17 April 2019 Inför Riksbankens räntebesked 25 april: Segdragen exit Torbjörn Isaksson Riksbanken lämnar reporäntan oförändrad på -0,25 procent men sänker räntebanan något i närtid enligt vår bedömning. Ny information om obligationsinnehaven kan försvaga kronan. Normaliseringen av penningpolitiken är en mycket långsiktig process. I februari 2015 sänkte Riksbanken räntan under noll och inledde köp av statsobligationer. Tanken var att kraftfulla penningpolitiska åtgärder snabbt skulle lyfta inflationen till 2 procent och därigenom möjliggöra högre räntor. Nu, mer än fyra år senare, är reporäntan fortfarande negativ och Riksbankens innehav av statsobligationer alltjämt betydande. Riksbanken anser sig vara i en normaliseringsprocess av penningpolitiken en exit. Enligt den strategi som Riksbanken presenterat i rapporter och tal befinner vi oss för närvarande i den fas där räntan höjs medan obligationsinnehaven hålls intakta. Källa: Riksbanken, tal av Kerstin af Jochnick, 28 januari 2019. e-markets.nordea.com/article/48610/infoer-riksbankens-raentebesked-25-aprilsegdragen-exit
Det ser ut att bli en utdragen normaliseringsprocess. Inflationen är svår att kontrollera och viker konjunkturen som förväntat försvårar det inte bara räntehöjningar i närtid utan även ett bra tag framöver. Riksbanken beskriver den räntehöjning som gjordes i december förra året som att lätta på gasen i ett starkt konjunkturläge. Det tycks ha funnits en vilja att höja räntan från den låga nivå den befunnits sig på en längre period. Den svaga kronan ökar Riksbankens handlingsutrymme. Det är en paradox. När läget är mer osäkert och de relativa tillväxtfördelarna är ett minne blott är det inte längre självklart att kronan ska stärkas. Då tycks det finnas utrymme att höja räntan. Med liknande argumentation skulle Riksbanken kunna höja räntan igen senare i år, tankar som till exempel Flodén och Ohlsson kan vädra vid aprilmötet. Det är dock knappast troligt att räntan höjs i år. Vår bedömning är nämligen att såväl inflationen som konjunkturen ger så pass stark motvind att även de direktionsledamöter som är mest ivriga att av mer tekniska skäl höja räntan kommer att bida sin tid. Inflationen fortsätter att vara en utmaning för Riksbanken, både på kort och lång sikt. KPIF-inflationen har visserligen legat på omkring 2 procent de senaste två åren, men det är mycket tack vare stigande energipriser. Exkluderas energi har inflationen, trots en kroniskt svag växelkurs, i genomsnitt legat på 1,5 procent de senaste tre-fyra åren och uppvisar inte heller någon stigande trend. Det är sällan som inflationen avvikit så mycket från Riksbankens inflationsprognos som den har gjort inledningsvis i år. KPIF-inflationen i mars på 1,8 procent var så mycket som 0,5 procentenheter lägre än den bedömning som Riksbanken gjorde i sin februarirapport. Riksbanken betonar sannolikt att det finns tillfälligheter som håller nere prisökningarna för att på så sätt avdramatisera den överraskande låga inflationen i början av året. Till exempel har en ny mätmetod av
priserna på charterresor bidragit till ett nytt säsongsmönster, vilket sänker inflationen under första kvartalet i år. En ljuspunkt som Riksbanken sannolikt också lyfter fram är att flera mått på underliggande inflation har stigit de senaste månaderna. Mot bakgrund av deprecieringen av kronan borde dock inflationen, och då även medianen av underliggande mått, vara högre. Den handelsvägda växelkursen är idag 5 procent svagare än för ett år sedan och 10 procent svagare än för tre år sedan. Man kan fundera över hur låg inflationen hade varit om inte kronan varit så svag som den är idag. Här hemma fortsätter löneökningarna att vara stabila på måttliga nivåer. Med alla faktorer beaktade kommer Riksbanken att göra en påtaglig nedjustering av sin inflationsprognos för i år. Inflationsförväntningarna är centrala. Med dessa nära målet anser sig Riksbanken ha ett större handlingsutrymme. Tendensen är dock fallande prisförväntningar, och då särskilt enligt räntemarknadens prissättning. Förväntningsbilden är av särskild vikt då löneförhandlingarna drar igång i höst (avslutas våren 2020).
BNP-tillväxten under ärde kvartalet 2018 var starkare än väntat. Uppgången var exportdriven medan den inhemska efterfrågan har stått och stampat på ett och samma ställe under hela 2018. Hushållen konsumtion har varit svag samtidigt som investeringarna minskar, dvs. de delar som är måltavlan för de expansiva penningpolitiken. Exportutsikterna är osäkra givet frågetecknen i omvärlden. I december framhöll Riksbanken att resursutnyttjandet är högt. Räntan kan därmed höjas även om tillväxten dämpas enligt centralbanken. Under de senaste månaderna har dock sysselsättningen planat ut. Avmattningen sammanfaller med företagens mindre optimistiska anställningsplaner. Vi befarar att arbetsmarknaden är på väg in i en lugnare fas med stigande arbetslöshet. Därmed börjar även resursutnyttjandet att svikta och mattan rycks därmed undan även för detta argument att höja räntan.
Ytterligare ett viktigt skäl till att Riksbanken avvaktar är att Fed och ECB har retirerat från sina normaliseringsplaner. Norges Bank är däremot på höjningsspåret. Men medan vårt västra grannland befinner sig i en uppgång är Sverige i en avmattningsfas när det gäller den viktiga inhemska ekonomin. Som nämndes tidigare befinner sig penningpolitiken i en fas där man återinvesterar obligationsförfall. Sannolikt innebär det att Riksbanken i alla fall delvis gör förtida återinvesteringar av de stora förfall som sker 2020, dvs. liknande förra årets förfarande. Riksbanken lär understryka att de följer sin plan med oförändrat uppköpsprogram. I praktiken innebär det dock att centralbankens balansräkning ökar under 2019 och nästa år, vilket kan tynga den redan hårt sargade kronan. Sammanfattningsvis lämnar en enig Riksbank räntan oförändrad på -0,25 procent vid det penningpolitiska mötet den 24 april (besked den 25 april). Vi räknar med att räntebanan förskjuts ett kvartal, vilket innebär en minskad sannolikhet för en räntehöjning de närmaste mötena men att den ändå indikerar en höjning under andra halvåret i år. Slutpunkten på räntebanan är troligen densamma som tidigare (1,10 procent andra kvartalet 2022). Inflationen, konjunkturen och mjuka signaler från andra tongivande centralbanker är utmaningar för Riksbanken. Normaliseringen av penningpolitiken tycks därmed bli en mycket utdragen process, med nästa räntehöjning tidigast i mitten av 2020 enligt vår bedömning.
Torbjörn Isaksson Chief Analyst torbjorn.isaksson@nordea.com +46 8 407 91 01