen, se vidare nästa sida. Tyska fastighetsfonder växer och är lönsamma Förmögenhetsförvaltning tappar volym och tynger resultatmässigt Catellas totala förvaltningsvolymer steg med drygt 2 mdr SEK under fjolåret och uppgick till 41,2 mdr SEK vid årsskiftet. De tyska fastighetsfonderna står för det stora tillskottet och ökade under 2012 från 15,7 till 19,7 mdr SEK. Arvodena är dock väsentligt lägre än inom övrig förvaltning men tydligen tillräckligt för att de skall visa lönsamhet. Catellas aktie- hedge och räntefonder ökade från 13,3 till 15,5 mdr SEK. Gissningsvis ligger denna enhets resultat kring nollstrecket, men det beror givetvis på hur interna kostnader fördelas. Förmögenhetsförvaltningen har däremot haft uppenbara lönsamhetsproblem. De har också tappat förvaltningsvolymer under senare tid, vilket är oroväckande. Ambitionen är att under året komma i balans avseende intäkter och kostnader. Integrationen av Catella Bank kommer att bidra till det men fortfarande kvarstår en bevisbörda vad gäller att skapa uthållig lönsamhet i verksamheten. Resultatet bör förbättras men historiska nivåer är ingen självklarhet Diagrammet nedan visar historik och prognoser för Catellas förvaltning. Historiken inkluderar dock inte den del av förmögenhetsförvaltningen som låg i Banque Invik tidigare. Omsättningen visas netto, det vill säga med avdrag för uppdragskostnader och provisioner. Vi har räknat med en intäktsökning om 8-10% 2013-14, till följd av stigande förvaltningsvolymer, ökat säljfokus och något högre prestationsbaserade avgifter än under senare tid. Även om resultatet förbättras har vi inte räknat med att de når i närheten av historiska nivåer till följd av ökad konkurrensen i branschen. Genomsnittligt resultat före skatt 1999-2011: 48 MSEK (röd linje) 2012 är justerad för strukturkostnad: 31 MSEK Fond & förmögenhetsförvaltning omsättning & resultat, MSEK 400 140 350 120 300 100 250 80 200 60 40 150 20 100 0 50-20 0-40 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13P14P i Nettoomsättning Resultat före skatt Källa: Catella, Redeye Research 7

Catella Bank - Kortrörelsen Utvecklingen för banken under åren 2010-11 framgår av tabellen nedan. Dessa uppgifter lämnades i Catellas senaste årsredovisning. Observera dock att enbart de översta intäktsraderna specificerar vad som kommer ifrån kortrörelsen respektive övrigt (private banking/förmögenhetsförvaltning). Resultat och räntenetto inkluderar alltså båda verksamhetsbenen. Vi känner inte till fördelningen men kortrörelsen uppges ha varit lönsam medan förmögenhetsförvaltningen inte är det. Våra prognoser avser här enbart kortrörelsen och effekterna av en mer aktiv utlåningsverksamhet. Vi utgår ifrån att Catella kommer lyckas i så motto att rörelseintäkterna stiger och att räntenettot förbättras. Takten och storleksordningen på denna förbättring är svårt att bedöma. Våra antaganden skall därför ses mer som ett räkneexempel. I bästa fall lämnar bolaget framgent tillräckligt detaljerad information för att vi skall kunna stämma av utvecklingen. Aktiv utlåning skall lyfta räntenettot Den största effekten på resultatlyftet tror vi kommer ifrån ränteintäkterna. Ledningen uppgav tidigare att de har likvida medel motsvarande omkring 1 600 MSEK som ger en årsavkastning på sammanlagt mindre än 1%. Här ser de en betydande potential. Ett sätt är att låna ut till bryggfinansiering i fastighetsaffärer, där systerbolaget Catella Corporate Finance är rådgivare. En rimlig storleksordning på denna utlåning som har nämnts är omkring 300 MSEK, vilket med en årsränta på 6-7%, skulle ge omkring 20 MSEK. Catella Bank, (kortrörelsen från 2012P) MSEK 2010 2011 2012P 2013P 2014P Kortintäkter 223 162 155 171 191 Övriga rörelseintäkter 57 49 - - - EBIT -22-28 -20-20 -19 Ränteintäkter 35 48 41 60 68 Räntekostnader -10-16 -11-19 -22 Övrigt finansnetto -9 1 0 0 0 Resultat före skatt -7 5 11 21 27 Balansräkning Likvida medel 2 686 1 616 1 400 1 700 1 800 Lånefordringar 1169 866 900 900 900 Ränteintäkter 35 48 41,4 60 68 d.o. snittintäkt 1,5% 1,8% 2,3% 2,5% Låneskulder 3 640 2 250 1 800 2 400 2 400 Räntekostnader -10-16 -11-19 -22 d.o. snittkostnad 0,3% 0,6% 0,8% 0,9% Källa: Catella, Redeye Research 8

EETI klart sämre i Q4 Under de senaste tre kvartalen har nu kassaflödena från EETI s låneportföljer varit sämre än väntat. Som framgår av tabellen nedan blev Q4 var riktigt svagt. Avvikelserna låg denna gång framförallt i ett portugisiskt och ett franskt lån. I svenska kronor var det drygt 5 MSEK sämre. Aggregerat sedan år 2009 ligger kassaflödena fortfarande över plan, men trenden är som sagt vikande och oroväckande. Cartesia som förvaltar portföljerna har nu gjort ett antal stora förändringar i sin värdering av de olika lånen. Sammantaget är den totala förändringen däremot liten och kan summeras med att kassaflödena blir högre, men skjuts framåt i tiden. Den vägda diskonteringsräntan har därför höjts en aning. Denna värdering baseras på bedömningar om makrotrender som huvudsakligen är kopplade till återbetalningsförmåga samt alla de specifika lånevillkoren, där vi helt saknar insyn. Vi höjer rabatten och värderar nu EETI till 80% av bokfört värde Vi har därför svårt att göra någon helt egen värdering av EETI. Redan tidigare har vi dock tagit höjd för sämre utfall och reviderade prognoser vilket skedde i samband med att det portugisiska lånet Lositano 3 avvek negativt i höstas. Vi satte då 10% rabatt på hela EETI relativt bokfört värde. Vi tar nu ytterligare höjd för ett försämrat utfall och sätter 20% rabatt i vår värdering. Det är givetvis en mycket schablonmässig åtgärd. Men vi ser nu att kassaflödena väntas bli låga den närmaste tiden och det blir därför än svårare att utvärdera värdet på sikt. Det innebär att vi värderar EETI till 80% av senaste bokförda värde: 229 MSEK x 80% ger 183 MSEK. Tre kvartal i rad med sämre utfall Kassaflöden, prognoser och utfall, MEUR Period Prognos Utfall Skillnad % 2009 Q4 0,72 1,17 0,45 63% 2010 Q1 0,63 0,96 0,33 52% 2010 Q2 1,58 0,95-0,63-40% 2010 Q3 0,83 0,94 0,11 13% 2010 Q4 0,62 0,80 0,18 29% 2011 Q1 0,73 0,97 0,24 32% 2011 Q2 0,80 1,57 0,77 96% 2011 Q3 0,76 1,31 0,55 72% 2011 Q4 0,87 0,94 0,07 8% 2012 Q1 0,78 1,20 0,43 55% 2012 Q2 0,98 0,88-0,10-10% 2012 Q3 0,89 0,66-0,23-26% 2012 Q4 0,78 0,18-0,61-78% Summa 11,0 12,5 1,55 14% Summa, MSEK 101,8 116,9 15,1 15% Källa: Cartesia S.A.S, Catella 9

Värdering Motiverat värde: ~10 kronor per aktie Baserat på prognoser som beskrivits ovan och antagandena i tabellen nedan värderar vår kassaflödesmodell Catellas rörelse till 487 MSEK. Därtill adderar vi finansiella tillgångar och drar ifrån räntebärande skulder. Sammantaget blir då värdet på koncernen 809 MSEK, vilket motsvarar 9,9 kronor per aktie. I vår senaste analysuppdatering, per 29 november 2012, summerade värderingen till 10,7 kronor per aktie. Jämfört med innan har rörelsen och EETI nu ett något lägre värde medan kassan har ökat. Värdering Catella, MSEK Antaganden Årlig tillväxt från 2015 5% Marginal från 2015 7% WACC 12% Rörelsens DCF-värde 487 Kassa 261 EETI 183 Övriga investeringar/placeringar 78 Extern upplåning -200 Summa 809 Per aktie 9,9 Källa: Redeye Research DCF-modellen beaktar de kassaflöden som genereras av rörelsen. Här inkluderar vi även finansnettot i affärsenheterna eftersom detta är en del av kärnverksamheten. Vårt långsiktiga marginalantagande avser alltså resultatet före de externa räntekostnaderna. Den externa upplåningen, det vill säga obligationslånet på 200 MSEK, ligger därmed utanför detta finansnetto. Kassan i vår värderingssummering avser givetvis enbart den del som inte ingår i bankrörelsen. Övriga investeringar/placeringar tas upp till bokfört värde medan EETI åsätts en rabatt på 20%, se sida 9. Vid sidan av bankrörelsen är Catellas verksamhet relativt kapitallätt. Rörelsekapitalet stiger runt årsskiftena då aktiviteten är hög mot slutet av året. Högre kundfordringar balanseras dock i viss mån av högre rörelseskulder eftersom rörliga ersättningar också bokas i Q4. Över tid räknar vi inte med någon nettoeffekt som påverkar värderingen. Vi räknar med något stigande investeringar de närmaste åren då banken nu skall behållas och sannolikt har vissa eftersatta behov. Men troligen blir inte heller denna post avgörande för kassaflödena och värderingen. 10

Vårt marginalantagande ligger långt under Catellas ambitionsnivå Stor potential om Catella når sina lönsamhetsmål En avgörande parameter för värderingen är givetvis vilken uthållig lönsamhet man kan räkna med. Vi har antagit en långsiktig marginal på 7%, vilken är aningen under prognosen för 2014. Catellas eget marginalmål för respektive verksamhetsgren Corporate Finance och Kapitalförvaltning är 15%. Om vi drar ifrån koncerngemensamma kostnader borde det ge åtminstone 12% för koncernen totalt. Alltså en avsevärt högre ambition än vi räknat med att de når. Dagens värdering bygger på låga förväntningar I tabellen nedan varieras uthållig lönsamhet samt avkastningskrav i DCFmodellen, där våra antaganden markeras i rutan. Dagens kursnivå runt 6 kronor indikerar låga förväntningar om deras uthålliga lönsamhet, omkring 3% rörelsemarginal, allt annat lika. Skulle Catella nå 12% marginal över tiden har aktien potential till mer än en kursdubbling. Värdet påverkas ganska litet av olika antaganden om WACC. Orsaken till detta är att rörelsen bara utgör cirka 60% av bolagets totala värde. Således finns här alltså ingen finansiell hävstång utan ur värderingssynpunkt istället en kudde. Känslighetsanalys, SEK per aktie "EBIT"-marginal från 2015 3% 5% 7% 10% 12% WACC 10% 6,6 9,1 11,5 15,1 17,5 12% 6,0 8,0 9,9 12,8 14,7 14% 5,7 7,2 8,8 11,2 12,8 Källa: Redeye Research Diskonteringsräntan (WACC) skall avspegla bolagets kapitalkostnad. Att fastställa denna på ett objektivt sätt är dessvärre inte möjligt. Vi utgår ifrån den vedertagna modellen som väger samman kostnaden för lånat kapital, i detta fall Catellas obligation, med avkastningskravet på eget kapital. Kostnaden för lånat kapital är enkel att fastställa medan avkastningskravet på eget kapital snarast är en subjektiv bedömning om alla risker som påverkar aktien. Vi har satt det relativt högt till 14%, vilket kan jämföras med 7-8% för börsen som helhet (2% riskfri ränta + 5-6% riskpremie). Catella är ett litet bolag som haft stora svängningar i resultaten över åren och har en relativt hög grad av personberoende. Aktiekursutveckling och ägarförändringar Aktien rasade 10% efter bokslutsrapporten som uppenbarligen var en besvikelse för delar av marknaden. En viss fallhöjd fanns givetvis då aktien dessförinnan haft en stark utveckling. Vi noterar att Humle fonder och Länsförsäkringar har minskat sina innehav medan Tractionsfären har fortsatt att öka något. 11

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Lönsamhet sänks från 5p till 4p till följd av negativ helårsresultat. Avkastningspotential har minskat något till följd av kursuppgången. Ledning 5,0p Kommentar: Bankverksamheten är ett nytt område, i övrigt är branscherfarenheten mycket god. Vi skulle gärna se ett större delägande bland ledande befattningshavare. Tillväxtpotential 5,0p Kommentar: Marknaden är gigantisk men det finns också gott om konkurrenter inom alla segment. Svårt att skapa helt unika produkter och tjänster. Lönsamhet 4,0p Kommentar: Då vi ser till proformasiffrorna så har lönsamheten varit god men under senare år otillfredsställande. Säsongsvariationer gör dock att vissa kvartal visar förlust. Trygg placering 6,0p Kommentar: Balansräkning och ägarstruktur får höga poäng. Beroendet av börsutveckling samt affärsklimatet för fastighetsaffärer ger en viss konjunkturkänslighet och likviditeten i aktien är något bristfällig. Avkastningspotential 7,5p Kommentar: Vår värdering indikerar ett väsentligt högre värde än dagens börskurs. Marknadens förväntningar är nedtryckta och bör ge utrymme för positiva överraskningar. 12

Resultaträkning, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014e Omsättning 600 1 023 986 1 095 1 210 Summa rörelsekostnader -572-1 043-978 -1 027-1 109 EBITDA 28-20 8 68 101 Avskrivningar -19-25 -20-10 -10 EBIT 9-45 -12 58 91 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter 121 108 2 2 2 Finansiella kostnader -86-78 -14-14 -14 Resultat före skatt 44-15 -24 46 79 Skatt -19 35 0-12 -20 Nettoresultat 23 20-24 35 59 Resultaträkning just, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just 28-20 8 68 101 EBIT just 9-45 -12 58 91 PTP just 44-15 -24 46 79 Nettoresultat just 23 20-24 35 59 Balansräkning, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 4 125 208 291 320 361 Kundfordringar 182 200 250 263 278 Lager 0 0 0 0 0 Andra fordringar 229 42 42 44 48 Summa omsättningstillg. 4 536 450 583 626 688 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 26 15 17 21 25 Finansiella anl.tillg. 461 3 130 2 549 2 549 2 549 Goodwill 222 241 240 240 240 Balans. utv. kostn. 23 23 9 15 20 Övr. immateriella tillg. 69 47 62 62 62 Summa anläggningstillg. 807 3 457 2 879 2 888 2 897 Summa tillgångar 5 343 3 907 3 462 3 514 3 585 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 54 306 305 318 339 Övriga icke ränteb skulder 342 21 19 22 24 Summa kortfristiga skulder 396 327 324 340 363 Långa icke ränteb.skulder 38 2 413 1 981 1 981 1 981 Räntebärande skulder 3 884 154 200 200 200 Summa skulder 4 318 2 894 2 505 2 521 2 544 Avsättningar 13 33 32 34 38 Eget kapital 976 949 904 939 982 Minoritet 36 31 21 21 21 Minoritet & Eget Kapital 1 012 980 925 960 1 003 Summa skulder och eget kapital5 343 3 907 3 462 3 514 3 585 Fritt kassaflöde, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014e Omsättning 600 1 023 986 1 095 1 210 Summa rörelsekostnader -572-1 043-978 -1 027-1 109 Avskrivningar -19-25 -20-10 -10 EBIT 9-45 -12 58 91 Skatt på EBIT (Justerad skatt) -22 35 0-12 -20 NOPLAT -13-10 -12 47 71 Avskrivningar 19 25 20 10 10 Bruttokassaflöde 6 15 8 57 81 Förändring i rörelsekapital 1 153 100-53 1 3 Investeringar -268-23 -8-20 -19 Fritt kassaflöde 891 92-53 37 66 Kapitalstruktur 2010 2011 2012 2013e 2014e Soliditet 19% 25% 27% 27% 28% Skuldsättningsgrad 398% 16% 22% 21% 20% Nettoskuld -241-54 -91-120 -161 Sysselsatt kapital 4 896 1 134 1 125 1 160 1 203 Kapitalets oms. hastighet 0,2 0,3 0,9 1,0 1,0 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,0 NV FCF (2013-14) 87,5 Betavärde 1,7 NV FCF (2015-21) 127,1 Riskfri ränta (%) 2,0 NV FCF (2022-) 272,1 Räntepremie (%) 5,0 Rörelsefrämmade tillgångar 522,2 WACC (%) 12,0 Räntebärande skulder 200,0 Motiverat värde 808,9 Antaganden 2015-21 (%) Genomsn. förs. tillv. 5,0 Motiverat värde per aktie, SEK 9,9 EBIT-marginal 7,0 Börskurs, SEK 5,6 Lönsamhet 2010 2011 2012 2013e 2014e Avk. på eget kapital (ROE) 2% 2% -3% 4% 6% ROCE 0% -1% -1% 5% 8% ROIC 0% 0% -1% 4% 6% EBITDA-marginal (just) 5% -2% 1% 6% 8% EBIT just-marginal 2% -4% -1% 5% 8% Netto just-marginal 4% 2% -2% 3% 5% Data per aktie, SEK 2010 2011 2012 2013e 2014e VPA 0,28 0,24-0,30 0,42 0,73 VPA just 0,28 0,24-0,30 0,42 0,73 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,2 0,3 Nettoskuld -2,9-0,7-1,1-1,5-2,0 Antal aktier 81,7 81,7 81,7 81,7 81,7 Värdering 2010 2011 2012 2013e 2014e Enterprise value 217 404 367 428 428 P/E 19,9 22,9 n.m. 13,2 7,7 P/E just 19,9 22,9 n.m. 13,2 7,7 P/S 0,8 0,4 0,5 0,4 0,4 EV/S 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 EV/EBITDA just 7,7 n.m. 48,2 6,3 4,2 EV/EBIT just 24,1 n.m. n.m. 7,4 4,7 P/BV 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån -4,0% Omsättning 28,2% 3 mån 14,0% Rörelseresultat, just n.m.% 12 mån -32,0% V/A, just n.m.% Årets Början 4,0% EK -3,8% Aktiestruktur % Röster Kapital CA Plusinvest 47,8 48,4 Traction och närstående 10,4 10,0 Unionen 2,2 2,4 Humle fonder 1,4 1,5 Tab Holding AB 1,3 1,4 Olle Engkvist stiftelse 1,1 1,2 MP Pensjon 1,1 1,2 Ander Ek och fam 1,1 1,2 Curia Fastigheter 0,7 0,7 DFA fonder 0,7 0,7 Aktien Reuterskod Catb.ST Lista First North Kurs, SEK 5,6 Antal aktier, milj 81,7 Börsvärde, MSEK 458 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Johan Ericsson Ando Wikström Niklas Bommelin Johan Claesson Nästkommande rapportdatum Kvartal 1 2013-05-22 Kvartal 2 2013-08-23 Tillväxt 2010 2011 2012 2013e 2014e Försäljningstillväxt 156% 71% -4% 11% 10% VPA-tillväxt (just) -95% -13% n.m.% n.m.% 72% Tillväxt eget kapital -5% -3% -5% 4% 5% Analytiker Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 13

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 1200 180% 1000 160% 450 140% 400 800 120% 350 600 100% 300 80% 250 400 60% 200 200 40% 150 20% 100 0 0% 50 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 0-50 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 200% 150% 100% 50% 0% -50% 7 450% 120% 6 5 4 400% 350% 300% 250% 100% 80% 3 200% 60% 2 1 0-1 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 150% 100% 50% 0% -50% 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 40% 20% 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 46% 54% Corporate Finance Kapitalförvaltning Intressekonflikter Henrik Alveskog äger aktier i bolaget Catella: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Catella har verksamheter inom tre huvudområden: rådgivning kring fastighetsaffärer, fond- och förmögenhetsförvaltning samt kreditkortstjänster. Dotterbolag finns i ett dussintal europeiska länder med tyngpunkt på Sverige, Frankrike, Finland, Tyskland och Luxemburg. 14

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2013-02-07) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 28 17 18 17 21 3,5p - 7,0p 51 64 34 52 55 0,0p - 3,0p 2 0 29 12 5 Antal bolag 81 81 81 81 81 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 15