Aerocrine (AEROb.ST) Expanderar snabbt

BOLAGSANALYS 26 juli 2012 Sammanfattning Aerocrine (AEROb.ST) Expanderar snabbt Andra kvartalet bjöd åter på stark tillväxt, men även kraftigt stigande kostnader, varför resultatet hamnade under vår prognos. Rapporten visar på kraftigt ökad klinisk använd ning i USA, men från låga nivåer. Vi räknar med att tillväxten i USA accelererar under andra halv året när fler säljare kommer igång och fler försäk ringsbolag ger ersättning för FENOmätning. Vi har justerat våra estimat, höjt försäljning och även för kostnaderna. Vår positiva grundsyn på bolaget och aktien är intakt, men en lägre försälj ningstillväxt i tredje kvartalet kan tillfälligt sätta viss press på aktien. Vårt motiverade värde uppgår till 15,9 kronor per aktie. Redeye Rating (010 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 1 707 MSEK Life Science Scott Myers Anders Williamsson Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,0 poäng 8,0 poäng 2,0 poäng 6,0 poäng 6,5 poäng Nyckeltal 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning, MSEK 85 93 150 242 417 Tillväxt 14% 10% 60% 61% 73% EBITDA *73 *120 *152 *129 *40 EBITDA marginal 86% 128% 101% 53% 10% EBIT *85 *133 *164 *141 *47 EBIT marginal 100% 142% 109% 58% 11% Resultat före skatt *86 *139 *165 *138 *47 Nettoresultat *86 *139 *165 *138 *47 Nettomarginal 101% 148% 110% 57% 11% Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 VPA *0,84 *0,93 *1,11 *0,93 *0,32 VPA just *0,89 *0,94 *1,17 *0,93 *0,32 P/E just n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. P/S 20,2 18,3 11,4 7,1 4,1 EV/S 18,5 17,9 9,4 5,9 3,4 EV/EBITDA just n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. Fakta Aktiekurs (SEK) 11,5 Antal aktier (milj) 144,6 Börsvärde (MSEK) 1 707 Nettoskuld (MSEK) *292 Free float (%) 35,9 Dagl oms. ( 000) 260 Analytiker: Klas Palin klas.palin@redeye.se Peter Östling peter.ostling@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8*545 013 30. E*post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT*marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Högre kostnader än väntat Omsättningen slog även detta kvartal tydligt våra förväntningar och speciellt var det åter en mycket stark utveckling för bolagets så kallade strategiska försäljning (försäljning av instrument och tester till kliniska studier), se tabell nedan. Stark utveckling för den strategiska försäljningen som stod för nästan en tredjedel i kvartalet Förväntat mot utfall (SEKm) Q2'11 Q2'12E Utfall Diff Nettoomsättning 19,6 29,1 36,9 27% varav klinisk försäljning USA 3,9 8,5 8,1 5% varav klinisk försäljning EU/ROW 10,7 14,5 14,7 1% varav strategisk försäljning 2,2 6,0 12,5 108% EBITDA *26,0 *29,3 *38,7 *32% EBIT *29,4 *32,2 *41,7 *30% Försäljningstillväxt (YoY) *19% 48% 88% Källa: Redeye Research Den strategiska försäljningen gynnas av att mätning av utandad kväve monoxid (FENO) etableras inom astmavården och den positiva utveckling som skett med stärkta kliniska riktlinjer i USA. Det ska dock poängteras att huvuddelen av försäljningen vanligen sker i samband med start av kliniska studier, då instrument och tester köps in. Den strategiska försäljningen kan därför skilja sig kraftigt mellan olika kvartal och gör den svår att prognos tisera. Vi kan dock konstatera att orderboken vid utgången av det andra kvartalet var relativt tunn och uppgick till 0,8 miljoner kronor, varför den strategiska försäljningen förväntas bli lägre i tredje kvartalet. Bruttomarginalen steg till 72 procent Bruttomarginalen utvecklas åt rätt håll och steg till goda 72 procent under det andra kvartalet och påverkas positivt av ökad egen direktförsäljning och av fördelaktig valutamix. Vi hade räknat med en bruttomarginal på 71 pro cent. Den starka dollarkursen i förhållande till den svenska kronan har gett bolaget en positiv effekt på nettoomsättningen med omkring 10 procent enheter. Nettoeffekten på resultatet blir dock negativt då kostnaderna i dollar fortsätter vara högre än intäkterna. Trots den starka försäljningen under kvartalet blev resultatet svagare än vi räknat med och våra kostnadsprognoser framstår ha varit för optimistiska. Framför allt var det kostnader relaterat till försäljningen som blev högre än vår prognos och uppgick till 41,3 miljoner kronor mot väntade 29,0 milj oner kronor. En snabbare personalrekryteringstakt samt höga kostnader för bolagets personaloptionsprogram ligger bakom skillnaden, vilka uppgick till 6,8 miljoner kronor under kvartalet. Vi inkluderar inte dessa kostnader i våra prognoser då dessa styrs av aktiekursutvecklingen. 3

En nyemission har under andra kvartalet genomförts som tillfört bolaget knappt 250 miljoner kronor. Därtill har Novo A/S förtidsinlöst sitt konver tibellån på 112,5 miljoner kronor. Sammantaget har det hjälpt till att stärka finanserna och vid utgången av andra kvartalet uppgick likvida medel till 306,0 miljoner kronor. Det finns därmed resurser för att fortsätta den redan inledda kraftfulla expansionen och fler säljare ska anställas och vi uppfattar att resurserna i nuläget främst riktas mot den amerikanska mark naden. De satsningar som görs i USA räknar vi ska ge än tydligare avtryck i ökad försäljning under årets andra halvår. Den amerikanska mark naden har växt till sig och är bolagets största enskilda marknad Tillväxt på den amerikanska marknaden Försäljningen i USA steg med hela 124 procent till 13,0 miljoner kronor i andra kvartalet, se tabell nedan. Den kliniska försäljningen uppvisade en tillväxt på 108 procent för NIOX Mino och steg till 8,1 miljoner kronor. Försäljningsutveckling per region SEKm Q2'11 Q2'12 2011 2012E EU/ROW 13,8 24,0 64,6 85,7 yoy (%) 23% 74% 4% 33% USA 5,8 13,0 28,9 64,0 yoy (%) 10% 124% 27% 122% Källa: Redeye Research Det är inte bara i USA bolaget upplevde stark försäljningstillväxt. Den totala försäljningen i EU/ROW steg med 74 procent jämfört med samma kvartal i fjol. Bakom en stark utveckling i regionen går dels att finna i att en betyd ande del av den strategiska försäljningen inkluderas och dels att förra årets andra kvartal var svagt. Den kliniska försäljningen för NIOX Mino steg med 37 procent. Enligt rapporten var försäljningen på den tyska och svenska marknaden svag, två viktiga marknader för Aerocrine, och riktade försälj ningsåtgärder har initierats. Bolaget noterar även en svag utveckling på marknader som Frankrike och Italien. När vi blickar framåt räknar vi inte med någon större försäljningsökning på den europeiska marknaden givet de dystra utsikter som råder för flertalet europeiska länders ekonomier med stora besparingar som genomförs och behöver genomföras. Bra utveckling i försälj ning av påfyllnadstester Försäljningen av påfyllnadstester är ett mått på hur den återkommande försäljningen utvecklas. I bilden på nästa sida presenteras utvecklingen för försäljningen av påfyllnadstester sedan 2008 till och med andra kvartalet i år. Vi ser en tydligt positiv utvecklingen senaste fyra kvartalen i den åter kommande försäljningen sedan nya kliniska riktlinjer publicerats i USA. 4

Försäljnings påfyllnadstester 2008 12 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 Q1'08 Q2'08 Q3'08 Q4'08 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09 Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4'10 Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11 Q1'12 Q2'12 Påfyllnadstester Källa: Aerocrine Antalet sålda påfyllnadstester steg i andra kvartalet med 52 procent till knappt 340.000 tester, vilket var den näst högsta nivån i bolagets historia. En andel på 6070 procent krävs för nå bred marknadspenetration Andelen med ersättning närmar sig kritisk massa Under året har det vid ett flertal tillfällen kommit positiva besked från bolaget om att större amerikanska privata och offentliga organisationer ändrat sin policy kring FENOmätning. Bolaget uppger i rapporten att 53,5 procent av den totala andel försäkringstagare i USA har försäkringar som idag ger ersättning för FENOmätning, vilket är en ökning med 14,6 procent sedan årsskifte och 1,5 procent högre än den sista april. Andel försäkringstagare med försäkring som ger ersättning för FENO mätning 80,00% 75,00% 70,00% 65,00% 60,00% 55,00% 50,00% 45,00% 40,00% 35,00% 30,00% Kritisk nivå 60*70% 01-dec-11 01-mar-12 01-jun-12 Källa: Aerocrine 5

Aerocrine gör bedömningen att en nivå på 6070 procent krävs för att FENOmätning framgångsrikt ska kunna etableras på den amerikanska marknaden. Även om detta ännu inte uppnåtts för hela den amerikanska marknaden finns det ett flertal stater där nivån passerats med råge. Med en säljstyrka på knappt 20 personer riktas fokus primärt mot specialister i dessa stater. För att bolaget effektivt ska kunna penetrera den omfattande primärvården på sikt kommer det krävas att Aerocrine ingår någon form av partnerskap anser vi. Specialistsegmentet är dock tillsvidare mer än tillräckligt för Aerocrine med en marknadspotential på åtminstone 1 miljard kronor bedömer vi. Dessutom utgör dessa läkare en viktig gupp för att bygga opinion för FENOmätning. NIOX Mino godkänt i Australien Godkännande på nya marknader m.m. Bolagets instrument NIOX Mino och tillhörande tester har enligt rapporten blivit godkänt för den Australienska marknaden och ansluter sig därmed till marknader som Sydkorea och Taiwan där NIOX Mino blivit godkänt tidigare under året. Det är klart positivt att instrument och tester godkänns på nya marknader, men vi förväntar oss att det kommer dröja tills ersätt ningsnivåer är satta och försäljning kommer igång. En marknad som vi har höga förväntningar på är den japanska marknaden där NIOX Mino sedan flera år tillbaka är i registreringsprocess. Process har blivit kraftigt fördröjd, men vi känner inte till att det ska finnas något tekniskt problem bakom förseningen utan att det snarare handlar om fördröjd handläggningstid. Tonläget i rapporten framstår något uppgivet och ingen guidning om när ett besked kan komma uppges. Ett godkännande får helt enkelt ses som en bonus tillsvidare. Oklart när ett godkännande kan bli aktuellt i Japan Utöver Japan pågår en studie i Kina för att identifiera FENOvärden anpassade för den kinesiska befolkningen och som beräknas bli klar i år. Med resultaten i handen ska ersättningsdiskussioner inledas. Därmed framstår faktisk försäljning på den kinesiska marknaden ligga minst ett år bort i tid. En pilotstudie på patienter med Kronisk Obstruktiv Lungsjukdom (KOL) har inletts under sommaren av bolaget och är ett första steg för att på sikt expandera användning av FENOmätning för att även inkludera KOL patienter. Detta är en stor patientgrupp, större än astmapopulationen, och där inflammation i luftvägarna anses spela en roll för vissa patienter, vilka behandlas med antiinflammatoriska läkemedel som steroider. Potentialen är betydande på exempelvis marknader som den kinesiska där KOL är ett stort problem. Finansiella prognoser Efter rapporten har vi gjort relativt stora förändringar i våra prognoser både vad gäller försäljning och kostnader för i år och framåt. I tabellen på nästa sida presenteras våra reviderade estimat för innevarande år till och med 2014. 6

Förändringar i estimat 2012 14 (MSEK) 2012P 2013P 2014P Försäljning Ny 149,8 241,7 417,0 Tidigare 138,0 222,0 413,3 (%) 9% 9% 1% EBITDA Ny *154,2 *129,0 *40,1 Tidigare *115,9 *83,2 5,6 (%) *33% *54% n.m. Källa: Redeye Research Vinstestimat för Aerocrine SEKm 2010 2011 Q1'12 Q2'12 Q3'12E Q4'12E 2012E 2013E 2014E Nettoomsättning 84,7 93,5 39,1 37,0 29,4 44,3 149,8 241,7 417,0 varav klinisk försäljning EU/ROW 51,1 50,8 16,4 14,7 14,0 17,0 62,1 78,0 122,0 varav klinisk försäljning USA 10,1 17,0 6,7 8,1 12,5 19,0 46,3 124,0 239,0 varav strategisk försäljning 11,6 15,5 13,8 12,5 2,0 7,0 35,3 35,5 52,0 EBIT *85,0 *132,8 *35,7 *41,7 *42,9 *43,3 *163,7 *141,0 *47,1 Nettoresultat *86,3 *138,7 *39,2 *41,4 *41,9 *42,3 *164,7 *137,7 *47,1 VPA, SEK *1,2 *1,4 *0,4 *0,3 *0,3 *0,3 *1,2 *1,0 *0,3 Försäljningstillväxt *14% 10% 76% 89% 30% 52% 60% 61% 73% Källa: Redeye Research Vi räknar med att bolaget fortsätter rekrytera, framför allt säljare I våra prognoser för andra halvåret i år har vi räknat med att Aerocrine kommer fortsätta rekrytera personer, framför allt säljare på den amerikanska marknaden. Vi räknar med att organisationen växer med ytterligare 14 personer till årsskiftet, vilket beräknas ge ökade kostnader med drygt 25 miljoner kronor på årsbasis. I prognoserna till och med 2014 beräknas bolagets anställda öka med cirka 20 personer per år. I våra nya estimat räknar vi med att Aerocrine når positivt kassaflöde under fjärde kvartalet 2014 mot tidigare andra halvåret 2014. Värdering och värdering Trots högre kostnadsprognoser för perioden 201214 har vårt fundamentala värde på Aerocrine ökat något efter prognosjusteringarna, där höjda till växtprognoser väger upp förändringen. Vårt motiverade värde för Aerocrine uppgår till 15,9 kronor (15,6 kronor) när vi använder till avkastningskrav (WACC) på 9,5 procent, se tabell nästa sida. 7

DCFvärde per aktie DCFvärdet uppgår till 15,9 kronor per aktie Per aktie Total Tillgångar 2,7 400,0 Räntebärande skulder 0,0 4,0 DCF 2012*2015 *1,9 *285,0 DCF 2016*2021 5,2 772,0 DCF 2022* 10,0 1.485,0 Total 15,9 2.368,0 Källa: Redeye Research Vi har inte gjort några ändringar i vår rating för bolaget efter rapporten. Aktiekursutvecklingen Aerocrineaktien har utvecklats starkt på den annars relativt svåra aktie marknad under 2012. Sedan årsskiftet är aktien upp omkring 25 procent, väl över index i stort. Vårens nyemission gav tillfälligt en kurspress, men ett fortsatt bra nyhetsflöde med allt fler större sjukförsäkringsbolag som väljer att ge ersättning för FENOmätning har kursen återhämtat sig. Under andra kvartalet har den dagliga genomsnittliga aktiehandeln ökat till i snitt 300 aktier från 210 aktier i början av året. I denna siffra är dock avyttringen av Skandia Livs position om 7 miljoner aktier inräknad, justerat för detta blir den dagliga omsättningen i snitt 185 aktier. Minskningen från första kvartalet beror på ett generellt svårnavigerat börsläge och en mängd bakslag inom svensk bioteknik. Novo Nordisk fonden har stärkt greppet om bolaget med ett innehav vid kvartalets utgång på 39,2 miljoner aktier vilket motsvarar 27 procent. Vidare har HealthCap varit en av de större nettosälj arna och avyttrat cirka 330 aktier. Tillsammans med utspädningen från vårens nyemission har ägandet minskat till en ägarandel om 14 procent. Både Carnegie och Catella fonder tillkom som större ägare i samband med emission, båda har drygt 2,2 miljoner aktier vardera vilket motsvarar 1,5 procent av bolagets aktier. Investeringsidé Aerocrine har utvecklat en ny mätmetod för diagnos och uppföljning av astma, grundat i världsledande forskning. Bolaget har kring detta ett starkt patentskydd som bekräftats av domstol vid ett flertal tillfällen. Den främsta utmaningen för bolaget ligger i att nå en bred acceptans för dess nya metod och att få kostnadsersättning från sjukförsäkringssystemen, där stora fram gångar noterats senaste året på den amerikanska marknaden. Bolaget är idag i princip ensamt på den viktiga amerikanska marknaden om att erbjuda instrument och tester för FENOmätning. Erkännandet från största sjukförsäkringsbolaget United Healthcare var en betydelsefull milstolpe och har tagit ned den kommersiella risken. Vi räknar med att bolaget levererar hög försäljningstillväxt närmaste åren och når lönsamhet från och med 2015. 8

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga ändringar är genomförda. Ledning 7,0p Kommentar: Aerocrine har en ledning med lång erfarenhet från likande verksamhet. Omfattande optionsprogram ger starka incitament för ledningen. Tillväxtpotential 8,0p Kommentar: Marknaden för utandningstester som mäter inflammationen i luftvägarna är stor och outvecklad. Att metoden framgångsrikt inkluderas i fler nationella riktlinjer och ersättningssystem är nyckeln till framgång. Lönsamhet 2,0p Kommentar: Aerocrine är ännu inne i ett etableringsskede på flera viktiga marknader och kostnaderna överstiger intäkterna. Vi räknar med att bolaget når positivt kassaflöde under andra halvåret 2014. Trygg placering 6,0p Kommentar: En fullt garanterad nyemission är genomförd som stärkt finanserna. Likviditeten i aktien har förbättrats senaste månaderna, men det är fortsatt svårt att bygga/avyttra större position över marknaden. Avkastningspotential 6,5p Kommentar: Aktien har utvecklats klart bättre än marknaden hittills i år. Vi räknar med ett fortsatt positivt nyhetsflöde och hög försäljningstillväxt som talar för en fortsatt bra kursutveckling. 9

Resultaträkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning 85 93 150 242 417 Summa rörelsekostnader *158 *213 *301 *371 *457 EBITDA 73 120 152 129 40 Avskrivningar *10 *13 *12 *12 *7 EBIT 85 133 164 141 47 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter 9 0 0 3 0 Finansiella kostnader *10 *6 *1 0 0 Resultat före skatt 86 139 165 138 47 Skatt 0 0 0 0 0 Nettoresultat 86 139 165 138 47 Resultaträkning just, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Jämförelsestörande poster 6 1 9 0 0 EBITDA just *79 *121 *161 *129 *40 EBIT just *91 *134 *173 *141 *47 PTP just *91 *140 *174 *138 *47 Nettoresultat just *91 *140 *174 *138 *47 Balansräkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 253 150 228 92 32 Kundfordringar 21 25 33 44 58 Lager 19 18 20 29 33 Andra fordringar 0 0 0 0 0 Summa omsättningstillg. 292 193 280 165 124 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 5 3 5 5 5 Finansiella anl.tillg. 1 1 1 1 1 Goodwill 52 48 39 30 27 Balans. utv. kostn. 0 0 0 0 0 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 58 52 45 36 33 Summa tillgångar 351 245 325 200 156 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 0 0 0 0 0 Övriga icke ränteb skulder 39 56 52 65 83 Summa kortfristiga skulder 39 56 52 65 83 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 110 117 13 10 0 Summa skulder 149 173 65 75 83 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 201 72 260 125 73 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 201 72 260 125 73 Summa skulder och eget kapital351 245 325 200 156 Fritt kassaflöde, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning 85 93 150 242 417 Summa rörelsekostnader *158 *213 *301 *371 *457 Avskrivningar *10 *13 *12 *12 *7 EBIT *85 *133 *164 *141 *47 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0 0 0 0 0 NOPLAT 78 123 154 131 42 Avskrivningar 10 13 12 12 7 Bruttokassaflöde 73 120 152 129 40 Förändring i rörelsekapital 2 6 *14 *7 *1 Investeringar *58 *6 *5 *3 *4 Fritt kassaflöde 129 120 171 139 45 Kapitalstruktur 2010 2011 2012e 2013e 2014e Soliditet 57% 29% 80% 62% 47% Skuldsättningsgrad 55% 162% 5% 8% 0% Nettoskuld *142 *34 *215 *82 *32 Sysselsatt kapital 312 189 273 135 73 Kapitalets oms. hastighet 0,5 0,4 0,6 1,2 4,0 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 5,0 NV FCF (2012*15) *284,7 Betavärde 1,6 NV FCF (2016*21) 771,9 Riskfri ränta (%) 1,8 NV FCF (2022*) 1484,8 Räntepremie (%) 0,0 Rörelsefrämmade tillgångar 399,6 WACC (%) 9,5 Räntebärande skulder 4,0 Motiverat värde 2 367,7 Antaganden 2016*21 (%) Genomsn. förs. tillv. 22,2 Motiverat värde per aktie, SEK 15,9 EBIT*marginal 18,2 Börskurs, SEK 11,5 Lönsamhet 2010 2011 2012e 2013e 2014e Avk. på eget kapital (ROE) *78% *102% *105% *72% *48% ROCE *52% *54% *75% *69% *45% ROIC *44% *49% *67% *64% *41% EBITDA*marginal (just) *93% *129% *107% *53% *10% EBIT just*marginal *107% *143% *115% *58% *11% Netto just*marginal *108% *150% *116% *57% *11% Data per aktie, SEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e VPA *0,84 *0,93 *1,11 *0,93 *0,32 VPA just *0,89 *0,94 *1,17 *0,93 *0,32 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld *1,4 *0,2 *1,4 *0,6 *0,2 Antal aktier 102,2 148,5 148,5 148,5 148,5 Värdering 2010 2011 2012e 2013e 2014e Enterprise value 1 565 1 673 1 415 1 415 1 415 P/E n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. P/E just n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. P/S 20,2 18,3 11,4 7,1 4,1 EV/S 18,5 17,9 9,4 5,9 3,4 EV/EBITDA just n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. EV/EBIT just n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. P/BV 8,5 23,7 6,6 13,7 23,4 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån 0,0% Omsättning 13,7% 3 mån 0,0% Rörelseresultat, just *15,9% 12 mån 0,0% V/A, just *15,4% Årets Början 0,0% EK *51,7% Aktiestruktur % Röster Kapital Novo Nordisk Fonden 27,1 27,1 Investor AB 24,8 24,8 HealthCap 13,5 13,5 Tredje AP*Fonden 2,8 2,8 Nordnet Pensionsförsäkring 2,2 2,2 Avanza Pension Försäkring BA 2,0 2,0 SSE Opportunities LTD 1,6 1,6 Catella Fonder 1,5 1,5 Carnegie Fonder 1,5 1,5 SHB Fonder 1,0 1,0 Aktien Reuterskod AEROb.ST Lista Small cap Kurs, SEK 11,5 Antal aktier, milj 148,5 Börsvärde, MSEK 1 707 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO Ordf Scott Myers Michael Colérus Anders Williamsson Nästkommande rapportdatum Rapport kv3 2012 2012*11*02 Tillväxt 2010 2011 2012e 2013e 2014e Försäljningstillväxt *14% 10% 60% 61% 73% VPA*tillväxt (just) n.m.% n.m.% n.m.% n.m.% n.m.% Tillväxt eget kapital 536% *64% 261% *52% *42% Analytiker Klas Palin klas.palin@redeye.se Peter Östling peter.ostling@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 10

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 10% 20% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 1,4 20% 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Verksamhetsbeskrivning Aerocrine utvecklar innovativa produkter för att mäta inflammation i luftvägarna, vilket främst har potential att förbättra vården av astmapatienter. Niox Mino mäter FENO (utandat kvävemonooxid) och används för att följa graden av inflammation i lungorna, vilket ger en indikation av astmans svårhetsgrad samt på om sjukdomen kommer att svara på behandling med antiinflammatoriska läkemedel. Geografiska områden 35% 65% Europa/Övr Nordamerika/USA Intressekonflikter Klas Palin äger aktier i bolaget Aerocrine: Nej Peter Östling äger aktier i bolaget Aerocrine: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. 11

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case*baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (20120703) Rating Ledning Tillväxt* Trygg Avkastnings* Lönsamhet potential Placering potential 7,5p * 10,0p 25 21 19 16 26 3,5p * 7,0p 56 60 34 52 54 0,0p * 3,0p 0 0 28 13 1 Antal bolag 81 81 81 81 81 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 12