NSP. Tillbaka på tillväxt EPaccess

Transkript

1 EPaccess Sällanköpsvaror Sverige 18 juni 212 Analysavdelningen analys@penser.se NSP Tillbaka på tillväxt 212 Risk och avkastningspotential Kurspotential Risknivå Hög Hög Kurs 8.5 Högsta/Lägsta (12M) 1.5/6.6 Antal aktier () 11.6 Börsvärde (SEK) 99 Nettoskuld (SEK) 157 Enterprise Value (SEK) 255 Reuters/Blooberg Listning Estiat och värdering (SEK) NSPb.ST/NSPB SS Nasdaq OMX Sall Cap E 213E 214E Försäljning EBITDA EBIT Vinst f. skatt EPS, just EK/A Utdelning.... V/A Tillv EBIT Marg ROE ROCE Nettoskuld/EK EV/Fsg EV/EVBITDA EV/EBIT P/E, just P/EK Direktavk..... Kursutveckling, 12 ånader J J A S O N D J F M A M J NSP OMXS Källa: FactSet Datu Händelse Plats 23/8/212 Q2-rapport 25/1/212 Q3-rapport Se sista sidan för disclaier. Nytäckning Rapport Viktig händelse NSP - Störst på Burger King i Sverige & Danark Med ett 5-tal Burger King-restauranger (33 i Sverige, 17 i Danark) är NSP (Nordic Service Partners) ett av Sveriges största restaurangföretag där Burger King genererar den absoluta ajoriteten av intäkterna. NSP är dessuto franchisegivare av Taco Bar ed 2 restauranger i Sverige (totalt ca 1% av NSP s osättning). Tillväxten har historiskt hätats från både förvärv och organisk expansion geno nyöppnade butiker. Nyöppningar är i fokus för tillväxt de koande åren och NSP har kounicerat en operationell och finansiell kapacitet på ca 6 nya restauranger årligen. Med en osättning på ca SEK 1 för en genosnittlig restaurang indikerar det en potentiell årlig tillväxttakt från nyöppningar på ca 1% baserat på nuvarande intäktsbas. Starka kassaflöden och god EBITDA-arginal Med en hög avskrivningstakt (5-6 år i genosnitt) har nettoresultaten historiskt varit agra, i genosnitt 1.2 per år eller 8.2 ackuulerat sedan 24 (exklusive 28). På EBITDAnivå har dock NSP i genosnitt redovisat en vinst på 176 för saa period, i genosnitt 25 per år vilket är i paritet ed det operationella kassaflödet inklusive rörelsekapitalförändringar. Sueringen inkluderar även en nuera avvecklad och förlustbringande verksahet (Food Solutions). Den underliggande rörelsen är ed andra ord lönsa och verksaheten genererar goda kassaflöden. Med nya kreditavtal ed SEB och Proventus i ryggen konstaterar vi idag ett såväl operationellt so finansiellt stabilt NSP. Ökade reallöner gynnar detaljhandel och NSP Med en verksahet so uppvisar trender och säsongsönster so liknar detaljhandeln i allänhet räknar vi ed ett visst stöd av ökade reallöner 212. Dessuto har NSP under 211 byggt o och renoverat flera befintliga restauranger vilket borde ge ett stöd åt försäljningen. 212 har börjat starkt ed draghjälp från ossänkning vid årsskiftet. Under Q1 ökade försäljningen ed 6.5% i jäförbara enheter ed en underliggande arknadstillväxt på 4.7%. Aktien handlas, baserat på våra prognoser, på ett P/E-tal (213E) på 9.5x. Attraktivare är den er rättvisande EV/EBITDA-ultipeln so under 213E sjunker till 4.2x från 4.7x för innevarande år. Bolaget har hittills inte gett någon utdelning och vi räknar ed fortsatt kvarhållna vinstedel i våra prognoser fra till 214.

2 NSP Försäljning per segent NSP Försäljning per arknad Taco Bar 1% Danark 35% Sverige 65% Burger King 99% NSP Resultatutveckling, helår NSP Resultatutveckling, kvartal EBIT, SEK E 13E 14E EBIT arginal, (%) EBIT, SEK EBIT arginal, (%) EBIT EBIT arginal EBIT EBIT arginal NSP Finansiell ställning NSP Aktiestruktur, ledning Nettoskuld, SEK E 13E 14E -5 Nettoskuld Nettoskuld / EK Notera att negativa siffror indikerar nettokassa , -1,2-1,4-1,6-1,8 Nettoskuld/EK Börsvärde (SEK) 92 Antal utestående aktier () 11.6 Genosnittligt antal aktier handlade per dag (s) 9 Fritt handlade aktier 46.9% Största aktieägare Röster Aktier Danske Koncept Restauranger Hlg ApS 18.% 18.% Bohus Enskilda Förvaltnings 11.6% 11.6% Long Ter 1.% 1.% Wahlstedt Ulf bolag 9.6% 9.6% Övriga 5.8% 5.8% Ordförande Jaan Kaber Verkställande direktör Morgan Jallinder Finansdirektör Johan Wedin Investerarkontakt Johan Wedin Telefon / Internet / Nästa rapport 23 August 212 NSP 18 juni Erik Penser Bankaktiebolag

3 Marknad Tillväxt under 212 God arknadsutveckling under inledningen av 212 Marknaden för "QSR" (Quick Service Restaurants) har utvecklats positivt under inledningen av 212. Under första kvartalet steg osättningen ed 5.7% i löpande priser och 4.7% i voly (3.3% justerat för kalendereffekter). Prisnivån har sjunkit ed ca 2% vilket ed hög sannolikhet är en effekt av ossänkningen satidigt so vi noterade en arginell prisökning ellan februari och ars. Det är riligt att anta att försäljningsökningen är en effekt av den sänkta krogosen, vid årsskiftet 211/212 sänkt från 25% till 12%. NSP växte snabbare än arknaden i Q1 Även NSP har startat året bra ed en ackuulerad försäljningsökning fra to aj på 2.2% (21.4% för Q1, jan-ars). EBITDA, det för jäförelse bästa resultatnivån givet den höga avskrivningstakten, ökade till 8.1 (4.7) vilket inkluderar extra kostnader (1.1) för utbildnings och öppning för två nyöppnade restauranger (en i Sverige, en i Danark). Tillväxt i jäförbara enheter i Q1 uppgick till 6.5% vilket delvis kan förklaras av en täligen ofattande renovering/obyggnation av befintliga restauranger under 211 vilket har ökat attraktiviteten i restauranglokalerna. Denna uppgradering av restaurangerna är, i kobination ed fler nyöppningar, en prioriterad affärsutveckling även under 212. Intäktstillväxten o 6.5% på jäförbara enheter (trots sänkta priser i kölvattnet av ossänkningen) ökar er än antalet gäster (3.3%) vilket fräst förklaras av flera preieprodukter på enyn. Givet två restaurangökningar så sent so under Q1 sat ytterligare 2-3 nya restauranger under resterande del av 212 räknar vi, ed visst stöd av säsongsönster so talar för successivt ökad försäljning under året, ed bra tillväxt såväl sekventiellt so räknat i en årsbrygga. Med förbättrad drifteffektivitet i jäförbart bestånd under Q1 sat det faktu att beanning och lönsahet noraliseras efter ca 3-6 ånader i nyöppnade enheter räknar vi även ed en stärkt lönsahet under prognosperioden trots något högre avskrivningar drivet av genoförda investeringar. NSP Vinstprofil E NSP Kassaflöden E SEK 2 SEK A 25A 26A 27A 28A 29A 21A 211A 212E 213E 214E A 25A 26A 27A 28A 29A 21A 211A 212E 213E 214E EBITDA Depreciation & Aortization Net Profit Cash Flow fro Operations CF fro Investent Activities Erik Penser Bankaktiebolag NSP 18 juni 212 3

4 Förvärv och nyöppningar driver tillväxt Så sent so i oktober 211 förvärvade NSP fe Burger King-restauranger i Danark ed en saanlagd osättning o SEK 55 och ed 16 anställda. I jäförelse ed Q1 211 har även tre nya restauranger öppnats. Givet intern, operationell kapacitet sat de nya kreditavtal so har tecknats ed SEB och Proventus (villkor för övrigt okända) räknar bolaget ed att kunna öppna upp till sex nya restauranger årligen. En flaskhals i planen kan vara läpliga lokaler/fastigheter sat den byggtid på ca 9 ånader so krävs för processen från råark till nyckelfärdig restaurang. NSP Antal butiker och total försäljning NSP Försäljning ånadsbasis % 3% % 25% 2% 2% % 15% Antal restauranger SEK 1% 5% % 1% 5% % % -5% 4 38 Jan-9 Feb-9 Mar-9 Apr-9 May-9 Jun-9 Jul-9 Aug-9 Sep-9 Oct-9 Nov-9 Dec-9 Jan-1 Feb-1 Mar-1 Apr-1 May-1 Jun-1 Jul-1 Aug-1 Sep-1 Oct-1 Nov-1 Dec-1 Jan-11 Feb-11 Mar-11 Apr-11 May-11 Jun-11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11 Nov-11 Dec-11 Jan-12 Feb-12 Mar-12 Apr-12 May-12-1% -1% 35-15% -15% 3-2% -2% Jan-9 Feb-9 Mar-9 Apr-9 May-9 Jun-9 Jul-9 Aug-9 Sep-9 Oct-9 Nov-9 Dec-9 Jan-1 Feb-1 Mar-1 Apr-1 May-1 Jun-1 Jul-1 Aug-1 Sep-1 Oct-1 Nov-1 Dec-1 Jan-11 Feb-11 Mar-11 Apr-11 May-11 Jun-11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11 Nov-11 Dec-11 Jan-12 Feb-12 Mar-12 Apr-12 May-12 Antal Restauranger Total Försäljning Total Tillväxt Jäförbara Enheter Ökade reallöner borde gynna detaljhandeln och NSP Försäljningsökningen, både i jäförbara enheter och i den totala so stöds av nyöppningar och förvärv, har varit stark under inledningen av 212. Vid sidan av ossänkningen och preiuprodukter i enyn ser vi ökningen av reallönerna so en bidragande orsak till styrkan. Kopplingen ellan detaljhandel och utvecklingen ino QSR (kunder till detaljhandeln äter även at utanför heet) och det faktu att inflationen sjunker under 212 satidigt so tilönerna behålls på en stabil nivå efter en indre ökning under inledningen av året gör att vi ser ett bra stöd för god utveckling ino detaljhandeln under året. Under 21 och 211 konstaterade vi en utveckling ed sjunkande reallöner vilket även speglar NSP s försäljningsutveckling väl. Tillväxten o 18.4% under der de två första ånaderna i Q2 (april-aj) hätas huvudsakligen från förvärv och nyöppningar en vi konstaterar även ca 2% försäljningsökning i jäförbara enheter. Ytterligare ett indiciu för kopplingen till detaljhandeln är NSP s jäförbara tillväxt på 4.2% i aj och -.3% i april satidigt so försäljningen av kläder och skor ökade ed.8% respektive 9.2% i aj efter svaga siffror i april. NSP 18 juni 212 Erik Penser Bankaktiebolag 4

5 NSP Ackuulerat försäljning och försäljningstillväxt Reallön Sverige - KPI och löneutveckling E 25% 5 2% 4 15% 3 Ackuulerad försäljning 1% 5% % -5% 2 1-1% -15% -1-2% januari februari ars april aj juni juli j augusti s septeber oktober noveber j deceber s -2 28j j s n 29j j s n 21j j s Procent, årstakt KPI n Tilön 211j n 212j n Källa: KI, Erik Penser Bankaktiebolag QSR arknaden i Sverige och Danark NSP driver ett 5-tal Burger King restauranger i Sverige och Danark sat är franchisegivare och ägare av varuärket Taco Bar. NSP:s fokuserar på snabbatssegentet ino restaurangarknaden i Sverige och Danark. Marknaden ofattar alla aktörer so fokuserar på att erbjuda kunder färdigförpackad at över disk en utan bordsservering. Segentet benäns även "QSR" (Quick Service Restaurants). HMR (Hoe Meal Replaceent) är ett konkurrerande erbjudande och inkluderar färdiglagad at, färsk eller fryst, so säljs fraförallt via livsedelsbutiker. QSR-arknaden har haft en positiv utveckling sedan 9-talet ed ett hack i kurvan i saband ed finanskrisen. De senaste tre åren har tillväxten koit tillbaka i både Sverige och Danark och trenden ed stadigt växande konsution av atservicetjänster såso restaurangbesök, snabbat, take away, färdiglagat består. Haburgerkedjorna har under perioden vuxit på bekostnad av övriga aktörer (Delfi Food Service Guide, 211). I Danark har restaurangarknaden vuxit kraftigt under 2-talet en där har QSR-segentet inte följt ed i utvecklingen. Trender och drivkrafter ino QSR Marknadstillväxten drivs av attitydförändringar och nya beteenden so leder till förändrade konsutionsönster. Den starkaste trenden på restaurangarknaden är det faktu att det blir allt vanligare att äta och ugås utanför heet, ofta i kobination ed shopping eller upplevelser av olika slag. Bekväligheten och tidsaspekten är viktig för ånga hushåll so varken kan eller vill ägna tid åt atlagning. QSR-arknaden drivs också av faktorer so tillväxt i köpcentru, strukturförändringar ino detaljhandeln, växande befolkning, urbanisering, ökande andel ensahushåll, indre tid so allokeras till atlagning/åltider sat att nya kundgrupper tillkoer i takt ed att nya generationer växer upp. Erik Penser Bankaktiebolag NSP 18 juni 212 5

6 NSP Här finns restaurangerna NSP inriktar sig på arknadsplatser so karaktäriseras av ett jät flöde av potentiella gäster, där ålgruppen har kort o tid för att tillgodose ett åltidsbehov en där välkända varuärken efterfrågas. Restaurangernas försäljningspotential avgörs av sina respektive lokala arknadsförutsättningar såso antal invånare i orådet, trafikflöde, lokala konkurrenter och restaurangens förankring i orådet. NSP har sina Burger King restauranger fördelade ellan tre typer av arknadsplatser där fristående restauranger, så kallade drive-thru-enheter, i anslutning till trafikknutpunkter nära köpcentru eller större trafikleder är den arknadsplats so för närvarande prioriteras vid nyetablering. Intressanta gatulägen (1) karaktäriseras av placering i de centrala stadsdelarna. Läget ska vara A-lägen, längs ed ett gångstråk eller på en plats där två gångstråk öts. Även torgliknande iljöer so i regel blir en ötesplats är intressanta. Gatulägen ska synas och vara lättillgängliga ed ånga förbipasserande i for av arbetande/besökare på bland annat kontor, butiker och hotell i närorådet. Det potentiella flödet av gäster ska helst vara jänt fördelat över dagen/kvällen under öjliga öppettider. Trafikknutpunkter (2) kännetecknas av att det i orådet finns ett stort trafikflöde genererat av att det finns ånga boende i orådet, att ånga passerar knutpunkten på väg till och från jobbet, skolan, fritidsaktiviteten, till shoppingen och/eller att det ligger nära ett shoppingcentru. En trafikknutpunkt kan också kännetecknas av att det är en knutpunkt ellan två större vägar och att det finns ett naturligt behov för ett stopp ellan två större orter. Konsuentens val av köpcentru (3) hör i första hand saan ed geografisk närhet. Utbudet av at och dryck kan ha större betydelse än utbudet av butiker (ed undantag för Systebolaget och Apoteket). Marknaden för köpcentru har vuxit kraftigt i Skandinavien och konkurrensen ellan olika köpcentru har ökat väsentligt. NSP prioriterar fraförallt köpcentrulägen so är fristående och ligger utanför själva centrubyggnaden, vilket öjliggör Drive Thrue-restauranger. NSP Segentdata Q1 212 Q Total osättning Sverige Danark Driftresultat Sverige Danark Driftarginal - Sverige 13.1% 8.9% 12.1% - Danark 5.4% 9.9% 11.1% G&A Avskrivningar EBIT NSP Segentdata Q1 212 Intäkter Driftresultat Driftsarginal Burger King (Sverige) % 9.3% Burger King (danark) % 9.9% Totalt Burger King % 9.4% Taco Bar % - Koncerngeensat Totalt Koncernen % 9.2% G&A Avskrivningar EBIT Burger King (Sverige) Burger King (danark) Totalt Burger King Taco Bar Koncerngeensat Totalt Koncernen NSP 18 juni Erik Penser Bankaktiebolag

7 NSP Försäljningsatris ånadsbasis (t.o.. aj) Kvartal Ackuulerat Total Total Jäförbara Antal Valuta- Ackuulerat Total Försäljning Tillväxt Enheter Restauranger effekt Tillväxt Jan % 2.6% % Feb % -6.4% % Mar % -6.% % Apr %.3% % May % 2.% % Jun % 3.2% % Jul % 1.6% % Aug %.2% % Sep %.5% % Oct % 5.3% % Nov % -3.% % Dec % 2.1% % Jan % -1.4% % Feb % -.5% % Mar % 2.1% % % Apr % 2.% % % May % -.2% % % Jun % -.3% % % Jul % -7.1% % % Aug % -2.2% % % Sep % -.3% % % Oct % -3.8% % % Nov % -.6% % % Dec % -8.5% % % Jan % -9.% % % Feb % -1.6% 42-4.% % Mar % -3.% % % Apr % -3.1% % % May % -7.4% % % Jun % -.8% % % Jul % -.9% % % Aug % -3.1% % % Sep %.2% 42-3.% % Oct % -1.2% % % Nov % 1.% % % Dec % 5.2% 48.% % Jan % 4.% % % Feb % 1.1% 49.2% % Mar % 7.3% 5.1% % Apr % -.3% 5 -.2% % May % 4.2% 5.4% % Erik Penser Bankaktiebolag NSP 18 juni 212 7

8 Prognoser och värdering Vi räknar ed att ökade volyer koer att realisera vissa skalfördelar i verksaheten satidig so ognare restauranger koer att generera en högre arginal fragent. Marginalexpansionen koer sannolikt att hållas tillbaka under perioder av nyöppningar satidigt en vi räknar ed att EBBITDA-arginalen koer att öka från 6.4% 211 till 7.6% 212E och 7.7% 214E (21 levererade NSP en arginal på 7.1%). Sett till EV/EBITDA värderas aktien lågt, enligt våra prognoser till en ultipel o 4.7x 212E. Givet expansionsplanen räknar vi inte ed att bolaget koer att dela ut några pengar under prognosperioden. Bolagets långsiktiga ål är dock att dela ut hälften av vinsten efter skatt. NSP Prognoser kvartal (21Q1-212Q4E) 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 211Q1 211Q2 211Q3 211Q4 212Q1 212Q2E 212Q3E 212Q4E Net Sales Other Operating Incoe Personnel Costs Other Operating Costs EBITDA Depreciation Aortisation of Goodwill EBIT Non-recurring Ites Associated Copanies Net Financial Ites Pre-tax Result Incoe Taxes Minority Interest Net Result Reported Adjustent (Non-recurring Ites) Net Result Adjusted NSP 18 juni 212 Erik Penser Bankaktiebolag 8

9 NSP Resultaträkning, kassaflöde och balansräkning (SEK) Resultaträkning E 213E 214E Nettoosättning Övriga intäkter Personalkostnader Övriga rörelsekostnader Resultat före avskrivningar Avskrivningar Goodwill-avskrivningar Rörelseresultat Extraordinära poster Resultatandelar i intresseföretag Finansnetto Resultat före skatt Skatter Minoritetsintressen Nettoresultat, rapporterat Kassaflödesanalys E 213E 214E Resultat före avskrivningar Förändring av rörelsekapital Övriga kassaflödespåverkande poster Kassaflöde från löpande verksaheten Finansiella nettokostnader Betald skatt Investeringar Fritt kassaflöde Utdelningar Förvärv Avyttringar Nyeission/återköp av egna aktier Övriga justeringar Kassaflöde Icke kassaflödespåverkande justeringar Nettoskuld, rapporterad Balansräkning TILLGÅNGAR E 213E 214E Goodwill Övriga iateriella tillgångar Materiella anläggningstillgångar Innehav i intresseföretag och andelar Övriga anläggningstillgångar Sua anläggningstillgångar Varulager Kundfordringar Övriga osättningstillgångar Likvida edel Övriga osättningstillgångar SUMMA TILLGÅNGAR EGET KAPITAL OCH SKULDER Eget kapital Minoritetsintressen Sua eget kapital Långfristiga finansiella skulder Pensionsavsättningar Uppskjutna skatteskulder Övriga långfristiga skulder Sua långfristiga skulder Kortfristiga finansiella skulder Leverantörsskulder Skatteskulder Övriga kortfristiga skulder Kortfristiga skulder SUMMA EGET KAPITAL OCH SKULDER Erik Penser Bankaktiebolag NSP 18 juni 212 9

10 NSP Värdering och nyckeltal (SEK) Aktiedata E 213E 214E Vinst per aktie, rapporterad Vinst per aktie, justerad Rörelsens kassaflöde/aktie Fritt kassaflöde per aktie Utdelning per aktie Eget kapital per aktie Eget kapital per aktie, ex goodwill Substansvärde per aktie Nettoskuld per aktie EV per aktie Genosnittligt antal aktier efter utspädning () Antal aktier efter utspädning vid årets slut () Värdering E 213E 214E P/E-tal, rapporterat NM 9.8 NM NM NM P/E-tal, justerat NM 9.8 NM NM NM Kurs/rörelsens kassaflöde NM Kurs/rörelsens kassaflöde per aktie NM NM NM NM 75.7 NM NM Fritt kassaflöde/börsvärde Direktavkastning Utdelningsandel, justerad NM. NM NM NM..... Kurs/eget kapital Kurs/eget kapital, ex goodwill NM NM NM NM NM NM NM NM NM Kurs/substansvärde EV/osättning EV/EBITDA EV/rörelseresultat NM NM Aktiekurs, årsslut Aktiekurs, årshögsta Aktiekurs, årslägsta Aktiekurs, årssnitt Börsvärde, årsslut och nuvarande Enterprise Value, årsslut och nuvarande Tillväxt och arginaler E 213E 214E Osättningstillväxt, årsförändring Rörelseresultat, årsförändring NM NM NM NM Vinst per aktie, årsförändring NM NM NM NM NM NM EBITDA arginal EBITA arginal Rörelsearginal Vinstarginal, justerad Nettoarginal, justerad Skattesats NM NM NM NM Lönsahet E 213E 214E Avkastning på eget kapital Avkastning på eget kapital, 5-års snitt Avkastning på sysselsatt kapital Avkastning på sysselsatt kapital, 5-års snitt Investeringar och kapitaleffektivitet E 213E 214E Investeringar Investeringar/osättning Investeringar/avskrivningar Varulager/osättning Kundfordringar/osättning Leverantörsskulder/osättning Rörelsekapital/osättning Kapitalosättningshastighet Finansiell ställning E 213E 214E Nettoskuld, rapporterad Soliditet Skuldsättningsgrad Nettoskuld/börsvärde Nettoskuld/EBITDA Notera att nyckeltalen är baserade på antalet aktier efter full utspädning. Aktiekursen vid årets slut har använts för beräkningen av historiska nyckeltal. NSP 18 juni 212 Erik Penser Bankaktiebolag 1

11 NSP Resultatutveckling per kvartal (SEK) Resultaträkning Q29 Q39 Q49 Q11 Q21 Q31 Q41 Q111 Q211 Q311 Q411 Q112 Nettoosättning Övriga intäkter Övriga rörelsekostnader Resultat före avskrivningar Avskrivningar och aorteringar Rörelseresultat Extraordinära poster Resultatandelar i intresseföretag Finansnetto Resultat före skatt Resultat före skatt, justerat Skatter Minoritetsintressen Nettoresultat, rapporterat Tillväxt och arginaler Q29 Q39 Q49 Q11 Q21 Q31 Q41 Q111 Q211 Q311 Q411 Q112 Nettoosättning Rörelseresultat NM NM NM NM 1, NM NM EBITDA arginal Rörelsearginal Vinstarginal, justerad Skattesats NM NM NM NM NM NSP Försäljning, 12-ån rullande edelvärde NSP EBITDA, 12-ån rullande edelvärde Försäljning, SEK Årsförändring, (%) EBITDA, SEK EBITDA arginal, (%) Försäljning, 12-ån rullande edelvärde Årsförändring EBITDA EBITDA arginal NSP Rörelseresultat, 12-ån rullande edelvärde NSP Resultat f. skatt, 12-ån rullande edelvärde EBIT, SEK EBIT arginal, (%) Vinst före skatt, SEK Vinstarginal, (%) EBIT EBIT arginal Vinst före skatt, justerat Vinstarginal, justerat Erik Penser Bankaktiebolag NSP 18 juni

12 Denna publikation har saanställts av Erik Penser Bankaktiebolag för allän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Innehållet har grundats på inforation från allänt tillgängliga källor vilka bedöts so tillförlitliga. Sakinnehållets riktighet och fullständighet likso länade prognoser kan inte garanteras. Erik Penser Bankaktiebolags edgivande krävs o hela eller delar av denna publikation ångfaldigas eller sprids. Publikationen får inte spridas till eller göras tillgänglig för någon i USA (ed undantag av vad so fragår av Rule 15a 16, Securities Exchange Act of 1934), Kanada eller något annat land so i lag fastställt begränsningar för spridning och tillgänglighet av aterialets innehåll. Inforationen i publikationen ska inte uppfattas so en uppaning eller rekoendation att ingå transaktioner. Inforationen tar inte sikte på enskilda ottagares kunskaper och erfarenheter av placeringar, ekonoiska situation eller investeringsål. Inforationen är däred ingen personlig rekoendation eller ett investeringsråd. Erik Penser Bankaktiebolag frånsäger sig allt ansvar för direkt eller indirekt skada so kan grunda sig på denna publikation. Placeringar i finansiella instruent är förenade ed ekonoisk risk. Placeringen kan öka eller inska i värde eller bli helt värdelös. Att en placering historiskt haft en god värdeutveckling är ingen garanti för fratiden. Erik Penser Bankaktiebolag har utarbetat Etiska Regler och Riktlinjer för Intressekonflikter. Dessa syftar till att förebygga och förhindra intressekonflikter ellan analysavdelningen och andra avdelningar ino företaget och bygger på restriktioner (Chinese Walls) i kounikationerna ellan analysavdelningen och företagets andra avdelningar. Det kan dock föreligga ett uppdragsförhållande eller rådgivningssituation ellan det analyserade bolaget och någon annan avdelning än Analysavdelningen. Erik Penser Bankaktiebolag har utarbetat interna restriktioner för när handel får ske i ett finansiellt instruent so är föreål för Investeringsanalys. I denna publikation har analytikern redovisat och återgett sin personliga uppfattning o bolaget och/eller det finansiella instruentet. Erik Penser Bankaktiebolag kan erhålla ersättning från bolaget so belyses i analysen. Ersättningen är på förhand avtalad och inte beroende av innehållet i publikationen. Den eller de so saanställt denna publikation har inget uppdragsförhållande ed det analyserade bolaget. Erik Penser Bankaktiebolag har tillstånd att bedriva värdepappersverksahet och står under Finansinspektionens tillsyn. Erik Penser Bankaktiebolag (publ.) Biblioteksgatan 9 Box STOCKHOLM tel: fax: