Swedbank AsienAnalys Nr 7 11 december 2007

Swedbank AsienAnalys Nr 7 11 december 2007 Kina Kina vill ånga på och bromsa in samtidigt en svår ekvation även för analytiker Kinas BNP fortsätter att växa kraftigt under 2008 (+10 ½ 11 %). Först under 2009 kan tillväxten hamna något under 10 %. Under tiden växer de makroekonomiska obalanserna. Dessa är stora, vilket ofta förbises (gäller BNP, inflation, arbetsmarknad, bytesbalans och möjligen också statsfinanserna). Samtidigt förblir det mikroekonomiska/institutionella reformtrycket mycket stort. Interdisciplinära analysinslag inkluderande politik, psykologi och sociala faktorer är också ofrånkomliga. Fortsatta åtstramningar av penning-/kreditpolitiken måste man räkna med. Valutan RMB bedömer vi fortsätta att apprecieras i långsam takt men kanske en aning snabbare än under 2007. USA:s protektionistiska påtryckningar kan komma att tillta efter presidentvalet. Långsiktigt blir det av största betydelse att statsmakterna kan åstadkomma en social minimistandard och att ekonomin den vägen blir mer "konsumtionstung". Vi vill också hänvisa till vår nyligen genomförda Kinapanel, innehållande cirka 35 Kinaexperters syn på konjunktur, finansmarknad och mer långsiktiga tillväxtfrågor (AsienAnalys, 2007, nr 6). Innehållsförteckning Hubert Fromlet 1 Vår makro- och mikroekonomiska Kina-analys stora obalanser även på makrosidan 2 2 Kinas mikroekonomiska och institutionella förutsättningar 6 3. Interdisciplinära infallsvinklar på Kina-analysen 7 4. Finansmarknader konjunkturell och strukturell instabilitet 9 5. Vår konjunkturbedöming högt tillväxttempo ökar obalanserna 12 6. Utländska företag i Kina och kinesiska företag utomlands 13 7. Vad händer i Kina på längre sikt? 15 8. Objektivitet ett måste 16 Litteraturförteckning 17 Ekonomiska sekretariatet, Swedbank AB (publ), 105 34 Stockholm, tfn 08-5859 1000 E-post: ek.sekr@swedbank.se Internet: www.swedbank.se Ansvarig ugivare: Hubert Fromlet, 08-5859 1031 Cecilia Hermansson, 08-5859 1588, Jörgen Kennemar, 08-5859 1478, ISSN 1103-4897

I flera år har nu Kinas högsta ledare uttryckt sitt missnöje med den tvåsiffriga BNP-tillväxten p g a de uppenbara överhettnings-, inflations- och bubbelriskerna. På denna punkt har det aldrig saknats öppenhet. Inte heller när forskningsinstitutet CASS i Beijing nyligen uttalade sig i frågan. Så sent som i början av december i år beskrev CASS läget i sin aktuella rapport med bl a följande ord: "The first priority for China's macro control policies should be to contain the fast rises in consumer and asset prices and to ease inflationary pressure". Statsmakterna har under en längre tid eftersträvat en viss tillväxtdämpning men utan framgång: Varför detta misslyckande, frågar sig den globala analytikerkåren? Eller är rent av bromssträckan i ett land som Kina mycket längre än vad vi under lång tid varit vana vid i vår del av världen? Är med andra ord en viss inbromsning av tillväxten redan under "uppbyggnad"? 1. Vår makro- och mikroekonomiska Kina-analys stora obalanser även på makrosidan Vi har i denna landrapport olika infallsvinklar genom en mikro-/makroekonomisk ansats en institutionell ansats en interdisciplinär ansats. Valet av denna analysmetod medför att det makroekonomiska synsättet inte dominerar trots det faktum att en hygglig makroekonomisk stabilitet måste ses som en grundförutsättning för trendmässigt god BNP-tillväxt. Men det gör också i hög grad kontinuerlig mikroekonomisk och institutionell förändringskraft. Låt oss börja med en kort makroekonomisk genomgång av Kinas ekonomi. I flertalet analyser tillskrivs Kinas god makroekonomisk balans. Är detta en riktig slutsats? Det finns all anledning att titta något närmare på denna fråga. Vi nöjer oss här med att i all korthet analysera de vanligen mest citerade makroekonomiska indikatorerna. BNP: BNP-tillväxten är stark (2007 kv 1-3: 11,5 %), enligt många för stark. Överhettningsrisken påtalas regelbundet, speciellt sedan den 11,9- procentiga BNP-ökningen publicerades för tredje kvartalet 2007 (vad denna siffra än må vara värd). Swedbanks egen överhettningsindikator nådde "all time high" i december. 2 Swedbank AsienAnalys Nr 7 11 december 2007

20.0 17.5 BNP och industriproduktion i Kina (procentuell förändring) Industriproduktion 15.0 12.5 BNP-tillväxt 10.0 7.5 5.0 2.5 0.0 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 Source: Reuters EcoWin Ännu så långe skönjes inga som helst tecken på en begynnande konjunkturdämpning, något som börjar framkalla en växande nervositet hos statsmakterna. Investeringskvoten (i relation till BNP) fortsätter att ligga en bit över 40 % diametralt i motsats till vad som borde noteras i den överhettade kinesiska ekonomin. 42.5 Kinas inhemska bruttoinvesteringar (procent av BNP) 40.0 37.5 35.0 32.5 30.0 27.5 25.0 22.5 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 Källa: Reuter/ECOWIN och Kinas nationella statistik byrå Statsmakterna med president Hu Jintao och premiärminister Wen Jiabao i spetsen är säkerligen genuint oroade över den mycket höga temperaturen i den kinesiska ekonomin. Bubbel- och inflationsriskerna är man väl medveten om. Men samtidigt konfronteras partitoppen med en rejäl målkonflikt, eftersom hög tillväxt egentligen utgör den nuvarande regimens legitimitet. Hög tillväxt medför inkomstförbättringar även för flertalet av de minst bemedlade kineserna om än med en ännu mer ojämn inkomstfördelning som konsekvens. I denna målkonflikt finns också miljön men uppenbarligen inte allra högst upp på prioriteringslistan. En annan stor fråga är, i vad mån Kinas BNP är ett mått som verkligen kan användas till mer djupgående analyser. Att diskutera tiondelar i BNP-tillväxttermer, är definitivt inte värt mödan. Skulle exempelvis Kinas BNP-tillväxt ha avtagit med 0,4 procentenhet, skulle det Swedbank AsienAnalys Nr 7 11 december 2007 3

ändå mycket väl kunna vara fel att tala om en nedkylning (även om finansmarknaderna skulle ha en tolkning åt detta håll). Slutsats: Trots hög BNP-tillväxt måste den kinesiska tillväxtsituationen betecknas som otillräckligt balanserad. Kina skulle må bra av en cirka 9- procentig tillväxt precis som partiledningen efterlyser (men inte klarat av fram till idag). Inflation: Det är helt klart att Kina har problem med inflationen, i november den högsta på 11 år (6,9 %). Det erkänns också av den politiska ledningen, vilken är medveten om konsekvensen att en alltför hög inflation som dagens ofrånkomligt bidrar ytterligare till den negativa trenden i inkomstfördelningen. Inflationsperspektiven inför 2008 är i dagsläget oförändrat påfrestande. Det torde gälla oavsett de påtagliga mätsvårigheterna på inflationssidan. Naturligtvis kan olika former av regleringar framkalla en viss statistisk inflationsdämpning under de kommande kvartalen. Det finns dock all anledning att befara ett mer fundamentalt inflationstryck, speciellt i Kinas "löneheta" tillväxtcentra. Inte minst stadsbefolkningen visar allt mer öppet sitt missnöje med prisutvecklingen. Men det är som sagt de riktigt fattiga som drabbas mest. Inflationstrycket kommer bl a från den (alltjämt) ineffektiva penningpolitiken, den starka inhemska efterfrågan, de trendmässigt stigande globala råvarupriserna och i viss mån från många företags kraftiga löneökningar. De senare är dock ett klart mindre problem än vad som ofta hävdas, eftersom den kinesiska produktiviteten av allt döma fortfarande befinner sig på en gynnsam utvecklingsbana. 8 Inflationstakten i Kina (KPI) 7 6 5 4 3 2 1 0-1 -2 00 01 02 03 04 05 06 07 Source: Reuters EcoWin 4 Swedbank AsienAnalys Nr 7 11 december 2007

Slutsats: Den makroekonomiska indikatorn "inflation" är idag synligt obalanserad i Mittens rike. Detta bör kunna sägas trots alla svårigheter att beräkna inflationen för detta enorma land. Arbetsmarknaden: Arbetsmarknaden har kanske den sämsta statistiska kvaliteten överhuvudtaget bland all kinesisk ekonomisk statistik, delvis beroende på Kinas storlek och det stora antalet migrerande arbetare. Icke desto mindre är det ett föga ifrågasatt faktum att Kina i sin helhet präglas av stor arbetslöshet men också av regional arbetskraftsbrist. Brist på arbetskraft finns speciellt i de expansiva städerna avseende yrkesarbetare och ledare med kunskaper i engelska. Samtidigt som det råder även officiellt en ungdomsarbetslöshet på närmare 30 %. Vidare finns det flera hundra miljoner som yrkesmässigt och geografiskt flyter omkring utan några som helst sociala anspråk (men som skall ges större rättigheter i den från 2008 gällande nya arbetsmarknadslagen; det återstår dock att se, hur denna nya lag kommer att tillämpas i verkligheten). Slutsats: Obalanserna på den kinesiska arbetsmarknaden är fortfarande mycket stora. Snabba förbättringar är emellertid inte i sikte trots en del försök från regeringens sida fr o m 2008. Budgetläget: Här befinner man sig i okänd terräng. Det finns siffror för de offentliga finanserna oftast försedda med relativt gynnsamma tolkningar av västerländska Kinaexperter. Min egen uppfattning är att det råder fullständig intransparens avseende de offentliga finansernas verkliga situation. Inte minst bankernas framtida finansiella saneringsbehov inger stor osäkerhet. Slutsats: Är Kinas statsfinanser någorlunda i balans? Det vet vi helt enkelt inte. Det finns dock en hel del implicita siffermässigt okända finansiella åtaganden från statens sida. Förmodligen är Kinas statsfinanser svagare än vad som framgår av merparten av de internationella Kinarapporterna. Bytesbalansen: Handelsöverskotten fortsätter att växa. Trots allehanda större löneökningar i en del överhettade kinesiska regioner. Med hänsyn till den information som är tillgänglig, finns inga tecken på någon nämnvärd försvagning av Kinas internationella konkurrenskraft. Även företagens redovisade generella vinst- och produktivitetsutveckling pekar i samma riktning. Samtidigt kvarstår frågor avseende företagens redovisningskvalitet (se också vår aktuella Kinapanel) och den verkliga produktivitetsutvecklingen (Conference Board i USA tittar tillsammans Swedbank AsienAnalys Nr 7 11 december 2007 5

med universitetet i Groningen närmare på olika länders produktivitet, inklusive Kina). 14 12 % av BNP Bytesbalansen i Kina (procent av BNP) 10 8 6 4 2 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Källa: IMF och Swedbank Slutsats: Avseende bytesbalansen återspeglar statistiken för mycket av det goda. För stora överskott skapar ibland också obalanser, precis som i dagens Kina. Exportökningarna förblir mycket stora. Kinas bytesbalansöverskott och därmed nationens sparandeöverskott är för närvarande alltför stora (2007: +12 % av BNP). Sammanfattningsvis ligger slutsatsen nära till hands att Kinas makroekonomi för närvarande präglas av mer eller mindre märkbara obalanser tvärtemot den hos flertalet analytiker dominerande uppfattningen. 2. Kinas mikroekonomiska och institutionella förutsättningar Det ter sig inte lätt att systematiskt greppa och i detalj analysera Kinas mikroekonomiska och institutionella förutsättningar. Generellt sett är de fortfarande undermåliga, vilket bland annat framgår av vår färska Kinapanel (betyg 4,9 för det institutionella ramverket på en skala 1-10, 10=mycket bra). I vår enkät påtalas många institutionella brister såsom det alltjämt svaga banksystemet, den helt otillräckliga transparensen, byråkratin, korruptionen m m. Samtidigt som vår institutionsindikator pekar på en lätt trendmässig förbättring. Enligt våra studier ligger de mer acceptabla nivåerna över 6. Tilläggas bör att Kina också kännetecknas av flexibla och förändringsvilliga institutioner, till exempel avseende delar av finansmarkna- 6 Swedbank AsienAnalys Nr 7 11 december 2007

den. Finansmarknaden rör sig kontinuerligt åt rätt håll om än alltför långsamt. Mer fart skulle behövas bland annat vad gäller konkurrensen på bankmarknaden (inkluderande utländska banker), lanseringen av en fungerande penningmarknad, corporate governance och privata börsnoteringar. Det bör emellertid inte bortses ifrån att Kinas institutionella brister också innebär en chans att via många förbättringar åstadkomma positiva effekter på den potentiella (långsiktiga) tillväxten. Den s k institutionella ekonomin med fokus på bättre fungerande institutioner hänvisar tydligt till denna möjlighet till långsiktigt höjd tillväxt. 3. Interdisciplinära infallsvinklar på Kinaanalysen Vi har i många sammanhang hänvisat till fördelarna av interdisciplinär ekonomisk analys, inkluderande politiska, psykologiska och sociala faktorer. Dylika infallsvinklar behövs speciellt vid Kina-analyser. Miljön skulle kunna få en egen rubrik i vår interdisciplinära uppställning. I denna analys förefaller det emellertid i dagsläget lämpligare att se miljön som en inhemsk social utmaning men med en betydande potentiell kraft att också kunna växa till en stor politisk belastning både på hemmaplan och globalt. Exempel på Kinas sociala utmaningar är: den ojämna inkomstfördelningen (allt sämre GINI-värde) de stora regionala diskrepanserna den otillräckliga sjukvården dåligt vatten luftföroreningarna. Trots en tänkbar mycket lång lista på sociala problem är det viktigt att poängtera att Kina också gjort nämnvärda sociala framsteg under de gångna 15-20 åren. Framför allt den riktigt grava fattigdomen ("absolute poverty") har i stort sett försvunnit. Politik: Det är svårare att begripa sig på den kinesiska politiken än vad man vanligen föreställer sig (vilket vi försökt att beskriva i ett antal tidigare analyser). Idag vill vi ge några speciella synpunkter på den kinesiska politiken med inverkan på ekonomin. Kommunistpartiets 17:e kongress i oktober gav inga större överraskningar men detta är också en nyhet. Framför allt två punkter av ekonomiskt intresse sticker ändå fram. För det första gjorde partiledningen en relativt öppen, frispråkig och kritisk omvärldsanalys en omvärldsanalys som rätt så tydligt påtalade flertalet av Kinas ekonomiska struktursvagheter, och som också öppet manifesterade de av oss beskrivna ekonomisk-politiska målkonflikterna. Framöver måste de kinesiska ledarna mer framgångsrikt än hittills verka för en balanserad tillväxt, som å ena sidan ligger i linje med den Swedbank AsienAnalys Nr 7 11 december 2007 7

via hög tillväxt motiverade legitimiteten och å andra sidan mer än hittills bekämpar den allt ojämnare inkomstfördelningen och den enorma miljöförstörelsen. Det finns en allmän insikt om att makthavarna någorlunda måste lyckas med denna svåra balansgång. En bra början dithän vore inte minst socialpolitiska reformer, vilka Kina förr eller senare ändå behöver. Annars hotar de sociala spänningarna bli ganska dramatiska. Mer konsumtion måste släppas fram på bekostnad av de för närvarande excessiva investeringarna. Mycket talar emellertid för en rätt så försiktig fortsatt ekonomisk reformpolitik. Denna hypotes torde leda till slutsatsen att nästa ledningsgeneration kommer att konfronteras med de stora reformutmaningarna fr o m mitten av 2010-talet troligen med den relativt oberoende Xi Jinping från Shanghai och den mer av egen kraft avancerande Li Keqiang från norra Kina i spetsen (den senare som nummer 7 i partihierarkin och som Hus favorit, den förstnämnde dock som nummer 6 och därmed kanske ändå lätt favorit). Socialpolitiska reformer skulle behövas snarast möjligt men det blir nästa ledargeneration, som kommer att konfronteras med de stora reformutmaningarna Mycket av Kinas långsiktiga ekonomiska utveckling kommer att avgöras på det politiska planet. Psykologi: Det ter sig inte alltid lätt att omedelbart hitta psykologiska faktorer som kan påverka (delar av) den kinesiska ekonomin. Inom Kina råder påfallande optimism, både inom stora delar av näringslivet och hos hushållen (i städerna). OS i Beijing nästa år sätter en ytterligare gynnsam prägel på det allmänna stämningsläget. OS innebär inte enbart en god möjlighet till politisk styrkeuppvisning. OS ger också glädje och stolthet till många vanliga kineser. Man får en möjlighet att visa upp det moderna Kina för hela jordklotet. Många, troligen flertalet kinesers positiva framtidstro har säkerligen vissa positiva men ej mätbara psykologiskt betingade tillväxteffekter. Eller tvärtom: Eventuella större bakslag på finans- och/eller fastighetsmarknaderna skulle kunna framkalla mycken frustration, oro och således också vissa realekonomiska (BNP-)bakslag. Som en stor potentiell psykologisk utmaning med sociala och ekonomiska följdeffekter skulle eventuella större nedgångar på börsen och eller fastighets-/lägenhetssidan kunna framstå. Sådana framtida risker är icke negligerbara. En upprörd statsbefolkning är det sista de kinesiska ledarna skulle vilja se utvecklas. Därför är presidentens och ministerpresidentens ständigt varnande ord allvarligt menade. Den politiska ledningen vill absolut undvika en krasch på fastighets- eller aktiemarknaden På den externa (globala) sidan kommer det alldeles säkert finnas en del psykologiska utmaningar, som kan komma att belasta den kinesiska ekonomin (tillväxten). Dessa utmaningar skulle troligen främst kunna hänföras till växande irritation i USA:s kommande kongress och hos den kommande presidenten, speciellt när Kina snart går förbi USA som världens näst största exportnation (efter Tyskland). I värsta fall skulle den negativa psykologiska reaktionen på Capitol Hill kunna 8 Swedbank AsienAnalys Nr 7 11 december 2007

förvärras om den amerikanska ekonomin samtidigt skulle befinna sig i en lågkonjunktur. Sociala utmaningar: Denna analys förtjänar speciell stor uppmärksamhet. Kina har många sociala obalanser som först och främst kan hållas i schack med hjälp av hög tillväxt. Här finns som sagt den politiska ledningens legitimitet. Kinas sociala orättvisor finns på många plan, speciellt vad gäller förutsättningarna för befolkningen på landsbygden. Bönderna drabbas idag av en fullständigt undermålig social försörjning. Vissa förbättringar är planerade. Men hur snabbt kommer dessa åtgärder och hur effektiva kommer de att vara? Samtidigt som jag vill hålla med om Assar Lindbecks slutsats att "China has clearly entered the route towards... modest welfare institutions." Frågan är dock, hur knagglig och lång denna väg kommer att vara. Och givetvis om (större) social oro kan undvikas på denna mödosamma resa. 4. Finansmarknader konjunkturellt och strukturellt betingad instabilitet Det är en vetenskapligt väl förankrad sanning att sunda och välrustade banker utgör en huvudförutsättning för en långsiktigt god ekonomisk utveckling i ett land, speciellt avseende "emerging markets". Kinas banker är ännu inte tillräckligt stabila. Penningpolitiken saknar erforderliga instrument för att kunna bedrivas i modern skepnad. Och den flexibla valutapolitiken är inte tillräckligt flexibel (apprecierande) med tanke på de även för kineserna själva alltför stora penningmängdshöjande valutainflödena. Penningpolitik åtstramningar utan önskad effekt Kinas centralbank "People's Bank of China" (PBoC) har hittills i år höjt styrräntan fem gånger och bankernas kassakrav i PBoC tio gånger (från 9,5 till hela 14,5 % av inlåningen). Räntehöjningar genomfördes också i fjol. En viss inbromsning av konjunkturen borde nog ha ägt rum vid det här laget, även om vi inte vet så mycket om de s k kredit- och räntekanalernas funktionssätt. Däremot känner vi till centralbankens mål: "The objective of the monetary policy is to maintain the stability of the value of the currency and thereby promote economic growth". Visst påminns man om västerländska centralbankers mål och ideologi. Teoretiskt kan det givetvis vara så att Kinas hittills genomförda penningpolitiska åtstramningar bidragit till att ännu högre BNP-ökningstal än de aktuella kunnat undvikas. Vi tenderar emellertid att vara närmare penningpolitikens bristande effektivitet. Klart är att kinesisk statistik och intransparens ej tillåter säkra slutsatser. Swedbank AsienAnalys Nr 7 11 december 2007 9

Trots ovisshet kring styrräntornas verkningar på kinesisk inflation och tillväxt inklusive osäkerheten av den realekonomiska reaktionstiden verkar det relativt givet att den kinesiska penningpolitiska åtstramningen fortsätter (åtminstone) en bit in på nästa år. Någon snabb teknisk hjälp från en funktionsdugligare obligationsmarknad skönjes emellertid inte trots att det här handlar om en av Kinas viktigaste ekonomiska reformer. I och med den ganska stora 1-procentiga kassakvotshöjningen med verkan från den 25 december i år har det sagts offentligt att penningpolitikens inriktning nu skiftar från "försiktig" till "restriktiv". Men var penningpolitiken inte "restriktiv" redan vid en 13,5-procentig kassakvot? Givetvis på papperet. Problemet är snarare vilket redan antytts att Kinas penningpolitik inte är så effektiv. Dels kan det vara svårt med implementeringen av centrala order på lokal nivå. Dels sker mycket kreditgivning genom den s k informella sektorn och går således förbi bankerna och centralbanken (till exempel kreditaffärer mellan två företag). Det planeras för närvarande en reglering av den informella kreditverksamheten. Men hur skall detta kunna hanteras effektivt i praktiken? De penningpolitiska åtstramningarna fortsätter Den informella sektorns kreditgivning motverkar penningpolitiken Valutapolitik snabbare men långsamma apprecieringar Kinas valuta har sedan den officiella frikopplingen från USA-dollarn gått upp med ca 11 % gentemot den amerikanska valutan. Officiellt flyter Kinas valuta renminbi (RMB) fritt dock genomförs numera en kontinuerlig mini-apprecieringspolitik gentemot den amerikanska valutan. 8.3 8.2 8.1 8.0 7.9 7.8 7.7 7.6 7.5 7.4 7.3 jan apr jul okt jan 05 Renminbi gentemot USD apr jul okt jan 06 apr jul okt 07 Source: Reuters EcoWin På senare tid har kineserna bestämt sig för en något snabbare apprecieringstakt gentemot USD. Hela 50 % av vår Kinapanel förutser en 5-10 procentig RMB-förstärkning under 2008 (2007: + ca 5 ½ %), vilket är tydligt mer än vid tidigare mätningar. Det verkar till och med rimligt med antagandet att 2008 kommer att ge en ytterligare lätt upptrappning av apprecieringstakten gentemot USA-dollarn. Apprecieringstakten har höjts något 10 Swedbank AsienAnalys Nr 7 11 december 2007

0.00-0.25-0.50-0.75-1.00-1.25-1.50-1.75-2.00-2.25 Appreciering av renminbin gentemot USD (procent) Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 05 06 07 Source: Reuters EcoWin Aktier/Shanghai-börsen efterfrågestyrd med många kvarvarande brister Det finns två börser i "Mainland China", en stor i Shanghai och en mindre i Shenzen nära Hong Kong. Mycket återstår att göra på den kinesiska aktiemarknaden men det sker kontinuerligt (mestadels) smärre institutionella förbättringar. Hittills i år har den kinesiska aktiemarknaden kännetecknats av en stark utveckling (jan-nov: +140 %) trots några temporära avbräck efter statliga ingripanden mot den snabba generella kursuppgången. Denna börsuppgång är extremt efterfrågestyrd, speciellt av kinesiska privatpersoner som i stort sett har samtliga sparmedel på inflationsdrabbade bankkonton. Vid en sådan bakgrund till årets snabba börsuppgång ter det sig naturligt att frågan om en eventuell övervärdering på den heta Shanghai-börsen reses alltmer högljutt. Vår egen Kinapanel satte siffran 8,4 på en värderingsskala mellan 1 och 10. Vid 8,4 finns det en flytande gräns mellan "mycket högt värderat" och "övervärderat". Shanghai-börsen kan vara övervärderad Till saken hör också att de kinesiska börserna trots vissa förbättringar fortfarande präglas av alltför stora institutionella brister. Några sådana diskuteras i vår färska Kinapanel. Den framtida börsutvecklingen kommer inte minst att bestämmas av eventuella förnyade statliga nedkylningsförsök, Kinas tillväxt, USA-konjunkturen, utvecklingen av de sociala systemen och placerarnas vilja att flytta pengar från sparkonton till aktiemarknaden. Betänkas bör också, med vilken hastighet fastlandskineserna kommer att få göra placeringar på den under en längre tid lägre värderade Hong Kong-börsen eller på utländska börser. Förändringar av spelreglerna för kapitalbalansen kan således också vara viktiga faktorer för utvecklingen av Shanghai- börsen. Sammantaget borde den kinesiska aktiemarknaden ha en god framtida utvecklingspotential (åtminstone) under de kommande 5-7 åren: Swedbank AsienAnalys Nr 7 11 december 2007 11

om omplaceringarna från bankkonton till aktiemarknaden trendmässigt fortsätter; om mer kraftfulla institutionella framsteg kan åstadkommas (avseende transparens, redovisningsstandard, nepotism, mindre prioritering av statliga företag m m); om större politiska och sociala obalanser kan undvikas om Kina ej drabbas av protektionistiska mothugg. Banker insyn saknas fortfarande Bankernas verkliga tillstånd kan ingen extern analytiker göra sig en någorlunda exakt bild av. Statistiskt sjunker andelen dåliga lån. Samtidigt vet vi att Kinas investeringskvot fortsätter att vara extremt hög. Ett redan stort frågetecken växer således ytterligare: Hur stora är feleller överinvesteringarna som gjorts under de senaste åren och i vilken omfattning kommer investeringsboomen att framkalla nya dåliga lån? Hur stora är de senaste årens överinvesteringar? Tyvärr har vi inget som helst svar på denna viktiga fråga. Transparensen i Kinas ekonomi och finansmarknad är fortfarande alltför bristfällig. Och inte blir det bättre, så länge utländska banker och försäkringsbolag inte får bli mer än relativt svaga minoritetsägare i kinesiska banker och försäkringsbolag. Chefen för China Banking Regulatory Commission, Liu Mingkang, förklarade dock nyligen att man från kinesiskt håll kan tänka sig att ge utländska banker större möjligheter på den kinesiska marknaden om kinesiska banker samtidigt får ett lättare inträde på den amerikanska marknaden. Risken är allt annat än försumbar att de globala finansmarknaderna överskattar styrkan i Kinas finansiella system, i vart fall om de makroekonomiska obalanserna skulle utvecklas mer gravt åt fel håll. Eventuella psykologiska och/eller sociala påfrestningar på ekonomin skulle också kunna få föga välkomna återverkningar på de kinesiska finansmarknaderna. De makroekonomiska obalanserna innebär risker för bankerna Därför borde de kinesiska myndigheterna arbeta för en påskyndad sanering av bankmarknaden och för effektiviseringen av de penningpolitiska verktygen med en klart förbättrad penning- och obligationsmarknad som huvudingrediens. En oberoende centralbank känns tyvärr fortfarande alltför avlägsen. 5. Vår konjunkturbedöming högt tillväxttempo ökar obalanserna BNP-prognoser för Kina är egentligen bara indikationer. De statistiska problemen avseende kvartalsstatistiken är uppenbara. Redovisade decimaler är egentligen poänglösa. Det vore kanske bättre att för Kinas vidkommande arbeta mer med kvalitativa bedömningar, exempelvis som i vår EMU-panel med klas- 12 Swedbank AsienAnalys Nr 7 11 december 2007

sificeringarna om investeringstillväxten "mycket bra", "bra", "tillfredsställande", "dåligt" och "mycket dåligt" och eventuella förändringar under det kommande året ("sämre", "något sämre", "oförändrat", "något bättre", "bättre"). Vi planerar att till nästa gång komplettera vår s k Kinapanel med en sådan kvalitativ utvärdering av den förväntade tillväxten. Strängt taget tillämpar Kina-analysproffsen redan idag en sådan metodik, eftersom en viss höjning/sänkning av en tidigare BNP-prognos rimligen inte kan innebära något annat än en indikation på den förväntade BNP-utvecklingens styrka. Bristande statistik/statistisk kvalitet och osäkra reaktionsfunktioner (samband) tillåter helt enkelt inte välgrundade BNP-prognoser. Det är också svårt att bedöma, i vad mån Kina verkligen kommer att beröras av den amerikanska (globala) finanskrisen direkt via förvärv av de AAA-ratade värdepapperen med "subprime"-innehåll eller mer indirekt via en teoretiskt tänkbar recession i Förenta staterna. För egen del fick jag intrycket nyligen i Kina att kineserna var mer oroliga över USA-riskerna än vad som allmänt sägs om reaktionerna i "emerging market"-länderna. Det bör inte förbises att USA står för så mycket som 25 % av Kinas export. En något dämpad exportökning verkar sannolik under 2008. Kineserna är också oroliga över den amerikanska finansieringen Hur kommer då den inhemska efterfrågan att utvecklas under 2008/2009? Inte minst OS kommer att hålla investeringar och konsumtion väl uppe trots statsmakterna försök att åstadkomma en lätt inbromsning och en stramare penningpolitik. En BNP-tillväxt kring 10 ½ -11 % verkar möjlig under 2008. Under 2009 kan det bli något under 10 %. Vår Kinapanel tror på 9,3 %. Tänkbart men återigen: Det är ganska lönlöst att diskutera några få tiondelar mer eller mindre, när det gäller kinesiska BNP-ökningar. 6. Utländska företag i Kina och kinesiska företag utomlands De utländska företagens nya engagemang i Kina är fortfarande mycket stora trots på senare tid stagnerande direktinvesteringar från utlandet. I ett nationellt inkomstperspektiv kan konstateras att de kinesiska företagen på senare år tydligt ökat sin inkomstandel jämfört med de kinesiska löntagarna. Det går med andra ord bra om än i varierande grad att tjäna pengar på den stora kinesiska marknaden. Många utländska företag är medvetna om detta. Löntagarna tappar i Kina Det gäller emellertid att vara observant. Konkurrensen håller på att bli tuffare på generellt sett tre fronter: mellan de utländska företagen i Kina mellan utländska och kinesiska företag mellan kinesiska företag (i viss mån). Swedbank AsienAnalys Nr 7 11 december 2007 13

Denna hårdnande konkurrens torde trots dagens tillfredsställande generella vinstsituation likväl mynna ut i på sikt avtagande marginaler inom ett växande antal produktområden. Produktmarginalerna kommer att sjunka Kina kommer inte heller framöver att framstå som en lätt marknad för utländska företag. Många företag kommer även fortsättningsvis att lyckas bra i Mittens rike; för andra företag ter sig utsikterna mindre ljusa. Nysatsningar på världens folkrikaste land kommer även i framtiden att kräva ordentligt gjorda hemläxor. Utländska (svenska) företag som redan finns på plats bör framför allt noggrant observera eventuella strukturförändringar på marknaden och hos konkurrenter. Kina har en bra bit kvar till statusen som marknadsekonomi enligt västerländsk definition. Detta bör konstateras trots att merparten av Kinas produktion numera sker i privat regi. Statsmakterna intervenerar dock fortfarande alltför mycket i Kinas ekonomiska processer för att epitetet "marknadsekonomi" skulle kännas motiverat. För egen del skulle jag hellre vilja definiera Kinas ekonomiska system som en planekonomi med ett växande antal marknadsekonomiska inslag. Denna trend är emellertid uppenbar. I dirigistisk riktning går Kinas nya politik avseende utländska direktinvesteringar (FDI), även om denna omorientering har sina positiva element. Det kan exempelvis gälla målsättningen att få in fler miljövänliga FDI och strävan att lotsa utländska investerare bort från de överhettade kustområdena. I detta nyformulerade FDI-sammanhang bör också beaktas att kineserna gärna vill se fler utländska direktinvesteringar i "high tech" och den underutvecklade servicesektorn. Intressant är också att Kina vilket i korthet redan nämnts fr o m 2008 kommer att få arbetsmarknadslagar som ger löntagare klart större rättigheter än hittills. Detta kommer visserligen att leda till ökade lönekostnader men samtidigt hoppas planeringsstrategerna på mindre fluktuation på arbetsmarknaden. FDI-policyn håller på att ändras Kina får snart nya arbetsmarknadslagar Det är bland annat meningen att även den migrerande arbetskraften skall få större rättigheter. Samtidigt är ovisst, hur denna nya lag kommer att fungera i praktiken. Experter räknar allmänt med en ansenlig övergångsperiod, tills den nya arbetsmarknadslagen verkligen efterföljs på bred (inhemsk) front. (Mer om detta i en gemensam studie av Shanghai Academy of Social Sciences SASS, University of Warwick och Adecco-Institute. E-mail:www.adecco.com). Adecco skriver: "We regard the planned Chinese labor law reforms as a breakthrough and big leap towards international labor market standards." Detta kan dock ta tid. Det vore kanske förmätet att räkna med en snabb och effektiv inplementering av den nya arbetsmarknadslagen. Hur som helst: Kinas näringsliv och förutsättningarna för företagen är allt annat än färdigstrukturerade. En annan viktig trend är att kinesiska företag också börjar visa ett växande intresse för finansiella engagemang utanför Kinas gränser. 14 Swedbank AsienAnalys Nr 7 11 december 2007

En hel del av kinesernas första utlandsetableringar och finansiella inträden i den västerländska företagsvärlden misslyckades. Bilmodellen Brilliance BS 6 tilltänkta lansering blev ett tekniskt fiasko. Fler misslyckanden av detta slag är kända. Satsningen i Kalmar kanske också går snett. Självfallet kommer kineserna att dra lärdomar av dessa olyckor i vart fall på sikt. Att kinesiska investeringar utomlands märkbart och strategiskt kommer att växa framöver, framstår som en given prognos. Kineserna lär av sina misstag utomlands Pengar till utlandsinvesteringar finns det i alla fall gott om. Valutareserven växer ständigt med cirka 20 miljarder USD i månaden. Totalt handlar det numera om en valutareserv kring cirka 1 450 miljarder USD ett belopp som självfallet kräver en väl genomtänkt förvaltning. Två förändringar håller i detta sammanhang uppenbarligen på att ske. För det första arbetas det för en successiv minskning av dollarexponeringen. Det sker dels av allt döma via en reducering av dollarandelen i den nyförvärvade valutareserven; med tanke på dollarns mycket bräckliga situation för dollarn fortsätter man dock att gå försiktigt till väga. Dels genom ovan citerade strategiska aktieförvärv i utlandet. Speciella pengar till dylika satsningar finns i en särskild fond, som så småningom torde komma fram till en mer sammanhållen strategi. Kina är idag genom sin enorma valutareserv en viktig strategisk aktör på de globala valutamarknaderna. Det förefaller dock inte sannolikt att Kina inom överskådlig tid kommer att använda sig av sin enorma valutareserv som aktivt påtryckningsmedel i internationella sammanhang i annat fall än vid "emergency" exempelvis mot konkret protektionism från USA:s sida. Om Kinas framtida apprecieringar kommer att vara tillräckligt tilltagna för att undvika konkreta amerikanska protektionistiska motåtgärder under de närmaste åren, återstår att se. 7. Vad händer i Kina på längre sikt? Trots alla respektabla framsteg som kineserna tveklöst åstadkommit under de senaste två årtiondena, förblir Kinas sammantagna utmaningar gigantiska. Låt oss bara återkomma till några av de mest brinnande. Ekonomin hänger för starkt på exporten och investeringarna. Någon uppenbar trend eller kraftfullt motverkande ekonomisk politik syns inte. Fortsätter denna utveckling en längre tid, ökar riskerna enormt för protektionistiska mothugg från främst USA och för skapandet av en även i ett globalt perspektiv obehaglig industriell överkapacitet. Ekonomin är för starkt beroende av exporten och investeringarna Kina behöver bättre strategisk och praktisk handlingskraft i dessa avseenden men också i framtidsfrågor såsom energi, miljö, sociala skyddsnät, hälsa och institutioner. Dessa och en hel andra problem inger osäkerhet. Kan den nuvarande regimen tackla dessa frågor på ett mer lovande sätt? Eller är det rent av så att själva systemet omöjliggör mer effektiva satsningar på dessa problem, vilket på fackspråket kallas system inherent? Swedbank AsienAnalys Nr 7 11 december 2007 15

Några reformpolitiska kvantsprång är knappast att vänta under de kommande åren. År 2012 kommer Kina att få en ny politisk ledning. Många experter tror att partichefen Hu Jintaos efterträdare kommer finnas bland de två nya politbyråmedlemmarna Xi och Li. Det ät troligt men givetvis inte helt säkert. År 2012 får Kina en ny politisk ledning vad händer därefter? En ny politisk ledning kommer antagligen inte att sätta igång med en mer genomgripande ekonomisk reformpolitik direkt år 2012 eller 2013. Man måste nog testa sig fram en bit, innan reformtempot möjligen kommer att höjas mer effektfullt. Men då har vi troligen redan kommit till åtminstone år 2015. Dessa politisk-strategiska perspektiv utesluter dock inte att Kina fram till mitten av nästa årtionde kan komma att drabba av akuta ekonomiska problem. Ty de ekonomiska obalanserna är stora i Mittens rike. I motsats till många Kina-analytiker är jag helt övertygad om att Kina har betungande makroekonomiska obalanser. Anpassningar frivilliga eller ofrivilliga sådana kan bli nödvändiga under de kommanden åren. Hur kommer de stora ekonomiska obalanserna att hanteras? Hur, när och var förblir dock öppna frågor. Större valutajusteringar, fler regleringar, tilltagande handelshinder från utlandets sida kan bli tänkbara svar. Eller finns till sist ändå steg mot ökad social trygghet, vilket kan få kineserna att lätta något på de relativt sett välfyllda sparböckerna till förmån för ökad privat konsumtion (och börsen)? Kina måste långsamt men säkert få ned sin ytterst höga sparkvot. Nuvarande 12-procentiga BNP-tillväxt är inte hälsosam för Kinas ekonomi, framför allt inte mot bakgrund av den uppenbara överexponeringen på export och investeringar. Detta bör sägas trots det enorma investeringsbehovet som Kina kommer att ha kvar under de kommande årtiondena, speciellt om den eftersträvade "go west"- strategin (inom Kina) skall kunna utvecklas positivt. 8. Objektivitet ett måste Läsaren av detta nummer av AsienAnalys får möjligen intrycket att vi nästan uteslutande fokuserar på problem i den kinesiska ekonomin. En sådan slutsats vore dock direkt felaktig. Det är visserligen sant att den problemorienterade analysvolymen har en uppenbar dominans i denna skrift. Det finns en logisk förklaring till detta faktum. De stora (teoretiska) möjligheterna som den stora kinesiska marknaden erbjuder är numera välkända (och vilka vi själva många gånger skrivit om). Däremot är utbudet av problemanalyser relativt tunt. Globala marknader innebär också avsevärt mer flockbeteende på analyssidan. Objektiva (land-)prognoser är och förblir ett måste. Till objektivitet hör dock också att både de positiva och mer riskfyllda sidorna belyses. Annars hamnar man i den från finansmarknadspsykologin ("behavioral finance") välkända fällan med benämningen "preference for certain news". Vi förbiser definitivt inte Kinas stora framsteg inom många områden. Hubert Fromlet 16 Swedbank AsienAnalys Nr 7 11 december 2007

Litteratur Adecco/Shanghai Academy of Social Sciences (SASS) och University of Warwick. Studie avseende den nya kinesiska arbetsmarknadslagen. www.addeccoinstitue.com Lindbeck, Assar. "China's Reformed Economy". 2007. CESifo Forum, No 1. Edwards, Sebastian. "On Current Account Surpluses and the Correction of Global Imbalances". 2007. NBER Working Paper No 12904. He, Jianwu/Kuijs, Louis. "Rebalancing China's Economy Modeling A.Policy Package." 2007. World Bank Research Paper No 9. Ito, Hiro/Menzie, David Chinn. "East Asia and Global Imbalances: Saving, Investment, and Financial Development". 2007. NBER Working Paper No. 13364. Srinivasan, T N. "Economic Reforms, External Opening and Growth: China and India." 2007. Presentation at the Brookings-NCAER India Policy Forum, New Delhi. Ekonomiska sekretariatet 105 34 Stockholm tel 08-5859 1031 ek.sekr@swedbank.se www.swedbank.se Ansvarig utgivare Hubert Fromlet, 08-5859 1031. Cecilia Hermansson, 08-5859 1588 Jörgen Kennemar, 08-5859 1478 Swedbank AsienAnalys ges ut som en service till våra kunder. Vi tror oss ha använt tillförlitliga källor och bearbetningsrutiner vid utarbetandet av analyser, som redovisas i publikationen. Vi kan dock inte garantera analysernas riktighet eller fullständighet och kan inte ansvara för eventuell felaktighet eller brist i grundmaterialet eller bearbetningen därav. Läsarna uppmanas att basera eventuella (investerings-) beslut även på annat underlag. Varken Swedbank eller dess anställda eller andra medarbetare skall kunna göras ansvariga för förlust eller skada, direkt eller indirekt, på grund av eventuella fel eller brister som redovisas i Swedbank AsienAnalys. Swedbank AsienAnalys Nr 7 11 december 2007 17