Linkmed (Lmed.st) Absorber absorberas

BOLAGSANALYS 26 november 2009 Sammanfattning Linkmed (Lmed.st) Absorber absorberas Försäljningen i det tredje kvartalet var bättre än väntat men resultatet var något sämre, vilket beror på engångsposter som tagits i kvartalet. Köpet av Absorber sker till fördelaktiga villkor och ger en attraktiv tyngd mot ett stabilt och konjunkturokänsligt tillväxtområde. Bra affärer inom transplantationsområdet resulterar i höjda estimat och höjt betyg för Ledning med ett poäng. Aktien pressas kortsiktigt av pågående konvertibelemission, vilket utgör en möjlighet att komma in i aktien. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 Small cap 450 MSEK Hälsovård Ingemar Lagerlöf Monica Caneman Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov OMXS30 Rebased LinkMed Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Portföljförvaltning Direktavkastning Trygg placering Avkastningspotential 7,0 poäng 8,0 poäng 0,0 poäng 7,0 poäng 6,0 poäng Nyckeltal LinkMed värdering Ägarandel Värde (MSEK) Värde per aktie (SEK) ONCOlog Medical 40% 76 4,5 AnaMar Medical 19% 51 3,0 IMED 42% 30 1,8 Likvor 49% 18 1,1 OrtoWay 62% 14 0,8 Övriga Innehav n.m. 78 4,6 Portföljvärde 267 15,7 Moderbolag + Dotterbolag 549 32,3 Substansvärde 816 48,1 Substansrabatt 20% -163-9,6 Motiverat börsvärde 653 38,5 Aktuellt börsvärde 450 26,5 Potential 45% 45% Fakta Aktiekurs (SEK) 26,5 Antal aktier (milj) 17,0 Börsvärde (MSEK) 450 Nettoskuld (MSEK) 25 Free float (%) 52,6 Dagl oms. ( 000) 25 Analytiker: Klas Palin klas.palin@redeye.se Björn Fahlén bjorn.fahlen@redeye.se Källa: Redeye Research Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Portföljförvaltning De faktorerna som utgör bedömning av portföljförvaltningen är 1) unik exponering, 2) placeringsfokus, 3) bolagsstyrning och 4) förvaltningskostnader. Faktorn förvaltningskostnad viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Direktavkastning De faktorerna som utgör bedömningen av direktavkastning är 1) stabil utdelningsutveckling, 2) förväntad direktavkastning och 3) utdelningspolitik. Faktorerna stabil utdelningsutveckling och förväntad direktavkastning viktas dubbelt då dessa faktorer anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) transparens i portföljen, 2) portföljstuktur, 3) finansiell situation, 4) ägarstruktur, 5) konjunkturkänslighet och 6) aktiens likviditet. Faktorn finansiell situation viktas med 1,5x då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna ägarstruktur, konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig och marknadsförväntningar, nyhetsflöde, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Stark tillväxt i kvartalet Det tredje kvartalet bjöd på stark försäljningstillväxt med 25 procent jämfört med samma period i fjol och intäkterna steg till 21,1 miljoner kronor. Siffrorna låg över vår prognos på 17,7 miljoner kronor. Bolaget uppvisar en fortsatt stark underliggande volymtillväxt i kvartalet och som bidrar med hälften av ökningen. Den andra faktorn som hjälper till med tillväxt är valutavinster, vilket vi inte räknat med. Med en stärkt svensk krona bedömer vi dock att effekten försvinner i kommande kvartal och istället övergår till en negativ påverkan. Kvartalets positiva försäljningsutveckling ger dock utrymme för höjda prognoser för i år och vi räknar med en tillväxt med 20 procent på årsbasis. Tabell: Förväntat mot utfall (SEKm) Q2 09 Q3'09E Utfall Diff Nettoomsättning 21,3 17,7 21,1 19% EBITDA 6,1 5,8 5,2-10% EBIT 5,8 6,0 5,0-17% Nettoresultat 3,3 4,1 3,0-26% VPA, SEK 0,30 0,25 0,19-24% EBITDA marginal 28% 33% 25% Källa: Redeye Research Resultatmässigt var tredje kvartalet svagare än vi förväntat oss med ett rörelseresultat på 5,0 miljoner kronor jämfört med vår prognos på 6,0 miljoner kronor. Avvikelsen och den lägre rörelsemarginalen under kvartalet beror huvudsakligen på en engångspost. Dessa poster uppgick till 2,1 miljoner kronor och är kopplade till övertagande av kostnader för FDAregistrering av Olerups produkter på den amerikanska marknaden från Qiagen Vertriebs GmbH. Dessutom ingår en post på 1,0 miljoner kronor för marknadsföringsmaterial, som bolaget uppger är en tillfällig kostnad. Kassaflödet från den löpande verksamheten uppgick under perioden till 1,9 miljoner kronor, där amorteringar av skulder gett en negativ förändring av rörelsekapital på omkring 1,5 miljoner kronor. Bolaget hade vid utgången av det tredje kvartalet en nettoskuld på 25,3 miljoner kronor, fördelat på 97,2 miljoner kronor i likvida medel och 122,5 miljoner kronor i räntebärande skulder. I det tredje kvartalet har Linkmed investerat 7,1 miljoner kronor i portföljinnehav fördelat på; 3,6 miljoner kronor i Recopharma, 2,5 miljoner kronor i Bioresonator, 1,0 miljoner kronor i Novahep. Investeringarna försvarar bolagets ägarandelar i innehaven. 3

Emission står för dörren Linkmed En ny kapitalanskaffning står för dörren där ytterligare 84,9 miljoner kronor kommer tas in från bolagets aktieägare i form av en konvertibel. Bakgrunden till denna är att Linkmed förvärvar ytterligare 50,8 procent av Absorber som från den 18 november ingår i koncernen. Köpet är uppdelat i en kontantdel på 58, o miljoner kronor för 40,9 procent och resterande 9,9 sker genom en apportemission med 492.034 Linkmed-aktier till grundare Jan Holgersson, vilket ökar antalet utestående aktier till 17,0 miljoner stycken. Förestående konvertibelemission innebär att varje aktieägare kommer erhålla en teckningsrätt där sex stycken berättigar till teckning av en konvertibel till kurs 30 kronor. Konvertibeln löper till 6,0 procents ränta med möjligheten till löpande konvertering fram till den 15 december år 2012. Vi anser att det är attraktiva villkor i emissionen, givet den låga risken i investeringen. Investerare erbjuds en rimlig ränteersättning och goda chanser att aktien med god marginal passerar konverteringskursen innan lösen. Emissionen är fullt ut garanterad av Linkmeds två huvudägare Mohammed Al Amoudi och FastPartner. Kapitalet från emissionen är framförallt avsett för att användas till den kontanta ersättningen på 58 miljoner kronor för aktier i Absorber. Dessutom avses pengar från emissionen användas för tilläggsköpeskilling för Olerup SSP och återbetalning av banklån på 25 miljoner kronor som förfaller nästa år. Absorber absorberas Köpet av ytterligare 50,8 procent av Absorber ger Linkmed en ägarandel på 93,8 procent och innebär att bolaget konsolideras i Linkmed-koncernen som dotterbolag från den 18 november i år. Det ger ökat fokus på transplantationsområdet och kompletterar Olerups tester för genomisk vävnadstypning med korstestet XM-ONE. Produkterna är främst avsedda att användas för att förbättra matchning mellan donator och mottagare inför en transplantation, vilket minskar riskerna för en avstötning. Olerups produkter används främst vid benmärgstransplantationer medan XM-ONE först och främst inriktas mot njurtransplantationer. Priset som Linkmed betalar för de extra 50,8 procenten av Absorber indikerar en värdering på 142 miljoner kronor för hela bolaget. Det är ett betydligt lägre pris än vår värdering av bolaget, där det värderas till 420 miljoner kronor. Med andra ord en i våra ögon mycket fördelaktig affär för Linkmed och dess aktieägare. Att Koncentra väljer att sälja till detta pris är att de istället väljer att fokusera på Anamar Medical, ett bolag inom sektorn där det finns liknande skillnad mellan företagsvärdering och marknadsprissättning. I analysen har vi inkluderat Absorber i koncernen som ett dotterbolag och ingår i posten Moderbolag + Dotterbolag i vår värderingstabell, se sid 1 och 8. Tillsam-mans utgör de bägge transplantationsbolagen två tredjedelar av värdet i vår värderingsmodell av Linkmed. I detta ingår dessutom de fulla kostnaderna för förvaltning och koncernens belåning, varför den faktiska andelen av värdet är högre och utgör cirka tre fjärdedelar av de totala tillgångarna. 4

Bra start för distributionsbolaget Linkmed Olerup International AB är ett globalt distributionsbolag med säljkontor i Stockholm, Wien och Philadelphia. Den nya organisationen är på plats och försäljningen från det nybildade distributionsbolaget uppgick under det tredje kvartalet till 22,5 miljoner norska kronor (26,5 miljoner kronor). Rörelseresultatet för det tredje kvartalet innan avskrivningar uppgick till 3,5 miljoner norska kronor (4,1 miljoner kronor). Linkmed äger i nuläget 25 procent av bolaget, där största ägaren är det norska bioteknik- och diagnostikbolaget Nordiag med 50 procenst andel. Merparten av försäljningen i kvartalet kommer från Olerups produkter som stod för 99 procent. Under nästa år räknar vi med att övriga produkter, XM-ONE och analysinstrumentet Arrow, får en större andel av en snabbt växande försäljning. Arrow är ett instrument som avskiljer DNA från blod speciellt anpassat för små och medelstora laboratorier, med ett lägre pris än befintliga instrument från konkurrenter. I det nya bolaget finns en tydligare strategi att växa än vad som funnits från tidigare ägare och distributörer för Olerups och Absorbers produkter. Skiftet till egen distribution tillsammans med Nordiag tror vi är ytterst betydelsefullt och förbättrar tillväxtutsikterna för både Olerups etablerade produkter och för XM-ONE. Den stora tillväxtmöjligheten för Olerups produkter finns på den amerikanska marknaden, en marknad där Qiagen har dålig marknadsnärvaro och svaga distributionskanaler. Det finns dock en tröghet hos laboratorier i att byta ut leverantörer, något som kan leda långa beslutsprocesser. I dagsläget uppger bolaget att konkurrenter har svagt fokus på nischområdet vävnadstypning som är Olerups styrka. Initialt erbjuds nya kunder rabatter för att få fart på beslutsfattare och locka över dem till nya produkter. Den amerikanska marknaden är världens största inom området och står för cirka 40 procent av alla benmärgstransplantationer, varför en framgång här ger stor försäljningspotential. Studieresultat för AMAP102 inom kort I våras inledde portföljbolaget Anamar Medical kliniska studier på 40 friska frivilliga med bolagets läkemedelskandidat AMAP102 som utvecklas som ett nytt läkemedel för behandling av ledgångsreumatism. Den kliniska studien går ut på att studera säkerhet och tolerans samt studera hur läkemedlet bryts ned och försvinner ur kroppen. AMAP102 hämmar två vanligt förekommande inflammatoriska signalsubstanser vid ledgångsreumatism, IL-6 och TNF-alfa. I prekliniska försök har AMAP102 även visat på effekt mot smärta, som är ett stort problem vid sjukdomen. Det som framförallt är intressant med AMAP102 är att det är ett läkemedel som kan ges som tablett, vilket underlättar behandling och kan leda till lägre kostnader för läkemedlet. Konkurrensen är tuff inom området med ett fyrtiotal konkurrerande substanser i klinisk fas, som kan ges som tablett. Studien har i oktober avslutats och resultat väntas innan årsskiftet. 5

Anamar har sedan tidigare haft en uttalad strategi att efter genomförda fas I-studier ingå ett licensavtal med en partner som därefter tar över den fortsatta utvecklingen av substansen. I samband med Linkmeds kapitalmarknadsdag meddelade bolaget att förberedelser inför nästa kliniska steg är långt komna och att det finns en plan att själva genomföra den. Anamar kapitaliserades genom en nyemission för cirka ett år sedan med åtaganden för att bekosta utvecklingen till slutet av nästa år. I denna plan finns dock inte kapital för att genomföra en fas II-studie som beräknas innebära ett kapitalbehov på ytterligare 30-40 miljoner kronor. Att ta projektet vidare genom konceptstudier är givetvis värdeadderande om studierna är framgångsrika, men innebär en ökad risk. Risken för ett misslyckande i samband med konceptteststudier i fas II är hög, där ett misslyckande innebär en halvering av värdet på Anamar. I dagsläget utgör Anamar åtta procent av vår värdering av Linkmed, varför riskerna vid ett bakslag är begränsade. Nyligen slöt läkemedelsbolaget Bristol-Myers Squibb ett avtal med Alder Pharmaceuticals för en läkmedelskandidat inom ledgångsreumatism där första fas II-studierna var genomförda. Avtalet ger Alder en kontantersättning på 85 miljoner dollar och kan totalt ge bolaget 964 miljoner dollar i milstolpsbetalningar utifrån uppnådda kliniska, regulatoriska och försäljningsrelaterade mål. Utöver det är Alder berättigade till royalty från framtida försäljning. Värt att poängtera är att molekylen som Alder licensierat till Bristol-Myers Squibb är en antikropp där avtalsnivån tenderar att ligga högre än för småmolekylära substanser. Dessutom är Alders antikropp riktat mot ett validerat målprotein, IL-6. Avtalet ger dock en fingervisning om potentialen i ett avtal efter genomförda fas II-studier. Första ordern till Likvor I kvartalet har portföljbolaget Likvor fått sin första order på instrumentet CELDA från Umeå universitetssjukhus, knappt två månader efter att instrumentet blev CE-märkt. CELDA är ett instrument för dynamisk tryckmätning av ryggmärgsvätska som omger hjärnan. Med instrumentet är det möjligt att förbättra diagnos av patienter med tillståndet normaltryckshydrocefalus, en sjukdom som ofta förväxlas med demens och därmed leder till felbehandling. Blir dessa patienter rätt behandlade med en shunt kommer merparten kunna återgå till ett normalt liv. En framgångsrik diagnos av dessa patienter leder till förbättrade livsvillkor för patienter och besparingsmöjligheter inom vården, två betydelsefulla skäl. Likvors affärsmodell går ut på att sälja både instrument och engångsartiklar för att få återkommande intäkter. Marknaden utgörs av cirka 4.500 neurologiska kliniker i världen, men första fokus är den nordiska marknaden där det finns 15 till 20 stycken. Den första ordern handlar inte om några stora pengar men är betydelsefull för fortsatt försäljningsarbete med referenskunder. Vi räknar med att fler order kommer följa, men att processen kommer vara långsam, med blygsamma intäkter i år och nästa. Vi anser att Likvor har en attraktiv produkt, ensam i sitt slag, med en bra chans till en industriell affär. Framförallt räknar vi med att det finns ett intresse för bolaget bland aktörer som säljer shuntar. 6

Finansiella prognoser Linkmed Intäkterna för det tredje kvartalet låg över vår prognos samtidigt som resultatet var något svagare, vilket vi justerar för i helårsprognosen för innevarande år. I övrigt har vi inte gjort några förändringar i prognoserna för Olerups verksamhet. De stora förändringarna i prognoserna är att Absorber från och med den 18 november i år inkluderas i Linkmedkoncernen, vilket tidigare redovisades separat som ett portföljinnehav. I prognoserna för nästa år justeras försäljningen för Linkmed uppåt som en följd av integreringen, men vi räknar inte med någon större resultateffekt. Den stora resultateffekten från Absorber förväntar vi oss först slår till från och med år 2011, då försäljningstillväxten slår igenom på sista raden. Tabell 1: Vinst estimat för Linkmed SEKm Q3'08 Q4'08 2008 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09E 2009E 2010E 2011E Nettoomsättning 16,8 18,4 35,2 23,0 20,0 21,1 20,2 84,3 99,4 129,7 Rörelseintäkter 22,9 19,0 41,9 22,0 21,3 20,6 23,6 87,5 102,7 133,2 EBIT 6,4 5,7 12,1 7,4 5,8 5,0 6,6 24,8 28,5 53,9 Nettoresultat 6,4 2,4 8,8 4,4 3,3 2,1 4,6 14,4 16,7 34,4 VPA, SEK 0,73 0,27 1,00 0,50 0,30 0,13 0,27 0,85 0,98 2,03 EBIT marginal 38% 31% 34% 32% 29% 24% 33% 29% 29% 42% Nettomarginal 28% 13% 21% 20% 16% 10% 19% 16% 16% 26% Källa: Redeye Research Förvaltningskostnader Sedan förra uppdateringen har börsvärdet och substansvärdet ökat samtidigt som förvaltningskostnaderna på rullande tolvmånadersbasis minskat svagt. Förvaltningskostnaderna i förhållande till börsvärdet har sjunkit till 4,9 procent och i förhållande till substansvärdet till 2,7 procent, se tabell nedan. Tabell: Förvaltningskostnader Börsvärde Substansvärde Förv. kost. Förv. kost. / BV Förv. kost / Substansv. Affärsstrategerna 71 165 10 14,1% 6,1% Ledstiernan 165 349 16 9,7% 4,6% Linkmed 445 816 22 4,9% 2,7% Källa: Redeye Research Vid jämförelse med två andra riskkapitalbolag på börsen är Linkmeds förvaltningskostnader betydligt lägre. Kursuppgång för aktien och bra affärer i köpet av Olerup och Absorber ligger bakom de förbättrade nyckeltalen. Bolaget har som mål att leverera en årlig avkastning på eget kapital om 20 procent och lyckas bolaget med detta är nivå motiverad. 7

Värdering och rating Köpet av ytterligare 51 procent av Absorber ger starkt fokus på transplantation som utgör två tredjedelar av värdering, trots att denna del av verksamheten även bär kostnader för förvaltning och skuldsättning. Med denna tyngdpunkt för bolaget blir Linkmed alltmer ett transplantationsbolag. I vår värdering av koncernen och portföljbolagen efter substansrabatt har motiverat börsvärde ökat sedan vår förra uppdatering från 533 miljoner kronor till 653 miljoner kronor. Bakom uppjusteringen ligger en förändring i substansrabatten och köpet av Absorber, vilket vi anser skett till förmånliga villkor och tillför värde. Substansrabatten har sänkts från 25 procent till 20 procent, som en följd av ökad tilltro till ledning och en större vikt mot området transplantation. Vår ökade tilltro till ledningen och dess förmåga att skapa värden bygger på de lyckade affärerna med köpen av Olerup och Absorber. En viss motvikt i värderingen för ett antal bolag är en stärkt svensk krona, vilket ger lägre intäkter i modellen samtidigt som merparten av kostnaderna förväntas vara i svenska kronor. Per aktie uppgår vårt motiverade börsvärde till 39 kronor, en nivå som ligger 45 procent över aktuell aktiekurs, se tabell nedan. LinkMed värdering Ägarandel Värde (MSEK) Värde per Andel aktie (SEK) portfölj ONCOlog Medical 40% 76 4,5 28% AnaMar Medical 19% 51 3,0 19% IMED 42% 30 1,8 11% Likvor 49% 18 1,1 7% OrtoWay 62% 14 0,8 5% Övriga Innehav n.m. 78 4,6 29% Portföljvärde 267 15,7 100% Moderbolag + Dotterbolag 549 32,3 Substansvärde 816 48,1 Substansrabatt 20% -163-9,6 Motiverat börsvärde 653 38,5 Aktuellt börsvärde 450 26,5 Potential 45% 45% Källa: Redeye Research Aktien handlas till en stor rabatt i nuläget i förhållande till vårt motiverade värde. Vi anser att annonserad konvertibelemission är en del av förklaringen som kortsiktigt håller tillbaka aktien. En andra faktor är avsaknaden av framgångsrika försäljningar av portföljinnehav, vilket skulle ge tyngd till affärsmodell. Aktien och ägarna Linkmedaktien har gjort en lysande återkomst på börsen och stigit med 100 procent sedan årsskiftet justerat för vårens nyemission. Det är resultat av en framgångsrik kapitalanskaffning, frukter från bra förvärv av Olerup och Absorber och nya långsiktiga storägare som ligger bakom den positiva utvecklingen. Aktien fortsätter handlas i en tekniskt positiv trend med stöd 8

från stigande volymer under senaste tre månaderna. På ägarsidan har det skett stora förändringar där tidigare storägare Koncentra Holding AB sålt hela sitt innehav med Mohammed Al Amoudi som köpte posten. I och med affären blir han den enskilt största ägaren i Linkmed med 21,8 procent av aktierna i bolaget. Al Amoudi uppfattar vi som en bra ägare med långsiktiga ambitioner med tidigare erfarenheter från transplantationsområdet med ägarintressen i Glycorex AB. Han är kapitalstark och kan backa upp bolaget vid behov av nytt kapital, vilket inte minst tydliggörs i pågående konvertibelemission. Investeringsidén Linkmed är en aktiv ägare i sina portföljbolag och ger med en unik exponering med riskspridning för investerare i småbolag inom hälsovårdssektorn. Sedan nyemissionen har Linkmed snabbt genomfört ett antal transaktioner och stärkt bolagets fokus på att bygga ett transplantationsbolag med egna försäljningsresurser och stabil lönsamhet. Närmaste tolv månader riktas blicken på tillväxt och ökade marknadsandelar. Något som ger resultat under år 2011 då lönsamheten lyfter. Ett ökat kommersiellt fokus inom koncernen räknar vi med ökar intresset kring bolaget. Vi anser fortfarande att det är negativt att bolaget saknar tydligt vinstdelningsupplägg och utdelningspolitik. Detta är viktigt i ett längre perspektiv för förtroendet för förmågan och viljan att leverera högsta möjliga avkastning till de egna aktieägarna. Risken finns annars att ledningen drar på sig en allt för stor kapitalstruktur genom nya investeringar och därmed glömmer ägarnas intressen. Det är vår övertygelse att direktavkastningen kommer att vara basen för att mäta hur framgångsrik Linkmed är som en aktieinvestering på lång sikt. Inte minst eftersom porföljinnehaven är onoterade och svårvärderade. Bolagets huvudägare med styrelserepresentation, Mohammed Al Amoudi och Sven- Olof Johansson borgar dock för att korten spelas rätt när det väl kommer till kritan. 9

Appendix 1 Övriga portföljbolag Bioresonator har utvecklat en produkt för ögontrycksmätning för användning vid glaukomdiagnostik. Lansering har i liten skala inletts med att visa upp produkten vid glaukomkongress i slutet av oktober i år. Bolaget har pågående förhandlingar med distributörer för en bredare lansering, vilken förväntas kunna påbörjas under våren nästa år. I nuläget upptas bolaget till bokfört värde i vår värdering, då informationen för en värdering är för bristfällig. Biovator är aktiva med att utveckla tester för att ersätta djurförsök för att påvisa eventuella allergiska reaktioner från kosmetikasubstanser. Från mars i år har EU infört nya regler som förbjuder försäljning av produkter som helt eller delvis testats på djur. Förbudet gäller för nya produkter som introduceras efter införandet av de nya reglerna. Ett behov från industrin finns därför att ersätta dessa tester med andra metoder. Biovator utvecklar tester som baseras på humana celler. Bolagets tester kommer både vara billigare, snabbare att använda och mer tillförlitliga, uppger Linkmed. Det första testet är under utveckling för att identifiera typ 1 allergier, överkänslighet mot naturligt förekommande proteiner som aktiverar immunförsvaret med allergiska reaktioner i luftvägarna. Bolagets produkt är i en slutfas av tester inför en lansering, som beräknas ske under andra kvartalet nästa år. Ett andra test utvecklas tillsammans med Astrazeneca för typ 4 allergier, kontaktallergier som leder till exempelvis eksem och en produkt ska finnas klar nästa år. I nuläget upptas bolaget till bokfört värde i vår värdering, då informationen för en värdering är för bristfällig. Imed utvecklar antikroppsbaserade läkemedel och fortsätter utvecklingen inför kliniska studier mot indikationen transplantat-mot-värd-sjukdom. I samband med Linkmeds kapitalmarknadsdag gavs en indikering på att de första kliniska studierna kan påbörjas mot slutet av nästa år alternativt under första kvartalet år 2011, vilket är i nivå med vår tidigare bedömning. Vi räknar med att det finns ett kapitalbehov i bolaget på mellan 30-40 miljoner kronor för att kunna genomföra fas I-studier på egen hand, vilket vi inkluderat i vår värderingsmodell. Bolaget värderar vi till 72 miljoner kronor, där Linkmeds andel värderas till 30 miljoner kronor. Novahep forskar kring leverstamceller. I fjol lyckades bolaget ta fram en så kallad odödlig cellinje som är nödvändigt för att kunna producera kommersiella produkter, som exempelvis en konstgjord lever till patienter som väntar på en levertransplantation. Vi bedömer att bolaget har ett par år tills kommersiella produkter kommer finnas på marknaden. I nuläget upptas bolaget till bokfört värde i vår värdering, då informationen för en värdering är för bristfällig. 10

Oncolog har skördat framgångar under året, men sedan förra uppdateringen har det varit tyst. Bolagets verksamhet är inriktad på patientlogistiklösningar för cancerklinikers strålbehandlingsanläggningar. Under året har nya order tecknats för behandlingsrum i Prag, Tjeckien, samt mindre order i Sverige och USA. Den första installationen av bolagets system PatLog till en protonanläggning i Essen Tyskland skulle slutlevererats i andra kvartalet i år, men har blivit försenad som en följd av försenad färdigställande av byggnad. Slutdatum är framflyttat till första kvartalet nästa år. Vi har mot denna bakgrund justerat vår prognos för innevarande år och nästa. Justeringen ger en negativ inverkan i vår värderingsmodell tillsammans med en stärkt svensk krona, vilket indikerar ett bolagsvärde på 190 miljoner kronor, varav Linkmeds andel uppgår till 76 miljoner kronor. Ortoway utvecklar instrument för ryggradskirurgi med två produkter, Distraktor och Mixer, som båda blivit CE-märkta för försäljning i Europa. För att stärka underlaget för kommersialisering ska kompletterande kliniska studier genomföras som ska dokumentera fördelarna med produkterna. Dessutom förbereds en registreringsansökan till FDA för den amerikanska marknaden, något som vi räknar med kommer skickas in under nästa år. Stärkt klinisk dokumentation och FDA ansökan räknar vi med kommer förbättra möjligheten för att sälja bolaget till en industriell aktör, där Linkmed för diskussioner. Vi känner oss dock osäkra om tidpunkten och väljer att inte ta med en affär i våra prognoser. I vår värdering har inga förändringar genomförts, vilket indikerar ett bolagsvärde på 22 miljoner kronor, varav Linkmeds andel uppgår till 14 miljoner kronor. Pharmacolog är verksamt i att utveckla en helt ny produkt som ska kunna användas för att kontrollera koncentration och blandning av flytande läkemedel innan infusion eller injektion i patient. En första prototyp finns klar för laboratorietestning. I nuläget upptas bolaget till bokfört värde i vår värdering, då informationen för en värdering är för bristfällig. Recopharma är aktiva inom området sockerbaserade läkemedel och arbetar inom två olika produktområden. Den första är att utveckla substanser för behandling av sjukdomar orsakade av bakterier och virus. Andra utvecklingsområdet är förstärkning av effekten från vaccin. De första djurstudierna med vaccin har visat mycket lovande resultat uppger bolaget, där fokus är att finna en samarbetspartner för vidareutveckling. Bolaget genomför för närvarande studier för att studera hur effektiva dess substanser är i att fånga olika virus, och utveckla en produkt som kan neutralisera virus i ögat. Recopharma har behov av kapital och har bedrivit arbete sedan nästan två år tillbaka i att finna nya investerare. Vi tror det finns ett ökat intresse senaste året i spåren av stor uppmärksamhet kring svininfluensan. I nuläget upptas bolaget till bokfört värde i vår värdering, då informationen för en värdering är för bristfällig. 11

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: I analysen har vi höjt betyget för Ledning med 1 poäng, Trygg placering med 1,5 poäng och Investeringsläge med 0,5 poäng. Ledning 7,0p Kommentar: Bolagets ledning har en lång erfarenhet från branschen med kunskaper i att driva nystartade bolag till lönsamhet. Flera ledande befattningshavare är aktieägare. Kommunikationen med marknaden innehåller dock brister som försvårar värderingen. Portföljförvaltning 8,0p Kommentar: Linkmed har en portfölj med unik exponering mot en sektor. Det är positivt att bolagets deltar aktivt i att förädla värden i portföljbolagen. Kursuppgång och bra affärer innebär att bolagets förvaltningskostnader är på en rimlig nivå. Direktavkastning 0,0p Kommentar: Linkmed har transformerats och ökat fokus på rörelsedrivande bolag. Det finns behov att investera i verksamheten och vi räknar inte med utdelning. Linkmed har ännu inte lyckats med en framgångsrik försäljning och saknar en uttalad utdelningspolicy. Trygg placering 7,0p Kommentar: Transparensen i portföljbolagen är bristfällig vilket försvårar värdering av investeringarna. Bolaget har en mycket stark ägarbas och är verksam inom en konjunkturokänslig bransch. Likviditeten i aktien är svag men har en positiv trend, vilket visar på ett ökat intresse. Investeringsläge 6,0p Kommentar: Flera av portföljbolagen har tagit kliv framåt, där ett par kommer inleda kommersialisering i år. I takt med att aktiekursen stigit har dock värderingsgapet minskat, vilket innebär en lägre potential jämfört med motiverat värde. 12

Resultaträkning, MSEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e Omsättning 5 42 87 103 133 Summa rörelsekostnader -21-29 -62-73 -78 EBITDA -16 13 26 30 55 Avskrivningar -11 0-1 -1-1 EBIT -27 13 25 29 54 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter 8 1 0 0 0 Finansiella kostnader 0-4 -5-3 -3 Resultat före skatt -19 9 20 26 51 Skatt 0 0-5 -6-14 Nettoresultat -19 9 14 17 34 Resultaträkning just, MSEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just -16 13 26 30 55 EBIT just -27 13 25 29 54 PTP just -19 9 20 26 51 Nettoresultat just -19 9 14 17 34 Balansräkning, MSEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 131 50 116 95 95 Kundfodringar 0 11 14 23 25 Lager 0 16 16 18 22 Andra fordringar 1 0 0 0 0 Summa omsättningstillg. 131 77 146 136 142 Anläggningstillgångar Inventarier 0 1 1 1 1 Finansiella anl.tillg. 10 18 17 16 15 Goodwill 0 185 295 295 295 Balans. utv. kostn. 0 32 37 36 36 Övr. imateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 152 647 737 739 752 Summa tillgångar 283 725 883 875 894 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 1 15 15 15 20 Övriga icke ränteb skulder 4 43 20 25 25 Summa kortfristiga skulder 4 58 35 40 45 Långa icke ränteb.skulder 0 28 15 15 20 Räntebärande skulder 0 131 193 166 154 Summa skulder 4 218 243 221 219 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 278 507 640 654 675 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 278 507 640 654 675 Summa skulder och eget kapital283 725 883 875 894 Fritt kassaflöde, MSEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e Omsättning 5 42 87 103 133 Summa rörelsekostnader -21-29 -62-73 -78 Avskrivningar -11 0-1 -1-1 EBIT -27 13 25 29 54 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0 0-5 -6-14 NOPLAT -27 12 20 22 40 Avskrivningar 11 0 1 1 1 Bruttokassaflöde -16 12 21 23 41 Förändring i rörelsekapital -4 27-26 -6-1 Investeringar 0 0 0 0 0 Fritt kassaflöde -20 39-5 17 40 Kapitalstruktur 2007 2008 2009e 2010e 2011e Soliditet 98% 70% 72% 75% 76% Skuldsättningsgrad 0% 26% 30% 25% 23% Nettoskuld -131 81 77 71 59 Sysselsatt kapital 278 638 833 820 829 Kapitalets oms. hastighet 0,0 0,1 0,1 0,1 0,2 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,0 NV FCF (2009-11) 41,9 Betavärde 1,6 NV FCF (2012-16) 239,9 Riskfri ränta (%) 3,4 NV FCF (2017-) 330,5 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 68,4 WACC (%) 12,3 Räntebärande skulder 131,2 Motiverat värde 549,5 Antaganden 2012-16 (%) Genomsn. förs. tillv. 19,4 Motiverat värde per aktie, SEK 32,4 EBIT-marginal 40,0 Börskurs, SEK 26,5 Lönsamhet 2007 2008 2009e 2010e 2011e Avk. på eget kapital (ROE) -7% 2% 3% 3% 5% ROCE -9% 3% 3% 3% 7% ROIC -9% 3% 3% 3% 5% EBITDA just-marginal -328% 30% 29% 29% 41% EBIT just-marginal -542% 30% 28% 28% 40% Netto just-marginal -385% 22% 16% 16% 26% Data per aktie, SEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e VPA -1,13 0,54 0,85 0,98 2,03 VPA just -1,13 0,54 0,85 0,98 2,03 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld -7,7 4,8 4,5 4,2 3,5 Antal aktier 17,0 17,0 17,0 17,0 17,0 Värdering 2007 2008 2009e 2010e 2011e Enterprise value 319 531 475 475 475 P/E -23,4 48,9 31,3 27,0 13,1 P/E just -23,4 48,9 31,3 27,0 13,1 P/S 90,1 10,7 5,1 4,4 3,4 EV/S 63,9 12,7 5,4 4,6 3,6 EV/EBITDA just -19,5 42,0 18,5 16,0 8,6 EV/EBIT just -11,8 42,4 19,2 16,6 8,8 P/BV 1,6 0,9 0,7 0,7 0,7 Aktiens utveckling Tillväxt/år 07/09P 1 mån -8,3% Omsättning 318,7% 3 mån 24,4% Rörelseresultat, just n.m.% 12 mån 64,9% V/A, just n.m.% Årets Början 99,5% EK 51,6% Aktiestruktur % Röster Kapital Mohammed Al Amoudi 21,8 21,8 FastPartner AB 18,2 18,2 Mannersons Fastighets AB 5,9 5,9 Länsförsäkringar småbolagsfond 4,8 4,8 Ingemar Lagerlöf 3,2 5,0 SSP Primers AB 2,5 2,5 Nordnet Pensionsförsäkring 2,3 2,3 Davegårdh och Kjäll Sverige 2,2 2,2 Avanza Pension 2,2 2,2 Länsförsäkringar Skåne 2,0 2,0 Aktien Reuterskod Lmed.st Lista Small cap Kurs, SEK 26,5 Antal aktier, milj 17,0 Börsvärde, MSEK 450 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Ingemar Lagerlöf Yvonne Axelsson Okee Williams Monica Caneman Nästkommande rapportdatum Delårsrapport, jan-sept 2009 2009-11-11 Tillväxt 2007 2008 2009e 2010e 2011e Försäljningstillväxt 23% 739% 109% 17% 30% VPA-tillväxt (just) n.m. % n.m. % 56% 16% 107% Tillväxt eget kapital -6% 82% 26% 2% 3% Analytiker Klas Palin klas.palin@redeye.se Björn Fahlén bjorn.fahlen@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 13

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2001 2002 2003 2004 2005e 2006e 2007e 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 60 50 40 30 20 10 0-10 -20-30 -40 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011e 100% 0% -100% -200% -300% -400% -500% -600% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 1,4 35% 80% 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 30% 25% 20% 15% 10% 5% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0 2004 2005 2006 2007 2008e 2009e 2010 0% 2004 2005 2006 2007 2008e 2009e 2010 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Intressekonflikter Klas Palin äger aktier i bolaget Linkmed: Nej Björn Fahlén äger aktier i bolaget Linkmed: Nej Redeye har deltagit i rådgivning eller corporate finance relaterade tjänster de sista 12 månaderna i Linkmed: Nej Analysen är baserad på Redeyes Analysgarantikoncept. Verksamhetsbeskrivning LinkMeds affärsidé är att tillsammans med innovatörer skapa kommersiellt framgångsrika life science-bolag. Det görs genom att välja rätt idéer och sedan tillföra entreprenörskap och kapital. Sedan i fjol ingår Olerup SSP som ett helägt dotterbolag i koncernen med verksamhet inom transplantationsområdet. Bolagets portföljinvesteringar är: AbSorber, AnaMar Medical, Biovator, IMED, NovaHep, Recopharma. BioResonator, Likvor, ONCOlog Medical, Ortoviva och Pharmacolog. 14

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget producerar och säljer aktieanalys samt har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Redeye har ingen egen corporate finance avdelning och bedriver ej handel för egen räkning. Vi kan dock samarbeta med externa corporate finance aktörer, fondbolag och fondkommissionärer. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar därefter. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Analysgaranti (AG) och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Redeye är dessutom officiell Research Provider, ett koncept framtaget av NasdaqOMX, vilket betyder att Redeye tillhandahåller aktie- och bolags analys på bolag noterade på NasdaqOMX börslistor. Dessa typer av analyskoncept genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Redeye AB kan utföra finansiell rådgivningsverksamhet mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av dessa rapporter bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Ett case uppdateras dock med hög frekvens och minst vid varje kvartalsrapport och större händelse (<4 ggr/år). Bolagen som följs via AG-konceptet, uppdateras minst 2 gånger per år. Rekommendationsstruktur Redeyes rekommendationer för fundamental analys är: Köp (Buy), Avvakta (No Case), Sälj (Sell). Rekommendationer baserade på fundamental analys har en placeringshorisont på 6 månader, om inte annat kommuniceras. Den tekniska analysen har en avsevärt kortare horisont. I analyserna presenteras även en bedömning av den bolagsspecifika risken i aktien. De olika risknivåerna är; Låg, Medel, Hög och Spekulativ. Risknivån är en sammanvägd och subjektiv bedömning av; branschen, bolagets finansiella situation, förväntat nyhetsflöde och andra företagsspecifika faktorer. För analyser enligt AG-konceptet utfärdas ej några investeringsrekommendationer. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syften är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare samt långsiktigt stödja likviditeten i aktien. Rekommendationsspridning (2009-11-25) Rekommendation Antal % av alla % ex. AG Köp 18 21% 44% Avvakta 16 19% 39% Sälj 7 8% 17% AG/Analysgaranti 43 51% 0% Totalt 84 100% 100% Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 15