Månadskommentar april 2016
Ekonomiska utsikter Penningpolitiken alltmer expansiv Årets första fyra månader har inneburit en förhållandevis fortsatt stark utveckling för svensk ekonomi. Med en tillväxttakt kring 4 procent, fortsatt sjunkande arbetslöshet och inflationssiffror som är låga men som stiger, är svensk ekonomi för tillfället en av de starkaste bland jämförbara länder. Diagram: Real BNP (indexerad till 100 per december 2005) Denna fråga är en som många marknadsaktörer nu ställer sig just nu. De expansiva penningpolitiska beskeden har inte tagits emot på samma entydigt positiva sätt som tidigare. Riskaversionen har ökat snarare än minskat vilket syns tydligt på aktiemarknaden. Stockholmsbörsen har sjunkit med cirka 20 procent under det sista året. Det har delvis etablerats en marknadstro att penningpolitiken är uttömd och att vidare åtgärder kommer ha liten, om någon, effekt. Osäkerheten ökar Förutom osäkerheten kring penningpolitikens effektivitet finns det också flera konkreta händelser i närtid som kan öka osäkerheter framöver. Brexit. I juni kommer Storbritannien att genomföra en folkomröstning om landet ska vara kvar i EU eller inte. De flesta bedömare är överens om att de direkta ekonomiska effekterna vid ett utträde skulle vara negativa inte bara för Storbritannien utan även för EU och övriga handelspartners. Andra följdeffekter är svåra att bedöma men förhandlingen kring frihandelsavtalet mellan EU och USA (TTIP) skulle sannolikt försvåras. Andra möjliga följder kan vara förnyade krav kring ett Skotskt utträde ur samväldet men också att Londons roll som Europas finanscentrum kan försvagas Grekland. Den eviga följetongen kring Grekland dyker återigen upp denna sommar då grekerna ånyo behöver förlänga sina nödlån. Nödlånen till Grekland är en sisyfos-sten som bara rullar ner igen så fort den har baxats upp på berget, Källa: Bloomberg och Kammarkollegiet Trots detta är svensk penningpolitik en av de mest expansiva i världen och Riksbanken har i april annonserat ytterligare extraordinära åtgärder i form av utökat köpprogram av statsobligationer. Den extremt expansiva penningpolitiken har otvivelaktigt bidragit till den starka svenska realekonomiska utvecklingen men frågan är vad som kommer hända då stimulanserna avtar eller om Sverige klarar av att ha en penningpolitik i linje med Europa trots en tydligt bättre ekonomisk utveckling? Amerikanska presidentvalet. Det verkar nu klart att Donald Trump har säkrat republikanernas kandidatur, en utveckling som få trodde var möjlig. Även om de flesta bedömare fortfarande sätter relativt höga odds på Trump som president kan ingen längre bortse från möjligheten. Vad Trump i Vita huset skulle innebära för amerikansk politik kan ingen egentligen säga, kanske inte ens presidentkandidaten själv. Det enda vi kan säga med säkerhet är att osäkerheten ökar.
Svensk politik. Med ett svagt parlamentariskt läge, vikande opinioinssiffror och en regeringspartner i kris är Stefan Löfvens situation inte avundsvärd. En regeringsombildning kan inte uteslutas. Osäkerhet är aldrig bra för finansmarknaderna men vi tror att efter en volatil period så kommer fokus återigen ligga på den underliggande ekonomiska styrkan och anser att en långsikt placeringsstrategi kan skapa mervärde över tiden. Räntemarknaden Räntor har under april månad rört sig med en tendens till högre räntor. Räntedifferensen mellan stats- och bostadsobligationer är oförändrad medan räntedifferensen mellan företag- och statsobligationer har gått ihop. Med låga räntor och små ränterörelsen blir räntekurvans lutning extra viktig för resultatet för en obligationsinvesterare. Allt eftersom tiden går hamnar obligationen lite kortare och lägre på avkastningskurvan. När obligationen prisas till en lägre ränta innebär detta en vinst för investeraren. I den brantaste delen av bostadsobligationskurvan är denna effekt cirka 0,4 procent per år. Räntor på statsobligationer är fortsatt mycket låga. Avkastningskurvan är negativ ut till drygt 5 års löptid. En svensk 10-årig statsobligation har stigit några baspunkter till 0.65% i slutet av april. Avsaknaden av inflation är den enskilt viktigaste faktorn för att förstå den historiska utvecklingen på räntemarknaden. Riksbankens politik fokuserar huvudsakligen på att försöka få upp inflationsförväntningarna i ekonomin. Även om de senaste inflationssiffrorna i viss mån har gått upp så är förväntningarna framöver fortsatt lågt ställda. Varken Riksbanken själva eller marknadsaktörer tror att det kommer finnas utrymme för Riksbanken att höja reopräntan i närtid. Inte förrän 2018 förväntas styrräntan återigen vara över noll. Diagram: Marknadens och Riksbankens förväntan för utvecklingen av den framtida reporäntan Diagram: Svensk 2- och 5-årig bostadsobligation och Riksbankens reporänta Källa: Bloomberg Källa: Bloomberg En miljö med stabila eller fallande räntor och kreditspreadar är gynnsam för obligationsinvesterare. Avkastningen i Räntekonsortiet var 0,04% för mars. Sedan årets början är avkastningen 0,61% vilket är 14 baspunkter över jämförelseindex. Avkastningen i Företagsobligationskonsortiet var 0,27 procent i mars och är 1,53 procent sedan årsskiftet. Detta är 12 baspunkter bättre än jämförelseindex.
Aktiemarknaden Utvecklingen på marknaden Stockholmsbörsen steg under april månad. Under månaden var det mycket fokus på bolagens kvartalsrapporter. Många rapporter uppfyllde marknadens förväntningar, förväntningar som emellertid kommit ner under 2016. En anledning till att förväntningarna är lägre, är oron för Kina, men även USA har varit en källa till bekymmer, med svagare siffror och svagare dollar. Holmen var ett bolag som överraskade marknaden positivt. Vi kan också se att konsumentdrivna aktier som tex Autoliv och Husqvarna, där vi också är överviktade i portföljen, hjälps av miljön med låga räntor och låg inflation. Tyvärr gällde det inte alla bolag och Ericssons rapport var betydligt sämre än förväntat och aktien tappade i värde på börsen. Vi konstaterar att småbolag fortfarande går bra på börsen. Generellt var ändå aktiemarknaden tämligen lugn under april. Marknadsutsikter Kammarkollegiets kapitalförvaltnings syn har inte förändrats sedan mars. Vi anser fortfarande att relativt hög värdering i kombination med relativt låg vinsttillväxt håller ner kurspotentialen. Vi tror att en betydande andel av totalavkastning kommer att vara respektive akties direktavkastning. Den marknadstron på aktiemarknaden ligger kvar, vilket medför att vi har en något försiktig inställning till aktiemarknaden. Vi har en neutral syn på aktier relativt andra tillgångar för närvarande. Diagram : Avkastning för olika tillgångsslag under 2015-16 Diagram: Utveckling för SAX-index och Världsindex Utvecklingen i portföljerna I april steg Aktiekonsortiet med cirka 1,4 procent vilket var bättre än jämförelseindex som steg med 1,3 procent. Spiran hade en avkastning under månaden på cirka 1,4 procent vilket var i linje mot jämförelseindex som också gick upp 1,4 procent.
Det svenska aktieindexkonsortiet går som väntat, ungefär som sitt index, och utvecklingen var 1,6 procent under april månad. Det utländska jämförelseindexet steg med 0,3 procent. Diagram: Avkastning för olika tillgångsslag under 2015-16 Sedan årsskiftet har de aktivt förvaltade portföljerna Aktiekonsortiet och Spiran gått bättre än sina jämförelseindex, -2 procent relativt index -2,3 procent i Aktiekonsortiet och -2,3 procent relativt -2,4 procent index i Spiran. De passivt förvaltade konsortierna Aktieindexkonsortiet och Utlandsindexkonsortiet utvecklades i linje med sina jämförelseindex och har sedan årsskiftet en avkastning på -2,4 procent respektive -4,8 procent. Riskaptiten ökar igen Den börsuppgång som inleddes i februari efter en mycket svag start på året har fortsatt i april. Osäkerheten om den ekonomiska tillväxten i både Kina och USA kan sägas ha minskat eftersom den ekonomiska informationen som redovisats varit bättre än väntat dvs gynnat riskfyllda investeringar. Till det ska läggas att vårens rapportperiod överraskat positivt, särskilt i USA. Vår utgångspunkt är ett makroscenario där vi kan vänta oss en låg men positiv världstillväxt över lång tid med svag försäljningstillväxt och pricing power för företagen. Sammantaget betyder det en låg vinsttillväxt, vilket begränsar uppgångspotentialen för aktiemarknaden. Detta implicerar en försiktig, men inte negativ, syn på aktiemarknaden. Självklart finns alltid orostecken som lurar i vassen som t ex britternas folkomröstning (Brexit) i juni. Centralbankerna fortsätter att bedriva synnerligen lätt penningpolitik, vilket gynnar riskfyllda investeringar. Samtidigt har dock Riksbanken under de två senaste månaderna börjat kommunicera att det är tveksamt med än mer stimulanser. Det är inte svårt att hålla med eftersom den svenska tillväxten för närvarande är 4 procent samtidigt som styrräntan är -0,5 procent. Ett mycket intressant diagram visas nedan, som beskriver utvecklingen av dels svensk arbetslöshet, dels reporäntans nivå samt Riksbankens prognos över framtida reporänta. Det tidigare tydliga sambandet mellan reporänta och arbetslöshet har divergerat sedan några år. Låga löneökningar begränsar svensk inflation. Även om Riksbanken agerar för att få upp inflation är det mycket svårt eftersom den till stor del är bestämd i omvärlden. Frågan blir till vilket pris som Riksbanken är beredd att gå för att nå målet. Vår bedömning är att de nått vägs ände och att de snarare börjar bli rädd för överhettning.
Diagram: Svensk arbetslöshet, reporänta och Riksbankens prognos för reporänta Diagram: Oljepris och svenska börsens utveckling Under senare tid har även oljepriset stigit vilket gynnar riskfyllda placeringar i det korta perspektivet eftersom det förhindrar oljeproducerande stater att sälja ut tillgångar (enligt uppgift har dessa bl. a sålt svenska aktier för ett flertal mdkr) för att finansiera sin försämrade budgetsituation. Under normala betingelser är fallande råvarupriser bra för de bolag som inte är råvaruproducerande (som t.ex. svenska börsen generellt) eftersom det betyder lägre kostnader. Nedanstående figur visar oljeprisutveckling och svensk börs. Under de senaste månaderna har korrelationen varit mycket hög mellan oljepris och aktieutveckling. På lång sikt bör denna korrelation minska eftersom ett lägre oljepris snarast gynnar ekonomisk expansion. Oljeprisets koppling till kreditspreadar är också tydlig där t ex High-Yield spreadar fallit markant sedan nyårsskiftet. Nedan visas ett index bestående av hur amerikanska företagsobligationer med en rating på BBB fallit markant i år i förhållande till statsobligationsräntor. Även svenska företagsobligationer uppvisar en likartad utveckling. Implicit betyder det att marknaden prissätter en minskad risk för ökning av antalet konkurser. Notera att börsens återhämtning rimmar väl med både den spreadminskning som skett för kreditobligationer och med oljeprisets återhämtning sedan mitten på februari.
Diagram: Räntedifferens mellan 5 års BBB- och statsobligationer i USA Vi bedömer att marknadsavkastningen under de närmaste 12 månaderna kommer att vara låg för såväl aktier som räntebärande placeringar (nära nollstrecket). På några års sikt bedömer vi att den genomsnittliga aktieavkastningen kommer att ligga runt 5-6 procent årligen. De extremt låga marknadsräntorna medför att den förväntade avkastningen med stor säkerhet kommer att vara mycket låg för ränteplaceringar de närmaste åren. Vår bedömning är att svenska aktier ter sig mer intressanta än globala aktier i nuläget. Sammantaget betyder det att vi på marginalen är mycket försiktig i fördelningen mellan tillgångsslag. Vi eftersträver neutrala positioner i samtliga tillgångsslag Den svenska kronans utveckling påverkar såväl börsklimatet som Riksbankens agerande. I vår värld är kronan svag och bör stärkas långsiktigt med tanke på att vi har överskott i bytesbalansen. Riksbankens försök att försvaga en redan svag krona kommer att vara svår. Vår bedömning är att det dröjer en tid innan vi ser en signifikant förstärkning, men sannolikheten för en starkare krona har ökat vilket sällan är bra för svenska börsen. Aktiemarknaden är högt värderad utifrån historik och förväntade rörelsemarginaler och lönsamhetstal. Det är heller inte konstigt att vinstmultiplar stigit pga. fallande räntor. Detta ska ställas mot att riskpremien på aktier är hög relativt ränteplaceringar. Det är framförallt traditionella ränteplaceringar som är högt värderade. Vår slutsats blir försiktighet i allokering, inte minst mot bakgrund av att rapportperioden snart är över och historiken visar att börsutvecklingen därefter fram till augusti brukar vara svag. Som bekant är vår strategi att ta positioner när framför allt vi upplever att det finns stora avvikelser på vår bedömning om rimlig värdering och marknadens nuvarande värdering av olika tillgångsslag.