Exini Diagnostics (EXINa.ST) Odramatiskt kvartal

BOLAGSANALYS 22 februari 2012 Sammanfattning Exini Diagnostics (EXINa.ST) Odramatiskt kvartal Rapporten för fjärde kvartalet innehöll inga över raskningar och levde upp till våra förväntningar, både intäkts och resultatmässigt. Det är fortsatt stort fokus riktat mot den japanska verksamheten inom bolaget, vilken stod för ett genombrott under fjolåret. Vi förväntar oss att framgångarna i Japan kommer ge ringar på vattnet och underlätta för nya avtal. Tillväxtmöjligheterna har stärkts av positiva studier som publicerats samt av utvecklingen i Japan. Bolaget är starkt beroende av enskilda avtal vilket gör intäkterna svåra att förutsäga. Detta uppskattas inte av aktiemarknaden. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: First North 49 SEK Medicinteknik Magnus Aurell Bo Håkansson Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 5,0 poäng 9,0 poäng 2,0 poäng 2,5 poäng 8,0 poäng Nyckeltal 2009 2010 2011 2012e 2013e Omsättning, MSEK 4 2 12 12 29 Tillväxt 137% 51% 451% 3% 141% EBITDA *6 *10 *4 *2 7 EBITDAmarginal 149% 456% 36% 17% 25% EBIT *7 *11 *5 *3 6 EBITmarginal 162% 532% 45% 27% 21% Resultat före skatt *7 *11 *5 *3 6 Nettoresultat *7 *11 *5 *3 6 Nettomarginal 167% 546% 45% 25% 21% Utdelning 0,0 0,0 n.m. 0,0 0,0 VPA *0,16 *0,26 n.m. *0,41 0,84 VPA just *0,16 *0,26 n.m. *0,41 0,84 P/E just *41,2 *25,8 n.m. *16,5 8,0 P/S 11,5 23,5 4,3 4,1 1,7 EV/S 11,4 27,1 3,7 3,2 1,3 EV/EBITDA just *7,6 *5,9 *10,0 *19,5 5,3 Fakta Aktiekurs (SEK) 6,7 Antal aktier (milj) 7,4 Börsvärde (MSEK) 49 Nettoskuld (MSEK) *11 Free float (%) 52,0 Dagl oms. ( 000) 5 Analytiker: Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8*545 013 30. E*post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT*marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Något bättre än förväntat Exini Diagnostics (Exini) rapport för fjärde kvartalet får anses godkänd och var i linje med våra estimat. Resultatet var dock något över prognos, se tabell nedan. Att resultat blev starkare än vi räknat med beror till en stor del på att de aktiverade utvecklingskostnader var högre än vi räknat med, 0,3 miljoner kronor mot förväntade 0,1 miljoner kronor. Detta har dock ingen effekt på kassaflödet. Intäkter i linje med vår prognos Tabell: Förväntat mot utfall (SEKm) Q4'10 Q4'11E Utfall Diff Nettoomsätting 0,8 1,4 1,4 0% EBIT *2,9 *2,8 *2,4 14% Nettoresultat *3,0 *2,7 *2,3 15% VPA, SEK neg. neg. neg. Omsättningstillväxt (y/y) 106% 73% 75% Källa: Redeye Research Tilläggsköpeskilling förväntas utbetalas under 2012 Direktförsäljningen är fortsatt på en låg nivå och beräknas till omkring 0,8 miljoner kronor för kvartalet när vi rensar för periodiserade intäkter från vårens avtal med Fujifilm för produkten EXINI bone. Utvecklingen för produkten sedan lanseringen i Japan har varit mycket bra och finns i dag installerad på över en fjärdedel av samtliga kliniker med tillgång till gammakamera. Avtalets utformning där rättigheterna köptes innebär dock att Exini inte får löpande intäkter, men den starka utvecklingen av installerade system öppnar för utbetalning av tilläggsköpeskilling senare i år. Även om löpande intäkter generellt kan vara att föredra, har denna avtalsstruktur med en större kontantersättning varit fördelaktig för Exini från flera perspektiv anser vi. Först och främst ger det en stark motivation för Fujifilm att installera systemet hos sina kunder och använda program varan som konkurrensmedel, vilket gett en snabb och stor spridning. Exini var underfinansierat vid tidpunkten och kontantersättningen tillsammans med fjolårets emission har fått bolaget på en mer stabil grund. Därtill har framgången med EXINI bone och intresset från kund lett fram till att Fujifilm så sent som i slutet av förra året tecknade ett Letter of intent för bolagets programvara EXINI heart, mer om det nedan. Det är dessutom betydelsefull återkoppling som ges bolaget från de japanska kunderna och som även publicerat vetenskapligt material med Exinis system. Likvida medel 7,6 milj! oner kronor vid årsskiftet Kassaflödet från den löpande verksamheten under fjärde kvartalet uppgick till 3,0 miljoner kronor och för helåret 2011 till 1,4 miljoner kronor. Finanserna stärktes, som vi skrev ovan, under fjolåret från avtal och nyemission och vid utgången av 2011 uppgick de likvida medlen till 7,6 miljoner kronor. En försäljning och kostnadsbas i nivå med den under 3

fjärde kvartalet innebär att dock finanserna behöver stärkas inom närmaste halvåret. En möjlighet utöver att gå till ägarna och be om pengar är att få till ett nytt avtal som efterliknar avtalet för EXINI bone med Fujifilm. Närmast till hands kan tyckas vara just Fujifilm och den utvärdering som pågår av produkten EXINI heart. Vi bedömer dock att den utvärderingsprocess som pågår ännu är i tidigt skede och att ett formellt avtal tidigast kan förväntas mot slutet av innevarande år. Bolaget uppger att diskussioner med fler parter initierats och att intresset förstärkts efter framgångarna i Japan. Snabb kalkyl av BSI! värdet, unikt för EXINI bone Manuell kalkylering av BSI!värdet tar omkring 30 min Studie ger stöd för bolagets programvara En omfattande studie har genomförts på Memorial SloanKettering Cancer Center i New York där Exinis program EXINI bone utvärderats och resultaten har nyligen publicerats i den vetenskapliga tidsskriften European Association of Urology. Studien har en mycket positiv underton och pekar på att EXINI bone snabbt och reproducerbart beräknar BSIvärdet (Bone Scan Index). BSI är ett värde som används för att beräkna omfattning metastaser i skelettet, något som är vanligt vid exempelvis framskriden prostatacancer eller bröstcancer. Det beräknade BSIvärdet används sedan för att följa sjukdomen och studera behandlingseffekt. BSIvärdet är ett komplement till PSAvärdet som vanligtvis används vid diagnos och sjukdomsuppföljning av prostatacancer. PSAvärdet har ett flertal begränsningar och nya markörer har efterlysts. Det bekräftas i studien att BSIvärdet är en markör som kan användas för att beräkna överlevnad för patienter med skelettmetastaser, information som inte kan fås fram från PSAvärdet i kastrat resistenta prostatacancerpatienter. Svagheten med BSIvärdet har hittills varit att det beräknas manuellt och tar tid att beräkna, omkring en halvtimme. Ett manuellt kalkylerat värde har dessutom svårt att nå bred acceptans, då det finns risk för skillnader i uträkningen mellan olika läkare och radiologer. Läkemedelsbehandlingen av prostatacancer står inför stora förändringar närmaste åren med många nya effektivare läkemedel redan lanserade eller på väg att lanseras. Detta bör rimligen vara positivt för Exini med ökat behov av uppföljning. Exini är idag ensamma om att erbjuda ett program som snabbt, på 10 sekunder, kan genomföra en tillförlitlig och reproducerbar beräkning av BSIvärdet, vilket bekräftas av studien. Studien och resultaten är mycket betydelsefulla för Exini och är ytterligare en pusselbit för att övertyga läkare om värdet med bolagets programvara. Intresset i Japan är stort På den årliga nukleärmedicinska mässan i Japan, JSNMT31 (Japanese Society of Nuclear Medicine Technology) fanns ett stort intresse för EXINI bone, Bonenavi i Japan, och det hölls 27 föreläsningar kring Bonenavi. Även om detta inte handlar om vetenskapliga presentationer som enbart inriktat sig på att utvärdera Bonenavi, visar detta på att många team i Japan är i gång och använder programmet. 4

I slutet av förra året genomfördes ytterligare ett seminarium av Fujifilm där över 200 japanska läkare deltog och huvudpunkten på seminaret var på Bonenavi. Enligt uppgifter från bolaget var det en stor framgång med ett stort antal presentationer som tog upp fördelar med att använda Bonenavi. Viss uppjustering av årets prognoser Det som sker i Japan är positivt för Exini som får återkoppling på hur väl programmet fungerar i praktiken. Mest positivt är att tekniken med medicinska beslutsstöd etableras på den Japanska marknaden och framgångarna förenklar för att nå framgång på andra marknader. Finansiella prognoser Rapporten för fjärde kvartalet var i det stora hela aningen bättre än vi räknat med. Vi har dock enbart marginellt justerat våra estimat för i år och nästa, vilka presenteras i tabellen nedan. Tabell: Vinstestimat för Exini SEKm 2009 2010 2011 Q1'12E Q2'12E Q3'12E Q4'12E 2012E 2013E Nettoomsättning 4,3 1,8 11,1 1,6 1,6 1,8 5,5 11,9 28,8 EBIT *7,0 *11,2 *5,3 *1,7 *1,7 *1,1 1,5 *3,2 6,1 Nettoresultat *7,2 *11,5 *5,3 *1,7 *1,7 *1,1 1,5 *3,0 6,2 VPA, SEK neg neg neg neg neg neg 0,20 neg 0,84 Försäljningstillväxt n.a. neg 534% 86% *75% *22% 220% 3% 141% Källa: Redeye Research I våra estimat för innevarande år räknar vi med att den egna försäljningen och den via distributörer stärks successivt under året 5,1 miljoner kronor under 2012 jämfört med 2,7 miljoner kronor under 2011. För innevarande år har vi inkluderat en utbetalning av tilläggsköpeskilling på 3 miljoner kronor från Fujifilm i det fjärde kvartalet. Rörelsekostnaderna för! väntas stiga något i år På kostnadssidan utgår vi ifrån mycket modesta kostnadsökningar och att bolaget fortsätter att köra med en slimmad organisation. Rörelsekost naderna exklusive engångsposter räknar vi med stiger från 13,1 miljoner kronor under 2011 till 13,9 miljoner kronor för innevarande år. Resultatet förväntas bli negativt med 3,0 miljoner kronor för i år. Värdering och rating Förändringarna i våra prognoser är små och ger en relativt liten effekt i vår värderingsmodell för Exini. Vi har dock tagit till oss bolagets framgångar i Japan senaste året, vilket förstärker de långsiktiga tillväxtmöjligheterna. För att fånga detta har vi justerat upp den genomsnittliga tillväxttakten med 2 procent för perioden 201423 till knappt 20 procent, vilket ger en positiv effekt på värderingen med cirka 10 procent i vår modell, se tabell nästa sida. I vår värdering av Exini använder vi ett avkastningskrav på 15,0 procent. 5

DCF värde per aktie DCF!värde 12,5 kronor Per aktie Total Tillgångar 1,0 8,0 Räntebärande skulder 0,1 1,0 DCF 2012*2013 *0,6 *4,0 DCF 2014*2023 5,8 43,0 DCF 2024 6,3 46,0 Total 12,5 92,0 Källa: Redeye Research Nytt DCFvärde för Exini är 12,5 kronor per aktie, upp från tidigare 11,0 kronor. I vår ratingmodell har betyget för Tillväxtpotential höjts med 2 steg till 9,0 poäng, vilket hänger ihop med det vi skrev om ovan och bolagets långsiktiga tillväxtmöjligheter. Ett höjt fundamentalt värde motiverar även en höjning av betyget för Avkastningspotential med 1 steg till 8,0 poäng. Inga större förändringar på ägarsidan senaste kvartalet Aktien har stärkts Aktien är upp med 18 procent sedan årsskiftet och har därmed utvecklats bättre än marknaden generellt som är upp med drygt 12 procent under samma period. Uppgången anser vi ännu främst är en funktion av nedtryckta förväntningar i slutet av förra året och en generellt högre riskaptit på marknaden i inledningen av 2012. Likviditeten i aktien är svag och den genomsnittliga dagliga handelsvolymen uppgår till omkring 3.000 aktier. På ägarsidan noterar vi inte några större förändringar. Investeringsidé Exini är i en tidig kommersialiseringsfas inom ett område med hög tillväxt potential och den underliggande marknaden förväntas uppvisa en stabil tillväxt närmaste åren. Ökad försäljning drivs av att vården pressas av en ökande ström av patienter från en åldrande befolkningen i Europa, Japan och USA. Detta är en utmaning både ekonomiskt och personalmässigt för sjukvården. Exini har utvecklat programvara som kan underlätta och förbättra diagnos inom flera olika sjukdomsområden, vilket kan leda till både kortsiktiga och långsiktiga besparingar inom vården. Ett viktigt steg på vägen mot en ökad acceptans för bolagets innovativa lös ningar är det avtal som tecknats med Fujifilm i början av förra året och hittills varit mycket framgångsrikt. Det ger en validering av bolagets produkter och därtill erfarenhet för en liten och ny aktör som Exini att bygga vidare ifrån. Många utmaningar återstår dock för att nå en bred acceptans på nyckelmarknader. 6

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har höjt betyget för Tillväxtpotential med 2 steg och Avkastnings potential med 1 steg. Därtill har vi sänkt betyget Trygg Placering med ett steg Ledning 5,0p Kommentar: VD Magnus Aurell har en lång erfarenhet från branschen med ledande roller hos flera branschkollegor. Direktägandet hos ledandebefattningshavare är dock lågt vilket är negativt. Vi anser att ett incitamentsprogram skulle vara positivt. Tillväxtpotential 9,0p Kommentar: Marknadspotentialen inom Exinis produktområde bedömer vi är mycket stor och marknaden uppvisar hög tillväxt. Bolaget har en bra partner i Fujifilm som etablerat en första produkt på den japanska marknaden och nu visat intresse för ännu en produkt. Lönsamhet 2,0p Kommentar: Bolaget visar ännu förluster och väntas inte nå ett positivt resultat från löpande intäkter förrän tidigast 2013. Skalbarhet som programvarubolag gör dock att detta kan nås snabbt vid relativt små intäktsökningar. Trygg placering 2,5p Kommentar: Risken i ett bolag som Exini i tidig kommersiell fas är hög. Bolagets finanser stärktes under fjolåret, men ytterligare kapital kommer behövas innan uthållig lönsamhet uppnås. Likviditeten i aktien är svag. Avkastningspotential 8,0p Kommentar: På nuvarande nivåer anser vi att aktien värderas attraktivt, men det saknas tydlig katalysator i närtid som ska leda till en omvärdering. 7

Resultaträkning, MSEK 2009 2010 2011 2012e 2013e Omsättning 4 2 12 12 29 Summa rörelsekostnader *11 *12 *16 *14 *22 EBITDA 6 10 4 2 7 Avskrivningar *1 *2 *1 *1 *1 EBIT 7 11 5 3 6 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter 0 0 0 0 0 Finansiella kostnader 0 0 0 0 0 Resultat före skatt 7 11 5 3 6 Skatt 0 0 0 0 0 Nettoresultat 7 11 5 3 6 Resultaträkning just, MSEK 2009 2010 2011 2012e 2013e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just *6 *10 *4 *2 7 EBIT just *7 *11 *5 *3 6 PTP just *7 *11 *5 *3 6 Nettoresultat just *7 *11 *5 *3 6 Balansräkning, MSEK 2009 2010 2011 2012e 2013e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 2 0 8 0 4 Kundfordringar 1 1 1 2 2 Lager 0 0 0 0 0 Andra fordringar 0 0 0 0 0 Summa omsättningstillg. 4 1 9 2 6 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 0 0 0 1 2 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 0 0 0 0 Balans. utv. kostn. 10 9 8 8 9 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 10 9 8 10 10 Summa tillgångar 14 10 17 11 17 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 0 0 0 0 0 Övriga icke ränteb skulder 2 4 8 5 2 Summa kortfristiga skulder 2 4 8 5 2 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 2 8 1 1 3 Summa skulder 4 12 8 5 5 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 10 *2 9 6 12 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 10 2 9 6 12 Summa skulder och eget kapital 14 10 17 11 17 Fritt kassaflöde, MSEK 2009 2010 2011 2012e 2013e Omsättning 4 2 12 12 29 Summa rörelsekostnader *11 *12 *16 *14 *22 Avskrivningar *1 *2 *1 *1 *1 EBIT *7 *11 *5 *3 6 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0 0 0 0 0 NOPLAT 7 11 5 3 6 Avskrivningar 1 2 1 1 1 Bruttokassaflöde 6 10 4 2 7 Förändring i rörelsekapital *2 2 3 *3 *4 Investeringar *1 *1 0 *1 *2 Fritt kassaflöde 9 8 1 7 2 Kapitalstruktur 2009 2010 2011 2012e 2013e Soliditet 69% *18% 52% 53% 73% Skuldsättningsgrad 19% *415% 6% 12% 25% Nettoskuld 0 8 *7 1 *1 Sysselsatt kapital 11 6 10 7 15 Kapitalets oms. hastighet 0,5 0,2 1,5 1,5 2,6 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 8,3 NV FCF (2012*13) *4,3 Betavärde 1,4 NV FCF (2014*23) 42,9 Riskfri ränta (%) 3,2 NV FCF (2024*) 46,1 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 7,5 WACC (%) 15,0 Räntebärande skulder 0,5 Motiverat värde 91,7 Antaganden 2014*23 (%) Genomsn. förs. tillv. 19,6 Motiverat värde per aktie, SEK 12,5 EBIT*marginal 21,2 Börskurs, SEK 6,7 Lönsamhet 2009 2010 2011 2012e 2013e Avk. på eget kapital (ROE) *108% *296% *147% *40% 68% ROCE *79% *129% *68% *39% 55% ROIC *79% *129% *68% *39% 55% EBITDA*marginal (just) *149% *456% *36% *17% 25% EBIT just*marginal *162% *532% *45% *27% 21% Netto just*marginal *167% *546% *45% *25% 21% Data per aktie, SEK 2009 2010 2011 2012e 2013e VPA *0,16 *0,26 n.m. *0,41 0,84 VPA just *0,16 *0,26 n.m. *0,41 0,84 Utdelning 0,0 0,0 n.m. 0,0 0,0 Nettoskuld 0,0 0,2 n.m. 0,1 *0,1 Antal aktier 44,1 44,1 0,0 7,4 7,4 Värdering 2009 2010 2011 2012e 2013e Enterprise value 49 57 42 39 39 P/E *41,2 *25,8 n.m. *16,5 8,0 P/E just *41,2 *25,8 n.m. *16,5 8,0 P/S 11,5 23,5 4,3 4,1 1,7 EV/S 11,4 27,1 3,7 3,2 1,3 EV/EBITDA just *7,6 *5,9 *10,0 *19,5 5,3 EV/EBIT just *7,0 *5,1 *8,0 *12,1 6,4 P/BV 5,1 *26,5 5,5 8,2 4,0 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån 8,0% Omsättning 21,5% 3 mån 0,0% Rörelseresultat, just 1,9% 12 mån *32,0% V/A, just 85,9% Årets Början 18,0% EK 55,7% Aktiestruktur % Röster Kapital Farstorps Invest AB 48,1 48,1 Nordnet Pensionsförsäkring AB 4,8 4,8 Lars Edenbrandt 4,1 4,1 Avanza Pension 3,9 3,9 Jörgen Peterson 2,8 2,8 Ekberg Lund och Partners AB 2,5 2,5 CBLDN*French Res Treaty 2,0 2,0 Lunds Universitets Utvecklings AB 1,7 1,7 Tee Invest AB 1,7 1,7 Övriga 28,3 28,3 Aktien Reuterskod EXINa.ST Lista First North Kurs, SEK 6,7 Antal aktier, milj 7,4 Börsvärde, MSEK 49 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Magnus Aurell Klas Themner Klas Themner Bo Håkansson Nästkommande rapportdatum Rapport för kv1, jan*mars 2012 2012*05*09 Rapport för kv2, jan*juni 2012 2012*08*22 Rapport för kv3, jan*sept 2012 2012*10*24 Tillväxt 2009 2010 2011 2012e 2013e Försäljningstillväxt 137% *51% 451% 3% 141% VPA*tillväxt (just) n.m.% n.m.% n.m.% n.m.% n.m.% Tillväxt eget kapital 161% *119% *585% *33% 103% Analytiker Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 8

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 35 30 25 20 15 10 5 0 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 5% 4% 3% 2% 1% 0% 1% 8 6 4 2 0 2 4 6 8 10 12 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 1 100% 80% 0,8 0,6 0,4 0% 100% 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 60% 40% 0,2 200% 20% 0 0,2 0,4 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 300% 400% 0% 20% 0,6 500% 40% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Intressekonflikter Klas Palin äger aktier i bolaget Exini Diagnostics: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Exini startades 1999 och är ett resultat av forskning som bedrivits vid Lunds universitet. Exinis produkter är framtagna för att verka som beslutsstöd inom medicinsk bildanalys. Produkterna består av en mjukvara som installeras direkt i kamerautrustning eller i det PACS program som läkarna använder sig av. Produkter används för att kunna identifiera bland annat kranskärlssjukdomar, cancer, demens, Parkinsons sjukdom och blodproppssjukdomar. Tanken är att beslutsstödet ska understödja läkarna i att fatta korrekta beslut och ge en så kallad second opinion. 9

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case*baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2012 02 01) Rating Ledning Tillväxt* Trygg Avkastnings* Lönsamhet potential Placering potential 7,5p * 10,0p 28 18 18 17 23 3,5p * 7,0p 47 61 36 53 54 0,0p * 3,0p 4 0 25 9 2 Antal bolag 79 79 79 79 79 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 10