Carl Lamm Holding (CLHO.ST) Stark partner rätt väg

BOLAGSANALYS 11 maj 2009 Sammanfattning Carl Lamm Holding (CLHO.ST) Stark partner rätt väg Ricoh har lagt ett bud på Carl Lamm Holding som med största säkerhet kommer att gå igenom. Vi ser inga hinder då styrelse, ägare och konkurrensverk har sagt ja till affären. Ett samgående med Ricoh ser vi som industriellt rätt väg att gå. Budnivån som uppgår till 19,8 procent anser vi utifrån förutsättningarna är skäligt med hänsyn till tidigare utveckling på börsen och utskiftning till ägarna. Vi rekommenderar att erbjudandet accepteras vilket ger 37,25 kronor kontant per aktie. Därefter väntar avnotering av aktien och integrering av verksamheten i Ricoh. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small Cap 442 MSEK IT Hans Johansson Theodor Dalenson Redeye Rating (0-10 poäng) ISIN: SE0002469312 ID: 765 Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Investeringsläge 7,0 poäng 8,0 poäng 8,0 poäng 4,5 poäng 7,5 poäng Nyckeltal 2007/2008p 08/09p 09/10p 10/11p 11/12p Omsättning, MSEK 1 057 1 122 1 212 1 317 1 383 Tillväxt 21% 6% 8% 9% 5% EBITDA 70 61 74 97 111 EBITDA-marginal 7% 5% 6% 7% 8% EBIT 53 46 59 82 96 EBIT-marginal 5% 4% 5% 6% 7% Resultat före skatt 49 24 39 62 76 Nettoresultat 35 18 29 46 56 Nettomarginal 3% 2% 2% 4% 4% VPA 2,92 1,52 2,43 3,89 4,71 VPA just 2,92 1,52 2,43 3,89 4,71 P/E just 12,7 24,4 15,3 9,6 7,9 P/S 0,4 0,4 0,4 0,3 0,3 EV/S 0,4 0,6 0,6 0,5 0,5 EV/EBITDA just 6,6 11,7 9,6 7,3 6,4 Fakta Aktiekurs (SEK) 37,2 Antal aktier (milj) 11,2 Börsvärde (MSEK) 442 Nettoskuld (MSEK) 265 Free float (%) 29,0 Dagl oms. ( 000) 6 Analytiker: Jan Glevén jan.gleven@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorerna oberoende av enstaka händelser och finansiell situation viktas med 1,5x då dessa faktorer anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Investeringsläge De faktorerna som utgör bedömning av investeringsläge är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers och 5) oupptäckt aktie. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers och oupptäckt aktie viktas med 0.5x. 2

Värdig sorti för börsdoldis Ricoh Europe Holdings har lagt ett kontant bud på samtliga aktier i Carl Lamm Holding. Ricoh är ett världsomspännande bolag med produkter inom dokumenthantering. Enbart verksamheten i Europa omsätter 6 miljarder dollar. Bolaget är publikt och listat på Londonbörsen. Sedan tio år tillbaka har Ricoh en ansenlig del av världsmarknaden på 27,4 procent. Ricoh lägger bud För varje aktie i Carl Lamm Holding erbjuder Ricoh 37,25 kronor. Det medför en premie på 20 procent jämfört med stängningskursen 16 april. Budet är väl förankrat bland storägarna och styrelsen i Carl Lamm. Bland de ägare som accepterat budet finns MarCap Investor där styrelseledamoten David E Marcus är Managing Director. Storägare är även Nove Capital som är en svenskbaserad fond. Tillsammans äger dessa aktier som tillsammans utgör 45,9 procent. Med ytterligare ett antal större fonder har budet en acceptans på 68 procent vilket gör att det med största sannolikhet kommer att gå igenom. Styrelsen i Carl Lamm har även deklarerat att man ställer sig bakom förvärvet. Konkurrensverket i Sverige har även godkänt förvärvet. Enligt styrelsen är affären rätt både för aktieägare och Carl Lamm som bolag. Utvärderingen har skett från egen och extern bedömning. Rekommendationen tar hänsyn till att budet inklusive utskiftning är en bra affär för aktieägaren. Sedan noteringen 10 oktober 2006 utgör värdeökningen 60 procent vilket ska jämföras med Stockholmsbörsen som backat med 27 procent under samma period. Långsiktig lösning Branschkonsolidering driver på Affären har varit på gång under längre tid. Carl Lamm har arbetat aktivt med detta även om det funnits en rad andra spår. Ricoh och Carl Lamm har haft ett nära samarbete under många år. Av Carl Lamms intäkter härrör 50 procent av omsättningen från Ricohs produkter vilket varit vägledande. Carl Lamm förordar långsiktighet och ansåg att Ricoh var den bästa vägen. Ricoh har som strategi att vara aktiv i den konsolidering som pågår i marknaden. Strategin är att inleda köp av distributörer överensstämmer med dess uppfattning om att behovet av att komma närmare kunden ökat. Därmed elimineras risken att konkurrera med egna varumärken och Ricoh får bättre kontroll. Detta är ett starkt argument men något som speglar hela branschen. De som har varit mest aktiva är Ricoh. Tidigare har Ricoh gjort flera förvärv där amerikanska Ikon Office Solution utgör ett bra referensförvärv till Carl Lamm. Ikon liknar Carl Lamm med ett utbyggt kontorsnät med service där Ricoh varit en viktig leverantör under lång tid. Helhetserbjudandet har även varit en viktig faktor. Ikon hade i samband med förvärvet en försäljning av Canon på 40 procent i USA. Genom förvärv 3

har Ricoh större möjligheter att fasa ut Canon och ersätta de med egna produkter. Vi bedömer att ett av skälen till att Ricoh väljer att förvärva Carl Lamm är strategin med helhetslösningar. Genom Carl Lamm kommer Ricoh närmare kunden och får bättre kontroll. Det är en industriell lösning som passar båda bra. Ricoh erbjöd Ikon en premie på 33 procent sett till aktiekursen under en jämförelseperiod på 60 dagar. För Carl Lamm erbjöd Ricoh en premie på 20 procent. Rekapitalisering steg på vägen Sänkt kapitalkostnad ett skendrag Carl Lamm har under 2008 genomgått en rekapitalisering för en mer optimal kapitalstruktur. Lån uppgående till 251 miljoner kronor har tagits och under perioden fram till 2012 ska 130 miljoner amorteras löpande. Erbjudandet bestod av en kombination av kontant ersättning och aktier i Carl Lamm Holding. Erbjudandet var att 200 aktier i Carl Lamm gav 114 aktier i Carl Lamm och 86 aktier som omvandlades till kontanter. 114 aktier blev senare 228 aktier i Carl Lamm Holding och övriga aktier 86 aktier gav 58 kronor per aktie. Erbjudandet medförde med en stor utdelningsandel (43 procent av 200 aktier). Rekapitaliseringen (Public Company Re-Capitalisation) eller utskiftningen är delvis var ett sätt att värna om sina ägare men även att stänga ute intressenter som med kortsiktiga intressen. Den nya aktiebolagslagen som infördes 2006 gjorde det möjligt att omkapitalisera sin verksamhet. Detta blir möjligt för publika bolag med starka kassaflöden och låg skuldsättning. Avvärjande manöver Nya aktiebolagsregler öppnar upp för thrashad balansräkning När ett holdingbolag (Carl Lamm Holding) bildas kan detta köpa upp det gamla (Carl Lamm) dels genom att emittera nya aktier men även samtidigt ta upp lån. Genom att låta holdingbolaget betala ett högre pris än det bokförda egna kapitalet inom den egna ägarkretsen uppstår istället för en goodwill istället ett negativt eget kapital. För att en ombildning av bolag ska kunna ske med negativt eget kapital krävs att bolaget har ett starkt kassaflöde. Nya regler har lett fram till att detta blir möjligt. Genom att hävda att kapitalkostnaden blir högre med en låg skuldsättning missgynnar detta ägarna kan detta enkelt klubbas igenom på en extrastämma. Ombildningen sker i fyra steg där ett holdingbolag först bilad med litet eget kapital och som ägs av extern part. Genom att sedan låna upp en summa som motsvarar ett eventuellt fientligt bud som inte är förankrat kan ägarna ändå få ta del av en större utdelning och ett bud kan undvikas. Vanligen ökar det nya holdingbolaget nettoskulden genom upptagning av lån (vanligen 4,5x EBITDA). På så sätt sänks kapitalkostnaden då räntan är betydligt lägre än vad vanligen aktieägarna kräver i avkastningskrav. Om 4

aktieägarna har ett avkastningskrav på 10 procent blir kostnaden för eget kapital högre jämfört med ett lån som tas upp till 6 procent. Med en större utdelning och negativt kapital ser inte balansräkningen längre lika aptitlig ut varmed verksamheten får en mer central roll. Det talade för en mer långsiktig aktör som Ricoh. Lång erfarenhet av förvärv Ricoh stark aktör men erfarenhet av förvärv Listan på förvärv som Ricoh har gjort är lång men de största och kanske mest intressanta är de större förvärven. Ett strategiskt viktigt förvärv som stakade ut vägen för Ricoh gjordes när NRG group (Gestetner) förvärvades. Införlivande tog tid men var en viktig start för att stärka sin utländska försäljningsorganisation. Förutom Ikon förvärvades Danka Europe i syfte att utöka sin service och support samt kundservice 2006. Tidigare valde Ricoh att även ta in Hitatchi och IBM:s tryckeriverksamhet för att stärka produktutbudet och hitta nya lösningar. Det har dessutom skett ett antal mindre förvärv genom åren. Ricoh utgör idag mestadels av det produktområde som kallas Imaging och Solutions. Bolagets rapport för det fjärde kvartalet 2009 (brutet räkenskapsår) visade på att försäljningen minskade med 6 procent. Rensat för valutan ökade försäljningen med 1,1 procent. Resultatet var dock riktigt svagt och minskade med närmare 50 procent. Ricoh blev en förlorare på Yen som apprecierat 13-15 procent i förhållande till dollar och euro. Anmälningsperioden pågår fram till 15 maj För Carl Lamms del kommer det inte ske några direkta förändringar. Bolaget kommer att integreras i Ricoh. Den största skillnaden blir ägarsidan där Ricoh blir största ägare (90 procent) och att vi därmed kommer att leda till att Carl Lamm avnoteras från börsen. Vi ser inga hinder till att förvärvet inte kommer att gå igenom. Det är väl förankrat i styrelse och ledning. Ricoh har även erhållit ett godkännande från konkurrensverket. Anmälningsperioden för att få ta del av erbjudandet (1 aktie ger 37,25 kr) pågår fram till 15 maj. Fortsatt tuff marknad Hyfsat kvartal i tuff marknad Carl Lamm Holding släppte nyligen en framflyttad rapport i skymundan. Det är tydligt att Ricoh vill skynda på processen för att snabbt kunna starta upp med integreringsarbetet. Rapporten i sig blev därmed en händelse utan uppmärksamhet. Vi gör ändå en kortare genomgång av rapporten. Marknaden har varit fortsatt tuff inom dokumenthantering även detta kvartal. Carl Lamm har tacklat de tuffa förutsättningarna väl. Försäljningen inom den offentliga sektorn har medfört att Carl Lamm klarat att visa god tillväxt under kvartalet. Det är satsningen på utskriftshantering mot universiteten som gett ett positivt utfall. Det är tydligt att Carl Lamm har bra koncept för företag som vill sänka sina kostnader. Under det tredje kvartalet ökade Carl Lamm försäljningen med 5

Prishöjningar och valuta påverkade i vardera riktning 11,4 procent till 282,5 miljoner kronor. Ökningen kom främst från affärsområdet Hårdvara som ökade med 14,8 procent. Inom Tjänster var ökningen lägre men försäljningen är i nivå med föregående kvartal och 5,3 procent tillväxt är ändå bra. I takt med att försäljningen ökar inom Hårdvara kommer vi att se fortsatt tillväxt även inom eftermarknaden. Vi hade väntat oss total försäljning på 273 miljoner kronor vilket visade sig vara något under utfallet. Bolagets rörelseresultat kom dock in under vår prognos på 17 miljoner kronor. Utfallet blev 12,6 miljoner kronor vilket gav en rörelsemarginal för kvartalet på 4,5 procent. Kostnaden för sålda varor har påverkat negativt i större utsträckning än vad vi hade räknat med. Carl Lamm har genomfört prishöjningar men som inte gett fullt utslag under det tredje kvartalet. En positiv effekt väntas istället undre kommande kvartal. Carl Lamm: Förväntat vs. Utfall* (SEKm) Q3'08 Q3'09p Utfall Diff Försäljning 253,7 273,0 282,5 3% varav Hårdvara 163,7 175,0 187,7 7% varav Tjänster 90 98,0 94,8-3% EBITDA 21,8 21,8 17,7-19% EBIT 17,3 17,0 12,6-26% PTP 16,2 13,0 8,2-37% VPA, SEK 1,06 0,85 0,57-33% Försäljningstillväxt -7% 8% 11% EBIT marginal 7% 6% 4% VPA tillväxt (YoY) -3% -20% -46% *brutet räkenskapsår 2008/2009 Källa: Redeye Research Tydligare valutapolicy Valutapåverkan styrs upp Vi har i tidigare analyser påpekat valutans betydelse för Carl Lamm. Bolaget har nu valt att anta en ny valutapolicy. Bolagets inköpsvaluta är i euro och när kronan försvagas gör bolaget kursförluster. Resultatet har därför påverkats negativt under en period. Från juli 2008 fram till mars har resultatet påverkats negativt med drygt 16 miljoner kronor. Under det tredje kvartalet har bolaget inte påverkats i någon större utsträckning. Framöver väntas bolaget terminssäkra delar av valutaexponeringen. Därmed får bolaget bättre framförhållning och kan lättare justera priset emot kund. För att kompensera mot valuta har bolaget tidigare valt att höja priserna vilket väntas få fullt genomslag framöver. Valutan har påverkat marginalerna i relativt hög uträckning vilket medfört att bolaget inte klarat de krav som sattes upp i samband med att bolaget genomförde rekapitaliseringstransaktionen. Swedbank som är långivare har valt att inte omförhandla villkoren. 6

Q104/05 Q204/05 Q304/05 Q404/05 Q105/06 Q205/06 Q305/06 Q405/06 Q106/07 Q206/07 Q306/07 Q406/07 Q107/08 Q207/08 Q307/08 Q407/08 Q108/09 Q208/09 Q308/09p Q408/09p Carl Lamm Holding EBIT-marginal % Valutapåverkan på marginalerna 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 EBIT-marginal % Källa: Redeye Research Under verksamhetsåret 2008/2009 har Carl Lamm påverkats negativt av ett högre finansnetto. Bolaget har en räntebärande skuld som under det tredje kvartalet uppgick till 309 miljoner kronor. Bolagets nettoskuld uppgår till 4,4x EBITDA vilket utgör en hög skuldsättning. De finansiella kostnaderna för bolaget har också ökat kraftigt under innevarande verksamhetsår. Jämfört med förra året ökade de finansiella kostnaderna med 3,3 miljoner kronor. Bolaget har emellertid bra kassflöden att luta sig tillbaka på. Bolagets räntekostnader är även en avdragsgill kostnad vilket ger en lägre skattebelastning. Under det tredje kvartalet uppgick bolagets skattesats till 20 procent vilket vi även räknar med under det fjärde kvartalet. Nedan visas våra estimat för kommande år och historisk utveckling. Carl Lamm: Detaljerade estimat SEKm Q1'08 Q2'08 Q3'08 Q4'08 2007/08* Q1'09 Q2'09 Q3'09p Q4'09p 2008/09p 2009/10p Försäljning 206,1 307,7 253,5 287,4 1 054,7 213,9 333,7 282,5 292,0 1 122,1 1 211,9 varav Hårdvara 134,6 216,7 163,5 185,2 700,0 138,9 234,3 187,7 188,9 749,8 809,8 varav Tjänster 71,5 90,8 90,0 102,1 354,4 75 99,4 94,8 103,1 372,3 402,1 EBITDA 5,5 27,6 21,7 17,6 72,4 6,9 18,3 17,6 17,8 60,6 73,9 EBIT 1,4 23,1 17,2 12,9 54,6 2,2 13,5 12,6 12,8 41,1 54,9 PTP 0,5 20,9 16,1 11,8 49,3-3,8 6,5 8,2 8,4 19,3 34,9 VPA, SEK -0,04 1,43 1,06 0,72 3,2-0,19 0,45 0,58 0,90 1,74 2,31 Försäljningstillväxt 24% 12% -7% 7% n.a 4% 9% 11% 2% 6% 8% Bruttomarginal 47% 43% 50% 45% n.a 46% 40% 46% 46% 44% 45% EBIT marginal 1% 8% 7% 4% n.a 1% 4% 4% 4% 4% 5% VPA tillväxt (YoY) n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a 33% *proforma Källa: Redeye Research *Proforma 7

Värdering Vi har tidigare påtalat att Carl Lamm strategiskt vidtagit rätt åtgärder men fått lite uppmärksamhet för detta. Vi har även framhålligt att bolaget behöver tid för att växa in i sin rättmätiga värdering. Inför bolagets brutna verksamhetsår sattes ett antal finansiella mål som i efterhand har varit mer anpassade för bättre konjunktur. Omsättningen var tänkt att öka med 12 procent. Under bolaget första halvår uppgick tillväxttakten till 6,6 procent vilket ska ses i ljuset av att marknaden försvagats. Vår prognos för helåret uppgår till ett rörelseresultat på 42 miljoner kronor. Tar vi hänsyn till bolaget nettoskuld (Netdebt) görs förvärvet till EV/EBIT på 16,3 vilket vi anser är rimligt med hänsyn tagen till omvärldsfaktorer. För att hitta någorlunda jämförbara företag har vi valt amerikanska Xerox som är en direkt konkurrent till Ricoh. Bolagets värdering har i snitt legat på runt 14x för kommande årsvinst under de senaste fem åren. Tar vi hänsyn till skuldsättning och jämför med rörelseresultatet EV/EBIT handlas aktien till 10 för 2009. Utifrån en relativvärdering anser vi att budet ligger på en skälig nivå. Vi skulle även kunna jämföra med bolag med större teknikinnehåll som exempelvis HP eller IBM. Här ligger värderingen något högre men i snitt ligger den på 15x årsvinsten under en femårs period. Carl Lamm värderas med förvärvspremie till 9x årsvinsten för 2009/2010. För 2008/2009 handlas aktien till 16x årsvinsten. Utifrån en angreppspunkt med större tillverkare inom samma bransch anser vi att Car Lamm har en rättmätig värdering utifrån kursen på 37 kronor och våra prognoser för kommande verksamhetsår. Vår kassaflödesanalys (DCF-model) ger ett högre värde på bolaget men som utgår från att förbättringar kommer att ske under de kommande åren med högre marginaler. Vårt värde på aktien uppår till 43 kronor vilket jämfört med Ricohs bud medför ytterligare uppsida på 14 procent. Hänsyn ska då tas till det rådandet konjunkturläget och att Carl Lamm aktien har utvecklats betydligt bättre än börsen vilket inte DCF-modellen tar hänsyn till. Lägg därtill den utskiftning som skedde i samband med rekapitaliseringen och budet ter sig mera skäligt. DCF Värdering kontra bud WACC 11,6 % Marknadspremie 7,0 % DCF Värde 42,9 kr Budkurs Ricoh 37,5 kr DCF värde relativt Bud 14% Källa: Redeye Research 8

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Ledning 7,0p Kommentar: Ledning med branschvana och lång erfarenhet. Tillväxtpotential 8,0p Kommentar: Konkurrentutsatt marknad där det är svårt att differentiera sig. Helhetslösningar utgör potential. Marknaden är under konsolidering vilket ger förvärvsmöjligheter. Lönsamhet 8,0p Kommentar: Bra stabilitet i intjäningen sedan bolaget sattes på börsen i samband med avknoppning från Scribona. Trygg placering 4,5p Kommentar: Begränsad konjunkturkänslighet men relativt låg handel i aktien. Relativt jämnt säsongsmönster. Investeringsläge 7,5p Kommentar: Lågt värderad sett till vår DCF-modell och vår relativvärdering. 9

Resultaträkning, MSEK 2007 2008e 2009e 2010e 2011e Omsättning 1 057 1 122 1 212 1 317 1 383 Summa rörelsekostnader -987-1 062-1 138-1 219-1 272 EBITDA 70 61 74 97 111 Avskrivningar -16-15 -15-15 -15 EBIT 53 46 59 82 96 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter 0 0 0 0 0 Finansiella kostnader -4-22 -20-20 -20 Resultat före skatt 49 24 39 62 76 Skatt -14-6 -10-16 -20 Nettoresultat 35 18 29 46 56 Resultaträkning just, MSEK 2007 2008e 2009e 2010e 2011e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just 70 61 74 97 111 EBIT just 53 46 59 82 96 PTP just 49 24 39 62 76 Nettoresultat just 35 18 29 46 56 Balansräkning, MSEK 2007 2008e 2009e 2010e 2011e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 15 41 44 66 98 Kundfodringar 0 0 0 0 0 Lager 74 84 85 92 97 Andra fordringar 217 208 218 210 206 Summa omsättningstillg. 305 333 347 368 401 Anläggningstillgångar Inventarier 37 47 55 63 71 Finansiella anl.tillg. 1 1 1 1 1 Goodwill 33 34 34 34 34 Balans. utv. kostn. 28 20 12 4-4 Övr. imateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 99 102 102 102 102 Summa tillgångar 404 435 449 470 502 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 0 0 0 0 0 Övriga icke ränteb skulder 305 340 350 350 350 Summa kortfristiga skulder 305 340 350 350 350 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 33 280 280 280 280 Summa skulder 338 620 630 630 630 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 65-185 -182-160 -128 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 65-185 -182-160 -128 Summa skulder och eget kapital403 435 448 470 502 Fritt kassaflöde, MSEK 2007 2008e 2009e 2010e 2011e Omsättning 1 057 1 122 1 212 1 317 1 383 Summa rörelsekostnader -987-1 062-1 138-1 219-1 272 Avskrivningar -16-15 -15-15 -15 EBIT 53 46 59 82 96 Skatt på EBIT (Justerad skatt) -14-6 -10-16 -20 NOPLAT 39 40 49 66 76 Avskrivningar 16 15 15 15 15 Bruttokassaflöde 55 55 64 81 91 Förändring i rörelsekapital -22 34-1 1-1 Investeringar -28-5 -5-15 -15 Fritt kassaflöde 5 83 58 67 75 Kapitalstruktur 2007 2008e 2009e 2010e 2011e Soliditet 16% -43% -41% -34% -26% Skuldsättningsgrad 51% -151% -154% -175% -219% Nettoskuld 19 239 236 214 182 Sysselsatt kapital 98 95 98 120 152 Kapitalets oms. hastighet 13,1 11,6 12,5 12,1 10,2 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,0 NV FCF (2008-10) 196,6 Betavärde 1,2 NV FCF (2011-20) 218,9 Riskfri ränta (%) 3,5 NV FCF (2021-) 112,1 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 15,4 WACC (%) 11,6 Räntebärande skulder 33,4 Motiverat värde 509,6 Antaganden 2011-20 (%) Genomsn. förs. tillv. 5,1 Motiverat värde per aktie, SEK 42,9 EBIT-marginal 3,5 Börskurs, SEK 37,2 Lönsamhet 2007 2008e 2009e 2010e 2011e Avk. på eget kapital (ROE) 61% -30% -16% -27% -39% ROCE 65% 47% 61% 76% 70% ROIC 48% 41% 51% 61% 56% EBITDA just-marginal 7% 5% 6% 7% 8% EBIT just-marginal 5% 4% 5% 6% 7% Netto just-marginal 3% 2% 2% 4% 4% Data per aktie, SEK 2007 2008e 2009e 2010e 2011e VPA 2,92 1,52 2,43 3,89 4,71 VPA just 2,92 1,52 2,43 3,89 4,71 Utdelning 1,8 2,0 2,1 1,9 2,4 Nettoskuld 1,6 20,1 19,9 18,1 15,3 Antal aktier 11,9 11,9 11,9 11,9 11,9 Värdering 2007 2008e 2009e 2010e 2011e Enterprise value 460 707 707 707 707 P/E 12,7 24,4 15,3 9,6 7,9 P/E just 12,7 24,4 15,3 9,6 7,9 P/S 0,4 0,4 0,4 0,3 0,3 EV/S 0,4 0,6 0,6 0,5 0,5 EV/EBITDA just 6,6 11,7 9,6 7,3 6,4 EV/EBIT just 8,7 15,5 12,0 8,6 7,4 P/BV 6,8-2,4-2,4-2,8-3,4 Aktiens utveckling Tillväxt/år 07/09P 1 mån 19,4% Omsättning 7,1% 3 mån 10,8% Rörelseresultat, just 5,6% 12 mån n.m.% V/A, just -8,9% Årets Början 6,6% EK n.m.% Aktiestruktur % Röster Kapital Marcap Investors 29,2 29,2 Nove Capital Master Fund Ltd. 23,0 23,0 AB Novestra 7,2 7,2 Jan Söderberg 3,5 3,5. Unionen 2,7 2,7 Deutsche Bank 2,5 2,5 Pierce 2,1 2,1 Skandia Liv 1,9 1,9 Aktien. Reuterskod CLHO.ST Lista Övriga Kurs, SEK 37,2 Antal aktier, milj 11,9 Börsvärde, MSEK 442 1043 Börspost 200 Bolagsledning & styrelse. VD Hans Johansson CFO Lise-Lotte Carlsson Ordf Theodor Dalenson Nästkommande rapportdatum. Bokslut 08/09 2009-08-27 Tillväxt 2007 2008e 2009e 2010e 2011e Försäljningstillväxt 21% 6% 8% 9% 5% VPA-tillväxt (just) -1% -48% 59% 60% 21% Tillväxt eget kapital 32% -385% -2% -12% -20% Analytiker Redeye AB. Jan Glevén Mäster Samuelsgatan 42, 10tr jan.gleven@redeye.se 114 35 Stockholm Fel! Hittar inte referenskälla. 10

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2005 2006 2007 2008e 2009e 2010e 2011e 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 120 100 80 60 40 20 0 2005 2006 2007 2008e 2009e 2010e 2011e 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 100% 50% 0% -50% -100% -150% -200% 2005 2006 2007 2008e 2009e 2010e 2011e 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2005 2006 2007 2008e 2009e 2010e 2011e -250% -50% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 9% 4% 2% 23% 62% 100% Copyprinters/MFP och skrivare Voice O ther s IT/Infrastruktur Postage Machine Sver ige Intressekonflikter Jan Glevén äger aktier i bolaget Carl Lamm Holding: Nej Redeye har deltagit i rådgivning eller corporate finance relaterade tjänster de sista 12 månaderna i Carl Lamm Holding: Nej Analysen är baserad på Redeyes Analysgarantikoncept. Verksamhetsbeskrivning Carl Lamm är en av Sveriges ledande aktörer inom dokument- och informationshantering. I produktutbudet finns avancerade kopiatorer och skrivare. Bolaget har ett nära samarbete med sina leverantörer. Carl Lamm är rikstäckande och har egna försäljningsorganisationer samt partneravtal med distributörer och återförsäljare. 11

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget producerar och säljer aktieanalys samt har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Redeye har ingen egen corporate finance avdelning och bedriver ej handel för egen räkning. Vi kan dock samarbeta med externa corporate finance aktörer, fondbolag och fondkommissionärer. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar därefter. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Analysgaranti (AG) och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Redeye är dessutom officiell Research Provider, ett koncept framtaget av NasdaqOMX, vilket betyder att Redeye tillhandahåller aktie- och bolags analys på bolag noterade på NasdaqOMX börslistor. Dessa typer av analyskoncept genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Redeye AB kan utföra finansiell rådgivningsverksamhet mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av dessa rapporter bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Ett case uppdateras dock med hög frekvens och minst vid varje kvartalsrapport och större händelse (<4 ggr/år). Bolagen som följs via AG-konceptet, uppdateras minst 2 gånger per år. Rekommendationsstruktur Redeyes rekommendationer för fundamental analys är: Köp (Buy), Avvakta (No Case), Sälj (Sell). Rekommendationer baserade på fundamental analys har en placeringshorisont på 6 månader, om inte annat kommuniceras. Den tekniska analysen har en avsevärt kortare horisont. I analyserna presenteras även en bedömning av den bolagsspecifika risken i aktien. De olika risknivåerna är; Låg, Medel, Hög och Spekulativ. Risknivån är en sammanvägd och subjektiv bedömning av; branschen, bolagets finansiella situation, förväntat nyhetsflöde och andra företagsspecifika faktorer. För analyser enligt AG-konceptet utfärdas ej några investeringsrekommendationer. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syften är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare samt långsiktigt stödja likviditeten i aktien. Rekommendationsspridning (2009-05-05) Rekommendation Antal % av alla % ex. AG Köp 18 20% 39% Avvakta 17 18% 37% Sälj 11 12% 24% AG/Analysgaranti 46 50% 0% Totalt 91 100% 100% Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 12