Net Entertainment (NET-B.ST) Förseningar i Italien tynger

BOLAGSANALYS 31 augusti 2010 Sammanfattning Net Entertainment (NET-B.ST) Förseningar i Italien tynger Rapporten för det andra kvartalet uppvisade en fortsatt stark tillväxt. Tillväxten i euro uppgick till 42 procent, medan den starka kronan sänkte den redovisade siffran till 27 procent. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Mid cap 2 255 MSEK Leisure and Gaming Johan Öhman Rolf Blom Bolaget fortsätter att ta viktiga kundkontrakt, samtidigt som den snabba expansionen avspeglas på kostnadssidan. Ytterligare förseningar av den italienska marknaden ger sänkta prognoser och vi blickar nu mot första halvåret 2011. Trots sänkta prognoser gör sommarens kursnedgång gör att vi höjer betyget för avkastningspotential till 7,5 från tidigare 3,5. 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 aug sep okt nov dec jan feb mar apr maj jun jul aug OMXS30 Rebased Net Entertainment Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 9,0 poäng 7,0 poäng 10,0 poäng 8,5 poäng 7,5 poäng Nyckeltal 2008 2009 2010e 2011e 2012e Omsättning, MSEK 206 300 367 525 630 Tillväxt 56% 46% 22% 43% 20% EBITDA 103 142 162 257 321 EBITDA-marginal 50% 47% 44% 49% 51% EBIT 88 118 133 213 264 EBIT-marginal 43% 39% 36% 41% 42% Resultat före skatt 86 117 132 216 267 Nettoresultat 80 108 121 198 248 Nettomarginal 39% 36% 33% 38% 39% VPA 2,02 2,72 3,07 5,00 6,27 VPA just 2,02 2,72 3,07 5,00 6,27 P/E just 28,2 20,9 18,6 11,4 9,1 P/S 11,0 7,5 6,1 4,3 3,6 EV/S 10,5 7,0 5,7 3,9 3,1 EV/EBITDA just 20,9 14,7 12,9 8,0 6,1 Fakta Aktiekurs (SEK) 57,0 Antal aktier (milj) 39,6 Börsvärde (MSEK) 2 255 Nettokassa (MSEK) 31,0 Free float (%) 45,0 Dagl oms. kr ( 000) 3 000 Analytiker: Dawid Myslinski dawid.myslinski@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Stark underliggande tillväxt Q2 utvecklades som förväntat Net Entertainments rapport för det andra kvartalet kom in i linje med både våra och konsensus förväntningar med en omsättning på 89,2 MSEK. Rörelseresultatet landade på 32,8 MSEK, vilket var snäppet under vår prognos på 35,0 MSEK. Den svenska kronans styrka missgynnar Net Ent Omsättningen ökade med 28 procent i svenska kronor och 42 procent i euro, den valuta som cirka 95 procent av bolagets intäkter genereras i. Historiskt har den lilla svenska valutan övergetts av investerarna i orostider. Trots nuvarande makroekonomiska osäkerhet verkar dock euron vara den valuta som misstros, samtidigt som den svenska kronan stöds av stabila svenska statsfinanser. Jämfört med juli och augusti i fjol har euron fortsatt att försvagas och vi räknar med en negativ påverkan på mellan 7 och 11 procent på omsättningen även i det tredje kvartalet. Tabell 1: Förväntat vs. utfall (SEKm) Q2'09 Q2'10E Utfall Diff Försäljning 70,1 90,0 89,2-1% EBIT 25,2 35,0 32,8-6% PTP 24,9 35,4 32,9-7% VPA, SEK 0,57 0,81 0,77-5% Försäljningstillväxt 45% 29% 28% EBIT marginal 36% 39% 41% VPA tillväxt (YoY) 28% 42% 0,35 Källa: Redeye Research, Net Entertainment En historisk tillbakablick visar att EUR/SEK-kursen under i princip hela 2000-talet hållit sig över 8,90. Vår prognos är därför att eurons nedgång kommer att bottna i år. Det kommer ändå sannolikt att dröja åtminstone till H2 nästa år innan en eventuell positiv valutaeffekt kan bli aktuell på årsbas. Källa: Redeye Research, Avanza Vikingen 3

Intralot intressant samarbetspartner Net Entertainment Under det andra kvartalet tecknade Net Entertainment kontrakt med tre nya operatörer av ansenlig storlek; Interwetten, Stan James och Intralot. Interwetten och Stan James har bägge drygt en miljon registrerade spelare, att jämföra med Net Ents största kund Betssons 2,7 miljoner spelare. Betsson stod i fjol för 26 procent av Net Entertainments omsättning men operatörerna är olika duktiga på aktivera sina spelare och få dem att satsa pengar i kasinot och det går därför inte att jämföra antalet registrerade spelare rakt av. Interwettens och Stan James kunder spelar i första hand på sportsbetting. Intralot kan bli en strategiskt viktig samarbetspartner Sistnämnda Intralot är ett av världens största spelbolag med 5 500 anställda i 50 länder och en omsättning i fjol på 904 MEUR. Intralot är på sikt en mycket intressant samarbetspartner med etablerade affärsrelationer med en lång rad statliga speloperatörer och lotteribolag på kundlistan. Ett sannolikt scenario är att Intralot på vissa marknader kan bli en återförsäljare för Net Ent. I synnerhet den nordamerikanska marknaden, där Intralot har samarbeten med runt 10 delstatliga lotterier, kan vid en legalisering bli riktigt intressant. I ett första steg kommer Intralot Interactive, Intralots dotterbolag för satsningen på internet, att lansera Net Ents kasinospel på den italienska marknaden när det blir tillåtet. Parterna har också kommit överens om lanseringar av Net Ents produkter på andra geografiska marknader. Intralot Interactive startades för bara ett år sedan och den kortsiktiga potentialen i samarbetet är svår att bedöma. Även Net Ents produkt CasinoCafé, avsedd för fysiska spelbutiker, kommer att licensieras in av Intralot för bolagets nätverk av återförsäljare på i första hand den italienska marknaden. Vi räknar med intäkter från Bwin.it nästa år men någon expansion inom koncernen lär det inte bli Fusioner i sektorn pressar priset på sikt I slutet av juli meddelade två av Europas största operatörer Bwin och Partygaming att de går ihop. Eftersom Partygaming har en egen kasinomjukvara innebär fusionen att Net Entertainment kan förlora kontrakten med Bwin.it och med Bwins italienska dotterbolag Giocodigitale. Bwin.it och Gicodigitale beräknas utifrån nuvarande marknadsandelar ta runt 25 procent av den Italienska online marknaden för kasino, motsvarande mellan 45 och 90 MSEK per år för Net Entertainment. Vid en analytikerträff kommenterade dock VD:arna för Bwin och Partygaming att de åtminstone initialt skulle använda sig av de leverantörer som kontrakterats. Att implementeringen fortsatt bekräftades också av Net Entertainments VD Johan Öhman vid rapportpresentationen i torsdags. Konsolideringen bland kunderna borgar för prispress på sikt Jakten på skalfördelar kommer att fortsätta och vi kommer framöver att få se fler fusioner bland operatörerna. Detta innebär att Net Entertainment kommer att få allt större förhandlingsmotparter, vilket i sin tur kommer att leda till prispress på bolagets produkter. Utvecklingen kommer dock att ta sin tid och vi väntar oss inga tydliga effekter av detta det närmaste året. 4

De italienska politikerna ser fram mot intäkter från kasino och poker på nätet Italien startar från Q1 och Q2 nästa år Legaliseringen av online kasino har försenats ytterligare på grund av politiska processer. Det är dock inte politikerna som bromsar, utan motstridiga affärsintressen hos marknadens privata aktörer. Enligt analysfirman H2 Gambling Capital kommer lanseringen av poker cash games och kasinospel att generera 200 MEUR i skatteintäkter under 2011, vilket borgar för en god politisk vilja. Net Entertainments prognos är nu att en del av bolagets produkter kommer att kunna lanseras vid årsskiftet, medan en del får vänta till slutet av det första kvartalet 2011. Vi räknar med att den italienska marknaden kommer att generera mellan 90 och 185 MSEK för Net Entertainment nästa år. I våra prognoser räknar vi med ett utfall i nedre delen av intervallet. Fortsatt trögt i Ryssland Den ryska marknaden där en av Net Entertainments kunder lanserat CasinoCafé i fysiska spelbutiker rapporteras gå trögt. Anledningen uppges vara konkurrens från olagliga spelapparater. Vi ser det ryska samarbetet som en bonus vid ett positivt utfall, men räknar på grund av den utdragna processen och den politiska osäkerheten tills vidare inte med några större intäkter från landet. Frankrike tynger i Q3 Kunden Unibet stängde i början av juni av sina franska spelare för att bolaget inte har någon fransk licens. Detta har fått till följd för Net Entertanment att inledningen av det tredje kvartalet varit marginellt svagare än det andra kvartalet. Norskt spelförbud fick endast marginell effekt Det implementerade norska spelförbudet omnämns knappt i rapporten, men från andra bolag verksamma i Norge meddelas att förbudet endast inneburit ett tillfälligt intäktstapp. Vid rapportpresentationen uppgav Net Ent att inget enskilt land står för mer än 15 procent av bolagets intäkter. Vi ser en begränsad nedsida av bortfallet av Unibets franska kasinospelare, då Frankrike bedöms utgöra runt 20 procent av Unibets omsättning och då kunderna där framför allt är sportsbettingkunder som Unibet förvärvade genom köpet av MrBookmaker. Nya produkter utgör på sikt en möjlighet att snabbt öka intäkterna Vid rapportpresentationen uppgav ledningen att Net Ent överväger att vidga produktportföljen med andra produkter för att på så sätt öka intäkterna från befintliga kunder. Någon tidpunkt för detta angavs inte och även om vi ser en stor potential i nya produkter som snabbt distribueras till den långa kundlistan (50 kunder) tar vi inte någon hänsyn till detta i våra prognoser. 5

Nya förseningar sänker prognoser Ett återkommande tema i våra senaste analysuppdateringar har varit förseningar som skjutit intäkterna på framtiden. Det handlar om omständigheter utanför Net Entertainments kontroll och då främst om den italienska marknaden. Det tredje kvartalet väntas komma i linje med det andra kvartalet Under det andra kvartalet startade Net Entertainment upp fyra nya kunder, utav vilka en var av ansenlig storlek (Interwetten) och kom igång i början av juni. Samarbeten avslutades också med ett antal mindre kunder som inte ansetts lönsamma. På grund av Net Ents snabba historiska tillväxt har det tredje kvartalet (som är det säsongsmässigt svagaste) alltid kommit in bättre än det andra kvartalet. I år kan dock Unibets avstängning av de franska kunderna göra att det mönstret bryts. Vi räknar med att omsättningen i det tredje kvartalet hamnar i linje med det andra kvartalet. Net Ent räknar med att både Stan James och Expekt kommer igång under det fjärde kvartalet. I Q1 nästa år räknar vi med att trion Bwin.it, Gioco Digitale och Intralot kommer igång med en del av Net Ents produkter för att sedan växla upp under Q2 med resterande spel. Tabell 2: Detaljerade estimat SEKm Q2'09 Q3'09 Q4'09 2009 Q1'10 Q2'10 Q3'10E Q4'10E 2010E 2011E Omsättning 70,0 75,8 85,4 300,1 87,9 89,2 90,0 100,0 367,1 525,0 Rörelseresultat 25,2 30,0 35,4 120,2 35,7 32,8 29,5 35,0 133,1 212,9 Nettovinst 22,5 20,8 32,4 107,7 31,0 30,4 27,4 32,5 121,2 197,8 VPA, SEK 0,57 0,53 0,82 2,72 0,78 0,77 0,69 0,82 3,07 5,00 Försäljningstillväxt 45% 44% 38% 46% 28% 27% 19% 17% 22% 43% Rörelsemarginal, % 36% 40% 41% 40% 41% 37% 33% 35% 36% 41% Vinsttillväxt 28% 4% 19% 35% -3% 35% 32% 0% 13% 63% Källa: Redeye Research, Net Entertainment I svenska kronor ökar kostnaderna snabbare än intäkterna Förseningen av den italienska marknaden har också pressat rörelsemarginalen då kostnader för utveckling och anpassning av system till de regulatoriska kraven hittills inte matchats av nya intäkter. Både avskrivningar (cirka 30 procent upp) och personalkostnader (cirka 40 procent upp) ökar i år snabbare än intäkterna i svenska kronor som förväntas öka med 22 procent. Skalbar affärsmodell lyfter vinsten 2011 med 60 procent På nedersta raden räknar vi med att vinsten i år hamnar på 121 MSEK, eller 3,07 kronor per aktie. Vinsttillväxten hamnar då på 13 procent. Nästa år räknar vi med att bolaget kan äntligen kan dra nytta av sina investeringar och att vinsten då ökar med cirka 60 procent till 5,00 kronor per aktie. 6

Kursnedgång speglar prognossänkning Net Entertainment I takt med att intäkterna från den italienska marknaden skjutits på framtiden har vi sänkt våra prognoser. På börsen har aktien handlats ned med runt 35 procent från årets toppnivåer. På våra prognoser för i år och den aktuella kursen 57 kronor handlas aktien till ett P/E-tal på 18,6. Detta är i nivå med den historiska värderingen och att betrakta som en premiumvärdering i jämförelse med andra bolag i sektorn. Den relativt höga värderingen rättfärdigas av bolagets starka historik av lönsam tillväxt. P/E-talet sjunker till 11,4 nästa år Baserat på våra prognoser för nästa år, då vi räknar med en vinst per aktie på 5,00 kronor, faller P/E-talet till 11,4, vilket historiskt sätt är lågt för Net Entertainment. Förväntningarna går isär om vinsten nästa år Bland analytiker går åsikterna om nästa år brett isär. Enligt Inquiry Financial varierar prognoserna för vinsten per aktie 2011 från 3,99 till 6,29 kronor, med både medel och median på 5,23 kronor. Prognoserna är från före rapporten och är därför inte jämförbara med vår justerade prognos på 5,00 kronor per aktie. Vi räknade tidigare med en vinst per aktie på 5,68 kronor 2011. Då analytikerna i snitt räknar med att Net Ent ökar vinsten med cirka 70 procent nästa år, samtidigt som P/E-talet ligger på 11,4, måste tolkningen bli att investerarna ser en stor risk för att vinstökningen inte kommer att ske, alternativt att tillväxten efter 2011 kommer att bli mager. Vår kassaflödesmodell indikerar en potential för uppvärdering av aktien Vår kassaflödesmodell ger ett motiverat värde på 78 kronor per aktie, vilket innebär en potential på 36 procent från nuvarande kurs. Stabil finansiell ställning och kassaflöden Net Entertainment saknar helt räntebärande skulder och nettokassan motsvaras i princip av likvida medel på 67 MSEK minskat med 36 MSEK hållna för kunders räkning. Soliditeten uppgick vid kvartalet utgång till 62 procent. Kassaflödet för perioden uppgick till 25 MSEK, exklusive utdelningen på 79 MSEK. Aktiens utveckling Bolagets aktie har de senaste tre månaderna backat med 22 procent. Sedan årets inledning summeras utvecklingen till minus 4 procent, medan Stockholmsbörsen som helhet stigit med 4 procent. Korrelationen med börsen är låg. Omsättningen i aktien ligger på i snitt 50 000 aktier per dag, men kan variera kraftigt mellan enskilda dagar. 7

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: I och med denna analysuppdatering har vi höjt Redeye Rating för Avkastningspotential till 7,5, från tidigare 3,5. Ledning 9,0p Kommentar: Bolaget har uppfyllt målet att växa snabbare än marknaden de senaste fyra åren. VD och styrelse har god branscherfarenhet. Tydlig kommunikation i form av framåtblickande information. Betydande incitamentsprogram för VD och ledning. Tillväxtpotential 7,0p Kommentar: Bolaget har ca 20 procent av marknaden. Marknaden beräknas växa med ca 15 procent per år de närmaste åren. Bolaget tar kunder från konkurrenter. Produktdifferentiering genom produktbredd och uppdateringar. Fyra största har ca 60% av mkd. Lönsamhet 10,0p Kommentar: Bolaget har uppvisat en stabil vinstutveckling de senaste åren. Höga bruttomarginaler och ett rörelsemarginalmål på över 30 procent långsiktigt. Avkastning på EK 74 procent under 2009. Trygg placering 8,5p Kommentar: Delvis beroende av större kunder. Viss politisk risk. Inget behov av kapitaltillskott. Institutionella ägare. Stora resurser satsas på teknisk utveckling. Relativt konjunkturokänsligt. Daglig omsättning för aktien är cirka 3 MSEK per dag. Avkastningspotential 7,5p Kommentar: DCF-värdet indikerar potential om mer än 30 procent. Aktien värderas högre än konkurrenterna. Positiva triggers framöver utgörs av nya kundkontrakt. Inga insiderköp senaste kvartalet. 8

Resultaträkning, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Omsättning 206 300 367 525 630 Summa rörelsekostnader -102-158 -205-268 -309 EBITDA 103 142 162 257 321 Avskrivningar -16-25 -29-44 -57 EBIT 88 118 133 213 264 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter 3 6 3 6 7 Finansiella kostnader -5-9 -4-3 -4 Resultat före skatt 86 117 132 216 267 Skatt -6-10 -10-18 -19 Nettoresultat 80 108 121 198 248 Resultaträkning just, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just 103 142 162 257 321 EBIT just 88 118 133 213 264 PTP just 86 117 132 216 267 Nettoresultat just 80 108 121 198 248 Balansräkning, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 95 159 155 209 302 Kundfordringar 11 4 15 20 20 Lager 0 0 0 0 0 Andra fordringar 13 6 22 25 25 Summa omsättningstillg. 120 169 181 238 331 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 11 32 47 62 74 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 0 0 0 0 Balans. utv. kostn. 31 48 66 80 89 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 42 80 113 141 163 Summa tillgångar 162 249 294 379 495 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 10 12 14 17 21 Övriga icke ränteb skulder 34 63 63 66 69 Summa kortfristiga skulder 44 75 77 83 90 Långa icke ränteb.skulder 2 0 0 0 0 Räntebärande skulder 0 0 0 0 0 Summa skulder 46 75 77 83 90 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 116 174 216 296 405 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 116 174 216 296 405 Summa skulder och eget kapital162 249 294 379 495 Fritt kassaflöde, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Omsättning 206 300 367 525 630 Summa rörelsekostnader -102-158 -205-268 -309 Avskrivningar -16-25 -29-44 -57 EBIT 88 118 133 213 264 Skatt på EBIT (Justerad skatt) -25 7-10 -18-19 NOPLAT 63 125 123 195 245 Avskrivningar 16 25 29 44 57 Bruttokassaflöde 78 150 152 239 302 Förändring i rörelsekapital 7 3 0 0 0 Investeringar -24-62 -63-72 -79 Fritt kassaflöde 62 91 89 167 223 Kapitalstruktur 2008 2009 2010e 2011e 2012e Soliditet 72% 70% 74% 78% 82% Skuldsättningsgrad 0% 0% 0% 0% 0% Nettoskuld -95-159 -155-209 -302 Sysselsatt kapital 116 174 216 296 405 Kapitalets oms. hastighet 2,4 2,1 1,9 2,1 1,8 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 5,3 NV FCF (2010-12) 420,6 Betavärde 1,0 NV FCF (2013-22) 1 317,8 Riskfri ränta (%) 3,1 NV FCF (2023-) 1 171,1 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 95,0 WACC (%) 8,5 Räntebärande skulder 0 Motiverat värde 3 076,4 Antaganden 2013-22 (%) Genomsn. förs. tillv. 9,2 Motiverat värde per aktie, SEK 77,8 EBIT-marginal 29,0 Börskurs, SEK 57,0 Lönsamhet 2008 2009 2010e 2011e 2012e Avk. på eget kapital (ROE) 94% 74% 62% 77% 71% ROCE 104% 81% 68% 83% 75% ROIC 74% 86% 63% 76% 70% EBITDA just-marginal 50% 47% 44% 49% 51% EBIT just-marginal 43% 39% 36% 41% 42% Netto just-marginal 39% 36% 33% 38% 39% Data per aktie, SEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e VPA 2,02 2,72 3,07 5,00 6,27 VPA just 2,02 2,72 3,07 5,00 6,27 Utdelning 1,2 2,0 3,0 0,0 0,0 Nettoskuld -2,4-4,0-3,9-5,3-7,6 Antal aktier 39,6 39,6 39,6 39,6 39,6 Värdering 2008 2009 2010e 2011e 2012e Enterprise value 2 159 2 095 2 100 2 046 1 952 P/E 28,2 20,9 18,6 11,4 9,1 P/E just 28,2 20,9 18,6 11,4 9,1 P/S 11,0 7,5 6,1 4,3 3,6 EV/S 10,5 7,0 5,7 3,9 3,1 EV/EBITDA just 20,9 14,7 12,9 8,0 6,1 P/BV 19,4 13,0 10,4 7,6 5,6 Aktiens utveckling Tillväxt/år 08/10P 1 mån 0,0% Omsättning 33,6% 3 mån 0,04% Rörelseresultat, just 23,1% 12 mån 0,06% V/A, just 23,1% Årets Början 0,0% EK 36,2% Aktiestruktur % Röster Kapital Hamberg Per o bolag 8,9 20,9 Lundström Rolf fam o bolag 6,5 14,4 Kling Lars 3,4 9,5 SHB SA 1,8 7,8 Lindwall Bill dödsbo 1,4 6,2 EFG Private Bank 5,9 6,2 Banque Carnegie Lux 1,2 3,9 Knutsson Holdings AB 6,6 2,9 Six SIS AG 5,1 2,2 Swiss Life 4,8 2,3 Aktien Reuterskod NET-B.ST Lista Mid cap Kurs, SEK 57,0 Antal aktier, milj 39,6 Börsvärde, MSEK 2 255 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Nästkommande rapportdatum Johan Öhman Bertil Jungmar William Heigard Rolf Blom Delårsrapport Q3 2010-10-28 Tillväxt 2008 2009 2010e 2011e 2012e Försäljningstillväxt 56% 46% 22% 43% 20% VPA-tillväxt (just) 74% 35% 13% 63% 25% Tillväxt eget kapital 119% 49% 24% 37% 37% Analytiker Dawid Myslinski dawid.myslinski@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 9

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 700 600 500 400 300 200 100 0 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 300 250 200 150 100 50 0 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e 44% 42% 40% 38% 36% 34% 32% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 7 6 5 4 3 2 1 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0 0% 0% 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Intressekonflikter Dawid Myslinski äger aktier i bolaget Net Entertainment: Ja Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Net Entertainment är idag marknadsledande inom webbläsarbaserad spelprogramvara och fler än 40 välkända onlineoperatörer använder sig av CasinoModule. Företagets huvudkontor ligger i Stockholm och all utveckling sker internt. Net Entertainment är noterat på NasdaqOMXS Mid Cap.. 10

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget erbjuder aktierelaterade tjänster till börsbolag, investerare, media och den aktieintresserade allmänheten. Redeye har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2010-08-30) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 30 20 17 28 22 3,5p - 7,0p 52 63 41 52 59 0,0p - 3,0p 5 4 29 7 6 Antal bolag 87 87 87 87 87 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 11