EPaccess Verkstad Sverige 18 augusti 214 Analysavdelningen +46 8 463 8 analys@penser.se Pilum Nytäckning Target Rapport Price Change Estimate Viktig händelse Change ü Redo att fånga den ljusnande marknaden Risk och avkastningspotential Kurspotential Risknivå Hög Hög Kurs.14 Högsta/Lägsta (12M).3/.9 Antal aktier (m) 419.1 Börsvärde (SEKm) 73 Nettoskuld (SEKm) Enterprise Value (SEKm) 74 Reuters/Bloomberg Listning Estimat och värdering (SEK) PIL.ST/PIL SS First North 213 214E 21E 216E Försäljning 138 127 141 148 EBITDA -9 6 7 EBIT 4-9 6 7 Vinst f. skatt 3-1 6 8 EPS, just. -.2 -.2.1.1 EK/A.18.9.1.12 Utdelning.... V/A Tillv. NM NM NM 23.4 EBIT Marg. 2.9-7.3 4. 4. ROE -8.3-22.8 12. 13.1 ROCE 7.4-23.1 1.4 19.1 Nettoskuld/EK.11 -.22 -.3 -.4 EV/Fsg..19.8.2. EV/EBITDA.7 NM 12.2 1.4 EV/EBIT 6.7 NM 13.1 11.1 P/E, just. NM NM 11.9 9.7 P/EK.6 1.2 1.3 1.18 Direktavk..... Kursutveckling, 12 månader.3.3.2.2.1.1. A S O N D J F M A M J J A Källa: FactSet Pilum OMXS Datum Händelse Plats 7/11/214 Q3-rapport Se sista sidan för disclaimer. Svagare än väntat i kvartal 2 Den extra vaksamhet som vi flaggade för i våras visade sig delvis motiverad på kort sikt. Omsättningen på 23,3 SEKm kom in svagare än vår förväntan på 4 SEKm, där framförallt anläggningsverksamheten var svag medan serviceverksamheten kom in i linje med våra förväntningar. Rörelseförlusten på - 12, SEKm var svagare än den vinst vi räknat med på runt 1 SEKm. 7, SEKm av förlusten var dock hänförliga till engångskostnader för det avyttrade Polyproject AB som nya ägaren begärde i konkurs i maj. Ljusa marknadsutsikter för industriell miljövård Trots den svaga försäljningsutvecklingen i kvartalet finns skäl att se positivt på Pilums utsikter. Nya strängare EU- direktiv om utsläppsnivåerna från industrianläggningar driver på efterfrågan på industriell miljövård. Enligt beräkningar från SCB och Pilum så minskade företag verksamma inom el-, gas- och värmeproduktion ifjol sina volymer med ett par procent och investerade 37,2 miljarder SEK. I år planerar företagen för stora volymökningar och investeringarna väntas uppgå till 4,4 miljarder SEK, motsvarande en investeringsökning på 22%. Även om Pilums tillgängliga marknadssegment utgör en bråkdel av totalinvesteringarna så ger det en god indikation om marknadstillväxten för Pilum. Det ser också ut att få genomslag på Pilum där orderingången på 63, SEKm ökat med 48% jämfört med första halvåret förra året. Därutöver har Pilum tecknat avtal om en strategisk order för en stor sinterfilteranläggning till SSAB:s masugn i Luleå värd 68 SEKm i juli år. Orderingång bekräftar gott mottagande på marknaden Med en orderstock på över 1 SEKm, en ny VD i Christian Baarlid, flera prestigeorders hittills i år från kunder såsom SSAB och LKAB, och en förstärkning av säljorganisationen så ser vi goda förutsättningar för Pilum att fånga återhämtningen i marknaden. Vi har efter de svaga siffrorna för andra kvartalet justerat ner vår prognos för försäljningen med 7% i år och 2% nästa år, och räknar nu med vinster de återstående kvartalen men förlust på helåret. Med stöd av en god marginal i SSAB- affären tror vi på en vändning av lönsamheten nästa år, vilket motsvarar ett P/E- tal på 12x 21 och under 1x 216. Med den beslutade sammanslagningen av aktier, 1:1 i september och den starka orderingången under sommarhalvåret ser vi en hög potential i aktien till en hög risk.
Pilum Försäljning per segment Pilum Försäljning per marknad Övriga Europa; 1% Envipower - Service ; 46% Industrifilter - Anläggning ; 4% Sverige; 9% Pilum Resultatutveckling, helår Pilum Resultatutveckling, kvartal 1 1 2 EBIT, SEKm - -1-1 7 8 9 1 11 12 13 14E 1E 16E - -1 EBIT marginal, (%) EBIT, SEKm - -1 9 1 1 1 1 11 11 11 11 12 12 12 12 13 13 13 13 14 14 1-1 -2-3 EBIT marginal, (%) -2-2 -1-1 -4 - -3-2 -2-6 EBIT EBIT marginal EBIT EBIT marginal Pilum Finansiell ställning Pilum Aktiestruktur, ledning Nettoskuld, SEKm 3 2 1-1 -2-3 -4 7 8 9 1 11 12 13 14E 1E 16E Nettoskuld Nettoskuld / EK Notera att negativa siffror indikerar nettokassa 8 6 4 2-2 -4-6 Nettoskuld/EK Börsvärde (SEKm) 73 Antal utestående aktier (m) 419.1 Genomsnittligt antal aktier handlade per dag (s) 2,78 Fritt handlade aktier 72.8% Största aktieägare Röster Aktier Tibia Konsult AB 27.2% 27.2% Avanza Pension.7%.7% Johan Hernmarck.2%.2% Industri-Textil Job AB 2.7% 2.7% Övriga 9.2% 9.2% Ordförande Per-Ove Jönsson Verkställande direktör Christian Baarlid Finansdirektör Roy Jonebrant Investerarkontakt Christian Baarlid Telefon / Internet +46()8 91 124 1 / www.pilum.se Nästa rapport 7 November 214 Pilum 18 augusti 214 2
Investment case Nya strängare EU- direktiv om utsläppsnivåerna från industrianläggningar och en underliggande ökning av investeringarna hos Pilums kunder driver på efterfrågan på industriell miljövård. Trots svaga siffror i rapporten för andra kvartalet så visar den starka orderingången att Pilum är på rätt väg. Vi räknar med att vändningen kommer först 21, hjälpt av den strategiska prestigeordern från SSAB, vilket med ett P/E- tal runt 12x lämnar en hög kurspotential i aktien till en hög risk. Nya strängare EU- direktiv driver efterfrågan på industriell miljövård Den 18 december förra året så antogs det nya EU- direktivet The Clean Air Policy Package, med syfte att uppdatera och förbättra EU:s strategi för luftkvalitet. The Clean Air Policy Package innebär nya strängare direktiv om utsläppsnivåerna från industrianläggningar inom EU, vilket driver på efterfrågan på industriell miljövård. För att se till att gällande regler för luftkvalitet följs senast 22 måste därför företagen redan nu se över sina investeringar i industriell miljövård. Det märks inte minst på ordern från SSAB under sommaren där Pilum ska leverera en stor sinterfilteranläggning till SSAB:s masugn i Luleå som kommer att klara en emissionsgräns på 2mg/Nm3 vilket kan jämföras med dagens tillståndskrav på mg/nm3. Återhämtning för investeringarna hos Pilums kunder Marknaden för Pilums erbjudande har historiskt sett varit cyklisk. Det kan delvis förklaras av att kunder i privat industri, t.ex. bolag som Boliden och Sandvik, har justerat investeringsplanerna i förhållande till den egna lönsamheten. Enligt SCB uppgick industrins investeringar i Sverige till 4, miljarder SEK förra året. Det var en volymminskning med 4% jämfört med året innan. Volymminskningen inom gruvindustrin uppgick till 17%. I år förväntas investeringarna inom industrin ligga på en oförändrad nivå. Investeringar inom gruv- och el- och värmeverksindustrierna Investeringar+i+byggnader,+anläggningar+och+ inventarier+ " 4" 4" 3" 3" 2" 2" 1" 1" " " 29" 21" 211" 212" 213" 214" El+,"gas+"och"värmeverk" Gruvor"och"mineralutvinningsindustri" Källa: SCB, Utbyggnad av produktionskapacitet i den svenska kraftvärmeindustrin har skett kontinuerligt det senaste decenniet och har utvecklats relativt oberoende av den generella investeringskonjunkturen. Under perioden 22-212 ökade elproduktionen i svensk fjärrvärme och skogsindustri med i snitt % per år. Förra året minskade företag verksamma inom el-, gas- och värmeproduktion investeringarna med ett par procent och investerade 37,2 miljarder SEK. De här företagen planerar dock rejäla investeringsökningar i Pilum 18 augusti 214 3
år och investeringarna väntas uppgå till 4,4 miljarder SEK, motsvarande en investeringsökning på 22%. Osäkerheten kring investeringstakten är dock relativt stor. Renodling till två huvudsakliga segment Pilum AB bildades 1996 som ett investmentbolag och har de senaste åren haft en närmast konglomeratliknande struktur med flera vitt skilda affärsområden med en fokusering mot miljöteknik. Under hösten 212 beslutade dock bolagets styrelse att Pilum skulle fokusera på affärsområde rökgasrening där förutsättningar för tillväxt och goda marginaler bedömdes som störst. Koncernen består idag av två huvudsakliga segment, Anläggning - Pilum Industrifilter AB och Service - Pilum Envipower AB. Det senare förvärvades så sent som vid halvårsskiftet 212. Anläggning - Pilum Industrifilter AB är specialiserat på helhetslösningar för gas- och stoftavskiljning från olika industriprocesser och på rökgasrening från pannor för värme- och energiproduktion. Kunderna finns främst inom basindustrin såsom gruv- och kraftvärmesektorerna. Bolaget räknar Norden som sin hemmamarknad. På kundlistan återfinns bolag som LKAB och Boliden. De främsta konkurrenterna på den svenska marknaden är bolag som Alstom, Processfilter, Simatek, Filcon, Nederman och JOB Industritextil. Inom segmentet Anläggning - Pilum Industrifilter AB beräknas projektvolymen på den svenska marknaden ett normalår uppgå till 1 3 SEKm, varav Pilums tillgängliga marknad uppgår till 6 SEKm. Därutöver beräknas den nordiska marknaden vara dubbelt så stor som den svenska. Service - Pilum Envipower AB är specialiserat på service, underhållsarbeten och uppgraderingar för rökgas och stoftavskiljningsanläggningar inom olika industriprocesser. Bolaget har även ett eget produktsortiment med elfilter, textila filter och dynamiska avskiljare för installationer upp till 2 MW. Kunderna finns framförallt i Sverige men bolaget räknar norden som sin hemmamarknad. Envipower AB har ett agentavtal för försäljning och marknadsföring av Herding Filtertechnik AB. Inom segmentet Service - Pilum Envipower AB beräknas volymen på den svenska marknaden uppgå till 3 SEKm. Därutöver beräknas den nordiska eftermarknaden vara dubbelt så stor som den svenska. Pilum Våra estimatförändringar (SEK) 214E 21E 216E Förr Nu Förändr. Förr Nu Förändr. Förr Nu Förändr. Försäljning 137 127-7.1% 144 141-2.3% 11 148-2.3% EBIT 4-9 NM 6 6-2.3% 7 7-2.3% EPS just..1 -.2 NM.1.1-1.%.2.1-1.3% Source: Pilum 18 augusti 214 4
Pilum Resultaträkning, kassaflöde och balansräkning (SEKm) Resultaträkning 27 28 29 21 211 212 213 214E 21E 216E Nettoomsättning 7 12 81 111 227 218 138 127 141 148 Övriga intäkter Personalkostnader -16-22 -2-34 - - -3-3 -3-3 Övriga rörelsekostnader -9-13 -66-93 -167-18 -98-11 -1-16 Resultat före avskrivningar - -4 - -1 4-23 -9 6 7 Avskrivningar -1-1 -1-2 -3-2 -1 - - - Goodwill-avskrivningar Rörelseresultat -6 - -6-17 2-2 4-9 6 7 Extraordinära poster -6 Resultatandelar i intresseföretag Finansnetto - - -1-2 -2-1 -1 1 1 Resultat före skatt -6-6 - -18-33 3-1 6 8 Skatter - 1 2 - Minoritetsintressen Nettoresultat, rapporterat -6-6 - -18 1-31 3-1 6 8 Kassaflödesanalys 27 28 29 21 211 212 213 214E 21E 216E Resultat före avskrivningar - -4 - -1 4-23 -9 6 7 Förändring av rörelsekapital -1-9 3 7 - -6 11 4 2 1 Övriga kassaflödespåverkande poster 6 14 17 - Kassaflöde från löpande verksamheten -14 3 9-6 -29 16-8 8 Finansiella nettokostnader 3 1-1 -2-2 -1-1 -1-1 Betald skatt - 1 2 - Investeringar -1-13 -2-14 -2-12 1 - - - Fritt kassaflöde -1-11 3-6 -8-41 1-6 7 7 Utdelningar Förvärv -12-1 -13-24 Avyttringar Nyemission/återköp av egna aktier 16 19 2 16 1 37 2 Övriga justeringar -1 4 4 21 - -1 2 2 Kassaflöde 1-4 3 2 6-7 1 13 8 9 Icke kassaflödespåverkande justeringar Nettoskuld, rapporterad -3 3 1 8 6 23 4-1 -19-28 Balansräkning 27 28 29 21 211 212 213 214E 21E 216E TILLGÅNGAR Goodwill 4 18 18 2 2 38 38 38 38 38 Övriga immateriella tillgångar 1 1 1 2 1 Materiella anläggningstillgångar 1 3 3 17 16 2 1 1 1 1 Innehav i intresseföretag och andelar 2 2 2 Övriga anläggningstillgångar 2 1 2 3 4 Summa anläggningstillgångar 8 23 26 43 43 4 44 44 44 44 Varulager 1 21 14 11 23 2 1 1 1 1 Kundfordringar 13 13 24 37 37 4 1 1 1 1 Övriga omsättningstillgångar 39 32 6 Likvida medel 1 4 6 12 14 28 37 46 Övriga omsättningstillgångar 27 36 42 72 91 7 46 4 62 SUMMA TILLGÅNGAR 3 9 68 98 116 136 12 9 98 16 EGET KAPITAL OCH SKULDER Eget kapital 21 34 32 32 44 41 38 48 4 62 Minoritetsintressen Summa eget kapital 21 34 32 32 44 41 38 48 4 62 Långfristiga finansiella skulder 2 3 2 4 3 3 3 3 Pensionsavsättningar 1 1 1 1 4 2 2 2 2 Uppskjutna skatteskulder 1 1 Övriga långfristiga skulder 3 Summa långfristiga skulder 2 4 3 7 6 12 Kortfristiga finansiella skulder 2 8 13 24 Leverantörsskulder 8 17 17 14 9 13 1 16 Skatteskulder Övriga kortfristiga skulder 12 21 23 33 36 4 4 19 19 19 Kortfristiga skulder 12 21 33 9 66 83 9 37 39 4 SUMMA EGET KAPITAL OCH SKULDER 3 9 68 98 116 136 12 9 98 16 Pilum 18 augusti 214
Pilum Värdering och nyckeltal (SEK) Aktiedata 27 28 29 21 211 212 213 214E 21E 216E Vinst per aktie, rapporterad -.27 -.17 -.12 -.31 -.2 -.21 -.2 -.2.1.1 Vinst per aktie, justerad -.26 -.17 -.12 -.26.2 -.21 -.2 -.2.1.1 Rörelsens kassaflöde/aktie -.22 -.14 -.9 -.23. -.11.2 -.2.1.2 Fritt kassaflöde per aktie -.6 -.3. -.9 -.1 -.19.7 -.1.1.1 Utdelning per aktie.......... Eget kapital per aktie.92.96.68.46.2.2.18.9.1.12 Eget kapital per aktie, ex goodwill.73.4.29.17.28.1 -..2.3. Substansvärde per aktie.92.96.68.46.2.2.18.9.1.12 Nettoskuld per aktie -.12.8.1.12.7.11.2 -.2 -.3 -. EV per aktie 2.4.44.93 1.6.84.38.12.12.11.9 Genomsnittligt antal aktier efter utspädning (m) 22. 3.4 46.9 69.3 84.7 29. 212. 23.8 23.8 23.8 Antal aktier efter utspädning vid årets slut (m) 22. 3.4 46.9 69.3 84.7 29. 212. 23.8 23.8 23.8 Värdering 27 28 29 21 211 212 213 214E 21E 216E P/E-tal, rapporterat NM NM NM NM NM NM NM NM 11.9 9.7 P/E-tal, justerat NM NM NM NM 44. NM NM NM 11.9 9.7 Kurs/rörelsens kassaflöde NM NM NM NM 1.8 NM.7 NM 11.2 9.1 Kurs/rörelsens kassaflöde per aktie NM NM 16.9 NM NM NM 1.4 NM 11.2 11. Fritt kassaflöde/börsvärde -26. -83..9-9.2-12.7-71.7 72.6-8.2 8.9 9.1 Direktavkastning.......... Utdelningsandel, justerad NM NM NM NM. NM NM NM.. Kurs/eget kapital 2.73.37 1.3 2.3 1.48 1.37.6 1.2 1.3 1.18 Kurs/eget kapital, ex goodwill 3.44.8 3.16.2 2.74 18.94 NM 7.31 4.3 3.8 Kurs/substansvärde 2.73.37 1.3 2.3 1.48 1.37.6 1.2 1.3 1.18 EV/omsättning.77.13.4.66.31.36.19.8.2. EV/EBITDA NM NM NM NM 1.9 NM.7 NM 12.2 1.4 EV/rörelseresultat NM NM NM NM 38.4 NM 6.7 NM 13.1 11.1 Aktiekurs, årsslut 2.1.36.92.94.76.27.1.14.14.14 Aktiekurs, årshögsta.39 2.86 1.17 1.41 1.17 1.2.3.23 - - Aktiekurs, årslägsta 1.41.36.36.7.73.2.9.11 - - Aktiekurs, årssnitt 3.16 1.3.76 1.3.96.7.24.14 - - Börsvärde, årsslut och nuvarande 7 13 43 6 6 7 21 73 73 73 Enterprise Value, årsslut och nuvarande 4 1 44 73 71 79 26 74 74 74 Tillväxt och marginaler 27 28 29 21 211 212 213 214E 21E 216E Omsättningstillväxt, årsförändring - 72.2-32.4 36.6 13.8-3.9-36.7-8. 11.. Rörelseresultat, årsförändring - NM NM NM NM NM NM NM NM 18.1 Vinst per aktie, årsförändring - NM NM NM NM NM NM NM NM 23.4 EBITDA marginal -7.6-3.6 -.6-13.9 2. -1.3 3.4-7. 4.3 4.8 EBITA marginal -8.6-4. -6.9-1.6.8-11.4 2.9-7.3 4. 4. Rörelsemarginal -8.6-4. -6.9-1.6.8-11.4 2.9-7.3 4. 4. Vinstmarginal, justerad -8.8-4.8-6.7-16.2.1-12.4 2.3-7.7 4.4.1 Nettomarginal, justerad -8.2-4.9-6.6-16..6-2.3-2.4-7.7 4.4.1 Skattesats NM NM NM NM -367.8 NM 2.9 NM.. Lönsamhet 27 28 29 21 211 212 213 214E 21E 216E Avkastning på eget kapital - -21.6-16.4 -.9 3.9-14.2-8.3-22.8 12. 13.1 Avkastning på eget kapital, -års snitt - - - - - -38.8-36.2-37. -23.9-22. Avkastning på sysselsatt kapital - -19.8-16.2-47.9 4.1-43.7 7.4-23.1 1.4 19.1 Avkastning på sysselsatt kapital, -års snitt - - - - - -24.7-19.3-2.6-8. -. Investeringar och kapitaleffektivitet 27 28 29 21 211 212 213 214E 21E 216E Investeringar 1 13 2 14 2 12-1 Investeringar/omsättning 1.6 11. 2.6 12.7.9.3 -..3.3.3 Investeringar/avskrivningar 1. 12.6 2. 7.2.8.1-1.1 1. 1. 1. Varulager/omsättning 13.9 17.7 17. 1.2 1.3.7.8.9.8.8 Kundfordringar/omsättning 18.1 11.1 29.1 33. 16.3 2.7 7. 8.2 7.4 7. Leverantörsskulder/omsättning.. 9.8 1.7 7.3 6. 6.6 1. 1. 1. Rörelsekapital/omsättning 32. 28.8 36.8 28. 19.3 14.9 1.8-1.4-2.3-2.7 Kapitalomsättningshastighet - 2.6 1.28 1.34 2.13 1.73 1.16 1.32 1. 1.4 Finansiell ställning 27 28 29 21 211 212 213 214E 21E 216E Nettoskuld, rapporterad -3 3 1 8 6 23 4-1 -19-28 Soliditet 8.8 7.8 46.9 32.7 37.8 3.3 37. 3.6.6 8.3 Skuldsättningsgrad -.12.8.2.26.14..11 -.22 -.3 -.4 Nettoskuld/börsvärde -..23.2.13.1.4.2 -.14 -.26 -.38 Nettoskuld/EBITDA. -.7 -.1 -. 1.4-1..9 1.2-3.1-3.9 Notera att nyckeltalen är baserade på antalet aktier efter full utspädning. Aktiekursen vid årets slut har använts för beräkningen av historiska nyckeltal. Pilum 18 augusti 214 6
Pilum Resultatutveckling per kvartal (SEKm) Resultaträkning Q311 Q411 Q112 Q212 Q312 Q412 Q113 Q213 Q313 Q413 Q114 Q214 Nettoomsättning 46 48 47 4 78 4 33 38 4 3 26 23 Övriga intäkter Övriga rörelsekostnader -46 - -47-4 -84 - -32-37 -37-31 -2-36 Resultat före avskrivningar -2-1 -7-16 1 1 4-1 1-12 Avskrivningar och amorteringar -1-1 -1-1 -1 - - -1 - - - Rörelseresultat -1-2 - -1-7 -16 1 4-1 1-13 Extraordinära poster - - Resultatandelar i intresseföretag - Finansnetto - - - - -1-1 - - - - - - Resultat före skatt -1-2 -1-2 -8-17 3-1 -13 Resultat före skatt, justerat -1-2 -1-2 -8-17 3-1 -13 Skatter 1 - - - -1 3 - - Minoritetsintressen Nettoresultat, rapporterat -2-1 -2-9 -14 3-1 -13 Tillväxt och marginaler Q311 Q411 Q112 Q212 Q312 Q412 Q113 Q213 Q313 Q413 Q114 Q214 Nettoomsättning 4.7 38. -14. -31.2 68.3-17. -3.6-29.9-48.2-24. -21. -38.2 Rörelseresultat NM NM NM NM NM NM NM NM NM NM 31.1 NM EBITDA marginal.2-3.2.7-1.3-8.4-39.6 1.8 2.8 9. -2. 2.8-2.9 Rörelsemarginal -1.2-4.6 -.7-2.6-9.3-4.2 1.3 1.4 8.9-1.9 2.2-3.8 Vinstmarginal, justerad -2. -. -1.1-3.4-1.3-41.7..6 8. -2.4 1.4-4.3 Skattesats NM NM NM NM NM NM -69.6.4 -.4 NM. NM Pilum Försäljning, 12- mån rullande medelvärde Pilum EBITDA, 12- mån rullande medelvärde 2 3 1 6 Försäljning, SEKm 2 1 1 2 2 1 1 - Årsförändring, (%) EBITDA, SEKm - -1-1 -2 1 1 11 11 11 11 12 12 12 12 13 13 13 13 14 14 4 2-2 -4-6 -8-1 -12-14 EBITDA marginal, (%) 1 1 11 11 11 11 12 12 12 12 13 13 13 13 14 14 Försäljning, 12-mån rullande medelvärde Årsförändring -1-2 EBITDA EBITDA marginal -16 Pilum Rörelseresultat, 12- mån rullande medelvärde Pilum Resultat f. skatt, 12- mån rullande medelvärde 1 EBIT, SEKm - -1-1 -2-2 1 1 11 11 11 11 12 12 12 12 13 13 13 13 14 14 - -1-1 EBIT marginal, (%) Vinst före skatt, SEKm - -1-1 -2-2 1 1 11 11 11 11 12 12 12 12 13 13 13 13 14 14 - -1-1 Vinstmarginal, (%) -3-2 -3-2 EBIT EBIT marginal Vinst före skatt, justerat Vinstmarginal, justerat Pilum 18 augusti 214 7
Denna publikation har sammanställts av Erik Penser Bankaktiebolag för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Innehållet har grundats på information från allmänt tillgängliga källor vilka bedömts som tillförlitliga. Sakinnehållets riktighet och fullständighet liksom lämnade prognoser kan inte garanteras. Erik Penser Bankaktiebolags medgivande krävs om hela eller delar av denna publikation mångfaldigas eller sprids. Publikationen får inte spridas till eller göras tillgänglig för någon i USA (med undantag av vad som framgår av Rule 1a 16, Securities Exchange Act of 1934), Kanada eller något annat land som i lag fastställt begränsningar för spridning och tillgänglighet av materialets innehåll. Informationen i publikationen ska inte uppfattas som en uppmaning eller rekommendation att ingå transaktioner. Informationen tar inte sikte på enskilda mottagares kunskaper och erfarenheter av placeringar, ekonomiska situation eller investeringsmål. Informationen är därmed ingen personlig rekommendation eller ett investeringsråd. Erik Penser Bankaktiebolag frånsäger sig allt ansvar för direkt eller indirekt skada som kan grunda sig på denna publikation. Placeringar i finansiella instrument är förenade med ekonomisk risk. Placeringen kan öka eller minska i värde eller bli helt värdelös. Att en placering historiskt haft en god värdeutveckling är ingen garanti för framtiden. Erik Penser Bankaktiebolag har utarbetat Etiska Regler och Riktlinjer för Intressekonflikter. Dessa syftar till att förebygga och förhindra intressekonflikter mellan analysavdelningen och andra avdelningar inom företaget och bygger på restriktioner (Chinese Walls) i kommunikationerna mellan analysavdelningen och företagets andra avdelningar. Det kan dock föreligga ett uppdragsförhållande eller rådgivningssituation mellan det analyserade bolaget och någon annan avdelning än Analysavdelningen. Erik Penser Bankaktiebolag har utarbetat interna restriktioner för när handel får ske i ett finansiellt instrument som är föremål för Investeringsanalys. I denna publikation har analytikern redovisat och återgett sin personliga uppfattning om bolaget och/eller det finansiella instrumentet. Erik Penser Bankaktiebolag kan erhålla ersättning från bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är på förhand avtalad och inte beroende av innehållet i publikationen. Den eller de som sammanställt denna publikation har inget uppdragsförhållande med det analyserade bolaget. har tillstånd att bedriva värdepappersverksamhet och står under Finansinspektionens tillsyn. (publ.) Biblioteksgatan 9 Box 74 13 91 STOCKHOLM tel: +46 8 463 8 fax: +46 8 678 8 33 www.penser.se