Flygolyckor och reaktioner på aktiemarknaden

< Flygolyckor och reaktioner på aktiemarknaden Joakim Mäkinen Institutionen för Finansiell ekonomi Svenska handelshögskolan Helsingfors 2012

SVENSKA HANDELSHÖGSKOLAN Institution: Arbetets art: Avhandling Finansiell ekonomi Författare: Joakim Mäkinen Datum: 6.11.2012 Avhandlingens rubrik: Flygolyckor och reaktioner på aktiemarknaden Sammandrag: Enligt klassisk finansiell teori bestäms ett företags värde rationellt utgående från de förväntade framtida kassaströmmarna. Dock kan det noteras att olika känsloladdade händelser kan förorsaka förändringar i människors humörtillstånd, vilket kan leda till förändringar i investerarbeteendet. Syftet med denna avhandling är att utreda om och i så fall hur börsmarknaden reagerar efter större flygolyckor. Det huvudsakliga datamaterialet består av logaritmiska dagliga avkastningar för 13 länders marknadsvägda aktieindex och flygolyckor med minst 75 dödsfall, från tidsperioden 1973 2010. Huvudmetoden, som används för att utreda marknadsreaktionerna efter flygolyckorna, består av linjära regressioner som estimeras med minstakvadratmetoden. Dessa regressioner beaktar även olika välkända kalenderrelaterade anomalier och problem på grund av möjlig seriekorrelation. Resultaten visar att ett av indexen (Förenta staterna) reagerar signifikant negativt till flygolyckorna. Dock saknas en tydligt positiv motreaktion, som kunde förväntas efter denna typ av negativa överreaktioner till nyheter som saknar betydande ekonomiska konsekvenser för ett lands aktiemarknad. Nyckelord: Psykologiska effekter, humör, känslor, sentiment, flygolyckor, anomalier

1 INNEHÅLL 1 INTRODUKTION... 1 1.1. Syfte... 2 1.2. Avgränsningar... 2 1.3. Kontribution... 2 1.4. Arbetets fortsatta uppläggning... 3 2 VERKLIGA KOSTNADER AV EN FLYGOLYCKA... 4 2.1. Kostnader för flygbolaget... 4 2.2. Kostnader för flygplanstillverkaren... 5 2.3. Kostnader för försäkringsbolaget... 6 2.4. Kostnader för övriga parter på aktiemarknaden... 6 2.5. Estimering av de totala kostnaderna... 7 3 BEHAVIOURAL FINANCE... 11 3.1. Överreaktionshypotesen... 11 3.2. Home bias... 13 3.3. Förväntad nyttoteori... 14 3.3.1. Nyttoteorin, riskaversion och flygolyckor... 15 3.4. Sentiment... 15 3.4.1. Begränsat arbitrage... 17 3.5. Indikatorer för sentiment... 17 3.5.1. Finansiella indikatorer för sentiment... 18 3.5.2. Utomstående indikatorer för sentiment... 19 3.6. Nyheter, humör och känslotillstånd... 21 3.7. Humör, känslotillstånd och viljan att ta risker... 23 4 TIDIGARE FORSKNING... 27 4.1. Kaplanski & Levy (2010)... 27 4.2. Edmans, Garcia & Norli (2007)...29 4.3. Drakos (2010)... 31 4.4. Hirshleifer & Shumway (2003)... 32 4.5. Cao & Wei (2005)... 33 4.6. Yuan, Zheng & Zhu (2006)... 34 4.7. Frieder & Subrahmanyam (2004)... 35 4.8. Sammanfattning av den tidigare forskningen... 36

2 5 DATA... 38 5.1. Aktiedata... 38 5.2. Data över flygolyckorna... 39 5.2.1. Händelsetidpunkt och tidskorrigering... 40 5.3. Deskriptiv statistik... 41 6 METOD... 44 6.1. Kalenderanomalier... 44 6.1.1. Veckodagseffekten och helgdagseffekten... 44 6.1.2. Årsskifteseffekten och månadsskifteseffekten... 45 6.2. Variablernas längd... 46 6.2.1. Längden av flygolyckseffekten... 46 6.2.2. Längden av månadsskiftes- och årsskifteseffekten... 51 6.2.3. Antalet eftersläpningar... 53 6.3. Regressionsmodellerna... 54 7 RESULTAT... 57 7.1. Resultat för flygolyckseffekten... 57 7.2. Resultat för flygolyckseffekten med en tidstrend... 60 7.3. Resultat för flygolyckseffekten enligt flygbolagens ursprung... 63 7.4. Kritik, modelldiagnostik och robusthet... 67 7.5. Resultatdiskussion... 70 7.5.1. Flygolyckseffekten... 70 7.5.2. Flygolyckseffekten med tiden... 71 7.5.3. Flygolyckseffekten enligt flygbolagens ursprung... 72 7.5.4. Möjliga orsaker till resultaten och förslag till fortsatt forskning... 73 8 SAMMANFATTNING... 75 KÄLLFÖRTECKNING... 77 ELEKTRONISKA KÄLLOR... 82 BILAGOR Appendix 1 Lista över flygolyckorna (år 1975 2010, minst 75 dödsoffer)... 84 Appendix 2 De kumulativa medelresidualavkastningarna efter flygolyckorna, t- värden för om medelvärdet avviker från 0 (1973 2010)... 89

3 Appendix 3 Resultat för 9-1 dag före månadsskiftet (1973 2010)... 90 Appendix 4 Resultat för 9-1 dag före månadsskiftet (1973 2010), t-värden... 91 Appendix 5 Resultat för 1-9 dagar efter månadsskiftet (1973 2010)...92 Appendix 6 Resultat för 1-9 dagar efter månadsskiftet (1973 2010), t-värden... 93 Appendix 7 Resultat för 9-1 dag före årsskiftet (1973 2010)... 94 Appendix 8 Resultat för 9-1 dag före årsskiftet (1973 2010), t-värden... 95 Appendix 9 Resultat för 1-9 dagar efter årsskiftet (1973 2010)... 96 Appendix 10 Resultat för 1-9 dagar efter årsskiftet (1973 2010), t-värden... 97 Appendix 11 L & B test, chi 2 -värden (6 eftersläpningar)... 98 Appendix 12 Resultat för kontrollvariablerna 1/2 (1973 2010)... 99 Appendix 13 Resultat för kontrollvariablerna 2/2 (1973-2010)... 100 Appendix 14 Resultat för kontrollvariablerna 1/2 (1973 2010), t-värden... 101 Appendix 15 Resultat för kontrollvariablerna 2/2 (1973 2010), t-värden... 102 Appendix 16 Resultat för flygolyckseffekten (1973 2010), t-värden... 103 Appendix 17 Resultat för flygolyckorna indelade i subperioder (2.1.1973 31.8.1985, 1.9.1985 28.4.1998, 1.5.1998 31.12.2010), kontrollvariabler 1/2 104 Appendix 18 Resultat för flygolyckorna indelade i subperioder (2.1.1973 31.8.1985, 1.9.1985 28.4.1998, 1.5.1998 31.12.2010), kontrollvariabler 2/2 105 Appendix 19 Resultat för flygolyckorna indelade i subperioder (2.1.1973 31.6.1985, 1.9.1985 28.4.1998, 1.5.1998 31.12.2010), kontrollvariabler 1/2, t-värden... 106 Appendix 20 Resultat för flygolyckorna indelade i subperioder (2.1.1973 31.6.1985, 1.9.1985 28.4.1998, 1.5.1998 31.12.2010), kontrollvariabler 2/2, t-värden... 107

4 Appendix 21 Resultat för flygolyckorna indelade i subperioder, flygolyckseffekt, t- värden... 108 Appendix 22 Resultat för flygolyckor enligt flygbolagens ursprung, kontrollvariabler 1/2 (1973 2010)... 109 Appendix 23 Resultat för flygolyckor enligt flygbolagens ursprung, kontrollvariabler 2/2 (1973 2010)... 110 Appendix 24 Resultat för flygolyckorna enligt flygbolagens ursprung, kontrollvariabler 1/2, t-värden (1973 2010)... 111 Appendix 25 Resultat för flygolyckorna enligt flygbolagens ursprung, kontrollvariabler 2/2, t-värden (1973 2010)... 112 Appendix 26 Resultat för flygolyckorna enligt flygbolagens ursprung, flygolyckseffekten, t-värden (1973 2010)... 113 Appendix 27 Resultat för modell utan eftersläpningar, kontrollvariabler 1/2 (1973 2010)... 114 Appendix 28 Resultat för modell utan eftersläpningar, kontrollvariabler 2/2 och flygolyckseffekten (1973 2010)... 115 Appendix 29 Resultat för modell utan eftersläpningar, kontrollvariabler 1/2, t- värden (1973 2010)... 116 Appendix 30 Resultat för modell utan eftersläpningar, Kontrollvaribler 2/2 och flygolyckseffekten, t-värden (1973 2010)... 117 Appendix 31 Resultat för modell utan alla kontrollvariabler... 118 Appendix 32 Resultat för modell utan alla kontrollvariabler, t-värden (1973 2010)... 119 Appendix 33 Världsrankning enligt flest flygpassagerare per capita i ett land (1973 2008)... 120 TABELLER Tabell 1 Maximikostnader för en större flygolycka, med 300 dödsoffer... 9 Tabell 2 Sammanfattning av den presenterade tidigare forskningen... 37 Tabell 3 Deskriptiv statistik för huvudindex (1973 2010)...42

5 Tabell 4 De kumulativa medelresidualavkastningarna (1-6 dagar efter flygolyckorna, 1974-2010)... 50 Tabell 5 Resultaten från grundmodellen, flygolyckor... 59 Tabell 6 Flygolyckor indelat i tre lika långa subperioder...62 Tabell 7 Flygolyckor enligt flygbolagens ursprung... 65 Tabell 8 Jarque-Bera test... 69 FIGURER Figur 1 Antal flygolyckor enligt flygbolagets ursprung (1973 2010 indelat i tre lika långa perioder, minst 75 dödsfall)... 43

1 1 INTRODUKTION Vi påverkas alla av dramatiska nyheter om olyckor, speciellt om de sker i närheten eller om någon man känner drabbats av olyckan. Fastän allmänna medier såsom dagstidningar, TV och Internet visar chockerande bilder efter en större flygolycka, med upp till hundratals dödsfall, torde detta påverka aktiemarknaden i en mycket begränsad utsträckning, om det alls påverkar. Enligt klassiskt finansiellt tänkande prissätts tillgångar på marknaden av investerarna utgående från olika prissättningsmodeller, som inte har utrymme för förändringar i människornas humör eller känslotillstånd. Utgående från rationellt ekonomiskt tänkande påverkar större flygolyckor lönsamheten av de direkt eller indirekt inblandade företagen. Man har estimerat att kostnaderna för dessa parter, som består främst av det inblandade flygbolaget, försäkringsbolaget och flygplanstillverkaren, uppgår till ca 1 miljard amerikanska dollar per olycka. Samtidigt som dessa kostnader kan antas uppstiga till omkring 1 miljard $, är den kortsiktiga negativa reaktionen på den amerikanska aktiemarknaden ca 60 gånger så stor som de verkliga kostnaderna för de inblandade parterna. 1 Motsvarande starka negativa börsmarknadsreaktioner som följs av positiva motreaktioner, vilka kan vara svåra att motivera utgående från ett finansiellt rationellt ramverk, har funnits för terrordåd 2 och när oförväntade sportresultat har publicerats 3. Gemensamt för dessa undersökningar och den starka negativa effekten som funnits på den amerikanska börsmarknaden efter större flygolyckor, är de teoretiska motiveringarnas utgångspunkt från mänskligt beteende, såsom förändringar i humör och känslotillstånd. Utgående från psykologiska forskningar kan man notera att chockerande nyheter kan påverka människornas humör och känslotillstånd negativt, vilket kan leda till pessimism samt påverka viljan att ta risker. Detta beteende kan leda till att efterfrågan av riskfyllda investeringar sjunker tillfälligt och därmed uppkommer den kortsiktiga negativa reaktionen som funnits på den amerikanska aktiemarknaden. 1 Kaplanski et al. (2010) 2 Drakos (2010) 3 Edmans et al. (2007)

2 1.1. Syfte Syftet med denna avhandling är att utreda om och i så fall hur börsmarknaden reagerar efter större flygolyckor. 1.2. Avgränsningar Avhandlingens fokus ligger på de reaktioner som uppkommer på aktiemarknaden efter en större flygolycka, utgående från investerarbeteende som i en betydande grad anses vara relaterat till psykologiskt beteende. Undersökningen begränsas till följande länders aktieindex: Australien, Belgien, Frankrike, Förenta staterna, Hong Kong 4, Italien, Irland, Japan, Kanada, Nederländerna, Schweiz, Storbritannien och Tyskland. Tidsperioden för undersökningen är 2.1.1973 31.12.2010. God datatillgänglighet har legat som grund för val av dessa aktieindex. Bredare aktieindex, som världsindex, har inte använts i undersökningen. Detta på grund av att det inte går att definiera en exakt tidpunkt för när informationen över en flygolycka kan antas nå börsaktörer, som inte finns inom en och samma tidszon. Som definition på en större flygolycka används flygolyckor med minst 75 dödsoffer, som inträffat på grund av svåra flygförhållanden, mänskliga och/eller tekniska fel. Därmed har det från flygolycksmaterialet exkluderats alla olyckor som berott på att flygplanet skjutits ner, saboterats, använts som redskap för självmord eller kapats. 1.3. Kontribution Inom behavioural finance har man diskuterat situationer då investeringsbeslut påverkas av mänskligt beteende, som inte nödvändigtvis har någon finansiellt rationell bakgrund. Detta arbete bidrar till att öka förståelsen för hur psykologiskt beteende kan påverka investerarbeteendet. Mer specifikt kontribuerar arbetet till att öka förståelsen över hur media kan påverka investerarbeteendet med informationsflöde bestående av plötsliga chockerande nyheter, i form av större flygolyckor, som kan antas sakna direkta betydande ekonomiska konsekvenser för aktiemarknaden. Arbetet är motiverat i och med att någon motsvarande undersökning med flygolyckor med ett lika brett datamaterial, inte har såvitt jag vet utförts tidigare. Arbetet motsvarar till en viss grad undersökningen Sentiment and Stock Prices: The Case of Aviation 4 Dessa index blir refererade som landsindex i arbetet fastän Hong Kong inte uppfyller definitionen för ett land

3 Disasters av Kaplanski & Levy 5, som använt amerikansk aktiedata, och därmed kontribuerar detta arbete till internationell undersökning av den möjliga effektens karaktär. 1.4. Arbetets fortsatta uppläggning Denna avhandling följer följande upplägg. I kapitel 2 presenteras en estimering av de kostnader som kan uppkomma för de olika parterna på aktiemarknaden som är inblandade i en större flygolycka. Detta görs för att man skall kunna forma sig en uppfattning av storleksklassen för den negativa marknadsreaktion som kan antas uppkomma för de inblandade parterna på en effektiv marknad efter en större flygolycka. I därpå följande kapitel presenteras den centrala teoriramen för avhandlingen. I de två första underkapitlen presenteras teorier gällande överreaktion och home bias, som kunde hjälpa till att förklara de uppkommande aktiemarknadsreaktionerna utgående från förändringar i investerarbeteendet. I kapitel 3.3 diskuteras hur en reaktion på aktiemarknaden kan uppkomma utgående från förändringar i investerarnas vilja att ta risker, som stöder på den klassiska nyttoteorin. Kapitlen 3.4 och 3.5 presenterar konceptet för sentiment 6 samt olika indikatorer för sentiment. I kapitel 3.6 diskuteras hur nyheter om chockerande händelser kan tänkas påverka investerarnas humör och känslotillstånd. Följande kapitel 3.7 presenterar hur dessa förändringar i humör och känslotillståndet kan påverka investerarbeteendet, med utgångspunkt i förändringar i investerarsentimentet och viljan att ta risker. I kapitel 4 presenteras den för arbetet relevanta tidigare forskningen, undersökningar som studerar förändringar i investerarbeteendet utgående från olika humör och känslorelaterade variabler. I kapitel 5 presenteras det data som används i den empiriska undersökningen det vill säga index- och flygolycksdata, samt deskriptiv statistik över egenskaperna för dessa data. Kapitel 6 behandlar de kontrollvariabler som används i regressionerna samt val av lämpliga längder för de olika effekterna som beaktas i undersökningen. Kapitlet avslutas med en genomgång av regressionsmodellerna som används för undersökningen. I kapitel 7 presenteras och diskuteras resultaten. Detta kapitel behandlar även de problem som uppkom med undersökningen och hur dessa har åtgärdats. Avhandlingen avslutas med en sammanfattning i kapitel 8. 5 Kaplanski & Levy (2010) 6 ett fenomen som snedvrider framtida förväntningar gällande företagens prestation

4 2 VERKLIGA KOSTNADER AV EN FLYGOLYCKA Till det följande presenteras de direkta och indirekta kostnaderna av en flygolycka som utgående från ett ekonomiskt rationellt tänkande kan påverka företagen på aktiemarknaden. Syftet med detta kapitel är att skapa en förståelse för vad som rationellt kan påverka aktiemarknaden när en flygolycka sker samt storleksklassen av den uppkommande reaktionen. Om man antar att den mellanstarka marknadseffektiviteten 7 håller, kan man anta att allvarliga flygolyckor endast påverkar företag som påverkas direkt eller indirekt av olyckan. Företag som påverkas kan till exempel vara flygbolag, flygplanstillverkare, tillverkare av flygplanskomponenter som orsakat olyckan, försäkringsbolag och övriga företag vars personal omkommer på grund av olyckan. Då information om olyckan kommer till marknaden och det framkommer hur de inblandade företagens lönsamhet kan antas bli påverkad av olyckan, justeras företagens aktiemarknadspriser enligt den nya informationen. Om aktiemarknaden antas vara effektiv 8 skall marknadsreaktionen vara i samma storleksklass som de verkliga kostnaderna för de i en flygolycka inblandade företagen, givet att dessa kostnader påverkar företagens framtida kassaströmmar. Kaplanski & Levy 9 menar att följande aktörer på aktiemarknaden får bära de verkliga kostnaderna av en flygolycka: flygbolaget, flygplanstillverkaren och försäkringsbolaget. Kostnaderna för dessa aktörer diskuteras i kapitel 2.1, 2.2 och 2.3. I kapitel 2.4 presenteras övriga aktörer på aktiemarknaden vars framtidsutsikter kan förändras till följd av en flygolycka. En estimering av de totala kostnaderna som antas uppkomma av en större flygolycka presenteras i kapitel 2.5. 2.1. Kostnader för flygbolaget Flygbolagets kostnader efter en större flygolycka är följande: det förstörda flygplanet, personskador, ökade försäkringspremium, försämrat rykte samt övriga kostnader såsom olycksutredning, förstörda markområden, baggage, förseningar i planerade flygrutter och förlorat intellektuellt kapital 10. Flygbolag har allmänt taget nästan 7 Famas(1970) definition av effektiva marknader 8 investerarna omvärderar aktierna rationellt utgående från ny tillgänglig information 9 Kaplanski & Levy (2010) 10 Čokorilo et al. (2010)

5 heltäckande försäkringar mot flygolyckor. De har försäkringar som täcker nuvärdet av det förstörda flygplanet samt personförsäkringar, som täcker kostnaderna för de skadade och avlidna. Därmed är de största kostnaderna som flygbolaget blir tvunget att stå för de höjda försäkringspremierna och de ekonomiska påverkningar som flygbolagets försämrade rykte förorsakar. 11 Flygbolagets försämrade rykte leder till att efterfrågan på flygbolagets tjänster sjunker om den uppfattade kvaliteten av flygbolagets tjänster försämras, vilket i slutändan kan påverka flygbolagets lönsamhet negativt. Man har kunnat påvisa att flygolyckor har en negativ inverkan på flygbolagets aktiepriser, så väl på kort- som långsikt (upp till 6 månader efter olyckan) 12. Enligt Nancy L. Rose skall marknaden bestraffa flygbolag som slarvar med säkerheten, eftersom denna typ av likgiltighet från flygbolagets sida kan leda till olyckor. Denna mekanism förväntas hjälpa flygbolagen att upprätthålla en tillräcklig nivå av flygsäkerhet. Rose finner det dock svårt att påvisa att flygbolag som slarvar med säkerheten skulle bestraffas av negativa marknadsreaktioner riktade mot flygbolaget. 13 Man kan förvänta sig att efterfrågan på tjänsterna hos de flygbolag som inte varit iblandade i olyckan ökar och därmed stiger aktiepriserna för dessa bolag efter en flygolycka. Men detta har inte fått stöd av tidigare forskning utförd av Borenstein & Zimmerman 14. Detta kunde vara ett tecken på att de som avstår från att flyga efter en flygolycka, avstår från att flyga helt och hållet och undviker inte enbart det olycksdrabbade flygbolaget 15. 2.2. Kostnader för flygplanstillverkaren För flygplanstillverkaren uppkommer direkta kostnader från olycksutredningen 16 och indirekta kostnader i form av försämrat rykte 17. Flygplanstillverkarens försämrade rykte utgår ifrån motsvarande argument som för flygbolaget i kapitel 2.1. Om uppfattningen gällande kvaliteten på tillverkarens produkter försämras och de förväntade kassaströmmarnas storlek minskar på grund av lägre efterfrågan, kan det leda till en negativ aktieprisreaktion. 11 Rose (1992) 12 Walker et al. (2005) och Chance & Ferris (1987) 13 Rose (1992) 14 Borenstein & Zimmerman (1988) 15 Rose (1992) 16 Čokorilo et al. (2010) 17 Rose (1992)

6 Tidigare forskning är inte enhetlig gällande flygplanstillverkares aktiekursreaktioner efter flygolyckor. Chance & Ferris 18 kunde exempelvis inte finna någon reaktion med en modell som baserar sig på oförväntade kumulativa medelavkastningar för flygplanstillverkarnas aktiekurser efter olyckorna i Förenta staterna mellan åren 1962 1985. Däremot fann Walker, Thiengtham och Lin 19 en signifikant negativ reaktion för tillverkarnas aktiekurser som varar upp till en månad efter större olyckor som skett under tidsperioden 1962 2003. Denna effekt som funnits är dock svagare för flygplanstillverkarna än för flygbolagen. 2.3. Kostnader för försäkringsbolaget Kostnaderna för försäkringsbolaget efter en större flygolycka begränsas till de direkta utbetalningar för att ersätta det förstörda flygplanet, personskador samt övriga skador som försäkringskontrakten täcker. Kaplanski & Levy 20 hävdar att dessa direkt uppkommande utbetalningar överestimerar de långsiktiga kostnaderna. Detta på grund av att flygolyckor skapar en efterfrågan av försäkringsbolagets produkter, vilket i sin tur avsätter kostnaderna. 2.4. Kostnader för övriga parter på aktiemarknaden För att kunna anta att övriga företag än flygbolag, försäkringsbolag och flygplanstillverkare påverkas negativt av flygolyckor skall företagens förväntade kassaflöden sjunka på grund av olyckan. Till de övriga företagen som kan påverkas av flygolyckor hör komponenttillverkare åt flygplanstillverkare och företag vars tillgångar eller personal transporteras med flyg. För att en komponenttillverkares lönsamhet skall försämras på grund av en flygolycka skall tillverkarens produkt betraktas som en betydande orsak eller delorsak till olyckans uppkomst. Om det framkommer vid olycksutredningen att till exempel en motor hade ett konstruktionsfel och därför orsakade olyckan, kan motortillverkaren tvingas lägga ner sin produktion av den motortypen ifall det visade sig att samtliga motorer av den typen hade samma fel. Detta kan leda till en försämrad finansiell situation för motortillverkaren i form av att efterfrågan på produkterna sjunker på grund av försämrad uppfattning av företaget, nerläggningskostnader av produktionen av den 18 Chance & Ferris (1987) 19 Walker et al. (2005) 20 Kaplanski & Levy (2010)

7 felaktiga motortypen och direkta kostnader i form av utvecklingskostnader av en förbättrad motortyp för att ersätta den felaktiga motortypen 21. Kostnaderna för ett företag vars tillgångar såsom råvaror och produkter, transporterats i ett flygplan som totalförstörs kan antas vara små och därmed av liten betydelse för den totala kostnaden av en flygolycka. Om företaget däremot går miste om intellektuellt kapital i form av att företagets nyckelpersoner dör i en flygolycka, kan dessa kostnader antas vara stora. Dessa kostnader kan vara svåra att estimera och variera starkt från fall till fall. Avslutningsvis kan noteras att de verkliga kostnaderna för en flygolycka som antas påverka aktiemarknaden, främst uppstår för företagen som är direkt eller indirekt involverade i olyckan, som det inblandade flygbolaget, flygplanstillverkaren, försäkringsbolagen, komponenttillverkarna och företagen vars betydande nyckelpersoner dött i olyckan. Utgående från detta kan man förvänta sig att flygolyckseffekten 22 är en företags- eller branschspecifik effekt. Endast i mycket extrema fall kan man tänka sig att ett helt lands ekonomi kan direkt påverkas av en flygolycka. Som exempel på detta kan flygolyckan i Polen våren 2010 nämnas. Denna flygolycka ledde till att flera inflytelserika personer omkom som bland annat Polens president och riksbankschef 23. 2.5. Estimering av de totala kostnaderna Följande estimeringar av totalkostnader presenteras för att bilda en uppfattning över hur stor en reaktion på aktiemarknaden kunde vara efter en flygolycka. Estimeringen finns till för att skapa en ungefärlig bild av de maximala kostnaderna som direkt eller indirekt kan uppstå för de inblandade börslistade parterna. Estimeringen utgår ifrån att flygplanet totalförstörs och att ingen i flygplanet överlever. Den förhöjda försäkringspremien som nämns i kapitel 2.1 kommer inte att beaktas i uträkningarna då den är en penningöverföring från flygbolaget till försäkringsbolaget. Därmed blir effekten av denna betalning noll för de totala kostnaderna på marknaden. 21 se Wilson (2010) för en artikel om motortillverkaren Rolls Royce, vars marknadsvärde sjönk med 1 miljard engelska pund efter att man funnit tecken på fel i motorerna under en olycksutredning 22 en aktiemarknadsreaktion på grund av en flygolycka 23 se Nordberg (2010) för en artikel om olyckan i Hufvudstadsbladet

8 Då en flygolycka inträffar går flygbolaget i allmänhet miste om 20 % av de försäkringsrabatter som blivit insamlade under årens lopp 24. I tabell 1 på s.9 redogörs för kostnadssort, ett maximibelopp för kostnaden och källan för estimeringarna. Siffrorna i tabell 1 har beräknats för att motsvara ett större flygplan tillverkat av Boeing, med 300 passagerare. Den totala kostnaden för en större flygolycka beräknas till 694 miljoner euro. Alla presenterade värden i tabell 1 är i miljoner euro. De kostnadssorter som har Kaplanski & Levy som sekundärkälla i tabell 1 har beräknats av dem så att den estimerade kostnaden motsvarar värdet av den amerikanska dollarn år 2010 och i tabell 1 presenteras värden som har överförts till euro. De uträkningar som har gjorts av Čokorilo et al. 25 har haft som utgångspunkt en Airbus 320, med 96 passagerare. Dessa tal antas vara i samma storleksklass för en Boeing med 300 passagerare, förutom för bagagets del. Bagagekostnaderna för det mindre Airbus planet har använts som bas för att beräkna de möjliga bagagekostnaderna för en olycka med ett större Boeing plan med 300 passagerare. Denna beräkning har utförts enligt följande: bagagekostnaderna för Airbus har multiplicerats med förhållandet mellan antalet passagerare för Boeing och Airbus (Boeing: 300 passagerare, Airbus: 96 passagerare, 300/96 = 3,125). Kostnadsberäkningarna som Čokorilo et al. utfört är i euro, motsvarande värdet av euron år 2010. 24 Čokorilo et al. (2010) 25 Čokorilo et al. (2010)

9 Tabell 1 Maximikostnader för en större flygolycka, med 300 dödsoffer Kostnadstyp Estimerad Källa Noteringar kostnad (M ) Flygplan 220 Kaplanski & Levy (2010) Större flygplan, Boeing, år 2007 Personskador 177 Rose (1992), Kaplanski & Levy 300 dödsoffer, 0,59 M per offer (2010) Bagage 0,48 Čokorilo et al. (2010) Airbus: (0,045 M passagerarutrymme + 0,11 M lastutrymme) * 3,125* Rykte, flygbolag 147 Borenstein & Zimmerman(1988), Kaplanski & Levy (2010) Rykte flygplanstillverkare 147 Chalk (1987), Kaplanski & Levy (2010) 1 Čokorilo et al. (2010) Olycksutredning, Flygbolag Olycksutredning, 1 Čokorilo et al. (2010) flygplanstillverkare Human kapital, 0,09 Čokorilo et al. (2010) 0,045 M per pilot, flygbolag antar 2 piloter Försenat flyg 0,007/h Čokorilo et al. (2010) (22 M per plats * 300 platser)/h Totalt (exkluderar 694 kostnad för försenat flyg) Alla tal i miljoner euro, 1 = 1 000 000 *antar att bagage beroende av antal passagerare (antal passagerare Boeing/antal passagerare Airbus):300/96=3,125 Hittills har detta kapitel enbart behandlat kostnader som uppstår för de direkt involverade parterna i en flygolycka; flygbolaget, försäkringsbolaget och flygplanstillverkaren. Som tidigare nämnts i kapitel 2.4, berörs även övriga parter på aktiemarknaden av en flygolycka, som komponenttillverkare om dessa är ansvariga för olyckans uppkomst, samt företag som mister nyckelpersoner i en olycka. Kostnaderna för dessa två parter kan vara svåra att estimera. Man kan anta att kostnaden för komponenttillverkare kan i allvarliga fall vara nära samma storleksklass som för flygplanstillverkare. Kostnaden för företag vars nyckelpersoner dör i en flygolycka kunde förväntas variera mycket starkt från fall till fall, möjligtvis beroende på hur betydande den ifrågavarande personen är för företaget samt hur starkt personens intellektuella kapital är bundet till företaget. Man kan förvänta sig att börslistade företag försöker vara så oberoende av en enskild person som

10 möjligt i sin verksamhet och att de möjligen försöker transportera sina nyckelpersoner med flera flyg och på så sätt diversifiera risken. Fastän inga estimat har presenterats här över kostnaden för företaget då företagets nyckelpersoner dör i en flygolycka, kunde dessa kostnader öka betydligt på den totala kostnaden för en större flygolycka, som utan dessa kostnader är ca 700 miljoner euro. En kostnad av denna storleksklass kan inte ensam förorsaka en signifikant betydande negativ reaktion för de landsindex som används i detta arbete för att representera de olika ländernas aktiemarknader. Exempelvis en aktiemarknadsnedgång i Storbritannien av storleksklassen 700 miljoner euro motsvarar en procentuell nedgång av % 26. 26 beräknat med marknadsvärdet av UK Datastream Market Index år 2010

11 3 BEHAVIOURAL FINANCE I detta kapitel presenteras de relevanta teorierna för avhandlingen. Kapitlet presenterar teorier för hur marknadsreaktioner kan uppkomma på grund av att investerarbeteendet påverkas av förändringar i humör, känslotillstånd och sentiment. 3.1. Överreaktionshypotesen Enligt överreaktionshypotesen överreagerar investerarna under en viss period, vilket syns i marknadsavkastningarna och efter en tid återvänder marknaden till dess fundamentala värde. Ofta förknippas överreaktionen med publicering av ny oförväntad information eller oförväntade nyheter. Denna överreaktion bryter på kortsikt mot den svaga formen av marknadseffektivitet 27. De Bondt och Thaler var år 1985 bland de första som undersökte överreaktionshypotesen. Denna reaktion antas bli synlig på aktiemarknaderna. De utgår ifrån att marknaderna har en tendens att överreagera, vilket konstaterades av Keynes redan år 1936 28. De Bondt och Thaler menar att överreaktionen existerar bland de individuella samt institutionella investerarna. De finner att portföljer bestående av förloraraktier producerar överavkastningar gentemot portföljer bestående av tidigare vinnaraktier, under en period på 36 månader. Enligt dem är detta fenomen i linje med deras överreaktionshypotes, på grund av den starkt motsatta reaktionen som uppkommer (förloraraktier producerar i det långa loppet större avkastningar än vinnaraktierna, efter att överreaktionen avtar). 29 På denna typ av överreaktion kunde en motsatt 30 investeringsstrategi användas för att göra arbitrage på effekten, genom att blanka vinnaraktier och köpa förloraraktier 31. Det bör noteras att De Bondt och Thalers resultat påverkas av januarieffekten, eftersom portföljbildningen sker i januari. Överreaktionshypotesen har även undersökts med hjälp av publiceringar av företagens resultat, som ansetts vara oförväntat bra eller dåliga. Detta har gjorts genom att forma portföljer bestående av aktier från företag som har presterat oförväntat bra resultat gentemot oförväntat dåliga resultat. Man har kunnat påvisa att portföljerna med 27 Famas (1970) definition på svag marknadseffektivitet 28 Keynes (1964) 29 De Bondt & Thaler (1985) 30 contrarian eng. 31 se Antoniou & Galariotis (2005) för en av de senaste undersökningarna om hur en motsatt investeringsstrategi kan användas för att utnyttja överreaktionseffekten

12 företagen som presterat oförväntat dåliga resultat har bättre aktieavkastning på en 36 månader lång tidsperiod än de företag som påvisat oförväntat bra resultat. När man kontrollerat för företagsstorlek avtar överreaktionseffekten. Det visar sig att de goda avkastningarna för företagen med de oförväntat dåliga resultaten drivits av de mindre företagen. 32 Man har kunnat påvisa att investerarna överreagerar starkare på dåliga nyheter under goda ekonomiska tider (marknadsuppgång) än på goda nyheter under dåliga ekonomiska tider (marknadsnedgång). Detta beteende antas ha ett samband med investerarnas osäkerhet om framtiden. 33 Överreaktion har undersökts även på kortsikt (dagsnivå) med valutakurser. Det verkar som om en underreaktion till ny oförväntad information sker i valutakurserna för de industrialiserade länderna (definierat som US dollar gentemot valuta i i-land), medan utvecklingsländernas valutakurser (definierat som US dollar gentemot valuta i u-land) överreagerar till ny oförväntad information. Reaktionerna är starkare till politiska nyheter än till ekonomiska nyheter, på grund av den osäkerhet som förknippas med de politiska nyheterna. Det kan även noteras att om orsakerna till nyheten inte kan förklaras i Wall Street Journal är reaktionen starkare än om den kan förklaras. Detta ger ytterligare stöd till antagandet att reaktionen är starkare då den förknippas med osäkerhet. 34 Det kan noteras att de olika hypoteserna för överreaktion inte är enhetliga. Kaplanski & Levy 35 anser att aktiemarknaden överreagerar på större flygolyckor, och att överreaktionen kunde förorsakas av motiveringar utgående från forskningen av Lee, Shleifer och Thaler från år 1991 36. De hävdar att alla individuella investerare inte är rationella samt att deras investerarbeteende påverkas av dåligt humör. Detta leder till pessimism, vilket syns starkast i mindre aktier, som domineras av de individuella investerarna. Dessa irrationella investerare kunde enligt Kaplanski & Levy vara en delorsak till den negativa effekt som uppkommer efter större flygolyckor. En återhämtning av effekten kunde, enligt dem, antas ske efter att pessimismen avtar (två 32 Zarowin (1989), se även Clare & Thomas (1995) för stöd att överreaktionshypotesen kunde drivas av företagsstorlek 33 Veronesi (1999) 34 Larson & Madura (2001) 35 Kaplanski & Levy (2010) 36 Lee et al.(1991)

13 dagar efter olyckan) eller/och på grund av att de rationella investerarna gör arbitrage på den felaktiga prissättningen. 3.2. Home bias Enligt den så kallade home bias hypotesen innehar de lokala investerarna en större proportion av de lokala aktierna än vad som vore optimalt enligt grundläggande diversifieringsteori. De tidigaste hypoteserna för denna effekt utgick ifrån institutionella begränsningar, som beskattningsskillnader mellan utländska och lokala investerare, transaktionskostnader och begränsningar på hur stor del av en portfölj som får innehålla utländska investeringar. Fastän begränsningar av denna typ i varierande grad existerar, kan dessa inte anses som tillräckligt starka för att kunna vara den enda orsaken som kunde leda till en home bias effekt. Därmed kan man anta att det även finns andra orsaker till att investerarna prefererar den inhemska marknaden framöver de utländska marknaderna. 37 En möjlig orsak till home bias kunde vara skillnader i informationsasymmetrin bland investerarna. Man kan anta att de lokala investerarna har en informationsfördel gentemot de övriga investerarna. Detta stöds av att effekten är starkast för små företag med hög skuldsättningsgrad som dessutom producerar icke-handlade varor. 38 I tidiga studier inom home bias har man antagit att effekten följer en nations gränser. Senare har man kunnat påvisa tecken på att effektens styrka avtar med växande geografiskt avstånd och följer inte nödvändigtvis bestämda gränser 39. Man har ytterligare kunnat påvisa att home bias effekten är enhetlig inom områden med samma språk och att effektens styrka varierar beroende på olika kulturella faktorer 40. En enhetlig home bias effekt har påvisats även existera inom betydligt större områden än länder eller områden med ett gemensamt språk. Inom EU-området existerar en home bias effekt på den finansiella marknaden. Home bias effekten inom EU verkar ha vuxit fram efter den finansiella integrationen som följde efter att euron togs i bruk som valuta år 1999. Som betydande orsaker till att en så kallad Euro bias effekt, det vill säga 37 French & Poterba (1991) 38 Coval & Moskowitz (1999) 39 Coval & Moskowitz (1999) 40 Anderson et al. (2011)

14 home bias inom EU området, uppkommit kan anses elimineringen av växelkursrisken och enhetligare ekonomisk- och finanspolitik EU-länderna emellan. 41 Om man utgår från att en home bias effekt existerar, kunde en händelse som påverkar humöret negativt hos befolkningen inom ett specifikt område synas starkast på den lokala aktiemarknaden som en negativ kursreaktion 42. Utgående från detta kunde man förvänta sig att en flygolycka med exempelvis ett europeiskt flygbolag skulle förorsaka en starkare kursreaktion på en europeisk börsmarknad än på en asiatisk. 3.3. Förväntad nyttoteori I detta kapitel presenteras teorier gällande nyttoteori samt hur förändringar i investerares uppfattning om risk kan ha en betydelse för den möjligen uppkommande effekten på aktiemarknaden efter förändringar i investerarnas humörtillstånd. I detta kapitel presenteras inga ingående härledningar för de olika antaganden som används för nyttoteorin och risk aversionen. Detta eftersom att dessa används endast som bakgrundsinformation för sambandet mellan flygolyckor och nyttoteorin som presenteras i kapitel 3.3.1. Enligt den förväntade nyttoteorin försöker investerarna under osäkerhet maximera sin förväntade nytta, i stället för att maximera den förväntade avkastningen. Två allmänna antaganden ställs inför nyttoteorin. Det första antagandet är att investerarna skall preferera mera över mindre. Det andra antagandet har ett samband med investerarnas förhållande till risk. En investerare kan vara riskaversiv, riskneutral eller risksökande. Ofta brukar man anta ett riskaversivt beteende. En riskaversiv person kan definieras som någon som deltar i ett spel med givna sannolikheter och utfall endast om den estimerade nyttan överstiger den nytta av att låta bli att delta. 43 Allmänt antas det att penningsumman man är villig att sätta på en riskfylld investering ökar då ens förmögenhet ökar, samtidigt som procentenheten av ens förmögenhet man är villig att investera hålls oförändrad 44. 41 Balli et al. (2010) 42 Edmans et al. (2007) utgår ifrån home bias då de använder sportresultat som humörvariabler för att undersöka en möjligen uppkommande aktiemarknadsreaktion 43 Elton & Gruber (1995) 44 Danthine & Donaldson (2005)

15 3.3.1. Nyttoteorin, riskaversion och flygolyckor Utgående från den förväntade nyttoteorin är det möjligt att motivera de reaktioner som uppkommer på aktiemarknaden efter en chockerande händelse, som antas påverka investerarnas känslotillstånd negativt. Denna motivering följer den som framställts av Kaplanski & Levy 45. Motiveringen utgår ifrån att investerarna har en tillståndsberoende nyttofunktion, som följer de basantaganden som presenterats i kapitel 3.3. Ytterligare måste man anta att nyheterna om flygolyckorna förorsakar rädsla och orolighet bland investerarna, vilket leder till ökad riskaversion. Givet dessa antaganden, leder nyheterna om en flygolycka till att riskfyllda investeringsbeslut blir oförverkligade då villigheten att investera i riskfyllda objekt försvagas efter en chockerande händelse. Detta kunde leda till en kortsiktig negativ börsmarknadsreaktion, som sedan korrigeras mot det fundamentala värdet. I kapitel 3.6 diskuteras på vilket sätt nyheter kan påverka humöret och i kapitel 3.7 redogörs bland annat för sambandet mellan humöret och viljan att ta risker, som utgår ifrån diskussionen i detta kapitel. Före detta presenteras konceptet för sentiment i kapitel 3.4 och olika mått för sentiment i kapitel 3.5. Sambandet mellan humör och viljan att ta risker kan ses som ett specialfall av sentiment. 3.4. Sentiment Forskningen inom sentiment, som hör till de behavioristiska finansiella teorierna, har ökat betydligt under de senaste årtiondena. Betydelsen av ordet sentiment har definierats på flera olika sätt, beroende på forskningen i fråga, vilket återspeglar det att forskningsområdet kan beskrivas som brett och med flera olika utgångspunkter gällande hur sentiment kan påverka investerarbeteendet. En allmän definition av investerarsentiment är antaganden om framtida kassaflöden och risk som inte kan motiveras utgående från informationen som finns till hands 46. Med information avses här information som är betydande ur ett finansiellt rationellt tänkande. En mer flexibel och bredare definition av investerarsentiment är ett fenomen som snedvrider framtida förväntningar gällande företagens prestation 47. 45 Kaplanski & Levy (2010) 46 Baker & Wurgler (2007) 47 Bergman & Roychowdhury (2008), i avhandlingen följs denna definition

16 Det finns olika orsaker som kan leda till dessa snedvridna förväntningar. Ofta antas att humörförändringar kan fungera som bakomliggande orsaker till detta sentiment. Beteendet där man felaktigt hänför exempelvis gott eller dåligt humör till finansiella beslut kallas för missattribution bias 48. Orden sentiment, investerarsentiment, småinvesterarsentiment och marknadssentiment används ofta parallellt med varandra, fastän det finns vissa nyansskillnader beroende på forskningen i fråga. Man brukar till exempel tala om småinvesterarsentiment då man antar att de individuella investerarnas handlingar ligger bakom det ur ett rationellt ekonomiskt ramverk oförklarliga handelsbeteendet 49. Sentimentet är högt då investerarna har goda framtida (optimistiska) förväntningar gällande marknadens eller ett givet företags prestanda. Då sentimentet är lågt (pessimism) förväntar investerarna sig att marknaden eller ett bestämt företag kommer att prestera dåligt i framtiden. När dessa investerare har hög respektive låg sentiment, som beror på omotiverade snedvridningar gällande riskpremien eller förväntade kassaströmmarna jämfört med det fundamentala värdet, är marknaden som helhet övervärderad respektive undervärderad. 50 Utgående från denna skillnad i värdering mellan de sentiment påverkade investerarnas förväntningar och det observerbara priset på marknaden uppstår ett köptryck respektive säljtryck bland dessa investerare då sentimentet är högt respektive lågt. Om man antar att sentimentet påverkar en betydande del av investerarna, kan detta sentiment baserade köpbeteende (säljbeteende) förorsaka positiva (negativa) prisreaktioner på marknaden. Denna effekt antas vara kortvarig på grund av arbitragörer 51, vars handelsbeteende korrigerar priserna mot det fundamentala värdet. Man kan även förvänta sig att priserna korrigeras av sig själva efter att sentimentet avtagit bland investerarna, och man kan återigen anta att handelsbeteendet utgår ifrån finansiellt rationella beslut. Denna återhämtningsreaktion, tack vare arbitrage och avtagande sentiment, kan ses som ett av basantagandena för undersökningen inom sentiment. 52 Det att den sentiment baserade initialreaktionen över huvud taget 48 se Ross (1977) för missattribution biasen 49 se Lee et al. (1991) för en av de tidigare studierna som utgår ifrån att småinvesterarnas sentiment kan påverka marknadspriserna 50 se Yu & Yuan (2011) för en av de senaste forskningarna som använder denna definition för hög (låg) sentiment och antar ett samband med övervärdering (undervärdering) 51 rationella investerare, som antas bestå främst av institutionella investerare 52 Kaplanski & Levy (2010)

17 förväntas bli synlig på marknaderna, utgår från att möjligheterna till perfekt arbitrage kan vara begränsade 53. 3.4.1. Begränsat arbitrage Shleifer och Vishny 54 påvisar att kostnads- och riskfritt arbitrage sällan existerar i verkligheten. De utgår ifrån att problemet ligger i ovetskapen om när ett prissättningsfel börjar återvända mot det fundamentala värdet. De kommer fram till att professionella arbitragörer, som ofta förvaltar andra investerares kapital, undviker volatila arbitrage positioner i rädsla om att de vars kapital förvaltas vill likvidera sina investeringar i förtid, på grund av informationsasymmetri mellan arbitragören och de vars kapital används för arbitrage positionen och för rädsla av förluster. Detta leder till att potentiella arbitragörer inte alltid lyckas korrigera priserna mot det fundamentala värdet, speciellt vid extrema prisavvikelser. Sentiment påverkar företag starkast vars aktier är svåra att värdera och vars felaktiga prissättningar är svåra att utnyttja med hjälp av arbitrage positioner. En aktie som är svår att värdera ger utrymme för irrationella investerare, som antas vara påverkade av sentiment, att spekulera kring dess värdering. Ofta är det frågan om samma aktier som samtidigt är svåra att värdera och tjäna på via arbitrage. Dessa aktier karaktäriseras av att höra till företag som är små, unga, volatila, olönsamma, icke dividend betalande, i finansiellt trångmål och/eller har aggressiva tillväxtmöjligheter. 55 3.5. Indikatorer för sentiment Sentiment har undersökts med flera olika indikatorer. Dessa indikatorer kan indelas i två brett definierade grupper: finansiella och utomstående mått 56. Med finansiella mått menas det mått på sentimentet bland investerarna som går att uträkna från historisk finansiell data, som ofta är direkt observerbar på de finansiella marknaderna. Med utomstående faktorer avses olika faktorer som saknar direkt finansiellt samband, men som antas påverka investerarnas humör eller känslotillstånd. Detta kunde i sin tur leda till förändringar i investerarbeteendet. 53 se Tetlock (2007) för en studie inom området för investerarsentiment, som antar ett icke perfekt arbitrage förhållande mellan investerarna utgående från DeLong et al. (1990) 54 Shleifer & Vishny (1997) 55 Baker & Wurgler (2007) 56 I kapitel 4 presenteras tidigare forskning som utgår i från dessa humör relaterade utomstående variabler

18 3.5.1. Finansiella indikatorer för sentiment Som exempel på finansiella indikatorer för sentiment kan nämnas rabatter/premier på slutna investeringsfonder, nyemissions avkastningar, tidpunkt för nyemissioners genomförande och mått på den implicita volatiliteten för optioner. Slutna investeringsfonder handlas ofta för en rabatt jämfört med värdet av de underliggande aktierna. Allmänna förklarningar till denna rabatt baserar sig på agentkostnader, dålig likviditet och regler för kapital beskattning. Dessa kan enligt Lee, Shleifer och Thaler 57 inte förklara den rabatt som kan observeras i slutna investeringsfonder. De utgår ifrån att de individuella investerarna är den största gruppen investerare i slutna investeringsfonder. Lee, Shleifer och Thaler visar att då dessa investerare är pessimistiska gällande framtiden ökar rabatten på slutna fonder och när de är optimistiska angående framtiden minskar denna rabatt, som i vissa fall kan vända om till ett premium. De visar även att den i medeltal observerbara rabatten på slutna investeringsfonder, beror delvis på ökad risk (fluktuationer i priser på grund av sentiment) som de sentiment påverkade investerarna medför. Förutom detta visar Lee, Shleifer och Thaler att antalet nyemissioner av aktieserier korrelerar negativt med rabatten för slutna investeringsfonder. Detta stöder det allmänna antagandet att nyemissionsaktiviteten är som högst då investerarna är optimistiska. Nyemissionsaktivitet kan betraktas som ett användbart mått för att beskriva det rådande investerarsentimentet. Som ett mått för investerarsentiment har man använt det handelsbeteende som kan påvisas på den gråa marknaden 58 i Europa för företag som ämnar göra en nyemission. Den största delen av investerarna som ställer köpanbud på den gråa marknaden för nyemissions aktier är individuella investerare eller små institutionella investerare, som antas vara lättpåverkade av sentiment. Om dessa investerare är överoptimistiska (högt sentiment) är de villiga att betala ett överpris i jämförelse med det fundamentala värdet för nyemissions aktier, vilket leder till att bookbuilding (eng.) investerarna är villiga att sälja. Man antar att bookbuilding investerarna har den bästa uppfattningen om det fundamentala värdet av nyemissionsaktier. Om de sentiment påverkade investerarna är pessimistiska är bookbuilding investerarna inte villiga att sälja nyemissionsaktier till dessa investerare. Man har funnit att då priserna varit höga på den gråa marknaden, på grund av högt sentiment bland de irrationella investerarna, tenderar 57 Lee et al. (1991) 58 inofficiell handel förrän handeln på den öppna marknaden påbörjas, grey market (eng.)

19 långtidsavkastningarna att vara negativa på den öppna marknaden efter att den egentliga nyemissionen har ägt rum. Detta ger stöd för att nyemissionsaktiernas priser på den gråa marknaden kan användas som en indikator för de individuella och små institutionella investerarnas nivå av sentiment. 59 Mått på den implicita volatiliteten kan även användas som hjälpmedel för att mäta det rådande marknadssentimentet. Som ett mått på implicit volatilitet kan nämnas VIX indexet som beräknas på köp- och säljoptioner som är skrivna på S & P 100 indexet (från och med år 2003: S & P 500). VIX indexet anses beskriva förväntad aktiemarknadsrisk. VIX indexet kallas för fear index, tack vare det osymmetriska sambandet man funnit mellan indexet och framtida förväntningar gällande aktiemarknadens utveckling. Då VIX indexet ökar reagerar aktiemarknaden negativt, men då VIX indexet sjunker är den positiva aktiemarknadsreaktionen svagare. 60 3.5.2. Utomstående indikatorer för sentiment De utomstående variablerna består av utomstående chocker som antas påverka investerarnas humör, vilket kan leda till förändringar i investerarbeteendet. Dessa variabler avviker dessutom från de tidigare presenterade finansiella indikatorerna för sentiment, i och med att dessa ofta kan användas för att undersöka förändringar i investerarsentimentet med hjälp av händelsestudier, med bestämda händelsetidpunkter. En fördel med händelsestudier är att man får bättre signal/störning förhållande då man har bestämda händelser som inträffar vid givna tidpunkter, än vad man får med kontinuerliga variabler 61 för sentiment 62. Som exempel på utomstående humörvariabler kan olika väderrelaterade, sportrelaterade, olycksrelaterade och terrordådrelaterade humörvariabler nämnas. Väderrelaterade humörvariabler har använts för att undersöka hur skillnader i människornas humör kan påverka investerarbeteendet, beroende på om det är bra (soligt) eller dåligt väder (molnigt) 63. De sportrelaterade variablerna har på motsvarande sätt använts för att utreda investerarnas beteendemönster efter vinster 59 Cornelli (2006) 60 Whaley (2000) 61 som till exempel rabatter/premier för slutna investeringsfonder 62 Edmans et al. (2007) 63 Hirshleifer & Shumway (2003)

20 och förluster i betydande matcher 64. Variabler för olyckor 65 och terrordåd 66 har använts för att utreda om det sker en förändring i investerarbeteendet efter dramatiska händelser. Variablerna terrordåd och olyckor avviker från de övriga utomstående variablerna som nämnts hittills (väder och sport). De skiljer sig på grund av att de även kan påverka investerarbeteendet utgående från ökad rädsla och orolighet, utöver gott (optimism) och dåligt (pessimism) humör, som de övriga variablerna utgår ifrån. Fastän terror- och olycksvariabler kan ses som varandras substitut, kan det noteras att allvarliga terrordåd kan tänkas ha mer långtbärande ekonomiska och politiska effekter än vad rena olyckshändelser. Som exempel kan nämnas att efter terrordåden den 11:e september 2001 återvände de kumulativa medelresidualavkastningarna för NYSE till det läget som rådde före attackerna först efter 37 handelsdagar 67. Medan det tog endast 10 dagar för de kumulativa medelresidualavkastningarna av NYSE CI att återvända till normalläget efter flygolyckor med minst 75 dödsoffer som inträffat under tidsperioden 1950 2007 68. Övriga utomstående variabler som saknar direkt ekonomiska samband och som har använts för att undersöka sentimenteffekten är övergång från vinter- till sommartid och tvärtom. Detta kan påverka investerarbeteendet genom störningar i sovrytmen. Man har funnit tecken på att dessa störningar i sovrytmen leder till negativa marknadsreaktioner 69, men detta har dock senare kritiserats av Gerlach 70 och Gregory- Allen & Jacobsen 71. Som en ytterligare utomstående humörrelaterad variabel för sentiment kan nämnas ett mått på SAD 72 (seasonal affective disorder, eng). Man har funnit signifikanta negativa marknadsreaktioner för länderna på norra halvklotet, under de mörkaste årstiderna 73. 64 Edmans et al. (2007) 65 Kaplanski & Levy (2010) 66 Drakos (2010) och Nikkinen & Vähämaa (2010) 67 Chen & Siems (2004) 68 Kaplanski & Levy (2010) 69 Kamstra et al. (2000) 70 Gerlach (2010) 71 Gregory Allen & Jacobsen (2010) 72 en psykologisk störning i människornas humörtillstånd som kan uppkomma på grund av variationer i längden på ljusa tiden på dagen, som varierar enligt årstid 73 Kamstra et al. (2003)