Systemair (SYSR.ST) Tyngdpunkten flyttar österut

BOLAGSANALYS 11 mars 2013 Sammanfattning (SYSR.ST) Tyngdpunkten flyttar österut Resultatet under nådde inte våra förväntningar och ej heller fjolårets nivå. EBIT: 90 MSEK (prognos: 112 MSEK, ifjol 97 MSEK). Avvikelsen beror främst på en lägre försäljning till följd av ett avvaktande marknadsläge runt årsskiftet i Europa. Norden och Västeuropa backar lite medan de allt viktigare marknaderna Ryssland, Indien och Turkiet-regionen haft god tillväxt. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Mid cap 5 200 MSEK Industri- byggrelaterad Gerald Engström Lars Hansson Våra prognosjusteringar är små och värdering har bara ändrats marginellt. Aktien som haft en stark period med förbättrad likviditet har nu närmat sig vårt motiverade värde strax över 100-lappen. Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,0 poäng 6,0 poäng 8,0 poäng 9,0 poäng 5,0 poäng Nyckeltal 10/11 11/12 12/13e 13/14e 14/15e Omsättning, MSEK 3 467 3 997 4 617 5 184 5 588 Tillväxt 8% 15% 16% 12% 8% EBITDA 459 420 535 678 759 EBITDA-marginal 13% 11% 12% 13% 14% EBIT 367 301 425 560 641 EBIT-marginal 11% 8% 9% 11% 11% Resultat före skatt 338 278 389 531 614 Nettoresultat 273 197 288 403 461 Nettomarginal 8% 5% 6% 8% 8% Utdelning 1,8 1,3 2,0 2,5 3,0 VPA 5,25 3,79 5,54 7,76 8,86 VPA just 5,25 3,79 5,54 7,76 8,86 P/E just 19,1 26,4 18,0 12,9 11,3 P/S 1,5 1,3 1,1 1,0 0,9 EV/S 1,7 1,5 1,4 1,2 1,1 EV/EBITDA just 12,7 14,2 11,9 9,4 8,4 Fakta Aktiekurs (SEK) 100,0 Antal aktier (milj) 52,0 Börsvärde (MSEK) 5 200 Nettoskuld (MSEK) 1 166 Free float (%) 35,0 Dagl oms. ( 000) 12 Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Tillväxten kommer utanför Europa Vi hade räknat med ett något starkare utfall under än vad som blev fallet. Den aktuella perioden november-januari var förvisso allmänt sett svag för industrin i Europa och klarade sig riktigt bra i det perspektivet. Efter deras starka Q2-rapport hade vi dock lite högre förväntningar. Försäljningen i var lägre än vi hade räknat med. Detta förklararar i sin tur huvuddelen av avvikelserna mot våra resultatprognoser. Lägre försäljning än väntat gav följdeffekter på resultatet Organisk tillväxt var trots allt 4% Förväntat vs. utfall MSEK 11/12 12/13 Utfall Diff E Försäljning 1 031 1 160 1 121-3% Bruttoresultat 387 429 415-3% EBIT 97 112 90-20% PTP 96 103 79-24% VPA, SEK 1,4 1,5 1,1-28% Försäljningstillväxt 15% 13% 9% Varav organiskt 6% 5% 4% Bruttomarginal 37,6% 37,0% 37,0% EBIT marginal 9,4% 9,7% 8,0% VPA tillväxt (YoY) -28% 10% -21% Källa:, Redeye Research Försäljningen i Norden och Västeuropa minskade något, justerat för valutaeffekter och förvärv. Ryssland fortsätter att vara det stora dragloket för koncernens tillväxt. Indien och Turkiet uppges också gå starkt vilket är klart positivt då s gör stora satsningar på dessa marknader. Prognoser och utfall, per region 2011/12 2012/13 Utfall Diff MSEK Q4 Q1 Q2 E Norden 310 289 240 316 310 294-5% Tillväxt 6% 25% 8% 3% 0% -5% Västeuropa 343 350 362 381 350 343-2% Tillväxt 13% 11% 13% 15% 2% 0% Östeuropa & OSS 240 244 302 305 285 274-4% Tillväxt 49% 78% 40% 21% 19% 14% Nordamerika 65 72 105 96 90 76-15% Tillväxt 0% 13% 46% 31% 39% 18% Övriga 74 80 83 118 125 133 7% Tillväxt 5% 0% 11% 85% 70% 81% Koncernen 1 031 1 035 1091 1216 1 160 1 121-3% Tillväxt 15% 25% 21% 18% 13% 9% varav organiskt 6% 8% 1% 11% 5% 4% Källa:, Redeye Research 3

2004/06 2006/08 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Rörelsekapitalet trimmas Rörelsekapitalet som andel av försäljningen har fortsatt att minska. Under kvartalet bidrog detta med drygt 30 MSEK till kassaflödet. Både varulager och det totala rörelsekapitalet har successivt reducerats under nästan två års tid, se graf nedan. Siffrorna blir dock inte helt rättvisande då har gjort ett flertal förvärv under tiden. Nyförvärvens balansräkning ingår ju direkt medan det tar ett år innan försäljningen ger fullt genomslag. Rörelsekapitalbindnigen har minskat under de senaste åren och trenden ser ut att kunna fortsätta. Även om det till viss del motverkas av att välsorterat varulager och hög tillgänglighet är en central del av bolagets affärsidé. Sammantaget var kassaflödet från den löpande verksamheten i 125 MSEK. Nettolåneskulden kunde därmed reduceras med 80 MSEK till 1 166 MSEK. Omkring 450 MSEK av nettoskulden motsvaras dock av drygt 9 miljoner lindabaktier som betingar ett värde på drygt 450 MSEK. Aktierna är säkert inte till salu idag, men kan ändå ses som en finansiell tillgång. Positiv trend för varulager och rörelsekapital Rörelsekapital som andel av omsättningen 27,0% 25,0% 23,0% 21,0% 19,0% 17,0% 15,0% Varulager Rörelsekapital i 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12 2012/13 Källa:, Redeye Research Norden och Västeuropa backade Europa bromsade, men ljuspunkter på andra håll Sammantaget visar en organisk tillväxt på 4% där den geografiska bredden med flera starka marknader kompenserar för nedgångar i Europa. I Norden och Västeuropa var s organiska tillväxt minus 5% respektive 3%. Knappast överraskande med tanke på allmänna konjunktursignaler och de förlängda produktionsstopp som togs på flera håll inom industrin runt julhelgen. Enligt ledningen har efterfrågan stabiliserats därefter. Medan Ryssland visar fortsatt god tillväxt Ryssland ger fortsatt det största tillskottet till koncernens tillväxt. Försäljningen i regionen Östeuropa & OSS ökade 14%, justerat för valutaeffekter och förvärv, där Ryssland och Estland uppges gå särskilt bra. Ryssland bör således ligga över 15% i tillväxttakt. bygger nu vidare med nya distributionscentra i fler ryska städer. Därmed har de goda förutsättningar att fortsätta växa i landet under lång tid. 4

Indien och Turkiet går åt rätt håll Bland ljusglimtarna på marknaden hör också Turkiet, Indien och Mellanöstern som redovisas under Övriga marknader. Hela denna grupp hade sammantaget 36% organisk tillväxt under kvartalet. I både Indien och Turkiet med kringliggande länder (Georgien, Azerbajdzjan m fl) satsar rejält. Siktet är inställt på att inom 3-5 år nå en försäljning på 500 MSEK i både Indien och Tukiet-regionen. Det är ungefär tre gånger mer än dagens nivå. I Turkiet pågår stora investeringar och omflyttning av produktion vilket delvis störde verksamheten under. I Nordamerika ökade försäljningen också. Justerat för förvärv och valutaeffekter med 8% i det senaste kvartalet. Jämfört med Q1 och Q2 var omsättningen däremot klart lägre vilket överraskade oss. Uppenbarligen beror detta på att säsongsvariationerna i nyförvärvet Change Air är betydligt större än vi hade trott. Deras paradprodukt är ventilationsaggregat till skolor och högsäsongen ligger under sommarhalvåret. Beträffande relationen med Lindab är ledningens kommentar att de gör vissa små framsteg, men ingen stor dramatik. Med tanke på turbulensen i ledningen på Lindab kan vi också mycket väl förstå att de inte fattat några större beslut kring eventuella samarbetsprojekt. har tidigare pekat på fördelar för båda bolagen med att kunna utnyttja varandras distributionskanaler. Lindab har nu tydligt uttalat att de skall fokusera på ökad försäljning, snarare än fortsatt kostnadsjakt. Möjligheten att komma in i Ryssland via s rikstäckande marknadsnät borde i det perspektivet vara lockande. Vi tror att samarbetet mellan bolagen successivt kommer att öka, men som vi tidigare också beskrivit räknar vi inte med någon strukturaffär i form av uppköp eller samgående mellan dessa båda bolag. Stort bolag men skral lönsamhet Köper Holland Heating från Carrier Nyligen meddelade att de köper Holland Heating från Carrier. Bolaget tillverkar ventilationsaggregat med bas i Antwerpen, Holland. Pressmeddelandet och informationen kring affären var ganska fåordigt trots att det är ett av s största förvärv hittills sett till omsättningen. Bolaget hade under fjolåret en försäljning på 32,5 MEUR. Lönsamheten i Holland Heating har legat runt break-even och köpeskillingen var därför relativt blygsam. Enligt uppgift betalar de P/S 0,2, vilket skulle innebära omkring 55 MSEK. Ungefär en tredjedel av bolagets försäljning går till Carrier som kommer fortsätta att vara en viktig kund framöver. Bland Holland Heatings övriga kunder finns några inom marknadssegment som är nya för. Det är kanske framförallt på den marina sidan där de verkar ha en stark position. Möjligen kan det bli ett nytt tillväxtsegment för koncernen. 5

Prognos & Värdering Under det senaste året har marknaderna utanför Norden och Västeuropa tagit över som koncernens tillväxtmotor. Det är knappast något djärvt antagande att tro att den utvecklingen kommer fortsätta den närmaste tiden. Vi har skruvat upp prognoserna för Övriga marknader, som inkluderar bland annat Indien och Turkiet, medan förväntningarna på de mogna marknaderna har sänkts något. Förvärvet av Holland Heating ger dock ett väsentligt tillskott till försäljningen i Västeuropa från och med innevarande kvartal. Totalt för koncernen är vårt antagande för organisk tillväxt densamma som tidigare, runt 7-8% både på kort och medellång sikt. Prognoser, försäljning per region 2012/13 12/13E 13/14E 14/15E MSEK Q1 Q2 Q4E Helår Helår Helår Holland Heating bidrar till Västeuropas tillväxt Indien och Turkiet driver tillväxten i Övriga marknader Norden 240 316 294 295 1144 1202 1250 Tillväxt 8% 3% -5% 2% 2% 5% 4% Västeuropa 362 381 343 395 1480 1781 1906 Tillväxt 13% 15% 0% 13% 10% 20% 7% Östeuropa & OSS 302 305 274 270 1152 1267 1393 Tillväxt 40% 21% 14% 10% 21% 10% 10% Nordamerika 105 96 76 90 367 404 444 Tillväxt 46% 31% 18% 26% 30% 10% 10% Övriga 83 118 133 140 474 545 627 Tillväxt 11% 85% 81% 76% 63% 15% 15% Koncernen 1091 1216 1121 1190 4617 5198 5620 Tillväxt 21% 18% 9% 15% 16% 13% 8% Varav organisk 1% 11% 4% 7% 6% 7% 8% Källa:, Redeye Research Med stigande volymer kommer även lönsamheten att förbättras. har också gjort ett antal förvärv och investeringar som kostat på i det korta perspektivet. Med bättre samordning och produktivitet i de nya dotterbolagen och anläggningarna tror vi att de har goda möjligheter att återställa rörelsemarginaler strax över 10% inom ett par år. Redeyes prognoser 11/12 12/13 12/13E 13/14E 14/15E MSEK Q4 Q1 Q2 Helår Helår Helår Försäljning 1 031 1 035 1 091 1 216 1 121 4 617 5 198 5 620 Bruttoresultat 387 372 390 444 415 1 695 1 949 2 158 EBIT 97 6 99 141 90 425 549 648 PTP 96-2 99 123 79 389 519 620 VPA, SEK 1,35-0,08 1,40 1,71 1,06 5,54 7,49 8,94 Försäljningstillväxt 15% 25% 21% 18% 9% 16% 13% 8% Varav organiskt 6% 8% 1% 11% 4% 6% 7% 8% Bruttomarginal 38% 36% 36% 37% 37% 37% 38% 38% EBIT marginal 9% 1% 9% 12% 8% 9% 11% 12% VPA tillväxt (YoY) -28% n.m. 32% -6% -21% 35% 33% 19% Källa:, Redeye Research 6

Motiverat värde: 102 kronor per aktie Värdering Vår DCF-modell ger nu ett värde omkring 5,3 mdr SEK, vilket motsvarar 102 kronor per aktie. I vår senaste analysuppdatering per 3 december 2012 var värdet 96 kronor. Två faktorer förklarar skillnaden i värdering som i sammanhanget ändå är relativt liten. Dels är det bidraget från det senaste förvärvet som lyfter intäkterna och förhoppningsvis inte späder ut lönsamheten på sikt. Sedan har vi trimmat våra prognoser för rörelsekapitalet en aning då bolaget ser ut att kunna växa utan att binda lika mycket kapital. För att aktien skall framstå som undervärderad krävs enligt vår uppfattning att de kan höja sin lönsamhet ett par snäpp från dagens nivå. Vi har räknat med uthålliga rörelsemarginaler kring 10%. har nått 12-13% under vissa goda år och det ligger säkert inom räckhåll även framgent. Prioriteringen har dock varit att växa, vilket vi inte ifrågasätter. Samtidigt skapar det en viss bevisbörda vad gäller lönsamheten. Lönsamheten behöver förbättras för att ge ytterligare potential Känslighetsanalys, SEK per aktie EBIT-marginal från år 2015 8,0% 9,0% 10,0% 11,0% 12,0% WACC 8,0% 93 106 119 132 144 9,0% 80 91 102 113 124 10,0% 70 79 89 99 109 Källa: Redeye Research Nyckeltalen för innevarande år vittnar om förväntningar på resultatlyft. Aktien värderas med viss premium vilket är fullt motiverat. Om våra prognoser slår in framstår multiplarna för kommande år fortfarande som klart attraktiva. Värderingsmultiplar Kurs: 100 SEK 2012/13P 2013/14P 2014/15P P/E 18,0 13,3 11,2 EV/EBIT 13,9 10,8 9,1 EV/EBITDA 11,0 8,9 7,7 Källa: Redeye Research. EV har justerats för aktieposten i Lindab. Kursutveckling och ägarförändringar Aktien har haft en riktigt stark period sedan slutet av fjolåret och handlades nyligen kring de gamla toppnivåerna runt 110 kronor. Mot den bakgrunden var kursreaktionen på den senaste, lite svagare rapporten, klart beskedlig. Glädjande är att likviditeten i aktien har ökat på senare tid. På ägarsidan ser vi att Lannebo fonder reducerat sitt innehav ytterligare något medan några av de andra fonderna har ökat upp. 7

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Något sämre lönsamhet sänker vår rating från 9p till 8p. Däremot har bättre likviditet i aktien ökat Trygg Placering något till 9p. Ledning 7,0p Kommentar: Ledningen har varit intakt under många år och branscherfarenhet liksom motivation i form av aktieinnehav är stort. Transparensen i rapporteringen är något begränsad för att få toppoäng. Tillväxtpotential 6,0p Kommentar: Marknaden är gigantisk och har fortfarande små andelar i flera regioner. Marknadspositonen är god, men inte unik. Ett antal konkurrenter har liknande erbjudande. Lönsamhet 8,0p Kommentar: Bolaget har en imponerande lång historik med god lönsamhet. Bruttomarginalerna är dock inte på den nivå som ger toppbetyg. Trygg placering 9,0p Kommentar: Stor geografisk spridning där inga enskilda kunder är avgörande samt en stark balansräkning och ägarbild begränsar risken i aktien. Konjunkturkänslighet och en begränsad likviditet i aktien skall dock beaktas. Avkastningspotential 5,0p Kommentar: Vi anser att aktien fortfarande är något undervärderad både i absoluta tal och i relativa termer. Den är dock inte helt oupptäckt av marknaden då flera institutioner redan finns på ägarlistan. 8

Resultaträkning, MSEK 10/11 11/12 12/13e 13/14e 14/15e Omsättning 3 467 3 997 4 617 5 184 5 588 Summa rörelsekostnader -3 008-3 577-4 082-4 507-4 828 EBITDA 459 420 535 678 759 Avskrivningar -92-119 -110-118 -118 EBIT 367 301 425 560 641 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter 3 2 8 3 3 Finansiella kostnader -32-25 -44-32 -30 Resultat före skatt 338 278 389 531 614 Skatt -64-81 -101-127 -154 Nettoresultat 273 197 288 403 461 Resultaträkning just, MSEK 10/11 11/12 12/13e 13/14e 14/15e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just 459 420 535 678 759 EBIT just 367 301 425 560 641 PTP just 338 278 389 531 614 Nettoresultat just 273 197 288 403 461 Balansräkning, MSEK 10/11 11/12 12/13e 13/14e 14/15e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 83 92 462 514 622 Kundfordringar 678 765 808 881 950 Lager 607 767 808 881 939 Andra fordringar 93 84 92 104 112 Summa omsättningstillg. 1 461 1 707 2 171 2 380 2 622 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 712 792 903 895 897 Finansiella anl.tillg. 107 107 107 107 107 Goodwill 264 367 459 459 459 Balans. utv. kostn. 0 15 15 15 15 Övr. immateriella tillg. 69 111 111 111 111 Summa anläggningstillg. 1 151 1 393 1 595 1 587 1 589 Summa tillgångar 2 612 3 100 3 766 3 968 4 212 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 299 355 392 425 458 Övriga icke ränteb skulder 242 347 369 389 419 Summa kortfristiga skulder 541 702 762 814 877 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 715 867 1 250 1 100 950 Summa skulder 1 256 1 569 2 012 1 914 1 827 Avsättningar 88 132 132 132 132 Eget kapital 1 268 1 399 1 622 1 921 2 252 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 1 268 1 399 1 622 1 922 2 252 Summa skulder och eget kapital2 612 3 100 3 766 3 968 4 212 Fritt kassaflöde, MSEK 10/11 11/12 12/13e 13/14e 14/15e Omsättning 3 467 3 997 4 617 5 184 5 588 Summa rörelsekostnader -3 008-3 577-4 082-4 507-4 828 Avskrivningar -92-119 -110-118 -118 EBIT 367 301 425 560 641 Skatt på EBIT (Justerad skatt) -59-59 -101-127 -154 NOPLAT 308 261 324 432 488 Avskrivningar 92 119 110 118 118 Bruttokassaflöde 400 362 434 550 606 Förändring i rörelsekapital -120-48 -33-106 -71 Investeringar -266-265 -313-110 -120 Fritt kassaflöde 14 48 89 334 415 Kapitalstruktur 10/11 11/12 12/13e 13/14e 14/15e Soliditet 49% 45% 43% 48% 53% Skuldsättningsgrad 56% 62% 77% 57% 42% Nettoskuld 632 775 788 586 328 Sysselsatt kapital 1 983 2 266 2 872 3 022 3 202 Kapitalets oms. hastighet 1,8 1,9 1,8 1,8 1,8 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,0 NV FCF (2012-14) 756,7 Betavärde 1,1 NV FCF (2015-20) 1 640,0 Riskfri ränta (%) 2,2 NV FCF (2021-) 3662,9 Räntepremie (%) 2,8 Rörelsefrämmade tillgångar 91,6 WACC (%) 9,0 Räntebärande skulder 866,8 Motiverat värde 5 284,3 Antaganden 2015-20 (%) Genomsn. förs. tillv. 8,0 Motiverat värde per aktie 101,6 EBIT-marginal 10,0 Börskurs 100,0 Lönsamhet 10/11 11/12 12/13e 13/14e 14/15e Avk. på eget kapital (ROE) 23% 15% 19% 23% 22% ROCE 19% 14% 17% 19% 21% ROIC 16% 12% 13% 15% 16% EBITDA-marginal (just) 13% 11% 12% 13% 14% EBIT just-marginal 11% 8% 9% 11% 11% Netto just-marginal 8% 5% 6% 8% 8% Data per aktie, SEK 10/11 11/12 12/13e 13/14e 14/15e VPA 5,25 3,79 5,54 7,76 8,86 VPA just 5,25 3,79 5,54 7,76 8,86 Utdelning 1,8 1,3 2,0 2,5 3,0 Nettoskuld 12,2 14,9 15,1 11,3 6,3 Antal aktier 52,0 52,0 52,0 52,0 52,0 Värdering 10/11 11/12 12/13e 13/14e 14/15e Enterprise value 5 832 5 975 6 366 6 366 6 366 P/E 19,1 26,4 18,0 12,9 11,3 P/E just 19,1 26,4 18,0 12,9 11,3 P/S 1,5 1,3 1,1 1,0 0,9 EV/S 1,7 1,5 1,4 1,2 1,1 EV/EBITDA just 12,7 14,2 11,9 9,4 8,4 EV/EBIT just 15,9 19,8 15,0 11,4 9,9 P/BV 4,1 3,7 3,2 2,7 2,3 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån 0,0% Omsättning 15,4% 3 mån 20,0% Rörelseresultat, just 7,7% 12 mån 20,0% V/A, just 2,8% Årets Början 18,0% EK 13,1% Aktiestruktur % Röster Kapital Gerald Engström 42,3 42,3 ebm Beteiligungs GmbH 21,3 21,3 Nordea Fonder 5,2 5,2 Alecta 4,8 4,8 Lannebo fonder 4,1 4,1 SEB fonder 2,9 2,9 Odin fonder 1,8 1,8 SHB fonder (Finland) 1,8 1,8 SHB fonder 1,7 1,7 Fondita fonder 1,6 1,6 Aktien Reuterskod SYSR.ST Lista Mid cap Kurs, SEK 100,0 Antal aktier, milj 52,0 Börsvärde, MSEK 5 200 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO Ordf Gerald Engström Glen Nilsson Lars Hansson Nästkommande rapportdatum Bokslutskommuniké 2013-06-11 Q1 2013/14 2013-08-29 Tillväxt 10/11 11/12 12/13e 13/14e 14/15e Försäljningstillväxt 8% 15% 16% 12% 8% VPA-tillväxt (just) 43% -28% 46% 40% 14% Tillväxt eget kapital 10% 10% 16% 18% 17% Analytiker Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 9

msättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 09/10 10/11 11/12 12/13e 13/14e 14/15e 20% 15% 10% 5% 0% -5% 700 600 500 400 300 200 100 0 09/10 10/11 11/12 12/13e 13/14e 14/15e 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) EBIT just-marginal 9 90% 60% 8 7 80% 70% 50% 6 60% 40% 5 4 50% 40% 30% 3 30% 20% 2 1 20% 10% 10% 0 09/10 10/11 11/12 12/13e 13/14e 14/15e 0% 09/10 10/11 11/12 12/13e 13/14e 14/15e 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 8% 26% 7% 25% 34% Western Europe Nordic Region Eastern Europe North America RoW Intressekonflikter Henrik Alveskog äger aktier i bolaget : Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning är en global aktör inom ventilationsbranschen med ett brett produktsortiment. Bolaget har egen tillverkning i 12 anläggningar och dotterbolag i cirka 40 länder. 10

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2013-02-07) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 28 17 18 17 21 3,5p - 7,0p 51 64 34 52 55 0,0p - 3,0p 2 0 29 12 5 Antal bolag 81 81 81 81 81 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 11