Bong (BOLJ.ST) Tar nya tag på kostnadssidan

BOLAGSANALYS 11 november 2011 Sammanfattning Bong (BOLJ.ST) Tar nya tag på kostnadssidan Trots en lite högre omsättning än vi räknat med blev resultatet något lägre än vår prognos i Q3. Både nettoresultat och kassaflöde hamnade dock på plus under kvartalet. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 440 MSEK Tryckeri & Kontorsvaror Anders Davidsson Mikael Ekdahl ProPac och Ryssland växer med god lönsamhet. Västeuropa har däremot försvagats och Bong utökar nu sina besparingar. Tillsammans med de åtgärder som redan har genomförts kommer kostnaderna sänkas avsevärt inför nästa år. Våra prognosjusteringar är små och Ratingen oförändrad. Vi ser en klar avkastningspotential och risken framstår som hanterbar trots hög skuldsättning och tunna marginaler. Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,0 poäng 5,0 poäng 4,0 poäng 7,0 poäng 6,0 poäng Nyckeltal 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsättning, MSEK 1 915 2 326 3 263 3 272 3 326 Tillväxt -1% 21% 40% 0% 2% EBITDA 156 23 186 255 269 EBITDA-marginal 8% 1% 6% 8% 8% EBIT 65-91 77 146 165 EBIT-marginal 3% -4% 2% 4% 5% Resultat före skatt 31-132 23 98 120 Nettoresultat 22-99 16 71 88 Nettomarginal 1% -4% 0% 2% 3% Utdelning 1,0 1,0 1,0 1,1 1,2 VPA 1,66-5,28 0,83 3,80 4,71 VPA just 1,66-1,29 0,83 3,80 4,71 P/E just 14,2-18,2 28,2 6,2 5,0 P/S 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 EV/S 0,5 0,6 0,4 0,4 0,4 EV/EBITDA just 6,6 10,9 7,9 5,8 5,4 Fakta Aktiekurs (SEK) 23,5 Antal aktier (milj) 17,5 Börsvärde (MSEK) 440 Nettoskuld (MSEK) 1 026 Free float (%) ca 20% Dagl oms. ( 000) 2 Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Mest broms men även gas Det tredje kvartalet bjöd på några små överraskningar, men ingenting som förändrar den stora bilden. Hamelin ingick i Bongs siffror från Q4-10. Den stora skillnaden jämfört med fjolårets Q3 beror således på detta förvärv vilket har försvårat jämförelsen. Omsättningen blev lite högre medan resultatet var lägre än vi hade räknat med. Marknadsläget är fortsatt tudelat med vikande volymer för administrativa kuvert i Västeuropa men god tillväxt i Ryssland och Östeuropa samt inom ProPac. Förväntat vs. utfall (SEKm) Q3'10 Q3'11P Utfall Diff Högre försäljning och bruttoresultat Men lägre EBIT än väntat Försäljning 417,7 725,0 751,2 4% varav ProPac 72,0 115,0 112,0-3% Bruttoresultat 77,4 135,0 143,0 6% EBIT -8,8 20,0 14,9-26% Resultat före skatt -18,0 9,0 1,1-88% VPA, SEK -1,35 0,33 0,06-82% Försäljningstillväxt -2% 74% 80% Bruttomarginal 18,5% 18,6% 19,0% EBITmarginal -2,1% 2,8% 2,0% Källa: Bong, Redeye Research Trots ett bättre bruttoresultat än vi räknat med så blev utfallet längre ned i resultaträkningen lägre än vår prognos. Främst på grund av högre försäljningskostnader. En förklaring till detta kan vara att Bong försökt ta tillbaka marknadsandelar som de tappade tidigare i år, delvis till följd av samgåendet med Hamelin. En positiv effekt av affären var med all sannolikhet att bolaget lyckats trimma rörelsekapitalet ytterligare. Vanligtvis stiger det under Q3, men i år minskades det något även nu i Q3. Kassaflödet blev därmed positivt under kvartalet. Utveckling kvartalsvis, SEKm 2009 2010 2011 Källa: Bong, Redeye Research Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Omsättning 425 513 501 468 418 939 854 747 751 varav ProPac 54 83 76 84 72 147 118 118 112 Bruttoresultat 83 119 106 95 77 143 157 135 143 Brutto-marginal 19,5% 23,2% 21,1% 20,2% 18,5% 15,2% 18,4% 18,0% 19,0% EBIT 8 31 13 11-9 -106 26 16 15 EBIT-marginal 1,9% 6,0% 2,6% 2,4% -2,1% -11,3% 3,0% 2,2% 2,0% Resultat före skatt 0 20 7 3-18 -123 12-2 1 Kassaflöde efter investeringar 58 51 13-32 2 42 30 37 3 Räntebärande nettolåneskuld 639 589 560 598 582 1 062 1 026 1 021 1 026 3

Osäkert hur mycket volymerna föll i Q3 Fortsatt i Väst medan Öst och ProPac är Enligt rapporteringen till branschorganisationen FEPE minskade volymerna på kuvertmarknaderna i Västeuropa med 1-2% under första halvåret och med hela 6% i Q3. Bong känner inte igen sig i denna utveckling och menar att siffrorna troligen inte stämmer helt. Men trenden har med all sannolikhet ändå varit vikande. Med tanke på en tilltagande osäkerhet kring konjunkturläget vore det snarast märkligt om kuvertmarknaden inte skulle ha försvagats i Västeuropa. 15% tillväxt i Ryssland I Ryssland och delar av Östeuropa är efterfrågan däremot bra. Bong har fortsatt att växa på sina marknader där Moskva och kringliggande region är den för bolaget enskilt viktigaste. Bongs försäljning i Ryssland har ökat med cirka 15% jämfört med fjolåret och de uppger att de har fortsatt att ta marknadsandelar. Och cirka 10% för ProPac ProPac fortsätter också att växa men i en något lugnare takt än tidigare. Justerat för förvärv (främst Hamelin) och valutakurser är tillväxten omkring 10% enligt bolaget. Den mest avgörande perioden är nu under hösten inför julhandeln. Bolaget är långt ifrån oroade men har märkt en viss försiktighet från en del kunder inom detaljhandel. Ledningen uppgav också att rörelsemarginalerna inom affärsområdet sammantaget ligger strax under 10%. Bättre för Bong i Frankrike Konkurrent köper och bantar GPV En av branschens större aktörer, GPV med cirka 10% marknadsandel, gick i konkurs tidigare under året. Mayer Group meddelade i september att de köper bolaget och blir därmed troligen Europas största tillverkare av administrativa kuvert. Enligt uppgifter från FEPE kommer Mayer att stänga ned en av GPVs stora fabriker i Frankrike. Detta berör cirka en tredjedel av personalen vilket sannolikt är en god indikation på hur mycket kapacitet som tas ur bruk. För Bongs del är det positivt eftersom Frankrike är en av deras största marknader som står för omkring 20% av försäljningen. Nytt segment i ProPac ProPac förvärvar nytt produktområde Nyligen köpte Bong in sig i det brittiska företaget Angus & Wright. Bong köper 50% med option på resterande del. Bolaget har varit lönsamt men omsätter endast omkring 15 SEKm. Verksamheten är inriktad mot ett delvis helt nytt segment för ProPac. Angus & White är återförsäljare för förpackningsmaskiner och därtill hörande förbrukningsmaterial. Allt ifrån CD skivor till skidor kan förpackas i de olika maskiner som bolaget marknadsför. Kopplingen till ProPacs övriga erbjudande, främst inom e- handel är uppenbar. Potentialen att öka försäljningen via Bongs marknadskanaler borde på lite sikt vara betydande. Men vi drar inga större växlar på denna möjlighet ännu. Vi tror att Bong i första hand känner sig för och att de ännu inte har någon klar strategi inom detta nya segment. 4

Prognoser & Värdering Våra prognoser och förväntningar på den underliggande verksamheten har inte förändrats nämnvärt. I rapporten redogjorde Bong för de förväntade effekterna från tre olika besparingsåtgärder som delvis redan genomförts och delvis kommer att ske under hösten. En av de nya och relativt omfattande åtgärderna avser neddragningar i den skandinaviska verksamheten. Detta kommer att belasta resultatet i Q4 med cirka 20 SEKm och väntas ge en positiv resultateffekter om 15 SEKm på årsbasis. Därutöver har en fabrik i Belgien redan stängts och en enhet i Storbritannien kommer dra ned personalen i år. Kostnaderna för dessa åtgärder reserverades redan i samband med Hamelinförvärvet. 60-65 SEKm i besparingar nästa år Sammantaget väntas besparingseffekten bli 60-65 SEKm från och med nästa år. I våra prognoser blir underliggande resultatförbättring cirka 50 SEKm år 2012 jämfört med 2011, justerat för strukturkostnaderna på 20 SEKm i år. Vi har räknat med ett fortsatt tufft marknadsklimat i kuvertmarknaden, där besparingseffekterna delvis äts upp av prispressen. Med fortsatt tillväxt för ProPac och i Östeuropa där lönsamheten är bättre borde marginalerna på sikt kunna öka. Ju snabbare segmentet kuvert i Europa krymper desto snabbare kommer koncernen också till en punkt då de återigen börjar växa. Redeyes prognoser SEKm 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P Kuvert Europa (inkl. Norden) Omsättning 1239 1204 1381 2043 1961 1902 tillväxt (exkl. Hamelin) -10% -3% -7% -10% -4% -3% EBIT 48 49 28 43 78 76 EBIT-marginal 3,9% 4,1% 2,0% 2,1% 4,0% 4,0% Tilltryck Omsättning 340 358 455 590 601 626 tillväxt (exkl. Hamelin) 6% 5% 2% -10% 2% 4% EBIT 18 16 17 24 30 44 EBIT-marginal 5,2% 4,5% 3,7% 4,0% 5,0% 7,0% ProPac Omsättning 238 247 379 508 569 637 tillväxt (bedömd organisk) 15% 4% 30% 10% 10% 10% EBIT 24 20 38 46 51 57 EBIT-marginal 10,0% 8,0% 10,0% 9,0% 9,0% 9,0% Ryssland, Baltikum och öst Omsättning 120 106 111 122 140 161 tillväxt 20% -12% 5% 10% 15% 15% EBIT 10 5 9 10 11 13 EBIT-marginal 8,0% 4,5% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% Koncerngemensamma kostnader -25-25 -182-45 -25-25 Sa: Omsättning 1937 1915 2326 3263 3272 3326 tillväxt -2,7% -1,1% 21,5% 40,3% 0,3% 1,7% EBIT 74 65-91 77 146 165 EBIT-marginal 3,8% 3,4% -3,9% 2,4% 4,5% 5,0% Källa: Bong, Redeye Research 5

Värdering Motiverat värde: ~30 kronor per aktie Vår värdering är i stort sett oförändrad mot tidigare. DCF-modellen ger nu ett motiverat börsvärde omkring 533 SEKm, vilket motsvarar 30,5 kronor per aktie. I vår senaste analysuppdatering, per 25:e augusti 2011, var värdet aningen högre: 31,7 per aktie. Det avkastningskrav (WACC) som vi använt är oförändrat 10,0%. För ett så pass skuldsatt bolag som Bong är det alltid svårt att avgöra ett lämpligt avkastningskrav. Nettoskulden är i dagsläget drygt dubbelt så stor som börsvärdet. WACC skall återspegla den genomsnittliga kapitalkostnaden. För Bong använder vi ett avkastningskrav på cirka 23% på eget kapital till följd av svårigheten att göra tillförlitliga prognoser. Lånat kapital är som bekant väsentligt billigare och den viktade kapitalkostnaden blir därför inte högre än cirka 10%. Känsligheten i det motiverade börsvärdet blir hög för ett skuldsatt bolag. Både för variationer i avkastningskrav och förväntade framtida lönsamhet. Tabellen nedan illustrerar detta. Rutan markerar våra antaganden. EBIT-marginal efter 2013 4,5% 5,0% 5,5% 6,0% 6,5% WACC 9,0% 26,4 33,3 40,1 47,3 54,3 10,0% 18,2 24,4 30,5 36,6 48,1 11,0% 11,6 16,9 22,5 28,0 33,4 Källa: Redeye Research Nya finansiella mål i februari Bong hade tidigare uttalade finansiella målsättningar som bland annat var att nå EBIT-marginaler på minst 6,0% till år 2011. Detta kommer naturligtvis inte att kunna nås. Men efter samgåendet med Hamelin och de synergivinster som bolaget räknar med att kunna ta hem finns möjligheten inom ett par år. Bong siktar på att kunna kommunicera sina nya finansiella målsättningar i samband med bokslutet i februari nästa år. Aktiekursutveckling Aktien har i stort sett följt den övriga börsen både nedåt under sommaren och sedan uppåt under hösten. Volymerna i handeln har minskat från redan låga nivåer och omsättningen är nu bara några tusen aktier per dag. På ägarlistan noterade vi en förändring i form av att Bernt Gunnarsson har sålt sin post motsvarande 1,1% av aktierna. Köpare är Kuverttryck i Malmö Akuttryck AB. Huruvida det finns någon annan koppling mellan dessa två känner vi inte till. 6

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga ratingförändringar i denna rapport. Ledning 7,0p Kommentar: Ledningen har vidtagit en rad åtgärder för att säkerställa bolagets konkurrenskraft men även hittat segment med bättre lönsamhet. Motivationen i form av aktieägande bland ledande befattningshavare är hög. Tillväxtpotential 5,0p Kommentar: En stor andel av bolagets marknader präglas av låg produktdifferentiering, svag tillväxt och överetablering. Snabbväxande ProPac och intäktssynergier med Hamelin får successivt större genomslag. Lönsamhet 4,0p Kommentar: Lönsamheten har stabiliserats under senare tid, men marginalerna ligger på en blygsam nivå för ett tillverkande företag. Ett lågt investeringsbehov och hög skuldsättning gör att avkastningen på eget kapital trots allt kan bli anständig. Trygg placering 7,0p Kommentar: Verksamheten präglas av många små affärer och ett stort antal kunder. Bolagets skuldsättning är något utmanande men uppvägs delvis av starka ägare. Aktielikviditeten är dock låg och en investering bör därför vara långsiktig. Avkastningspotential 6,0p Kommentar: Samgåendet med Hamelin medför en fortsatt god potential till vårt fundamentala riktvärde. Samtidigt oroas vi över utvecklingen i det korta perspektivet där synergieffekterna äts upp av råvarukostnader och tuff priskonkurrens. 7

Resultaträkning, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsättning 1 915 2 326 3 263 3 272 3 326 Summa rörelsekostnader -1 759-2 303-3 077-3 017-3 057 EBITDA 156 23 186 255 269 Avskrivningar -91-114 -109-109 -104 EBIT 65-91 77 146 165 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter 3 3 2 2 2 Finansiella kostnader -38-44 -56-50 -47 Resultat före skatt 31-132 23 98 120 Skatt -6 35-5 -24-30 Nettoresultat 22-99 16 71 88 Resultaträkning just, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Jämförelsestörande poster 0-115 0 0 0 EBITDA just 156 138 186 255 269 EBIT just 65 24 77 146 165 PTP just 31-17 23 98 120 Nettoresultat just 22-24 16 71 88 Balansräkning, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 74 149 52 126 153 Kundfordringar 250 500 473 425 419 Lager 208 365 326 314 316 Andra fordringar 62 146 147 147 150 Summa omsättningstillg. 594 1 160 998 1 013 1 038 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 550 707 630 581 547 Finansiella anl.tillg. 68 82 80 80 80 Goodwill 408 532 532 532 532 Balans. utv. kostn. 8 35 31 27 23 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 1 065 1 387 1 303 1 250 1 212 Summa tillgångar 1 658 2 547 2 301 2 263 2 250 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 160 387 392 393 399 Övriga icke ränteb skulder 217 400 359 360 366 Summa kortfristiga skulder 377 787 750 753 765 Långa icke ränteb.skulder 15 10 11 16 20 Räntebärande skulder 663 1 212 1 000 900 800 Summa skulder 1 054 2 008 1 761 1 669 1 585 Avsättningar 6 7 10 11 13 Eget kapital 596 529 527 581 650 Minoritet 3 2 2 2 2 Minoritet & Eget Kapital 598 531 529 583 652 Summa skulder och eget kapital1 658 2 547 2 301 2 262 2 250 Fritt kassaflöde, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsättning 1 915 2 326 3 263 3 272 3 326 Summa rörelsekostnader -1 759-2 303-3 077-3 017-3 057 Avskrivningar -91-114 -109-109 -104 EBIT 65-91 77 146 165 Skatt på EBIT (Justerad skatt) -2 35-5 -24-30 NOPLAT 63-56 72 122 135 Avskrivningar 91 114 109 109 104 Bruttokassaflöde 154 58 181 231 239 Förändring i rörelsekapital 98 0 28 62 14 Investeringar -15-387 -28-56 -67 Fritt kassaflöde 238-329 182 237 187 Kapitalstruktur 2009 2010 2011e 2012e 2013e Soliditet 36% 21% 23% 26% 29% Skuldsättningsgrad 111% 229% 190% 155% 123% Nettoskuld 589 1 062 948 774 647 Sysselsatt kapital 1 261 1 743 1 529 1 483 1 452 Kapitalets oms. hastighet 1,4 1,5 2,0 2,2 2,3 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 8,1 NV FCF (2011-13) 364,7 Betavärde 2,6 NV FCF (2014-18) 460,4 Riskfri ränta (%) 2,5 NV FCF (2019-) 787,9 Räntepremie (%) 3,0 Rörelsefrämmade tillgångar 131,9 WACC (%) 10,0 Räntebärande skulder 1 211,6 Motiverat värde 533,3 Antaganden 2014-18 (%) Genomsn. förs. tillv. 2,7 Motiverat värde per aktie, SEK 30,5 EBIT-marginal 5,4 Börskurs, SEK 23,5 Lönsamhet 2009 2010 2011e 2012e 2013e Avk. på eget kapital (ROE) 4% -4% 3% 13% 14% ROCE 5% 2% 5% 10% 11% ROIC 5% -4% 4% 8% 9% EBITDA-marginal (just) 8% 6% 6% 8% 8% EBIT just-marginal 3% 1% 2% 4% 5% Netto just-marginal 1% -1% 0% 2% 3% Data per aktie, SEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e VPA 1,66-5,28 0,83 3,80 4,71 VPA just 1,66-1,29 0,83 3,80 4,71 Utdelning 1,0 1,0 1,0 1,1 1,2 Nettoskuld 44,8 56,7 50,6 41,3 34,5 Antal aktier 13,1 18,7 18,7 18,7 18,7 Värdering 2009 2010 2011e 2012e 2013e Enterprise value 1 029 1 502 1 466 1 466 1 466 P/E 14,2-4,5 28,2 6,2 5,0 P/E just 14,2-18,2 28,2 6,2 5,0 P/S 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 EV/S 0,5 0,6 0,4 0,4 0,4 EV/EBITDA just 6,6 10,9 7,9 5,8 5,4 EV/EBIT just 15,8 62,0 19,0 10,0 8,9 P/BV 0,7 0,8 0,8 0,8 0,7 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån 14,0% Omsättning -16,1% 3 mån 2,0% Rörelseresultat, just 72,4% 12 mån -11,0% V/A, just n.m.% Årets Början -20,0% EK -25,9% Aktiestruktur % Röster Kapital Holdham S.A. 24,8 24,8 Melker Schörling AB 21,9 21,9 Alf Tönnesson m. Fam o bolag 21,9 21,9 Christian Jansson m bolag 4,3 4,3 Skandia Liv 4,1 4,1 Ponderus Securities AB 2,3 2,3 Cecilia Bjurman 1,3 1,3 Kuverttryckarna i Malmö 1,1 1,1 Anders Davidsson 1,1 1,1 Morgan Bosson 1,0 1,0 Aktien Reuterskod BOLJ.ST Lista Small cap Kurs, SEK 23,5 Antal aktier, milj 18,7 Börsvärde, MSEK 440 1043 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO Ordf Anders Davidsson Ulf Zenk Mikael Ekdahl Nästkommande rapportdatum Kvartal 4 2012-02-16 Tillväxt 2009 2010 2011e 2012e 2013e Försäljningstillväxt -1% 21% 40% 0% 2% VPA-tillväxt (just) 107% n.m.% n.m.% 356% 24% Tillväxt eget kapital -5% -11% 0% 10% 12% Analytiker Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm Fel! Hittar inte referenskälla. 8

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) EBIT just-marginal 6 250% 40% 4 200% 35% 30% 2 0-2 -4-6 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 150% 100% 50% 0% 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 25% 20% 15% 10% 5% 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 6% 4% 20% 18% 62% 23% 17% 50% Envelopes Overprint ProPac Central Europe Great Britain Russia och Eastern Europe Scandinavia Finland och Baltic states Intressekonflikter Henrik Alveskog äger aktier i bolaget Bong: Nej Verksamhetsbeskrivning Bong är ett av europas ledande företag i kuvertbra Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. 9

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget erbjuder aktierelaterade tjänster till börsbolag, investerare, media och den aktieintresserade allmänheten. Redeye har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2011-10-24) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 27 18 19 19 25 3,5p - 7,0p 48 60 34 50 51 0,0p - 3,0p 3 0 25 9 2 Antal bolag 78 78 78 78 78 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 10