Eolus Vind. Rejält negativt pendelslag i naturligt volatil verksamhet. EPaccess. Kraftig lageruppbyggnad under våren

Transkript

1 EPaccess Energi Sverige 9 juli 1 Analysavdelningen + 3 analys@penser.se Eolus Vind Nytäckning Target Rapport Price Change Estimate Viktig händelse Change ü Rejält negativt pendelslag i naturligt volatil verksamhet Risk och avkastningspotential Kurspotential Risknivå Hög Medel Kurs 3.9 Högsta/Lägsta (1M) 3.3/5.7 Antal aktier (m).9 Börsvärde (SEKm) 9 Nettoskuld (SEKm) 99 Enterprise Value (SEKm) 1,1 Reuters/Bloomberg Listning Estimat och värdering (SEK) EOLUb.ST/EOLUB SS Nasdaq OMX First North 1/13 13/1E 1/15E 15/1E Försäljning 1,5 5 1,15 1,9 EBITDA EBIT Vinst f. skatt EPS, just EK/A Utdelning V/A Tillv EBIT Marg ROE ROCE Nettoskuld/EK EV/Fsg EV/EBITDA EV/EBIT P/E, just P/EK Direktavk Kursutveckling, 1 månader J A S O N D J F M A M J J Källa: FactSet Eolus Vind OMXS Datum Händelse Plats 3/1/1 Q-rapport Se sista sidan för disclaimer. Kraftig lageruppbyggnad under våren Intäkterna på 111 SEKm i tredje kvartalet var betydligt svagare än vi räknat med som ett resultat av en något lägre etableringstakt, och en kraftig lageruppbyggnad, på verk, i kombination med lägre än väntad försäljning, av endast 3 sålda verk inom projekteringsverksamheten. Tillsammans med högre finanskostnader och negativa värdeförändringar av derivat resulterade det i en oväntad förlust på - 3 SEKm. Halverar intäktsprognosen för i år Vi har sänkt försäljningsprognosen för i år markant då vi inte tror att Eolus ska hinna avyttra de 9 verk man håller på att bygga för Google (där Google avtalat att köpa all producerad kraft till ett fast pris), varav de första 11 verken ska uppföras under fjärde kvartalet (jun- aug). Med fortsatt låg försäljningsaktivitet i övrigt i Q räknar vi nu med att årsförsäljningen landar på 1 verk, jämfört med vår tidigare förväntan om 5 verk. En väntad försäljning av Googles 9 verk senare i höst och ytterligare 1 verk sålda under nästa verksamhetsår summerar till vår nya prognos på 5 (tidigare 5) sålda verk 1/15. Vi har därför sänkt vår prognos för 1/15 med % för försäljningen och 1% för resultatet. Nettopositiv effekt av räntesänkningen Medan vindkraftsmarknaden fortsätter att pressas av svaga kraft- och certifikatpriser, med en totalintäkt på 3 SEK/MWh i kvartalet, så adderar riksbankens oväntat kraftiga räntesänkning i juli, till,5%, ytterligare volatilitet. Å ena sidan stärker det Eolus kunders finansieringskalkyl samtidigt som kronförsvagningen ger en förbättring av Eolus elprisintäkt som sätts i euro och omräknas till kronor. På den negativa sidan ger kronförsvagningen ett högre inköpspris av turbiner. Sammantaget ser vi räntesänkningen som nettopositiv då effektivitetshöjningar och fortsatt prispress på turbinmarknaden ger en fortsatt god kalkyl för Eolus. Långsiktig uppsida kvarstår Efter det svaga kvartalsresultatet, som är ett resultat av en naturlig volatilitet i Eolus intjäning, så räknar vi med att pendeln ska slå om kraftigt åt det positiva hållet nästa år, drivet av en avyttring av Googles parker, en kommande återhämtning i certifikatpriset, en nettopositiv effekt av riksbankens räntesänkning och en återhämtning i etableringar och avyttringar av parker. Med stöd av ett P/E på 11x 1/15 och den nyliga inbrytningen i Finland som på sikt kan ge en positiv riskspridning av verksamheten, ser vi en fortsatt hög potential i aktien till en medelhög risk.

2 Eolus Vind Försäljning per segment Eolus Vind Försäljning per marknad Elproduktion; 19% Drift och förvaltning ; % Estland; 1% Projektering och försäljning; 1% Sverige; 99% Eolus Vind Resultatutveckling, helår Eolus Vind Resultatutveckling, kvartal EBIT, SEKm EBIT marginal, (%) EBIT, SEKm EBIT marginal, (%) E 15E 1E EBIT EBIT marginal - EBIT EBIT marginal -1 Eolus Vind Finansiell ställning Eolus Vind Aktiestruktur, ledning Nettoskuld, SEKm E 15E 1E Nettoskuld Nettoskuld / EK Notera att negativa siffror indikerar nettokassa Nettoskuld/EK Börsvärde (SEKm) 9 Antal utestående aktier (m).9 Genomsnittligt antal aktier handlade per dag (s) 1 Fritt handlade aktier 71.9% Största aktieägare Röster Aktier Bengt Johansson 17.% 9.% Hans-Göran Stennert 1.% 3.7% Åke Johansson.% 3.% SEB Stock - ISK 3.%.% Övriga.% 79.5% Ordförande Hans-Göran Stennert Verkställande direktör Per Witalisson Finansdirektör Catharina Persson Investerarkontakt IU Telefon / Internet / Nästa rapport 3 October 1 Eolus Vind 9 juli 1

3 Investment case Även om den svaga försäljningen i tredje kvartalet var en rejäl besvikelse påminner vi oss om att Eolus verksamhet är behäftad med kraftig volatilitet, och att vi räknar med att pendeln ska slå om åt det positiva hållet under hösten med avyttringen av Googles parker vilket kommer ge en betydande förbättring av resultatet nästa år. Med en fortsatt attraktiv värdering på P/E 11x 1/15 ser vi en hög kurspotential i aktien till en medelhög risk. Etablerat över vindkraftverk Eolus Vinds affärsidé är att projektera och uppföra vindkraftsanläggningar i goda vindlägen. Sedan starten 199 har Eolus medverkat vid etableringen av 37 vindkraftverk med en total effekt på 53 MW. Projekt realiseras främst genom försäljning av nyckelfärdiga idrifttagna anläggningar. Eolus bedriver även elproduktion från egna vindkraftsanläggningar. Verksamheten är uppdelad i tre delar, projektering av vindkraftsprojekt, elproduktion och drift och administration, där projekteringsverksamheten står för 9 procent av bolagets intäkter. Eolus Vind tillämpar brutet räkenskapsår, september- augusti. Projektering Projektering är Eolus största verksamhetsområde, som står för merparten av intäkterna. På kundsidan har den lokala efterfrågan minskat jämfört med för några år sedan, då efterfrågan var stor från exempelvis markägare. Istället har större utländska investerare ökat sitt intresse för svensk vindkraft. Några exempel på det är Eolus affär med det tyska återförsäkringsbolaget Munich Re. Andra internationella investerare i svensk vind är bland annat Allianz och Google. En möjlig förklaring till de utländska aktörernas intresse är den politiska uppbackningen för vindkraft i Sverige genom certifikatssystemet. Dessutom har försäkringsbolagen lägre avkastningskrav än mycket annat riskkapital, vilket gör investeringar i vindkraft passande. Vidare gör skiftet mot utländska institutionella direktinvesterare i vindkraft att affärerna drar mot att bli färre och större för Eolus del. Det i sin tur ökar svängningarna i intäkter och resultat mellan kvartalen, vilket illustrerades särskilt i tredje kvartalet. Etablerade verk, 7/- 13/1E 7/ /9 9/1 1/11 11/1 1/13 13/1E Etablerade verk, antal Etablerade verk, MW Källa: Eolus Vind, Elproduktion Eolus har en egen portfölj av vindkraftverk, som vid tredje kvartalets utgång uppgick till 5 hel- och delägda verk med en total effekt på 77 MW med en beräknad årsproduktion på 197 GWh. Av dessa tillhörde 33 verk den egna portföljen, redovisade som anläggningstillgångar, och resterande 19 verk varulagret. Givet att olika kunder har olika preferenser vad gäller prissäkringar så tillämpar bolaget begränsat med prissäkringar på kraft- och certifikatpriser och då endast för några månader framåt, vilket betyder att spotpriserna och Eolus Vind 9 juli 1 3

4 de närmaste månadernas forwardpris ger en relativt god bild av snittintäkten för elproduktionen. Eolus Vind elproduktion, GWh 5 Elproduktion, GWh / /9 9/1 1/11 11/1 1/13 13/1E Källa: Eolus Vind, Finansiering Eolus har tre kreditavtal med Svenska Handelsbanken AB på totalt 77 SEKm, varav ett avtal utgörs av en checkräkningskredit på 195 SEKm. Kassan minskade under tredje kvartalet från 15 SEKm till 7 SEKm och de räntebärande skulderna ökade från 7 SEKm till 375 SEKm, vilket innebar en nettoskuld på nära 3 SEKm. Eftersom relativt få objekt befinner sig i etableringsfasen samtidigt varierar omsättning, resultat, kassaposition och arbetande kapital kraftigt mellan kvartalen. Expansion utanför Sverige Finland, Estland och Norge I juni förvärvade Eolus två projekt under utveckling i sydvästra Finland, med plats för upp till 15 verk och en total effekt på cirka 5 MW. Projekten erbjuder en välkommen riskspridning eftersom det finska stödsystemet ligger utanför det svensk- norska certifikatsystemet. I Finland tillämpas istället en fast ersättning för vindkraft, så kallad Feed- In Tariff, FiT, som ger en bättre förutsägbarhet för producenten. Projekten kan dock tidigast komma att etableras under 1. Vidare äger Eolus idag verk i Estland och har projekteringsverksamhet även i Lettland och Norge. Bolaget har som mål att etablera en lönsam utlandsverksamhet, men enligt ledningen ligger det uppskattningsvis cirka tre år fram i tiden. Huvudantaganden och förändringar av vår prognos Efter ett andra kvartal utan nyetableringar gjordes 11 etableringar av verk i tredje kvartalet. Vi hade dock räknat med en ännu högre aktivitet än så för att nå vår tidigare prognos om 5 etablerade och sålda verk för hela verksamhetsåret. Med etablerade och blott 13 sålda verk hittills i år, räknar vi nu med att ytterligare 1 verk kommer etableras under fjärde kvartalet, varav 11 för de projekt där Google avtalat att köpa all produktion, medan endast 3 verk kommer att avyttras från lagret. Det ger sammantaget en försäljning på 1 verk i år, medan avyttringarna av parkerna med de totalt 9 verk som producerar kraft åt Google, kommer lyfta nästa års försäljning av verk till totalt 5 verk. Efter en ökning av lagret till 19 verk under tredje kvartalet räknar vi nu med intäkter från elproduktion på runt 1 SEKm för helåret ( SEKm). Med ledningens vägledning på kostnadsbesparingar som ska minska bolagets verksamhetskostnader, vilka inkluderar personal, kontor, allmänna projekt Eolus Vind 9 juli 1

5 och allmän verksamhet, från runt 7 SEKm till 55 SEKm nästa år, summerar det här sammantaget till en nettovinst på 5 SEKm för innevarande år, och 77 SEKm för 1/15. Eolus Vind Våra estimatförändringar (SEK) 13/1E 1/15E 15/1E Förr Nu Förändr. Förr Nu Förändr. Förr Nu Förändr. Försäljning 1, % 1,3 1,15 -.% 1,3 1,9.9% EBIT 1-1.5% % % EPS just % % % Source: Aktien och värderingen Efter en svag utveckling under 13 har aktien återhämtat sig starkt under vintern och våren. Med försäljningen av 1 verk under innevarande verksamhetsår så räknar vi med att resultatet borde nå 5 SEKm. Det motsvarar en vinst per aktie på blygsamma 1 SEK. För nästa år räknar vi med att de 5 sålda verken översätter till en vinst på 77 SEKm. Det motsvarar ett P/E- tal på 11,x 1/15. Vidare så räknar vi försiktigt med att Eolus ska lyckas nå ambitionen om en etablering på 5 verk först 15/1, vilket då översätter till ett P/E- tal på 1x. Förra året höjde bolaget utdelningen från 1 SEK till 1,5 SEK per aktie. Det motsvarade en direktavkastning på strax över procent, och är inom ramen för bolagets mål att dela ut - 5 procent av vinsten. Om årsvinsten faller ner mot 1 SEK per aktie i år så ser vi en viss risk att man även backar tillbaka något på utdelningen, men i ljuset av potentialen för en stark återhämtning i höst ser vi ändå goda chanser att man behåller utdelningen på förra årets nivå. Med en god potential för ökade kraftpriser hjälpta av en återhämtning i konjunkturen, en kommande åtstramning av kvotplikten som kommer pressa upp certifikatpriserna, en hög kvalitet på projektportföljen som borgar för god ekonomi även vid svaga kraft- och certifikatpriser, en attraktiv värdering, och ett ökande intresse för direktinvesteringar i vindkraftsprojekt från internationella investerare så ser vi sammantaget en hög potential för aktien. Det faktum att hela den svenska vindkraftsmarknaden fortsätter vara exponerad mot de svaga och svårprognosticerade kraft- och certifikatpriserna gör dock risknivån i en investering medelhög. Eolus Vind 9 juli 1 5

6 Eolus Vind Resultaträkning, kassaflöde och balansräkning (SEKm) Resultaträkning /7 7/ /9 9/1 1/11 11/1 1/13 13/1E 1/15E 15/1E Nettoomsättning ,9 1,9 1, 1,5 5 1,15 1,9 Övriga intäkter Personalkostnader Övriga rörelsekostnader , -1,373-1,737-1,3-3 -1,7-1,11 Resultat före avskrivningar Avskrivningar Goodwill-avskrivningar Rörelseresultat Extraordinära poster Resultatandelar i intresseföretag Finansnetto Resultat före skatt Skatter Minoritetsintressen 1 1 Nettoresultat, rapporterat Kassaflödesanalys /7 7/ /9 9/1 1/11 11/1 1/13 13/1E 1/15E 15/1E Resultat före avskrivningar Förändring av rörelsekapital Övriga kassaflödespåverkande poster Kassaflöde från löpande verksamheten Finansiella nettokostnader Betald skatt Investeringar -3 Fritt kassaflöde Utdelningar Förvärv Avyttringar 1 13 Nyemission/återköp av egna aktier Övriga justeringar Kassaflöde Icke kassaflödespåverkande justeringar Nettoskuld, rapporterad Balansräkning /7 7/ /9 9/1 1/11 11/1 1/13 13/1E 1/15E 15/1E TILLGÅNGAR Goodwill Övriga immateriella tillgångar Materiella anläggningstillgångar Innehav i intresseföretag och andelar Övriga anläggningstillgångar Summa anläggningstillgångar Varulager , , 79 1,9 Kundfordringar Övriga omsättningstillgångar Likvida medel Övriga omsättningstillgångar , 999 1,33 1,11 1,35 1,571 1,5 SUMMA TILLGÅNGAR ,39 1,3 1,955 1,53 1,1,1,311 EGET KAPITAL OCH SKULDER Eget kapital ,3 Minoritetsintressen Summa eget kapital ,3 Långfristiga finansiella skulder Pensionsavsättningar Uppskjutna skatteskulder Övriga långfristiga skulder Summa långfristiga skulder Kortfristiga finansiella skulder Leverantörsskulder Skatteskulder Övriga kortfristiga skulder Kortfristiga skulder ,35 SUMMA EGET KAPITAL OCH SKULDER ,39 1,3 1,955 1,53 1,1,1,311 Eolus Vind 9 juli 1

7 Eolus Vind Värdering och nyckeltal (SEK) Aktiedata /7 7/ /9 9/1 1/11 11/1 1/13 13/1E 1/15E 15/1E Vinst per aktie, rapporterad Vinst per aktie, justerad Rörelsens kassaflöde/aktie Fritt kassaflöde per aktie Utdelning per aktie Eget kapital per aktie Eget kapital per aktie, ex goodwill Substansvärde per aktie Nettoskuld per aktie EV per aktie Genomsnittligt antal aktier efter utspädning (m) Antal aktier efter utspädning vid årets slut (m) Värdering /7 7/ /9 9/1 1/11 11/1 1/13 13/1E 1/15E 15/1E P/E-tal, rapporterat P/E-tal, justerat Kurs/rörelsens kassaflöde Kurs/rörelsens kassaflöde per aktie NM. NM 1. NM 1. NM Fritt kassaflöde/börsvärde Direktavkastning Utdelningsandel, justerad Kurs/eget kapital Kurs/eget kapital, ex goodwill Kurs/substansvärde EV/omsättning EV/EBITDA EV/rörelseresultat Aktiekurs, årsslut Aktiekurs, årshögsta Aktiekurs, årslägsta Aktiekurs, årssnitt Börsvärde, årsslut och nuvarande , Enterprise Value, årsslut och nuvarande , 1,9 13 1,1 1,1 1,1 Tillväxt och marginaler /7 7/ /9 9/1 1/11 11/1 1/13 13/1E 1/15E 15/1E Omsättningstillväxt, årsförändring Rörelseresultat, årsförändring Vinst per aktie, årsförändring EBITDA marginal EBITA marginal Rörelsemarginal Vinstmarginal, justerad Nettomarginal, justerad Skattesats Lönsamhet /7 7/ /9 9/1 1/11 11/1 1/13 13/1E 1/15E 15/1E Avkastning på eget kapital Avkastning på eget kapital, 5-års snitt Avkastning på sysselsatt kapital Avkastning på sysselsatt kapital, 5-års snitt Investeringar och kapitaleffektivitet /7 7/ /9 9/1 1/11 11/1 1/13 13/1E 1/15E 15/1E Investeringar 3 Investeringar/omsättning Investeringar/avskrivningar Varulager/omsättning Kundfordringar/omsättning Leverantörsskulder/omsättning Rörelsekapital/omsättning Kapitalomsättningshastighet Finansiell ställning /7 7/ /9 9/1 1/11 11/1 1/13 13/1E 1/15E 15/1E Nettoskuld, rapporterad Soliditet Skuldsättningsgrad Nettoskuld/börsvärde Nettoskuld/EBITDA Notera att nyckeltalen är baserade på antalet aktier efter full utspädning. Aktiekursen vid årets slut har använts för beräkningen av historiska nyckeltal. Eolus Vind 9 juli 1 7

8 Eolus Vind Resultatutveckling per kvartal (SEKm) Resultaträkning Q1/11 Q111/1 Q11/1 Q311/1 Q11/1 Q11/13 Q1/13 Q31/13 Q1/13 Q113/1 Q13/1 Q313/1 Nettoomsättning Övriga intäkter Övriga rörelsekostnader Resultat före avskrivningar Avskrivningar och amorteringar Rörelseresultat Extraordinära poster Resultatandelar i intresseföretag - Finansnetto Resultat före skatt Resultat före skatt, justerat Skatter Minoritetsintressen Nettoresultat, rapporterat Tillväxt och marginaler Q1/11 Q111/1 Q11/1 Q311/1 Q11/1 Q11/13 Q1/13 Q31/13 Q1/13 Q113/1 Q13/1 Q313/1 Nettoomsättning Rörelseresultat NM NM EBITDA marginal Rörelsemarginal Vinstmarginal, justerad Skattesats NM Eolus Vind Försäljning, 1- mån rullande medelvärde Eolus Vind EBITDA, 1- mån rullande medelvärde, 5 1 Försäljning, SEKm 1, 1, 1, 1, 1, Årsförändring, (%) EBITDA, SEKm EBITDA marginal, (%) Försäljning, 1-mån rullande medelvärde Årsförändring EBITDA EBITDA marginal Eolus Vind Rörelseresultat, 1- mån rullande medelvärde Eolus Vind Resultat f. skatt, 1- mån rullande medelvärde EBIT, SEKm EBIT marginal, (%) Vinst före skatt, SEKm Vinstmarginal, (%) EBIT EBIT marginal Vinst före skatt, justerat Vinstmarginal, justerat Eolus Vind 9 juli 1

9 Denna publikation har sammanställts av Erik Penser Bankaktiebolag för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Innehållet har grundats på information från allmänt tillgängliga källor vilka bedömts som tillförlitliga. Sakinnehållets riktighet och fullständighet liksom lämnade prognoser kan inte garanteras. Erik Penser Bankaktiebolags medgivande krävs om hela eller delar av denna publikation mångfaldigas eller sprids. Publikationen får inte spridas till eller göras tillgänglig för någon i USA (med undantag av vad som framgår av Rule 15a 1, Securities Exchange Act of 193), Kanada eller något annat land som i lag fastställt begränsningar för spridning och tillgänglighet av materialets innehåll. Informationen i publikationen ska inte uppfattas som en uppmaning eller rekommendation att ingå transaktioner. Informationen tar inte sikte på enskilda mottagares kunskaper och erfarenheter av placeringar, ekonomiska situation eller investeringsmål. Informationen är därmed ingen personlig rekommendation eller ett investeringsråd. Erik Penser Bankaktiebolag frånsäger sig allt ansvar för direkt eller indirekt skada som kan grunda sig på denna publikation. Placeringar i finansiella instrument är förenade med ekonomisk risk. Placeringen kan öka eller minska i värde eller bli helt värdelös. Att en placering historiskt haft en god värdeutveckling är ingen garanti för framtiden. Erik Penser Bankaktiebolag har utarbetat Etiska Regler och Riktlinjer för Intressekonflikter. Dessa syftar till att förebygga och förhindra intressekonflikter mellan analysavdelningen och andra avdelningar inom företaget och bygger på restriktioner (Chinese Walls) i kommunikationerna mellan analysavdelningen och företagets andra avdelningar. Det kan dock föreligga ett uppdragsförhållande eller rådgivningssituation mellan det analyserade bolaget och någon annan avdelning än Analysavdelningen. Erik Penser Bankaktiebolag har utarbetat interna restriktioner för när handel får ske i ett finansiellt instrument som är föremål för Investeringsanalys. I denna publikation har analytikern redovisat och återgett sin personliga uppfattning om bolaget och/eller det finansiella instrumentet. Erik Penser Bankaktiebolag kan erhålla ersättning från bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är på förhand avtalad och inte beroende av innehållet i publikationen. Den eller de som sammanställt denna publikation har inget uppdragsförhållande med det analyserade bolaget. har tillstånd att bedriva värdepappersverksamhet och står under Finansinspektionens tillsyn. (publ.) Biblioteksgatan 9 Box STOCKHOLM tel: + 3 fax: