Q2 2010 Serendip Invest Kvartalsrapport
Serendip Invest Hej vänner! Andelsvärde per 30 juni 2010 10 083 SEK Andelsvärdet steg under årets första halvår med 0,83%. Detta var bättre både i jämförelse med avkastningen på SSVX 90 som under perioden hade gett en tillväxt på 0,12% och MSCI All Country Index (inklusive återinvesterade utdelningar) som gav en negativ avkastning på ca -2%. Index Hittills i år Serendip Invest 0,83 % SSVX 90 0,12 % MSCI AC 2 % Kvartalet har som bekant varit väldigt turbulent. Till en början påverkades börsen av det stora askmolnet från en isländsk vulkan, för att senare drabbas av både Greklandskris och oljekris. Sedan förra kvartalet har MSCI All Country index således fallit med över 7%. Vi har under dessa omständigheter klarat oss bra, med en överprestation på ca 5,5% gentemot index. Jag brukar påpeka att ett kvartalsresultat endast speglar marknadens tillfälliga börshumör snarare än vår reella prestation. På kort sikt svänger kurserna med dagshumöret men på lång sikt med det verkliga underliggande värdet. Det går således inte att utvärdera våra resultat på kvartalsbasis. Det är på flerårsbasis som det visar sig om vi har gjort ett bra eller dåligt jobb. För att undvika alltför kortsiktiga jämförelser skulle jag också framöver vilja redovisa våra jämförelser med börsindex endast på årsbasis. Det finns också ett par parametrar kring vårt nuvarande kvartalsresultat som jag tycker är värda en kommentar fastän de relaterar till våra kortsiktiga resultat. Som ni kanske minns från förra kvartalsrapporten påpekade vi att det vid uppbyggandet av en portfölj är viktigt att fylla på innehaven stegvis. Av denna anledning låg delar av vårt kapital som likvida medel under det första kvartalet. När kapitalet inte till fullo är investerat blir prestationen oftast sämre än börsen om börsen går upp, även om innehaven i sig presterar lika bra eller något bättre än börsen i övrigt. När vi väl var fullinvesterade i slutet av förra kvartalet så vände börsen ner och har sedan dess sjunkit med ca 7%. Detta är egentligen ett mardrömsscenario för en förvaltare. Med en portfölj som hade återspeglat index hade vi hittills haft ett negativt resultat motsvarande ca -10% i jämförelse vårt nuvarande resultat på ca +3% i relation till index. Därför är jag i skrivande stund mer tillfredsställd än vad en förvaltare kanske ska vara över ett kortsiktigt resultat. Under kvartalet så uppmärksammade kanske många av er också de åtskilliga tidningsrubrikerna, som har förutsett Avgrund för aktiemarknaden, Finanskrisens andra akt etc. En del har hört av sig till mig för att diskutera om det inte vore klokt att tillfälligt placera om i säkrare tillgångar såsom statspapper eller guld. Speciellt guld som investeringsalternativ pratas det allt oftare om, med referens till att guldet hade gett ca 400% avkastning medan en investering i börsindex hade gett negativ avkastning under det senaste decenniet (se grafen till höger).
Guld och Statspapper Priset på guld bestäms som många andra råvaror av tillgång och efterfrågan. Tillgången är relativt begränsad men en del nytt guld grävs upp och tillkommer till marknaden varje år. Guldet har en mycket begränsad industriell användning och är i jämförelse med andra råvaror av liten faktiskt nytta för mänskligheten. Efterfrågan styrs därför snarare av hur många individer som för tillfället är villiga att investera i tillgången och brukar vanligtvis fluktuera med tilltro till valutor och den upplevda tryggheten i andra samtida investeringsalternativ. Frågan som man kan ställa sig är var den markant ökade efterfrågan som har drivit upp guldpriset till det fyrdubbla kommer ifrån. Värt att notera är att nya finansiella instrument såsom ETF och ETPer, under det senaste decenniet ökat tillgängligheten och enkelheten att investera i guld. Jag kan inte se någon annan logisk anledning än att denna ökade tillgänglighet är en av huvudorsakerna till uppgången i guldpriset. Oavsett orsak så är det aldrig klokt att investera i en tillgång med litet egentligt grundvärde, endast i tron om att kunna sälja det vidare för ett dyrare pris till en annan. När vi investerar i företag med ett dagligt kassaflöde vet vi att tillgången växer för varje dag även om det skulle ta lång tid utan att någon betalar oss ett högre pris än vår köpeskilling. Att köpa en tillgång utan kassaflöde är alltid en spekulation i att kunna sälja tillgången dyrare till någon annan. Jag tycker att mentaliteten i sådana investeringar inte är olik den som upplevdes under itboomen där både professionella och icke professionella investerare under en period glömde det fundamentala värdena och bara hoppades kunna sälja en aktie vidare för ett dyrare pris till någon annan. Jag kan inte heller låta bli att se viss ironi i att finansbranschen som från början skapade finanskrisen genom att sälja trygga AAA ratade finansiella tillgångar nu återigen skapar och säljer nya trygga finansiella instrument för att rädda oroliga investerare. Statsobligationer är en annan uppfattad säker hamn, eftersom staten garanterar både insatsen och räntan. Det som ofta glöms bort är att en investering i statspapper alltid också är en valutainvestering. Staten erbjuder inga garantier mot devalveringar, inflation och förlorat valutavärde. Oron på marknaden är för tillfället just kring ett antal staters ekonomier, möjliga devalveringar och inflation. Fastän Sverige har välskötta statsfinanser så brukar den svenska kronan ändå tappa i värde i jämförelse med större valutor under oroliga tider. Vanligtvis stärks valutor såsom den amerikanska dollarn eller japanska Yenen. Både USA och Japan lider däremot av samma grundproblematik som exempelvis Grekland och Spanien, d.v.s. hög statlig skuldsättning. De har bara ännu inte drabbats av samma misstro, tack vare att de är mycket större ekonomier. Det är långtifrån säkert att även de inte kommer att drabbas framöver. Det är svårt att förutsäga vid vilken tidpunkt som en stat har för hög skuldsättning. Problemen med statskulder är att de alltid känns hanterbara ända tills de är akuta och ingen längre vill ge landet i fråga lån. Jag har därför svårt att se en investering i likviditet/valuta som en säker hamn för tillfället. Dessa instrument har snarare en funktion mera liknande en snuttefilt än en säker hamn. Man kan känna sig tryggare genom att gömma sig under snuttefilten men frågan är om den ger någon skydd vid reell fara. Reell säkerhet Man kan fråga sig var den reella säkerheten finns i en värld som hotas av kollapsade ekonomier, hyperinflation, devalveringar, låg eller negativ tillväxt och social oro. Vi kan konstatera är att även om mänskligheten skulle gå domedagen till mötes redan till nästa kvartal så är det ändå en del produkter och tjänster som vi är i behov av fram till de sista
timmarna. En hel del av dessa produkter och tjänster behåller sitt värde oavsett vad som händer med ekonomin, valutor etc. Det finns också bolag i länder som inte alls hotas av ovanstående problem. Många av dessa bolag är idag i snitt 10% billigare att köpa än för ett kvartal sedan. För den långsiktige investeraren så måste ändå sådana bolag anses som en säkrare hamn. Om bolagen är köpta för rätt pris och under de rätta premisserna så är det bara en tidsfråga innan investeraren kan få tillbaka sina pengar med tillfredsställande avkastning. Jag vet att ett motargument till detta är att alla aktier riskerar att falla om vi går in i en ny kris. Det finns dock ett faktum som är värt att betänka. Att gå in och ut och försöka tajma marknaden har sällan varit en framgångsrik investeringsstrategi. Det finns inget läge där det med säkerhet går att förutse om marknaden kommer att gå upp eller ned under kommande månad eller kvartal. När det finns en allmän oro på marknaden kommer marknaden med säkerhet att ha kommit upp och ofta rejält vid det tillfället då oron är borta. En tillfällig flykt till alternativa instrument kan därför radikalt påverka både den kortsiktiga och den långsiktiga avkastningen negativt. Det är sådana oroskänslor som gör att till och med indexinvesterare ibland presterar sämre än index. Våra resonemang kring guld och statspapper har huvudsakligen handlat om att undvika reell risk, d.v.s. risken för permanent förlust av kapital. Om vi gör vårt analysarbete rätt och investerar långsiktigt så behöver vi inte oroa oss för tillfällig volatilitet. Det är med andra ord egentligen oväsentligt för oss hur marknaden utvecklar sig på kort sikt. Det är den kompromissen som gör oss förtjänta av en högre än genomsnittlig avkastning över tid. Med det sagt så har kanske några av er observerat att vårt rapporterade andelsvärde har varit mindre volatilt än marknaden i år. Detta beror på att vi använder oss av en naturlig hedge som lett till att vår portföljs rörelser, i svenska kronor, varit lägre än marknadens generella rörelser. Genom att äga en stor del av våra aktier på marknader där vi kan köpa dessa i dollar så har vi kunnat skapa viss skydd mot volatilitet som relaterar till kortsiktig oro kring världsekonomin. När marknaden blir orolig tappar aktierna i pris men eftersom dollarn stärks gentemot kronan så vinner vi i valutadifferenser. Vi är samtidigt skyddade mot de beskrivna riskerna med dollarn på grund av att bolagen handlar med produkter och tjänster vars priser delvis kan höjas med inflation eller devalveringar. Bolagen gör också affärer globalt och oftast i många olika valutor, varför deras intjäning heller inte alltid har exponering mot dollarn. Om dollarns värde går ned så ökar deras intjäning i dollar och därmed går aktiepriset upp. På så sätt maximerar vi nyttan med generella valutarörelser utan att vara fullt exponerade mot valutariskerna. Ibland hör jag resonemangen kring den japanska börsen som ännu inte har återhämtat sig från sitt stora fall för 20 år sedan. Hur kan vi försäkra oss att vi inte går samma öde till mötes? Enligt ett flertal nyckeltal så var den japanska börsen extremt högt värderat vid det tillfället. Enligt samma nyckeltal så är både de europeiska och de amerikanska börserna värderade i stort sett i nivå med sitt historiska genomsnitt. Därför är ett scenario liknande den japanske börsens utveckling högst osannolikt idag. Vår portfölj har en betydligt mer konservativ värdering än börsen i övrigt. Det finns en stor sannolikhet till att vi vid någon tidpunkt inom en inte alltför lång framtid kan se börsernas värde stiga för att närma sig historiskt höga nivåer. Vid sådana situationer bör vi se efter andra investeringsalternativ då risken med börsen som helhet blir väsentligen förhöjd.
Mexikanska golfen Av alla händelser under det senaste kvartalet så har oljeläckan i Mexikanska golfen enligt vår mening skapat de bästa investeringsmöjligheterna. Bolag såsom British Petroleum och Transocean som direkt har varit involverade i olyckan har tappat ca 40-50% av sitt bolagsvärde. Vi tycker att dessa bolag är svåra att värdera eftersom vi inte kan förutsäga omfattningen av konsekvenserna för deras del. Som resultat av oljeläckan har också Obama-administrationen fram till november förbjudit djuphavsborrning i den amerikanska delen av Mexikanska golfen. Händelserna har lett till att i princip hela branschen tappat 30-40% av sitt värde. Många av dessa företag har en begränsad exponering mot den Mexikanska golfen. Vidare kan man också ifrågasätta om en tillfälligt minskad vinst, under ett halvår motiverar ett värdetapp motsvarande 1/3 av ett bolags värde. Vi har under kvartalet betydligt ökat vår exponering mot denna industri. Exempel på ett av våra investeringscase är Noble Corp. Detta är ett bolag som vi har köpt för ca 5ggr årsvinsten. Bolaget har funnits sedan 1921, har stor nettokassa, ett av industrins starkaste balansräkningar samt stor orderbok. Grafen till höger visar bolagets historiska kurs i jämförelse med dess bokförda egna kapital. Endast två gånger tidigare har bolaget värderats lika lågt som nu. Den senaste gången var under finanskrisen då oljepriset föll till hälften av dagens pris. På webbsidan kan ni som är intresserade hitta vår fullständiga analys av bolaget. Bästa Hälsningar Ashkan Pouya