Tethys Oil. Bra produktionssvar på ökade investeringar. EPaccess. Resultat i linje justerat för underuttag. Ljusa utsikter för ökad produktion

Transkript

1 EPaccess Energi Sverige 6 maj 215 Analysavdelningen analys@penser.se Tethys Oil Nytäckning Target Rapport Price Change Estimate Viktig händelse Change ü Bra produktionssvar på ökade investeringar Risk och avkastningspotential Kurspotential Risknivå Hög Medel Kurs 68. Högsta/Lägsta (12M) 91./54. Antal aktier (m) 35.5 Börsvärde (SEKm) 2,417 Nettoskuld (SEKm) -371 Enterprise Value (SEKm) 2,46 Reuters/Bloomberg Listning Estimat och värdering (SEK) TETY.ST/TETY SS Nasdaq OMX Resultat i linje justerat för underuttag Rörelseresultatet på 16 SEKm i första kvartalet kom in något svagt framförallt som ett resultat av en synnerligen stor förändring i över- /underuttagspositionen (producerad men ej såld olja), vilket var känt sedan tidigare, motsvarande en försäljning på 4-5 SEKm. Justerat för underuttagspositionen som även minskade OPEX med 17 SEKm så var rörelseresultatet nära i linje med vår prognos på 49 SEKm. Investeringarna på 13 SEKm var dock betydligt högre än väntat vilket med ett mindre återköp av aktier gav ett negativt kassaflöde på - 15 SEKm i kvartalet. Med en valutakursvinst för kassan som hålls i dollar ökade nettokassan från 347 SEKm till 371 SEKm E 216E 217E Försäljning 1, ,8 1,169 EBITDA EBIT Vinst f. skatt EPS, just EK/A Utdelning V/A Tillv EBIT Marg ROE ROCE Nettoskuld/EK EV/Fsg EV/EBITDA EV/EBIT P/E, just P/EK Direktavk Kursutveckling, 12 månader Ljusa utsikter för ökad produktion Sammanlagt genomfördes 11 borrningar där 5 utvärderings- /produktionsborrningar gjordes på Shahdfältet (tidigare Lower Buah) och en prospekteringsborrning i sydvästra Block 4, på B4 West 3D borrade torrt. Bolaget har även kontrakterat nya riggar och beräknas ha fyra borriggar och en work- over rig igång vid slutet av Q Fokus för investeringarna 215 kommer ligga på borrningar och bolaget räknar med att investeringarna ska täckas av bolagets eget kassaflöde, vilket i vår prognos motsvarar ett investeringsutrymme på över en halv miljard svenska kronor. Tillsammans med en mindre justering av oljeprisprognosen har vi därför höjt vår försäljningsprognos för i år med 3,5%. Trots att vi inte vågar prognosticera en korrigering av den stora underuttagspositionen på kort sikt, vilket pressar rörelseresultatet på helåret, så resulterar det i en marginell justering av vårt EBIT- estimat. Skulle bolaget korrigera hela underuttagspositionen under året blir siffrorna än bättre M J J A S O N D J F M A M Källa: FactSet Tethys Oil OMXS Datum Händelse Plats 18/8/215 Q2-rapport Se sista sidan för disclaimer. Hög kurspotential till medelhög risk Aktien fortsätter se dyr ut värderat på reserver, eftersom Tethys borrstrategi innebär att produktionen föregår bokningen av reserver, och vi fokuserar istället på bolagets förmåga att utforska och snabbt sätta nya upptäckter i produktion. Med en stabil kassagenerering även vid 6 dollar per fat, goda utsikter för fortsatt produktionsökning i Oman drivet av både fortsatta borrframgångar och vatteninjiceringsprogrammen på Shahd och Farha South, och en väntad utskiftning till aktieägarna i maj motsvarande en direktavkastning över 4% gör att vi fortsätter se en hög kurspotential i aktien till en medelhög risk. Därutöver kan en återhämtning i aktivitet i aktieåterköpsprogrammet ge ytterligare stöd framöver.

2 Tethys Oil Försäljning per segment Tethys Oil Försäljning per marknad Litauen ; 1% Olja och gas ; 1% Oman; 99% Tethys Oil Resultatutveckling, helår Tethys Oil Resultatutveckling, kvartal 6 1, 2 1 EBIT, SEKm E 16E 17E EBIT marginal, (%) EBIT, SEKm EBIT marginal, (%) EBIT EBIT marginal EBIT EBIT marginal Tethys Oil Finansiell ställning Tethys Oil Aktiestruktur, ledning Nettoskuld, SEKm E 16E 17E Nettoskuld Nettoskuld / EK Notera att negativa siffror indikerar nettokassa Nettoskuld/EK Börsvärde (SEKm) 2,417 Antal utestående aktier (m) 35.5 Genomsnittligt antal aktier handlade per dag (s) 234 Fritt handlade aktier 1.% Största aktieägare Röster Aktier MSIL IPB Clients Account 8.% 8.% SIX SIS AG, W8IMY 4.6% 4.6% Nordnet Pensionsförsäkring AB 4.4% 4.4% banque Pictet & CIE SA 3.8% 3.8% Övriga 79.2% 79.2% Ordförande Staffan Knafve Verkställande direktör Magnus Nordin Finansdirektör Morgan Sadarangani Investerarkontakt Morgan Sadarangani Telefon / Internet / Nästa rapport 18 August 215 Tethys Oil 6 maj 215 2

3 Investment case Med ett ökat investeringsfokus på borrningar 215, vilket tillsammans med vatteninjiceringsprogrammen ger stöd för fortsatta produktionsökningar, en stabil lönsamhet även vid ett oljepris på 6 USD per fat och en kommande utskiftning på 3 SEK per aktie, motsvarande en direktavkastning över 4% ser vi fortsatt en hög potential i aktien, till en medelhög risk. Att vi dessutom kan få se en vändning av den anmärkningsvärt stora underuttagspositionen och en möjlig återhämtning i aktivitet i aktieåterköpsprogrammet under året ger ytterligare stöd åt vår positiva syn. Ett svenskt oljebolag med fokus på Oman Tethys Oil grundades 21 och är ett svenskt energibolag med inriktning pa prospektering efter och produktion av olja och naturgas. Bolaget erhöll sin första prospekteringslicens, för onshore Danmark, 22. Idag är bolagets huvudområde är Oman, där Tethys till ytan är en av landets största licensinnehavare med andelar i tre onshore- block. Tethys har ocksa licensrättigheter i Litauen, Frankrike och Sverige. Några av licenserna är i kommersiell produktion, i Oman och Litauen, där den producerande licensen Gargzdai i Litauen dock skrivits ner helt i böckerna då oljeprisfallet gjort produktionen olönsam. Bolaget listades för handel på NASDAQ OMX First North i april 24, och handlas idag på NASDAQ OMX Stockholms mid caplista. Reserver i Oman, Block 3 & 4 Tethys Oils huvudområde är Oman, där bolaget är en av landets största licensinnehavare. 28 förvärvades Block 3 & 4 i Oman vilka är 7-8 gånger större än en vanlig licens. Tethys Oil äger en 3- procents andel i blocken och operatör är CC Energy, en del av CCC, det största bygg- och konstruktionsbolaget i Mellanöstern. Blocken omfattar stora områden med bland annat 18 fyndigheter, varav merparten fortfarande är av okänd volym och kvalitet. Fyndigheterna upptäcktes av Shell och BP på talet, som valde att inte utveckla dem. Därför finns en begränsad mängd data om fyndigheterna, framförallt 2D- seismik. Men ny teknik och tillgången till 3D- seismik gör att de nu kan vara ekonomiskt försvarbart att utveckla fyndigheterna. Tethys Oil inledde med att koncentrera ansträngningarna på två fyndigheter, Farha South (Block 3) och Saiwan East (Block 4). När dessa nu är uppe produktion har man flyttat ansträngningarna till andra delar av blocken. Produktionen har ökat kraftigt under hela 212, 213 och 214. Vid årsskiftet 214 gjordes en reservrevision där 1P- reserverna nu uppgår till 11,8 miljoner fat, 2P- reserverna till 17,8 miljoner fat och 3P- reserverna till 25,1 miljoner fat. Reserver i Oman (Tethys Oils andel), miljoner fat 1P Farha South 8,3 Saiwan East,5 Lower Buah 3, Totalt 11,8 Källa: Tethys Oil 2P 3P 11,2 13,3 1,3 2,9 5,3 8,9 17,8 25,1 Tethys Oil 6 maj 215 3

4 Produktion Oman, Tethys andel, fat per dag 1" 9" 8" 7" 6" 5" 4" 3" 2" 1" " Källa: Tethys Oil jan/13" feb" mar" apr" maj" jun" jul" aug" sept" okt" nov" dec" jan/14" feb" mar" apr" maj" jun" jul" aug" sept" okt" nov" dec" jan/15" feb" mar" Kostnadsersättning, cost recovery Villkoren i avtalet med den Omanska staten, EPSA, ger licensinnehavaren av Block 3 & 4 rätt att erhålla ersättning för nedlagda kostnader upp till 4 procent av värdet på den totala oljeproduktionen. Detta benämns som cost oil. Efter avdrag för cost oil delas resterande produktion upp 8/2 mellan staten och licensinnehavaren. Det här innebär att partnerskapets andel ligger i intervallet 2-52 procent. Hittills har partnerskapets andel legat i den högsta delen av intervallet, 52 procent, eftersom kommersiell produktion påbörjats nyligen och stora investeringar gjorts. De uppskattade nedlagda kostnaderna tillgängliga för kostnadsersättning (cost reovery) netto för Tethys Oil uppgick till 53 USDm vid första kvartalets utgång. Eftersom Tethys har ambitionen att fortsätta investera i utvecklingen av de andra fyndigheterna på Block 3 & 4 så räknar vi med att partnerskapets andel från oljeproduktionen kommer fortsätta uppgå till 52 procent över prognoshorisontens längd. Det är dock värt att notera att kostnadsavdraget sker mot nedlagda investeringar och rörelsekostnader, CAPEX och OPEX. Tethys måste alltså investera för att ha möjlighet att få tillbaka. Det innebär i praktiken, och i en substansvärdesberäkning att det kommersiella värdet på ett fat olja för Tethys alltid kommer att vara mellan 12-2 procent av marknadspriset. Tethys Oil 6 maj 215 4

5 Principskiss av fördelning av intäkter vid oljeproduktion i Oman Källa: Tethys Oil Litauen Tethys Oil har ett indirekt ägande i tre licenser i Litauen. Alla ligger onshore och täcker en sammanlagd yta på cirka 4 kvadratkilometer. Licenserna ägs i partnerskap med Odin Energy Holding genom två danska intressebolag, som i sin tur äger tre litauiska oljebolag som innehar licenserna Gargzdai, Raiseiniai och Rietavas. Enligt den senaste reservrapporten uppgick reserverna på Gargzdai till 1,7 miljoner fat bevisade och sannolika reserver. Det var i januari 211 och sedan dess har cirka fat per dag producerats. Efter oljeprisfallet under hösten 214 har dock produktionen vid Gargzdai blivit olönsam varför man valt att helt skriva ner värdet på licensen i balansräkningen. Tethys Oil räknar inte med att skjuta till något ytterligare kapital till någon av de litauiska licenserna. Finansiell position Bolagets långfristiga mål för kapitalstrukturen är en skuldsättningsgrad på 3-4%, en nettoskuld/ebitda upp till 2x samt tillgång till en stark kassa för att möjliggöra tillväxt. Merparten av bolagets balansomslutning på 261 SEKm utgörs av olje- och gastillgångar på 1546 SEKm. Det starka kassaflödet har möjliggjort för Tethys att förtidsinlösa sitt obligationslån under andra kvartalet 214 och nettokassan uppgår nu till 371 SEKm i slutet av första kvartalet 215. De huvudsakliga investeringarna i de producerande delarna av Block 3 & 4 i Oman, pipelines, separatorer etc., är nu avklarade och fokus för investeringarna 215 kommer istället ligga på borrningar. Tethys Oils andel av investeringsbudgeten för 214 på Block 3 och 4 uppgick inledningsvis till 4 SEKm, men ändrades under året för att sluta på 269 SEKm. Bolaget håller för närvarande på att utvärdera investeringsbehovet för 215 och har därför inte lämnat någon guidning, men vi räknar i vår kalkyl med att investeringar på 43 SEKm 215. Tethys Oil 6 maj 215 5

6 Huvudantaganden för vår prognos Med 39 brunnar borrade under 214, vilket är 4 mer än under 213, och 11 brunnar borrade i första kvartalet 215, så räknar vi med fortsatta produktionsökningar framåt. Trots lägre investeringar än väntat för helåret 214 räknar vi fortsatt med att Tethys Oils avdrag för kostnadsersättning i kombination med fortsatta investeringar på Block 3 & 4 kommer göra att Tethys Oils andel kommer fortsätta ligga i den översta delen av det möjliga intervallet 2-52 procent. Antal borrade brunnar Oman 16" 15" 14" 12" 12" 11" 11" 1" 1" 1" 9" 9" 8" 8" 8" 8" 7" 6" 4" 4" 2" " Q1" Q2" Q3" Q4" Q1" Q2" Q3" Q4" Q1" Q2" Q3" Q4" Q1" 212" 213" 214" 215" Källa: Tethys Oil Vi räknar med att de operativa kostnaderna, OPEX ska öka från 264 SEKm 214 till 338 SEKm för i år, i linje med produktionsökningen i Oman. På samma sätt räknar vi med ökade avskrivningar av olje- och gastillgångar. För oljepriset räknar vi nu med pris på 65 USD för helåret 215, och 7 USD 216. Spot brent, Omani Blend Futures och Tethys försäljningspris, USD Källa: Tethys Oil Aktien och värderingen Eftersom produktionen i ett råvarubolag minskar reserverna och därigenom substansen i bolaget så är vinstvärderingsmultiplar normalt ett dåligt mått för att värdera bolaget. Tethys borrstrategi, där produktionen föregår bokningen av reserver, gör dock att bolaget ser omotiverat dyrt ut värderat på 2P- reserverna, men vi fokuserar istället på bolagets förmåga att exploatera potentialen i Oman och fortsätta öka produktionen. Tethys Oils låga P/E- tal på nära 7x 216 ger därför ingen helt rättvisande vägledning, även om det är en attraktiv nivå som innebär att en investerare kan köpa bolagets vinster jämförelsevis billigt. Vår indikativa beräkning pekar dock på Tethys Oil 6 maj 215 6

7 att dagens kurs bara diskonterar de mest uppenbara värdena i bolaget och inget mer. Vi ser en god chans att bolaget lyckas fortsätta att framgångsrikt utveckla potentialen på Block 3 & 4, med ett flertal outforskade fyndigheter, där både seismisk och borrningar visat på stor potential. I ljuset av den befintliga produktionen på väl över 8 fat om dagen så är det en tydlig indikation om potentialen i Block 3 & 4. Vi ser dessutom en god chans för Tethys Oil att kunna fortsätta öka produktionen med vatteninjektioner på de producerande brunnarna. Dessa operationella och fundamentala triggers utgör gott om potentiellt bränsle för aktien framöver. Sammantaget ser vi en hög kurspotential framåt i aktien, samtidigt som det faktum att bolaget har flera producerande tillgångar begränsar risken till medelhög. Tethys Oil Våra estimatförändringar (SEK) 215E 216E 217E Förr Nu Förändr. Förr Nu Förändr. Förr Nu Förändr. Försäljning % 1,49 1,8 2.9% 1,124 1,169 4.% EBIT % % % EPS just % % % Source: Tethys Oil 6 maj 215 7

8 Tethys Oil Resultaträkning, kassaflöde och balansräkning (SEKm) Resultaträkning E 216E 217E Nettoomsättning , ,8 1,169 Övriga intäkter Personalkostnader Övriga rörelsekostnader Resultat före avskrivningar Avskrivningar Goodwill-avskrivningar Rörelseresultat Extraordinära poster Resultatandelar i intresseföretag Finansnetto Resultat före skatt Skatter Minoritetsintressen Nettoresultat, rapporterat Kassaflödesanalys E 216E 217E Resultat före avskrivningar Förändring av rörelsekapital Övriga kassaflödespåverkande poster Kassaflöde från löpande verksamheten Finansiella nettokostnader Betald skatt Investeringar Fritt kassaflöde Utdelningar Förvärv Avyttringar Nyemission/återköp av egna aktier Övriga justeringar Kassaflöde Icke kassaflödespåverkande justeringar Nettoskuld, rapporterad Balansräkning E 216E 217E TILLGÅNGAR Goodwill Övriga immateriella tillgångar ,12 1,33 1,621 1,697 1,817 Materiella anläggningstillgångar Innehav i intresseföretag och andelar Övriga anläggningstillgångar Summa anläggningstillgångar ,198 1,345 1,659 1,735 1,855 Varulager Kundfordringar 65 8 Övriga omsättningstillgångar Likvida medel Övriga omsättningstillgångar SUMMA TILLGÅNGAR ,374 1,563 1,816 2,13 2,357 2,547 EGET KAPITAL OCH SKULDER Eget kapital ,1 1,675 1,988 2,236 2,572 Minoritetsintressen Summa eget kapital ,1 1,675 1,988 2,236 2,572 Långfristiga finansiella skulder Pensionsavsättningar Uppskjutna skatteskulder Övriga långfristiga skulder Summa långfristiga skulder Kortfristiga finansiella skulder Leverantörsskulder Skatteskulder Övriga kortfristiga skulder Kortfristiga skulder SUMMA EGET KAPITAL OCH SKULDER ,374 1,563 1,816 2,13 2,357 2,547 Tethys Oil 6 maj 215 8

9 Tethys Oil Värdering och nyckeltal (SEK) Aktiedata E 216E 217E Vinst per aktie, rapporterad Vinst per aktie, justerad Rörelsens kassaflöde/aktie Fritt kassaflöde per aktie Utdelning per aktie Eget kapital per aktie Eget kapital per aktie, ex goodwill Substansvärde per aktie Nettoskuld per aktie EV per aktie Genomsnittligt antal aktier efter utspädning (m) Antal aktier efter utspädning vid årets slut (m) Värdering E 216E 217E P/E-tal, rapporterat NM NM P/E-tal, justerat NM NM Kurs/rörelsens kassaflöde NM NM Kurs/rörelsens kassaflöde per aktie NM NM 22.3 NM NM Fritt kassaflöde/börsvärde Direktavkastning Utdelningsandel, justerad NM NM Kurs/eget kapital Kurs/eget kapital, ex goodwill Kurs/substansvärde EV/omsättning NM NM EV/EBITDA NM NM EV/rörelseresultat NM NM Aktiekurs, årsslut Aktiekurs, årshögsta Aktiekurs, årslägsta Aktiekurs, årssnitt Börsvärde, årsslut och nuvarande 197 1,257 1,751 1,431 1,835 2,399 2,168 2,417 2,417 2,417 Enterprise Value, årsslut och nuvarande 177 1,244 1,56 1,338 1,987 2,497 1,821 2,46 2,46 2,46 Tillväxt och marginaler E 216E 217E Omsättningstillväxt, årsförändring NM NM NM Rörelseresultat, årsförändring NM NM NM Vinst per aktie, årsförändring NM NM NM EBITDA marginal NM NM EBITA marginal NM NM Rörelsemarginal NM NM Vinstmarginal, justerad NM NM Nettomarginal, justerad NM NM Skattesats NM NM Lönsamhet E 216E 217E Avkastning på eget kapital Avkastning på eget kapital, 5-års snitt Avkastning på sysselsatt kapital Avkastning på sysselsatt kapital, 5-års snitt Investeringar och kapitaleffektivitet E 216E 217E Investeringar Investeringar/omsättning NM NM -1, Investeringar/avskrivningar Varulager/omsättning NM NM Kundfordringar/omsättning NM NM Leverantörsskulder/omsättning NM NM Rörelsekapital/omsättning NM NM Kapitalomsättningshastighet Finansiell ställning E 216E 217E Nettoskuld, rapporterad Soliditet Skuldsättningsgrad Nettoskuld/börsvärde Nettoskuld/EBITDA Notera att nyckeltalen är baserade på antalet aktier efter full utspädning. Aktiekursen vid årets slut har använts för beräkningen av historiska nyckeltal. Tethys Oil 6 maj 215 9

10 Tethys Oil Resultatutveckling per kvartal (SEKm) Resultaträkning Q212 Q312 Q412 Q113 Q213 Q313 Q413 Q114 Q214 Q314 Q414 Q115 Nettoomsättning Övriga intäkter 65 Övriga rörelsekostnader Resultat före avskrivningar Avskrivningar och amorteringar Rörelseresultat Extraordinära poster Resultatandelar i intresseföretag Finansnetto Resultat före skatt Resultat före skatt, justerat Skatter Minoritetsintressen Nettoresultat, rapporterat Tillväxt och marginaler Q212 Q312 Q412 Q113 Q213 Q313 Q413 Q114 Q214 Q314 Q414 Q115 Nettoomsättning 4, Rörelseresultat NM NM EBITDA marginal Rörelsemarginal Vinstmarginal, justerad Skattesats Tethys Oil Försäljning, 12- mån rullande medelvärde Tethys Oil EBITDA, 12- mån rullande medelvärde 1,2 5, 8 1, 1, 4, Försäljning, SEKm , 2, 1, Årsförändring, (%) EBITDA, SEKm EBITDA marginal, (%) Försäljning, 12-mån rullande medelvärde Årsförändring -1, EBITDA EBITDA marginal 2 1 Tethys Oil Rörelseresultat, 12- mån rullande medelvärde Tethys Oil Resultat f. skatt, 12- mån rullande medelvärde 6 1, 4 8 EBIT, SEKm EBIT marginal, (%) Vinst före skatt, SEKm Vinstmarginal, (%) -1-1 EBIT EBIT marginal Vinst före skatt, justerat Vinstmarginal, justerat Tethys Oil 6 maj 215 1

11 Denna publikation har sammanställts av Erik Penser Bankaktiebolag för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Innehållet har grundats på information från allmänt tillgängliga källor vilka bedömts som tillförlitliga. Sakinnehållets riktighet och fullständighet liksom lämnade prognoser kan inte garanteras. Erik Penser Bankaktiebolags medgivande krävs om hela eller delar av denna publikation mångfaldigas eller sprids. Publikationen får inte spridas till eller göras tillgänglig för någon i USA (med undantag av vad som framgår av Rule 15a 16, Securities Exchange Act of 1934), Kanada eller något annat land som i lag fastställt begränsningar för spridning och tillgänglighet av materialets innehåll. Informationen i publikationen ska inte uppfattas som en uppmaning eller rekommendation att ingå transaktioner. Informationen tar inte sikte på enskilda mottagares kunskaper och erfarenheter av placeringar, ekonomiska situation eller investeringsmål. Informationen är därmed ingen personlig rekommendation eller ett investeringsråd. Erik Penser Bankaktiebolag frånsäger sig allt ansvar för direkt eller indirekt skada som kan grunda sig på denna publikation. Placeringar i finansiella instrument är förenade med ekonomisk risk. Placeringen kan öka eller minska i värde eller bli helt värdelös. Att en placering historiskt haft en god värdeutveckling är ingen garanti för framtiden. Erik Penser Bankaktiebolag har utarbetat Etiska Regler och Riktlinjer för Intressekonflikter. Dessa syftar till att förebygga och förhindra intressekonflikter mellan analysavdelningen och andra avdelningar inom företaget och bygger på restriktioner (Chinese Walls) i kommunikationerna mellan analysavdelningen och företagets andra avdelningar. Det kan dock föreligga ett uppdragsförhållande eller rådgivningssituation mellan det analyserade bolaget och någon annan avdelning än Analysavdelningen. Erik Penser Bankaktiebolag har utarbetat interna restriktioner för när handel får ske i ett finansiellt instrument som är föremål för Investeringsanalys. I denna publikation har analytikern redovisat och återgett sin personliga uppfattning om bolaget och/eller det finansiella instrumentet. Erik Penser Bankaktiebolag kan erhålla ersättning från bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är på förhand avtalad och inte beroende av innehållet i publikationen. Den eller de som sammanställt denna publikation har inget uppdragsförhållande med det analyserade bolaget. har tillstånd att bedriva värdepappersverksamhet och står under Finansinspektionens tillsyn. (publ.) Biblioteksgatan 9 Box STOCKHOLM tel: fax: