Utveckling strategisk portfölj Sammanfattning Den strategi som varit i bruk sedan 2010 har tjänat pensionsspararna väl och har inneburit att Såfaspararna har fått avkastning som överstiger snittet för sparare med egen vald portfölj. AP7:s bedömning är att en mer diversifierad strategi kommer att gynna andelsägarna. Det innebär att vi under de närmaste åren kommer att bredda förvalsalternativets placeringar och jobba mer aktivt med att justera riskinnehållet över tid. Konsekvensen för spararna blir framför allt - Högre lägstanivå för pensionerna i systemet - Sänkt risk vid 65 års ålder för Såfa-sparare - Jämförbart pensionskapital, trots reducerad hävstång Bakgrund 2010 ersattes Premiesparfonden av AP7 Såfa som förvalsalternativ i premiepensionssystemet. Såfa hade en ny konstruktion där den stora nyheten var årskullsförvaltningen, som innebär att spararna har högre risk när de är unga och lägre risk när de går i pension. 2015 inleddes en utvärdering av hur förutsättningarna och resultaten utvecklats under Såfas första fem år. Mot bakgrund av denna utvärdering och en ALM-studie (Asset Liability Modelling) som genomfördes under året beslöt styrelsen att vidareutveckla förvalsalternativet genom gradvis förändring av den strategiska portföljen för AP7 Aktiefond. Den utvecklade portföljen Risknivå och avkastning i hela den allmänna pensionen är fortfarande utgångspunkten, det vill säga inkomstpension och premiepension sammantaget. Målet har varit att genom diversifiering sänka den totala risken i Såfa (mätt som standardavvikelse) med bibehållen avkastning. Förändringarna tar också hänsyn till fondens långa placeringshorisont. Det innebär att den givna risken i den strategiska portföljen utnyttjas effektivare och att den riskjusterade avkastningen höjs. Risknivån för en 65-åring sänktes redan när Såfa ersatte Premiesparfonden år 2010. Nu tas ytterligare ett steg. Aktieexponeringen för en 65-årig Såfasparare sänks från 100 procent till cirka 85 procent. Förändringen innebär också att lägstanivån för pensionerna i systemet blir högre, då volatiliteten sjunker och mer dynamisk riskhantering införs.
Konkreta förändringar Risken kommer att omfördelas och spridas (diversifieras) ytterligare på i huvudsak tre sätt: - exponering mot fler aktie- och tillgångsslag (till exempel mer tillväxtmarknader och småbolag) - exponering mot faktorrisker (till exempel kvalitets- och värdebolag) - dynamiskt risktagande (till exempel anpassad risk vid extrem marknadsvärdering) Utrymmet för diversifieringen skapas genom att hävstången tas ned. Planen är att normalläget för hävstången halverats när den nya portföljen har implementerats fullt ut. Den antagna risknivån i AP7 Aktiefond är fortsatt hög, men sjunker från 22-23 procent till 18-19 procents standardavvikelse. Implementeringen av den nya strategiska portföljen kommer att ske i flera steg under en treårsperiod. Portföljen kan komma att utvecklas ytterligare under den processen. Diversifiering i tre dimensioner Den nya strategiska portföljen förväntas ge andelsägaren ett likvärdigt pensionskapital samtidigt som risknivån sjunker. Det åstadkoms bland annat genom att flera tidigare förenklingar överges i syfte att öka diversifieringsgraden och bättre spegla den effektiva marknadsportföljen. Samtidigt inkluderas nya förvaltningstekniker för att effektivisera risktagandet och inkludera en kapitalförvaltningsprocess för dynamisk riskhantering. Den strategiska portföljen vidareutvecklas genom diversifiering i tre dimensioner:
Fler tillgångsslag i linje med marknadsportföljen Den nuvarande strategiska portföljen består av globala aktier (large cap och mid cap) och utgör en kostnadseffektiv version av marknadsportföljen, i linje med en tro på effektiva marknader. Utveckling i denna dimension innebär att den strategiska portföljen närmar sig marknadsportföljen genom att ytterligare tillgångsslag och aktieslag inkluderas, samt genom förändrad regional allokering. Genom alternativ faktorriskexponering Riskmässigt är den nuvarande strategiska portföljen koncentrerad till globala aktier. Exponering mot bland annat systematiska riskfaktorer som värde, storlek och låg volatilitet kan potentiellt öka effektiviteten i det totala risktagandet. Det kan ske till följd av långsiktiga riskpremiers låga samvariation med globala aktier. Systematiska riskpremier har historiskt visat cykliska egenskaper och det kan innebära längre perioder av negativ avkastning. Därför är en lång investeringshorisont och hög risktolerans nödvändiga egenskaper för en investerare. Från statiskt till dynamiskt risktagande Strategisk allokering bygger på statiska antaganden om risk, avkastning och korrelation. I praktiken varierar dessa parametrar över tid. Dynamiskt risktagande innebär att fondens risktagande förändras över tid för att ta hänsyn till förändring i marknadsomständigheter. Dynamisk allokering kan användas för att nå bättre måluppfyllelse, till exempel riskhantering och portföljeffektivitet. Ett annat syfte kan vara att ta vara på långsiktiga investeringsmöjligheter. I linje med fondens investeringsfilosofi risktolerans och långsiktig investeringshorisont innebär dynamiskt risktagande även en möjlighet att exploatera perioder av förhöjd riskaversion eller felaktiga prissättningar i marknaden. De olika förslagen till förändringar adresserar de områden med förbättringspotential som identifierats i den nuvarande strategiska portföljen: Diversifiering minskar riskkoncentration, ökar riskjusterad avkastning och förbättrar effektiviteten i risktagandet. En förmodat lägre risknivå minskar sannolikheten för permanent värdeförlust och ineffektivitet i risktagande genom volatilitetsförluster. Spridningen av möjliga pensionsutfall minskar. Dynamiskt förhållande till risktagande har potential att både reducera maximala värdefall och bevara deltagande i aktieriskpremien i en uppåtgående marknad. Fördjupade resonemang Nuvarande strategisk portfölj Den strategiska portföljen är en enkel och kostnadseffektiv version av marknadsportföljen. Den eftersträvade avkastnings- och risknivån för AP7 Aktiefond nås genom att lånefinansierad exponering (hävstång) adderas. Den nuvarande strategiska portföljen består av en basportfölj med 97 procent globala aktier och 3 procent onoterade aktier, samt en hävstång som ger ytterligare 50 procent exponering mot globala aktier.
Risktagandet i den strategiska portföljen för AP7 Aktiefond är koncentrerat till globala aktier (large och mid cap) vilket gör fonden känslig mot de faktorer som driver globala aktier. Att den nuvarande strategiska portföljen för AP7 Aktiefond utgår från en förenkling av den globala marknadsportföljen reflekteras i det index som fonden har valt. De förändringar som nu föreslås sker i syfte att närma sig marknadsportföljen. Det sker dels genom att komplettera med ytterligare tillgångsslag, dels genom en diversifiering av aktieslag och förändrad regional allokering, framför allt när det gäller småbolag och tillväxtmarknader: Fondens valda index inkluderar endast large- och mid capbolag, motsvarande cirka 85 procent av det totala kapitalet. Resterande 15 procent i småbolag är exkluderade. Fondens valda index är ett så kallat free float-index och reflekterar inte total kapitalviktning, då till exempel andelar av bolag som strategiskt ägs av stater exkluderas. Hur stor andel av bolagen som är statligt kontrollerade skiljer sig mycket mellan utvecklade länder och tillväxtländer, vilket medför en regional skevhet med hänsyn till total kapitalviktning. Free float index är av lägre relevans för en långsiktig investerare då likviditet inte är begränsande på samma sätt som för en kortsiktig investerare. Alternativa riskfaktorer Exponering mot alternativa riskfaktorer utgör en möjlighet att diversifiera portföljen ytterligare i linje med fondens investeringsfilosofi, långsiktiga investeringshorisont och risktolerans. Den nuvarande strategiska portföljen, som utformades 2009, utgår från modern portföljteori och följer ett teoretiskt CAPM-ramverk där avkastning i tillgångar förklaras av exponering mot marknadsrisk. Utvecklingen av den strategiska portföljen följer också utvecklingen av modern portföljteori mot faktorbaserad investering. På 1970-talet utvecklades CAPM genom APT (Arbitrage Pricing Theory). Enligt APT kan flera oberoende faktorer förklara en tillgångs avkastning. APT definierar i sig inte vilka dessa faktorer är, men den akademiska litteraturen som tar upp dessa faktorer har växt sedan 80-talet. Fama & French (1992) är viktig då deras 3-faktor modell, som förklarar aktiers avkastning genom marknadsexponering, småbolagspremien och värdepremien, fick stort genomslag. Grundläggande för faktorinvestering är att det finns egenskaper hos tillgångar, som förklarar en portföljs avkastning över långa tidshorisonter. Faktorinvestering innebär att man formar portföljer med avseende på en särskild egenskap, vilket förväntas leda till en högre avkastning och en förbättrad riskjusterad avkastning över tid. En särskild nytta med faktorinvestering är att faktorer kan ha låg korrelation med varandra, vilket medför en möjlighet att diversifiera portföljen och förbättra den riskjusterade avkastningen. De ekonomiska förklaringsgrunderna till varför riskfaktorer ger en positiv riskjusterad avkastning kan delas in i riskbaserade eller beteendemässiga (och strukturella). Risk- och beteendemässiga (marknadspsykologiska) teorier kan ses som kontraster, men är båda väl förankrade i akademisk forskning och branschpraxis.
Nyttan av alternativa riskpremier i den strategiska portföljen följer av en låg korrelation med aktiepremien och positiv förväntad avkastning. Det medför i sin tur att förväntad avkastning kan ökas med relativt låg effekt på den totala risknivån i fonden. Dynamiskt risktagande Strategisk allokering bygger på statiska antaganden om risk, avkastning och korrelation. I praktiken varierar dessa parametrar över tid. Dynamiskt risktagande innebär att hänsyn tas till förändrade marknadsomständigheter i syfte att hantera risker, men också långsiktiga investeringsmöjligheter. AP7:s långsiktiga uppdrag innebär att vi kan använda vår position som långsiktig investerare till att vara uthålliga och agera utifrån långsiktiga risk- och avkastningsförväntningar. Under vissa omständigheter är ett lägre risktagande bättre i linje med fondens övergripande uppdrag. Detta förhållningssätt innebär att vi kommer att minska risktagandet i situationer då vi bedömer att utsikterna för att erhålla rimlig kompensation för tagen risk är låg. På samma sätt kommer vi att öka exponeringen mot de finansiella marknaderna i situationer där vi bedömer att det finns goda utsikter för att bli långsiktigt belönad för detta risktagande. Diversifiering av risktagande från statiskt till dynamiskt är motiverat såväl ur ett riskhanteringsperspektiv som ur ett effektivitetsperspektiv och gör det möjligt att exploatera långsiktiga investeringsmöjligheter som till exempel tidsvarierande riskpremier, ineffektiviteter i marknaden och perioder av riskaversion (mean reversion).