Post- och telestyrelsen Tillsyn konkurrensfrågor Box 5398 102 49 Stockholm Även per e-post: maria.aust@pts.se robert.liljestrom@pts.se 2007-03-19 Post- och telestyrelsens referens: Tillsynsärende 06-4616 Teracoms referens: Dnr KS 4/06 Samråd angående WACC för broadcasting PTS har inbjudit till samråd med branschaktörer inom Broadcasting-sektorn beträffande konsultrapporten WACC for Broadcasting - Teracom. Rapporten har tagits fram av Copenhagen Economics ( CE ) på uppdrag av PTS. PTS önskar kommentarer senast den 19 mars 2007. Teracom har tagit del av rapporten. Rapporten utgår från ett antal antaganden och redovisar sedan en beräkning av vilket avkastningskrav (WACC Weighted Average Cost of Capital) som kan tillåtas för de delar av Teracoms verksamhet som är reglerade av PTS. Teracom har följande kommentarer till innehållet i rapporten och till dess slutsatser. 1 Modellen Beträffande själva modellen för att beräkna avkastningskravet har Teracom inga invändningar som sådana. Däremot har Teracom invändningar beträffande flera av de parametrar som använts av CE i beräkningarna. 1 (5)
2 Synpunkter på och felaktigheter i använda parametrar i avkastningskravet 2.1 Premie för branschspecifik risk Medan Teracom inte har något att invända mot den generella riskpremie som CE använt, 4,5 procent, finns desto mer att invända mot hur CE beräknat premien för den branschspecifika risken. CE har beräknat det betavärde som skall appliceras på det egna kapitalet, (så kallat Equitybeta eller Leveraged beta ) på 0,72 respektive 1,09 i sina alternativ. Båda alternativen är för lågt beräknade av följande skäl: 2.1.1 Beräkningssätt Beräkningen av Beta baseras på olika källor och det är oklart vilket index som beräkningen baseras på. Enligt den tidigare utförda utredningen ( AMI studien ) framgår att Betavärdet är beräknad med jämförelse mot OMX index. Det är inte korrekt att beräkna ett Betavärde för ett företag som handlas på utländsk börs mot ett index från den svenska börsen. Det är indexet för den börs på vilken bolagets aktier handlas på som bör användas för beräkningen. CE har använt Hamadas formel för att räkna om Equitybeta till tillgångsbeta, ( unleveraged beta ). Den formel som är allmänt använd av svenska investerare och svenska värderingsinstitut är Harris & Pringles formel. Användandet av fel formel har lett till att man underskattat Betavärdet med 0,05. Betavärdet har beräknats genom att analysera dagsvärden under 380 handelsdagar, vilket inte är brukligt. Istället är praxis bland värderingsexperter att använda månatliga värden under minst 48 perioder, alltså 4 år, vilket Teracom anser vara mera ändamålsenligt. 2.1.2 Peer group Rapportens grupp av jämförbara bolag består av företagen National Grid, Macquarie Communications Infrastructure, DMT, American Tower (AT) och Crown Castle (CC). Det kan noteras att: National Grids intäkter under 2006 kom till hela 85 procent från distribution av elektricitet och gas. Företaget har vidare en dubbelt så hög skuldsättningsgrad som två av de andra bolagen i jämförelsegruppen, AT respektive CC, samtidigt som det har en avsevärt bättre kreditrating. Av denna anledning skiljer sig detta bolags Beta väsentligt från övriga bolag i jämförelsegruppen. Mot denna bakgrund kan National Grid inte anses vara ett representativt bolag för att fastställa Betavärdet för Teracom. Macquarie Communications Infrastructure har en för hög osäkerhet i sitt Betavärde för att kunna anses representativt för en jämförelse. Bolaget har ett 2 (5) Samråd WACC 19 mars 2007 PTS.doc
råbeta (tillgångsbeta) på 0,11 men också en standardavvikelse på detta Betavärde på 0,11. Normalt anser man att dubbla standardavvikelsen bör vara mindre än Betavärdet för att detta skall vara någorlunda tillförlitligt. I detta fall är denna relation långt ifrån fallet. DMT är ett italienskt företag som haft en mycket stark tillväxt de senaste fem åren, bl a genom förvärv av torn i Italien. DMT har bara statistik för 32 månader tillbaka. Vi har använt värdet för denna observationsperiod nedan, men man skulle kunna argumentera för att detta bolag inte skall ingå i jämförelsegruppen på grund av för få observationer. Skulle detta bolag tas bort från jämförelsen, ökar avkastningskravet med 0,3 procent före skatt. Slutsatsen blir att det egentligen endast är två, möjligen tre företag i gruppen som kan jämföras med Teracom. En så pass begränsad jämförelsegrupp är för liten. En jämförelsegrupp bör bestå av 6 8 företag, (se t ex Pratt, Reilly & Schweihs: Valueing a Business). Vi har därför omvärderat analysen med tillägg av SBA Communication för att få ett något större underlag. Vi har därefter beräknat Betavärdet på basis av 48 månatliga observationer med lokalt index för företagen American Tower, Crown Castle, Digital Multimedia Tech och SBA Communication, varvid vi använt Harris & Pringles formel för omräkning mellan equitybeta och tillgångsbeta. Resultatet blir ett tillgångsbeta, (median) på 1,34. 2.2 Riskfri ränta En fråga att ta ställning till är huruvida regleringen skall ske a priori, (alltså för en definierad period i framtiden), eller ex post, (alltså i efterhand avseende en viss period). Frågan är väsentlig eftersom den avgör hur den riskfria ränta som används i beräkningen skall användas: Om regleringen skall ske apriori, anser vi det vara mest logiskt att använda den riskfria räntan på en långfristig, (tioårig), statsobligation per dagen innan regleringsperiodens början, alternativt den riskfria räntan per första dagen i regleringsperioden. Om, å andra sidan, regleringen skall ske ex post, anser vi det vara mest logiskt att använda den genomsnittliga räntan under den avsedda regleringsperioden på motsvarande räntebärande obligation. Eftersom den riskfria räntan varierar över tiden, kan betydelsen av val av per vilken dag eller period räntan skall beräknas på att få en väsentlig betydelse. Så kan t ex noteras att räntan på en tioårig statsobligation låg på 3,79 procent den 9 mars i år, vilket kan jämföras med den ränta som beräknats av CE, såsom en genomsnittlig ränta under en sexmånadersperiod, 3,72 procent. Räknar man den genomsnittliga räntan för hela 2006, uppgår den till 3,7 procent. 2.3 Premium för kreditrisk CE har använt en premie för kreditrisk på 0,7 procent respektive 1,7 procent i sina alternativ. Detta intervall grundar sig på en egen bedömd kreditrating av enskilda bolag, baserat på faktisk räntetäckningsgrad i respektive bolag. Detta är överhuvudtaget 3 (5) Samråd WACC 19 mars 2007 PTS.doc
inte i enlighet med normal praxis i värderingssammanhang. När ett företag som gör kreditbedömningar av enskilda företag utfärdar sin rating, har man gjort omfattande analyser av kreditrisken som grundar sig på betydligt fler bedömningskriterier än endast räntetäckningsgraden. I tabellen nedan jämförs den faktiska räntetäckningsgraden, den rating som CE har beräknat på basis av denna räntetäckningsgrad, respektive den faktiska ratingen. Bolag Räntetäckningsgrad Av CE beräknad rating Faktisk rating American Tower 1,33 B- BB+ Crown Castle 0,74 CC BB National Grid 1,48 B- A Källa till räntetäckningsgraden: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/new_home_page/datafile/ratings.htm Av ovanstående tabell framgår med all önskvärd tydlighet att det är flera faktorer som beaktas av kreditratingföretagen än endast räntetäckningsgraden. Nu kan det vara hur det vill med själva kreditriskpremien för de företag som ingår i jämförelsegruppen. Medan det är helt riktigt att analysera jämförelsegruppen för att fastställa rörelserisken, som alltså påverkar avkastningskravet på bolagets egna kapital, är det helt fel att använda någon form av genomsnitt för att fastställa kostnaden för lånat kapital där skall värderingsobjektets egen kreditvärdighet användas, enligt gängse praxis i värderingssammanhang. 2.4 Företagsspecifik risk Vid beräkning av avkastningskravet måste beaktas att Teracoms verksamhet är föremål för ingående reglering från den svenska staten, medan de företag Teracom jämförs med arbetar under oreglerade villkor på fria konkurrensmässiga grunder. Det är därför en större risk i Teracoms verksamhet, jämfört med företagen i jämförelsegruppen, vilket föranleder en specifik riskpremie för att garantera en skälig avkastning på investerat kapital i syfte att undvika snedvridande investeringsincitament (jfr Fama & French). Ett tillägg på 2 procent kan anses motiverat för att kompensera för regleringsrisken på Teracom. 2.5 Skuldsättning CE har använt en skuldsättning, D/(D+E) mellan 25 55 procent. Jämförelsegruppen uppvisar en D/E ratio på 0,27 som motsvarar en relation D/(D+E) på 21,3 procent. Den högre skuldsättningen som CE använder kommer av att de har med National Grid och Macquarie som har den högre skuldsättningen på 53 55 procent. Resultatet har blivit att CE kraftigt underskattat den vägda kapitalkostnaden. 4 (5) Samråd WACC 19 mars 2007 PTS.doc
2.6 Skattesats Teracom har inget att invända mot den av CE använda skattesatsen på 28 procent. 3 Vägd kapitalkostnad, WACC Beräkningen nedan visar den vägda kapitalkostnad, WACC, som användandet av rätt parametrar och formler ger. Unleveraged beta 1,34 Tax (t) 28% D/E 0,27 Leveraged beta (β) 1,71 Systematic risk premium (Rm) 4,5% Specific risk premium (a) 2,0% Risk free interest rate (Rf) 3,8% Equity discount rate 13,5% Re = Rf + β (Rm) + α Debt margin 1,0% Cost of debt pre-tax (Kp) 4,8% Cost of debt after-tax (Ka) 3,4% Ka = Kp * (1-t) Debt proportion (L) 21% Equity proportion (K) 79% WACC 11,3% WACC = Ka * L % + Re * K % Before TAX WACC 15,7% Teracom kan i sammanhanget notera att Deutsche Bank använder sig av en vägd kapitalkostnad på 9,4 procent, (efter skatt), på en analys av American Tower från den 13 december 2006, dvs väsentligt högre än den som CE beräknat. Den kapitalkostnad som beräknats för Teracom ovan är något högre, vilket beror på det specifika tillägget för regleringsrisken. Med vänlig hälsning Lars Backlund Direktör, Strategisk Koncernutveckling Koncernstab Teracom AB 5 (5) Samråd WACC 19 mars 2007 PTS.doc