Arise. Goda utsikter för återhämtning EPaccess. Omstöpningen av affärsmodellen levererar. Än starkare utsikter för ökad totalintäkt framöver

Transkript

1 EPaccess Energi Sverige 16 februari 215 Analysavdelningen analys@penser.se Arise Goda utsikter för återhämtning 215 Risk och avkastningspotential Kurspotential Risknivå Låg Hög Kurs 17.6 Högsta/Lägsta (12M) 27.1/15.3 Antal aktier (m) 33.4 Börsvärde (SEKm) 597 Nettoskuld (SEKm) 1,449 Enterprise Value (SEKm) 2,46 Reuters/Bloomberg Listning Estimat och värdering (SEK) ARISE.ST/ARISE SS Nasdaq OMX E 216E 217E Försäljning EBITDA EBIT Vinst f. skatt EPS, just EK/A Utdelning V/A Tillv. NM NM EBIT Marg ROE ROCE Nettoskuld/EK EV/Fsg EV/EBITDA EV/EBIT P/E, just. NM P/EK Direktavk Kursutveckling, 12 månader F M A M J J A S O N D J F Källa: FactSet Arise OMXS Datum Händelse Plats 5/5/215 Q1-rapport Se sista sidan för disclaimer. Nytäckning Target Rapport Price Change Estimate Viktig händelse Change Omstöpningen av affärsmodellen levererar Helårsproduktionen kom in 1% under budget, 12% under för Jädraås, men bolagets kostnader och lånefinansiering är nu anpassade till de svaga marknadsförhållandena vilket bidrog till att bolaget kunde rapportera en nettovinst i Q4 på 2 SEKm, 3 SEKm över vår prognos. Höstens omstöpning av affärsmodellen, mot projektutveckling och förvaltning istället för expansion av den egna portföljen, verkar fungera bra hittills då 4-5 miljonersaffären med BlackRock hittills inneburit en vinstavräkning med 9 SEKm i Q4, med resten under 215. Med försäljningen av Stjärnarp på 5,4 MW innebär det ett totalt transaktionsvärde på över 7 SEKm i Q4, även om det ska kommas ihåg att båda affärerna initierades innan omläggningen av affärsmodellen. Med förvaltningsavtalet för parken Storruns 3 MW för fonden Whitehelm uppgår nu förvaltningsportföljen på 44 MW till motsvarande 1% av den svenska vindkraften. Än starkare utsikter för ökad totalintäkt framöver Vid sidan av den pågående revideringen av elcertifikatssystemet (som kom från Energimyndigheten förra året, med det uttalade syftet att höja certifikatpriserna, och där regeringen väntas fatta beslut under våren), så gav regeringen den 1 februari i år Energimyndigheten i uppdrag att även se över möjligheten att öka ambitionsnivån i elcertifikatsystemet med 5 TWh till 3 TWh till 22, genom en justering av kvotkurvan. Även om det här inte gjort märkbara avtryck på elcetifikatpriserna, snarare tvärtom, så ser vi goda skäl att räkna med ökande priser, och därmed stigande totaltintäkt för Arise, framöver. Mindre revision av vår prognos, fortsatt potential Trots den väntade återhämtningen i certifikatpriserna så tror vi att andrahandsmarknaden för verk kommer vara fortsatt trög och räknar därför med att bolaget endast kommer nå halvvägs till målet att avyttra 2 MW av redan driftsatta verk i år. Efter en övergripande ändring av intäktsredovisningen från bolagets sida, en mindre revision av våra kraftprisantaganden och en uppdatering av bolagets prissäkringar har vi nu justerat EBIT- prognosen med,3% för 215 och - 14,7% för 216. Aktien handlas nu till ett P/E- tal på 1x 216 och en FCFyield över 15% med en möjlig direktavkastning på 3% 216. Trots att bolaget fortsätter ha sentimentet emot sig, utrymmet för motgångar är begränsat och man har mycket kvar att bevisa så tror vi man har det värsta bakom sig, och vi ser därför en fortsatt potential för återhämtning i aktien men till en hög risk. ü

2 Arise Försäljning per segment Arise Försäljning per marknad Vindkraftutvecklin g; 18% Samägd vindkraftdrift; 5% Egen vindkraftdrift; 77% Sverige; 1% Arise Resultatutveckling, helår Arise Resultatutveckling, kvartal EBIT, SEKm EBIT marginal, (%) EBIT, SEKm EBIT marginal, (%) E 16E 17E EBIT EBIT marginal EBIT EBIT marginal Arise Finansiell ställning Arise Aktiestruktur, ledning Nettoskuld, SEKm 1,6 1,4 1,2 1, E 16E 17E Nettoskuld Nettoskuld / EK Notera att negativa siffror indikerar nettokassa Nettoskuld/EK Börsvärde (SEKm) 597 Antal utestående aktier (m) 33.4 Genomsnittligt antal aktier handlade per dag (s) 43 Fritt handlade aktier 9.% Största aktieägare Röster Aktier JP Morgan Bank 13.% 13.% AP3 1.% 1.% Founders 9.% 9.% Statkraft AS 7.5% 7.5% Övriga 6.5% 6.5% Ordförande Joachim Gahm Verkställande direktör Peter Nygren Finansdirektör Thomas Johansson Investerarkontakt Leif Jansson Telefon / Internet / arise.se Nästa rapport 5 May 215 Arise 16 februari 215 2

3 Investment case Med en växande förvaltningsportfölj, en politiskt driven vändning på elcertifikatmarknaden, goda chanser för nya projektutvecklingsaffärer, och en attraktiv värdering på P/E 1x med en FCF yield över 15% 216 ser vi goda chanser att 215 ska bli ett bättre år för aktieägarna än 214. Samtidigt är utrymmet för besvikelser begränsat, och vi vågar inte räkna med att bolaget lyckas avyttra alla de 2 MW man tänkt sig i år. Vi ser därför god potential för en återhämtning men till en hög risk. Reviderat mål efter svag prisutveckling Som en följd av den svaga utvecklingen för kraft- och elcertifikatpriserna beslutade Arise under tredje kvartalet att ändra bolagets mål och fokus. Istället för tidigare mål om att uppföra ytterligare ca 65 MW landbaserad vindkraft till år 217 är bolagets mål nu att genom effektiv finansiering, förvaltning, drift och projektutveckling inom området förnyelsebar energi ge aktieägarna en god avkastning i form av utdelning samt aktievärdetillväxt. Det ska ske genom ett ökat fokus på kort sikt på kassaflöden snarare än tillväxt i den egna produktionskapaciteten. Det innefattar även avyttring av en mindre del av redan driftsatta tillgångar, på 25 MW, vilket primärt ska användas till att reducera bolagets nettoskuld och räntekostnader. Vidare satsar Arise på att skapa projektutvecklingsintäkter genom utveckling och försäljning av 5-1 MW om året, vilket bolaget räknar med ska inbringa 5-1 SEKm. Detta ska ske till en kostnad om 3 SEKm. Bolaget avser även att öka kassaflödena genom fortsatt optimering av vindkraftsproduktionen, med ett nettobidrag på 5 SEKm per år. Därutöver ska bolaget sänka sina operativa kostnader med 5 SEKm per år. Även om bolaget flyttar fokus från utbyggnad på kort sikt så fortsätter man räkna med en kapacitetstillväxt längre fram, som huvudsakligen ska finansieras med internt genererade kassaflöden. Skärpning av kvotplikten bör pressa upp certifikatpriserna Certifikatsystemet fungerar så att producenter av förnybar energi kan få ett elcertifikat för varje producerad MWh förnybar el. Elproducenterna kan sedan sälja elcertifikaten på en öppen marknad där priset bestäms mellan säljare och köpare. Elcertifikaten ger på så sätt en extra intäkt till den förnybara elproduktionen, utöver den vanliga elförsäljningen. Köpare är aktörer med så kallad kvotplikt, främst elleverantörer och stora elkonsumenter. Efterfrågan och priset på elcertifikaten styrs med den så kallade kvotplikten. Systemet har dock inte fungerat tillfredställande för att stimulera fram den av politikerna önskade utbyggnaden. Men i februari 214 lade Energimyndigheten fram sitt förslag till justeringar i elcertifikatsystemet, som innebar en höjning av kvoterna med 8 TWh per år mellan 216 och 219. Syftet med skärpningen var att höja priserna på certifikaten, och därigenom förbättra producenternas kalkyler. Marknaden fungerar och det finns tillräckligt med potentiella projekt för att nå målet, men en förutsättning är att vi justerar kvoterna så att de projekt som behövs för att uppnå det gemensamma målet kan realiseras, sade Erik Brandsma, generaldirektör på Energimyndigheten i en kommentar i februari. Beskedet har dock inte hunnit göra nämnvärda avtryck varken på Arise 16 februari 215 3

4 elcertifikatpriserna eller svenska vindkraftsprojekt ännu, delvis eftersom de nya kvoterna inte ska börja gälla förrän januari 216. El och certifikatpris, SEK/MWh & Aktiekurs Arise, SEK 35# 32# 29# 26# 23# 2# 27# 25# 23# 21# 19# 17# ElcerAfikat#spot#SEK/MWh# AkAekurs,#SEK# Elspot#prisarea#4,#SEK/MWh# 2# 19# 18# 17# 16# 15# 15# jan.14# feb.14# mar.1 apr.14# maj.14# jun.14# jul.14# aug.14# sep.14# okt.14# nov.14# dec.14# jan.15# feb.15# mar.1 Källa: Sedan Energimyndigheten presenterade sitt förslag till skärpning av kvoterna i februari 214 har det hunnit hållas riksdagsval här i Sverige, där utsikterna för stigande certifikatpriser förbättrats ytterligare. Enligt den energiöverenskommelse som Socialdemokraterna och Miljöpartiet slöt inför sitt regeringstillträde ska den svenska ambitionen för förnybar energi höjas från 25 TWh till 3 TWh år 22 och det är elcertifikatmarknaden som ska användas för att uppnå detta uppgraderade mål. Den 11 februari 215 gav regeringen i uppdrag till Energimyndigheten att undersöka möjligheten att öka ambitionsnivån med hjälp av kvoterna i elcertifikatsystemet. Sammantaget med utfasningen av anläggningar i certifikatsystemet och nettoköpen av certifikat från Norge så räknar vi därför med att certifikatpriset kan stiga mot 26 SEK/MWh under nästa år vilket är i närheten av den nivå som krävs för att ha den avsedda politiska effekten. Enligt Energimyndighetens egen bedömning så beräknas skärpningen höja certifikatpriserna till intervallet 2-4 MWh, vilket är väl över den nivå som forwardkurvan indikerar idag. Framtida finansiering och prognos för balansräkningen Bolaget har refinansierat sig under 214, i huvudsak på obligationsmarknaden. Vid årets slut uppgick soliditeten till 4%. Efter återköp av den mindre obligationen på 32 plus 18 SEKm under Q4 och Q1 så Arise 16 februari 215 4

5 räknar vi nu med att totala räntekostnader och amorteringar kommer uppgå till runt 128 SEKm 215. Finansiering, SEKm H2 214 FY 215 FY 216 Senior Secured April 214 SEK 11m (maturing April 219) Senior Unsecured Sept 214 SEK 35m (maturing Sept 217) Banklån (stärjarp, skogaby bohult) Brutto räntebärande skuld Ränta Senior secured (STIBOR +3%) Ränta Senior Unsecured (STIBOR +6%) Ränta banklån (4,35%) Räntekostnader totalt Amortering Senior secured Amortering Senior Unsecured Amortering Banklån Amortering totalt Källa: Arise, 65 Antaganden och värdering Efter den senaste tiden marknadsrörelser och förändringar i utsikterna för både kraft och certifikatpris har vi justerat ner vår prognos för elcertifikaten något, medan vi lämnar vår kraftprisprognos i stort sett oförändrad. Vi räknar nu med ett kraftpris på 33 SEK/MWh nästa år och 33 SEK/MWh 217, och ett certifikatpris på 26 SEK/MWh 216 och 3 SEK/MWh 217. Med en nolltillväxt i produktionskapacitet de närmaste åren och prognosticerad avyttring av 1 MW, och ett nettobidrag från projekteringsverksamheten så räknar vi nu med en nettovinst på 45 SEKm 215 och 58 SEKm 216. Det översätter till ett fritt kassaflöde på 9 SEKm 215 och 1 SEKm 216. Tillsammans motsvarar det efter den senaste tidens kursfall en FCFyield på 15% 215 och närmare 17% 216, och ett P/E- tal på 13x 215 och 1x 216. Arise Våra estimatförändringar (SEK) 215E 216E 217E Förr Nu Förändr. Förr Nu Förändr. Förr Nu Förändr. Försäljning % % EBIT % % EPS just % % Source: Arise 16 februari 215 5

6 Arise Resultaträkning, kassaflöde och balansräkning (SEKm) Resultaträkning E 216E 217E Nettoomsättning Övriga intäkter Personalkostnader Övriga rörelsekostnader Resultat före avskrivningar Avskrivningar Goodwill-avskrivningar Rörelseresultat Extraordinära poster -24 Resultatandelar i intresseföretag Finansnetto Resultat före skatt Skatter Minoritetsintressen Nettoresultat, rapporterat Kassaflödesanalys E 216E 217E Resultat före avskrivningar Förändring av rörelsekapital Övriga kassaflödespåverkande poster Kassaflöde från löpande verksamheten Finansiella nettokostnader Betald skatt Investeringar Fritt kassaflöde Utdelningar 17 Förvärv -8 Avyttringar Nyemission/återköp av egna aktier Övriga justeringar Kassaflöde Icke kassaflödespåverkande justeringar Nettoskuld, rapporterad ,22 1,265 1,436 1,449 1,43 1,287 1,149 Balansräkning E 216E 217E TILLGÅNGAR Goodwill Övriga immateriella tillgångar Materiella anläggningstillgångar Innehav i intresseföretag och andelar Övriga anläggningstillgångar ,659 2,465 2,12 2,814 2,585 2,741 2,656 2,572 Summa anläggningstillgångar ,734 2,615 2,162 2,93 2,71 2,857 2,772 2,688 Varulager Kundfordringar Övriga omsättningstillgångar Likvida medel Övriga omsättningstillgångar , SUMMA TILLGÅNGAR 824 1,348 2,75 2,88 3,28 3,294 2,967 3,182 3,148 3,137 EGET KAPITAL OCH SKULDER Eget kapital ,195 1,243 1,152 1,24 1,178 1,183 1,241 1,288 Minoritetsintressen Summa eget kapital ,195 1,243 1,152 1,24 1,178 1,183 1,241 1,288 Långfristiga finansiella skulder ,33 1,427 1,449 1,581 1,531 1,499 1,466 Pensionsavsättningar Uppskjutna skatteskulder Övriga långfristiga skulder Summa långfristiga skulder ,35 1,447 1,469 1,581 1,531 1,499 1,466 Kortfristiga finansiella skulder Leverantörsskulder Skatteskulder Övriga kortfristiga skulder Kortfristiga skulder SUMMA EGET KAPITAL OCH SKULDER 824 1,348 2,75 2,88 3,28 3,294 2,967 3,182 3,148 3,137 Arise 16 februari 215 6

7 Arise Värdering och nyckeltal (SEK) Aktiedata E 216E 217E Vinst per aktie, rapporterad Vinst per aktie, justerad Rörelsens kassaflöde/aktie Fritt kassaflöde per aktie Utdelning per aktie Eget kapital per aktie Eget kapital per aktie, ex goodwill Substansvärde per aktie Nettoskuld per aktie EV per aktie Genomsnittligt antal aktier efter utspädning (m) Antal aktier efter utspädning vid årets slut (m) Värdering E 216E 217E P/E-tal, rapporterat - - NM 22.8 NM 24.9 NM P/E-tal, justerat - - NM NM Kurs/rörelsens kassaflöde Kurs/rörelsens kassaflöde per aktie - - NM NM NM NM Fritt kassaflöde/börsvärde Direktavkastning Utdelningsandel, justerad NM NM NM... NM Kurs/eget kapital Kurs/eget kapital, ex goodwill Kurs/substansvärde EV/omsättning NM EV/EBITDA EV/rörelseresultat - - NM Aktiekurs, årsslut Aktiekurs, årshögsta Aktiekurs, årslägsta Aktiekurs, årssnitt Börsvärde, årsslut och nuvarande - - 1,148 1, Enterprise Value, årsslut och nuvarande - - 1,74 2,32 2,18 2,162 2,29 2,46 2,46 2,46 Tillväxt och marginaler E 216E 217E Omsättningstillväxt, årsförändring NM NM Rörelseresultat, årsförändring NM NM NM NM Vinst per aktie, årsförändring NM NM NM NM NM NM EBITDA marginal NM EBITA marginal NM Rörelsemarginal NM Vinstmarginal, justerad NM Nettomarginal, justerad NM Skattesats NM NM NM 27.7 NM 12.3 NM Lönsamhet E 216E 217E Avkastning på eget kapital Avkastning på eget kapital, 5-års snitt Avkastning på sysselsatt kapital Avkastning på sysselsatt kapital, 5-års snitt Investeringar och kapitaleffektivitet E 216E 217E Investeringar Investeringar/omsättning NM 1, , Investeringar/avskrivningar Varulager/omsättning NM Kundfordringar/omsättning NM Leverantörsskulder/omsättning NM Rörelsekapital/omsättning NM Kapitalomsättningshastighet Finansiell ställning E 216E 217E Nettoskuld, rapporterad ,22 1,265 1,436 1,449 1,43 1,287 1,149 Soliditet Skuldsättningsgrad Nettoskuld/börsvärde Nettoskuld/EBITDA Notera att nyckeltalen är baserade på antalet aktier efter full utspädning. Aktiekursen vid årets slut har använts för beräkningen av historiska nyckeltal. Arise 16 februari 215 7

8 Arise Resultatutveckling per kvartal (SEKm) Resultaträkning Q112 Q212 Q312 Q412 Q113 Q213 Q313 Q413 Q114 Q214 Q314 Q414 Nettoomsättning Övriga intäkter Övriga rörelsekostnader Resultat före avskrivningar Avskrivningar och amorteringar Rörelseresultat Extraordinära poster -24 Resultatandelar i intresseföretag Finansnetto Resultat före skatt Resultat före skatt, justerat Skatter Minoritetsintressen Nettoresultat, rapporterat Tillväxt och marginaler Q112 Q212 Q312 Q412 Q113 Q213 Q313 Q413 Q114 Q214 Q314 Q414 Nettoomsättning Rörelseresultat NM EBITDA marginal Rörelsemarginal Vinstmarginal, justerad Skattesats 23.1 NM NM NM NM NM NM 23.1 Arise Försäljning, 12- mån rullande medelvärde Arise EBITDA, 12- mån rullande medelvärde Försäljning, SEKm Årsförändring, (%) EBITDA, SEKm EBITDA marginal, (%) Försäljning, 12-mån rullande medelvärde Årsförändring EBITDA EBITDA marginal Arise Rörelseresultat, 12- mån rullande medelvärde Arise Resultat f. skatt, 12- mån rullande medelvärde EBIT, SEKm EBIT marginal, (%) Vinst före skatt, SEKm Vinstmarginal, (%) EBIT EBIT marginal Vinst före skatt, justerat Vinstmarginal, justerat Arise 16 februari 215 8

9 Denna publikation har sammanställts av Erik Penser Bankaktiebolag för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Innehållet har grundats på information från allmänt tillgängliga källor vilka bedömts som tillförlitliga. Sakinnehållets riktighet och fullständighet liksom lämnade prognoser kan inte garanteras. Erik Penser Bankaktiebolags medgivande krävs om hela eller delar av denna publikation mångfaldigas eller sprids. Publikationen får inte spridas till eller göras tillgänglig för någon i USA (med undantag av vad som framgår av Rule 15a 16, Securities Exchange Act of 1934), Kanada eller något annat land som i lag fastställt begränsningar för spridning och tillgänglighet av materialets innehåll. Informationen i publikationen ska inte uppfattas som en uppmaning eller rekommendation att ingå transaktioner. Informationen tar inte sikte på enskilda mottagares kunskaper och erfarenheter av placeringar, ekonomiska situation eller investeringsmål. Informationen är därmed ingen personlig rekommendation eller ett investeringsråd. Erik Penser Bankaktiebolag frånsäger sig allt ansvar för direkt eller indirekt skada som kan grunda sig på denna publikation. Placeringar i finansiella instrument är förenade med ekonomisk risk. Placeringen kan öka eller minska i värde eller bli helt värdelös. Att en placering historiskt haft en god värdeutveckling är ingen garanti för framtiden. Erik Penser Bankaktiebolag har utarbetat Etiska Regler och Riktlinjer för Intressekonflikter. Dessa syftar till att förebygga och förhindra intressekonflikter mellan analysavdelningen och andra avdelningar inom företaget och bygger på restriktioner (Chinese Walls) i kommunikationerna mellan analysavdelningen och företagets andra avdelningar. Det kan dock föreligga ett uppdragsförhållande eller rådgivningssituation mellan det analyserade bolaget och någon annan avdelning än Analysavdelningen. Erik Penser Bankaktiebolag har utarbetat interna restriktioner för när handel får ske i ett finansiellt instrument som är föremål för Investeringsanalys. I denna publikation har analytikern redovisat och återgett sin personliga uppfattning om bolaget och/eller det finansiella instrumentet. Erik Penser Bankaktiebolag kan erhålla ersättning från bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är på förhand avtalad och inte beroende av innehållet i publikationen. Den eller de som sammanställt denna publikation har inget uppdragsförhållande med det analyserade bolaget. har tillstånd att bedriva värdepappersverksamhet och står under Finansinspektionens tillsyn. (publ.) Biblioteksgatan 9 Box STOCKHOLM tel: fax: