Consilium. Stigande orderingång efter fyra års lågkonjunktur. EPaccess

Transkript

1 EPaccess Verkstad Sverige 3 augusti 13 Analysavdelningen + 3 analys@penser.se Consilium Stigande orderingång efter fyra års lågkonjunktur Risk och avkastningspotential Kurspotential Risknivå Hög Medel Kurs 1.7 Högsta/Lägsta (1M) 1.7/13. Antal aktier (m) 11.7 Börsvärde (SEKm) 19 Nettoskuld (SEKm) 7 Enterprise Value (SEKm) Reuters/Bloomberg Listning Estimat och värdering (SEK) CONSb.ST/CONSB SS Nasdaq OMX 1 13E 1E 1E Försäljning EBITDA EBIT 1 7 Vinst f. skatt EPS, just EK/A Utdelning..3.. V/A Tillv EBIT Marg ROE ROCE Nettoskuld/EK EV/Fsg EV/EBITDA.... EV/EBIT P/E, just P/EK Direktavk Kursutveckling, 1 månader A S O N D J F M A M J J Källa: FactSet Consilium OMXS (Rebased) Datum Händelse Plats /11/13 Q3-rapport Se sista sidan för disclaimer. Nytäckning Target Rapport Price Change Estimate Viktig händelse Change Försäljningen balanseras mellan affärsområdena Försäljningen inom Marine & Safety kom in procent svagare än vi räknat med och minskade med 1 procent i kvartalet, vilket motverkades av den starkare än väntade försäljningen inom Fire Safety & Automation som ökade med procent. På gruppnivå sjönk faktureringen med 3 procent. Försäljningsandelen till nybyggnation av fartyg minskade till procent under första halvåret, jämfört med 3 procent helåret 1, medan försäljningsandelen till eftermarknaden ökade från 1 till procent under samma period. Vänder till tillväxt andra halvåret Efter fyra år av lågkonjunktur och svag orderingång så har orderingången för affärsområde Marine & Safety vänt upp första halvåret, med 1 procent. För gruppen är orderingången hittills i år upp procent, till stor del hänförligt till storordern inom Fire Safety & Automation på brandskydd och automation för en tankterminal i Förenade Arabemiraten i februari i år. Sammantaget borgar det här för god tillväxt andra halvåret i år och nästa år. Orderstocken uppgår nu till SEKm, motsvarande mer än ett halvt års fakturering. Resultatpress från lägre volymer vänder till hösten Rörelseresultatet har fortsatt påverkas negativt av lägre volym och den starka svenska kronan, samtidigt som personal- och kostnadsreduktioner påverkat positivt. Vi har endast gjort marginella justeringar av vår försäljningsprognos, medan vi sänkt prognosen för resultatet på helåret med 1 procent. Vi räknar dock med att bolaget ska få viss hävstång på den ökade försäljningen framåt och lämnar därför vår försäljnings- och resultatprognos för nästa år mer eller mindre oförändrad. Omvärderingspotential för aktien Med ledning av siffrorna för andra kvartalet och bolagets nya finansiella mål som presenterades i årsredovisningen så räknar vi nu med en EBIT på SEKm i år och SEKm nästa år. Det översätter till ett P/E på 7,3x 1, vilket lämnar ett attraktivt utrymme för en omvärdering av aktien, som kan drivas av fortsatt återhämtning i orderingången, stark tillväxt inom särskilt Fire Safety & Automation, materialiserande av bolagets finansiella mål, positiv makrostatistik inom internationell handel och en fortsatt stark efterfrågan på flytande naturgas. Vi ser därför en fortsatt hög kurspotential i aktien till en medelhög risk.

2 Consilium Försäljning per segment Consilium Försäljning per marknad Fire Safety & Automation 1% Nordamerika % Sverige Övriga marknader 7% 1% Asien % Marine & Safety % Övriga Europa 3% Consilium Resultatutveckling, helår Consilium Resultatutveckling, kvartal EBIT, SEKm EBIT marginal, (%) EBIT, SEKm EBIT marginal, (%) E 1E 1E EBIT EBIT marginal EBIT EBIT marginal Consilium Finansiell ställning Consilium Aktiestruktur, ledning Nettoskuld, SEKm E 1E 1E Nettoskuld Nettoskuld / EK Notera att negativa siffror indikerar nettokassa Nettoskuld/EK Börsvärde (SEKm) 19 Antal utestående aktier (m) 11.7 Genomsnittligt antal aktier handlade per dag (s) 3 Fritt handlade aktier 3.% Största aktieägare Röster Aktier Platanen Holdings B.V.% 39.9% MCT Brattberg AB 1.% 17.3% Nordea Placeringsfond 3.%.% Danica Pension.%.3% Others 1.% 3.1% Ordförande Carl Rosenblad Verkställande direktör Ove Hansson Finansdirektör Roger Orreteg Investerarkontakt IU Telefon / Internet / Nästa rapport November 13 Consilium 3 augusti 13

3 Investment case Med produkter ombord på hälften av världens fartyg är Consilium rätt positionerad för att fånga en växande eftermarknad även i tider av svag nybyggnation av skepp. Med kostnadsbesparingar, god tillväxt inom nischsegment som gas och tåg och en nylig refinansiering lämnar de senaste årens svaghet i aktien gott om utrymme för en omvärdering. Huvudkontor i Nacka med global täckning Consilium har sitt huvudkontor i Nacka i Stockholm men är med sin globala försäljningsorganisation närvarande i alla de viktigaste länderna för varvsindustri, rederiverksamhet samt olje- och gasindustri. Bolaget erbjuder produkter och system för säkerhet, navigation och automation, inom två affärsområden, Marine & Safety och Fire safety & Automation. Bolaget har 9 procent av sin försäljning utanför Sverige. Nya finansiella mål realistiska Efter år av omstrukturering, svag konjunktur och fokus på effektivisering har Consilium nu den finansiella styrkan att fokusera på tillväxt. I samband med årsredovisningen för 1 valde bolaget därför att annonsera nya mål för Dessa är att öka nettoomsättningen med 1 procent per år i snitt under de närmaste fem åren, genom en kombination av organisk tillväxt och förvärv (tidigare att öka omsättningen). nå en rörelsemarginal på minst 1 procent under femårsperioden (tidigare att successivt förbättra rörelse- marginalen). att genom förbättrat rörelseresultat och minskad kapitalbindning uppnå en avkastning på operativt kapital på minst 1 procent. De nya finansiella målen speglar en starkare bild än våra estimat, och trots att vi bedömer dem som realistiska vill vi se lite mer av uppsidan materialiseras innan vi vågar diskontera den långsiktiga potentialen fullt ut. Vi ser målen som en uppmuntrande signal om ledningens tilltro till de långsiktiga utsikterna för bolaget. Marine & Safety Affärsområdet Marine & Safety utgör det största affärsområdet för Consilium med cirka procent av omsättningen. Marine & Safety utvecklar och marknadsför produkter och system för att förhindra och begränsa brand och explosioner, genom detektion av rök, olika gaser och oljedimma. Marine & Safety levererar även säkerhetssystem, nödstopssystem, centraler för sprinklerstyrning, navigationssystem, radarsystem, elektroniska sjökort och marina färdskrivare. Consilium 3 augusti 13 3

4 Marine & Safety, Affärsmix Nischprodukter 13% Landmarknaden % Nybyggnation % Eftermarknad % Källa: Consilium, Försäljningen till nybyggnation av handelsfartyg uppgick till procent av omsättningen, jämfört med runt 3 procent för helåret 1, medan försäljningen till eftermarknad stod för procent. När finanskrisen slog till drabbade det marknaden för sjöfrakt hårt, med fallande fraktrater, vilket illustreras av den kraftiga sättningen i Baltic Dry Index som speglar priset på sjöfrakt för de 3 största rutterna världen över för klasserna Handysize, Supramax, Panamax och Capesize dry bulk. Det här slog i sin tur mot nybyggnationen av skepp. boomade orderingången för varven, och orderböckerna sträckte sig väl in i I takt med att fraktraterna föll så annullerades beställningarna. Långsiktigt växer efterfrågan på sjötransporter stadigt med en multipel på världsekonomins tillväxt - 11 växte världsekonomin med procent medan världshandeln växte med 7 procent - men den försvagade världsekonomin och den stora nybyggnationen har skapat en överkapacitet inom flera fartygssegment. Efter fyra år av lågkonjunktur med lägre orderingång än nettoomsättning varje år har orderstocken för affärsområde Marine & Safety börjat öka igen. Under första halvåret i år ökade orderingången med 1 procent jämfört med föregående år, och orderingången var,7 SEKm högre än nettoomsättningen första halvåret. Genomsnittligt ordervärde, SEK Bulkfartyg Gastanker 7 Kryssningsfartyg - Källa: Consilium, Eftermarknaden har växt till att utgöra mer än hälften av försäljningen. Här erbjuder Consilium uppgraderingar, utbyten av gamla system, service och tjänster. Försäljningen sker till största del på avrop. Till skillnad från nybyggnation, där bolaget har en hög valutaexponering då priserna sätts i dollar, så har Consilium större möjligheter att kompensera valutaexponeringen i högre priser direkt till kund i eftermarknadsaffären. Consilium 3 augusti 13

5 Uppskattad marknadsandel Brandlarmssystem ca % Gasdetekteringssystem ca % Emissionssystem ca % Marina färdskrivare (VDR) ca 1% Navigationsloggar ca % Navigationsradar/radarsystem ca % Källa: Consilium, Inom försäljningen till specialnischer och land finns bland annat särskilda brand- och gassystem för gastankers, en marknad som visar stark tillväxt just nu. Enligt IEA väntas naturgas passera kolet som världens näst största energikälla, och öka sin andel av världens energimix från 1 procent idag till procent år 3. Gas som inte transporteras i pipelines fraktas till havs på så kallade LNG- tankers, vilket står för Liquified Natural Gas. Sedan mitten på 199- talet har efterfrågan på LNG växt med cirka 7 procent per år, och väntas fortsätta växa i den takten åtminstone fram till, med fortsatt hög investeringsvilja i transport- och terminalkapacitet. Inom försäljningen till specialnischer finns även brandlarm till tåg och tunnelbanor, en nisch som visat sig särskilt svår för konventionella bandlarmstillverkare, då dessa haft svårt att anpassa sina produkter för vibrationer. Men för Consilium, vars produkter är anpassade till jordbävning varenda dag, som vd uttrycker saken, har tåg och tunnelbanor visat sig vara en mycket attraktiv tillväxtnisch. Idag omsätter den här verksamheten cirka SEKm, med installationer i bland annat tunnelbanorna i Stockholm, London, Singapore, i Korea och Australien. Företaget bedömer dock att den här verksamheten ensam kan nå en omsättning på 1- SEKm på några års sikt. Försäljningen till landmarknaden omfattar framförallt brandlarm till fastigheter. Marine & Safety, Försäljning och EBIT, rullande 1 månader, SEKm Q Q1 Q Q3 Q Q1 Q Q3 Q Q1 Q Q3 Q Q1 Q Försäljning, rullande 1m Källa: Consilium, EBIT rullande 1m Fire Safety & Automation Affärsområdet Fire Safety & Automation säljer produkter för brandsäkerhet och automation till tankanläggningar inom olje- och gasindustrin. Affärsområdet utgjorde cirka 1 procent av Consiliums omsättning 1, men efter en enskild stororder avseende brandskydd och automation för en tankterminal i Fujairah, Förenade Arabemiraten på 1 SEKm i februari i år väntas affärsområdet växa betydligt som andel av Consiliums totala omsättning. Consilium 3 augusti 13

6 Consilium marknadsför produkterna till såväl slutkunder som till större systemleverantörer i Europa, Sydkorea och Kina, vilka är ansvariga för stora nybyggnationsprojekt i Mellanöstern. Livslängden på en tankanläggning överstiger ofta 3 år och utrustningen måste både ges service och uppgraderas. Dessutom bidrar den ökade användningen av naturgas till en boom i utbyggnad av terminaler som kan hantera flytande naturgas, LNG. Systemen inom Fire Safety omfattar värmedetektion i tankar, system för automatisk släckning, skumsläckningssystem, brand- och gasdetektion, högkapacitetssystem för släckning med havsvatten och system för detektion av läckage i rörledningar. Fire Safety erbjuder även produkter för skydd mot blixtnedslag, vilket är den främsta källan till bränder i tankanläggningar. Inom Automation marknadsför Consilium både instrument och kontrollsystem för automation av tankanläggningar, nödstoppssystem och terminalhanteringssystem med nivåmätning, pumpar och ventiler. Även om tankanläggningsmarknaden inte styrs av samma omfattande regelverk som sjöfarten, så drivs marknaden av ökade säkerhetskrav, vilket ger ett stöd till den underliggande efterfrågan på Consiliums produkter. Däremot påverkas Automationsmarknaden av en ökad priskonkurrens. Fire Safety & Automation, Försäljning och EBIT, rullande 1 månader, SEKm Q Q1 Q Q3 Q Q1 Q Q3 Q Q1 Q Q3 Q Q1 Q Försäljning, rullande 1m Källa: Consilium, EBIT rullande 1m Kassaflöde och balansräkning Consilium har relativt begränsat investeringsbehov på cirka procent av omsättningen. Därutöver investerar man cirka SEKm i forskning och utveckling om året, vilket tas direkt över resultaträkningen. De närmaste åren räknar Consilium med att kapitalisera på gjorda investeringar i produkter, marknader och bolagets globala marknadsorganisation, men vara restriktiva med satsningar på egen produktutveckling för nya områden. Rörelsekapitalbindningen har dock ökat med cirka 1 SEKm de senaste tre åren vilket pressat kassaflödet, något som ledningen arbetar med att åtgärda. Nettoskulden uppgår till 7 SEKm vid slutet av andra kvartalet 13, vilket motsvarar x EBITDA. Det är lite väl högt i ljuset av det svaga kassaflödet hittills men inte alarmerande då merparten av bruttoskulden utgörs av Consiliums företagsobligation. Soliditeten uppgår till 3 procent, och Consilium hade vid andra kvartalets utgång 7, SEKm i likvida medel och kortfristiga placeringar. Consilium 3 augusti 13

7 Huvudantaganden och justeringar av vår prognos Medan försäljning och orderingång för andra kvartalet redan var kända genom bolagets månadsrapportering så kom resultatet in svagare än vi räknat med. Det berodde på att resultatet pressats av lägre volym och den starka svenska kronan, vilket motverkades något av personal- och kostnadsreduktioner. s makro- och konjunkturanalys pekar på att den globala efterfrågan kan hålla upp väl, med en BNP- tillväxt på 3, procent i år och, procent nästa år. Därutöver växer sjöfrakten med en multipel på världsekonomins tillväxt, vilket betyder att det finns ett starkt underliggande stöd för efterfrågan på Consiliums produkter. Trots att försäljningen för Marine & Safety minskade med 1 procent under första halvåret så noterar vi att orderingången ökat med 1 procent för samma period. Det gäller även affärsområde Fire Safety & Automation där orderingången ökat med 73 procent hittills i år. Sammantaget med den goda marknaden inom tillväxtnischer och eftermarknadsaffären tror vi därför på en tillväxt på runt - procent per år de kommande åren. Med ledning av siffrorna för andra kvartalet och bolagets nya finansiella mål som presenterades i årsredovisningen så räknar vi nu med en EBIT på SEKm i år och SEKm nästa år. Consilium Våra estimatförändringar (SEK) 13E 1E 1E Förr Nu Förändr. Förr Nu Förändr. Förr Nu Förändr. Försäljning % % % EBIT 7 1.%.% % EPS just %..7 -.%.7.9.% Source: Minoritetens andel Consilium har en jämförelsevis hög minoritetsandel i resultaträkningen. Det beror på två saker, två delägda bolag utomlands. Dels dotterbolaget i Singapore där Consilium äger 1 procent och övriga 9 procent ägs av Consiliums lokala partner i Singapore, och dels verksamheten i Mellan Östern, där Consilium äger 7 procent och resterande 3 procent ägs av den lokala partnern. Tillsammans bidrar dessa verksamheter med cirka 1 SEKm på EBIT- nivå och betalar noll procent i skatt, vilket skapar den relativt höga minoritetsandelen på sista raden i Consiliums resultaträkning. Aktien och värderingen Consiliums aktie har varit under stark press sedan början på finanskrisen, och bolaget har onekligen haft sentimentet emot sig. På vår prognos handlas aktien nu till ett P/E- tal runt 7,3x nästa års vinst, och en EV/EBITDA på x. Det finns dock en hög osäkerhet i resultatprognosen, och bolaget har inte gjort aktieägarna bortskämda med positiva överraskningar de senaste åren. Vi tycker ändå att dagens nivå lämnar ett attraktivt utrymme för en omvärdering av aktien, som kan drivas av fortsatt återhämtning i orderingången, stark tillväxt inom särskilt Fire Safety & Automation, positiv makrostatistik framförallt inom internationell handel, en vändning i investeringsviljan inom sjöfrakt och en fortsatt stark efterfrågan på flytande naturgas. Trots motvinden i vissa av dessa omvärldsfaktorer just nu gör den pressade värderingen att vi ser en hög kurspotential i aktien, i kombination med en medelhög risk. Consilium 3 augusti 13 7

8 Consilium Resultaträkning, kassaflöde och balansräkning (SEKm) Resultaträkning E 1E 1E Nettoomsättning Övriga intäkter 1 Personalkostnader Övriga rörelsekostnader Resultat före avskrivningar Avskrivningar Goodwill-avskrivningar Rörelseresultat Extraordinära poster Resultatandelar i intresseföretag Finansnetto Resultat före skatt Skatter Minoritetsintressen Nettoresultat, rapporterat Kassaflödesanalys E 1E 1E Resultat före avskrivningar Förändring av rörelsekapital Övriga kassaflödespåverkande poster Kassaflöde från löpande verksamheten Finansiella nettokostnader Betald skatt Investeringar Fritt kassaflöde Utdelningar Förvärv Avyttringar Nyemission/återköp av egna aktier 7 3 Övriga justeringar Kassaflöde Icke kassaflödespåverkande justeringar Nettoskuld, rapporterad Balansräkning TILLGÅNGAR E 1E 1E Goodwill Övriga immateriella tillgångar Materiella anläggningstillgångar Innehav i intresseföretag och andelar Övriga anläggningstillgångar Summa anläggningstillgångar Varulager Kundfordringar Övriga omsättningstillgångar Likvida medel Övriga omsättningstillgångar SUMMA TILLGÅNGAR EGET KAPITAL OCH SKULDER Eget kapital Minoritetsintressen Summa eget kapital Långfristiga finansiella skulder Pensionsavsättningar Uppskjutna skatteskulder Övriga långfristiga skulder Summa långfristiga skulder Kortfristiga finansiella skulder Leverantörsskulder Skatteskulder Övriga kortfristiga skulder Kortfristiga skulder SUMMA EGET KAPITAL OCH SKULDER Consilium 3 augusti 13

9 Consilium Värdering och nyckeltal (SEK) Aktiedata E 1E 1E Vinst per aktie, rapporterad Vinst per aktie, justerad Rörelsens kassaflöde/aktie Fritt kassaflöde per aktie Utdelning per aktie Eget kapital per aktie Eget kapital per aktie, ex goodwill Substansvärde per aktie Nettoskuld per aktie EV per aktie Genomsnittligt antal aktier efter utspädning (m) Antal aktier efter utspädning vid årets slut (m) Värdering E 1E 1E P/E-tal, rapporterat P/E-tal, justerat Kurs/rörelsens kassaflöde Kurs/rörelsens kassaflöde per aktie NM NM NM 1. NM.9 NM NM 7.. Fritt kassaflöde/börsvärde Direktavkastning Utdelningsandel, justerad Kurs/eget kapital Kurs/eget kapital, ex goodwill Kurs/substansvärde EV/omsättning EV/EBITDA EV/rörelseresultat Aktiekurs, årsslut Aktiekurs, årshögsta Aktiekurs, årslägsta Aktiekurs, årssnitt Börsvärde, årsslut och nuvarande Enterprise Value, årsslut och nuvarande Tillväxt och marginaler E 1E 1E Omsättningstillväxt, årsförändring Rörelseresultat, årsförändring Vinst per aktie, årsförändring EBITDA marginal EBITA marginal Rörelsemarginal Vinstmarginal, justerad Nettomarginal, justerad Skattesats Lönsamhet E 1E 1E Avkastning på eget kapital Avkastning på eget kapital, -års snitt Avkastning på sysselsatt kapital Avkastning på sysselsatt kapital, -års snitt Investeringar och kapitaleffektivitet E 1E 1E Investeringar Investeringar/omsättning Investeringar/avskrivningar Varulager/omsättning Kundfordringar/omsättning Leverantörsskulder/omsättning Rörelsekapital/omsättning Kapitalomsättningshastighet Finansiell ställning E 1E 1E Nettoskuld, rapporterad Soliditet Skuldsättningsgrad Nettoskuld/börsvärde Nettoskuld/EBITDA Notera att nyckeltalen är baserade på antalet aktier efter full utspädning. Aktiekursen vid årets slut har använts för beräkningen av historiska nyckeltal. Consilium 3 augusti 13 9

10 Consilium Resultatutveckling per kvartal (SEKm) Resultaträkning Q31 Q1 Q111 Q11 Q311 Q11 Q11 Q1 Q31 Q1 Q113 Q13 Nettoomsättning Övriga intäkter 1 Övriga rörelsekostnader Resultat före avskrivningar Avskrivningar och amorteringar Rörelseresultat Extraordinära poster Resultatandelar i intresseföretag - Finansnetto Resultat före skatt Resultat före skatt, justerat Skatter Minoritetsintressen Nettoresultat, rapporterat Tillväxt och marginaler Q31 Q1 Q111 Q11 Q311 Q11 Q11 Q1 Q31 Q1 Q113 Q13 Nettoomsättning Rörelseresultat EBITDA marginal Rörelsemarginal Vinstmarginal, justerad Skattesats NM NM. 3. NM NM 1. Consilium Försäljning, 1- mån rullande medelvärde Consilium EBITDA, 1- mån rullande medelvärde Försäljning, SEKm 1 Årsförändring, (%) EBITDA, SEKm 1 EBITDA marginal, (%) Försäljning, 1-mån rullande medelvärde Årsförändring EBITDA EBITDA marginal Consilium Rörelseresultat, 1- mån rullande medelvärde Consilium Resultat f. skatt, 1- mån rullande medelvärde EBIT, SEKm EBIT marginal, (%) Vinst före skatt, SEKm 3 3 Vinstmarginal, (%) EBIT EBIT marginal Vinst före skatt, justerat Vinstmarginal, justerat Consilium 3 augusti 13 1

11 Denna publikation har sammanställts av Erik Penser Bankaktiebolag för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Innehållet har grundats på information från allmänt tillgängliga källor vilka bedömts som tillförlitliga. Sakinnehållets riktighet och fullständighet liksom lämnade prognoser kan inte garanteras. Erik Penser Bankaktiebolags medgivande krävs om hela eller delar av denna publikation mångfaldigas eller sprids. Publikationen får inte spridas till eller göras tillgänglig för någon i USA (med undantag av vad som framgår av Rule 1a 1, Securities Exchange Act of 193), Kanada eller något annat land som i lag fastställt begränsningar för spridning och tillgänglighet av materialets innehåll. Informationen i publikationen ska inte uppfattas som en uppmaning eller rekommendation att ingå transaktioner. Informationen tar inte sikte på enskilda mottagares kunskaper och erfarenheter av placeringar, ekonomiska situation eller investeringsmål. Informationen är därmed ingen personlig rekommendation eller ett investeringsråd. Erik Penser Bankaktiebolag frånsäger sig allt ansvar för direkt eller indirekt skada som kan grunda sig på denna publikation. Placeringar i finansiella instrument är förenade med ekonomisk risk. Placeringen kan öka eller minska i värde eller bli helt värdelös. Att en placering historiskt haft en god värdeutveckling är ingen garanti för framtiden. Erik Penser Bankaktiebolag har utarbetat Etiska Regler och Riktlinjer för Intressekonflikter. Dessa syftar till att förebygga och förhindra intressekonflikter mellan analysavdelningen och andra avdelningar inom företaget och bygger på restriktioner (Chinese Walls) i kommunikationerna mellan analysavdelningen och företagets andra avdelningar. Det kan dock föreligga ett uppdragsförhållande eller rådgivningssituation mellan det analyserade bolaget och någon annan avdelning än Analysavdelningen. Erik Penser Bankaktiebolag har utarbetat interna restriktioner för när handel får ske i ett finansiellt instrument som är föremål för Investeringsanalys. I denna publikation har analytikern redovisat och återgett sin personliga uppfattning om bolaget och/eller det finansiella instrumentet. Erik Penser Bankaktiebolag kan erhålla ersättning från bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är på förhand avtalad och inte beroende av innehållet i publikationen. Den eller de som sammanställt denna publikation har inget uppdragsförhållande med det analyserade bolaget. har tillstånd att bedriva värdepappersverksamhet och står under Finansinspektionens tillsyn. (publ.) Biblioteksgatan 9 Box STOCKHOLM tel: + 3 fax: