Kvartalsrapport 2018 Q1. Kapitalförvaltningens kvartalsrapport

Kvartalsrapport 2018 Q1 Kapitalförvaltningens kvartalsrapport Q1 2018 1

2 Kvartalsrapport 2018 Q1

Kvartalsrapport 2018 Q1 3 Innehåll Låg avkastning att vänta framöver 3 Hur låg avkastning är att vänta de närmaste åren? 4 Finns det varningssignaler? 7 Orimliga förväntningar på ränteplaceringar 7 Hur ska vi se på aktier? 8 Låga riskpremier betyder lägre framtida avkastning 8 Vad kan vi vänta oss av en 60/40 portfölj? 8 Andra tillgångsslag 9 Slutsatser 10 Definitioner 14 Räntekonsortiet 16 Företagsobligationskonsortiet 18 Företagsobligationskonsortiet FRN 20 Stiftelsekonsortiet GIVA 22 Aktiekonsortiet Spiran 24 Aktiekonsortiet Sverige 26 Aktieindexkonsortiet Sverige 28 Aktieindexkonsortiet Utland 30 Aktieindexkonsortiet Äpplet 32 Aktieindexkonsortiet Kronan 34

4 Kvartalsrapport 2018 Q1 Låg avkastning att vänta framöver Tiden går fort. Jag går igenom mina tidigare kommentarer som jag skrivit under mitt första år i Kammarkollegiets tjänst. Det jag tvingas konstatera är tyvärr att det mesta pekar mot mer av samma. Tillgångar är fortsatt högt värderade, räntor är fortsatt väldigt låga och Riksbanken kämpar fortfarande med att få fart på inflationen i Sverige. Konjunkturen är stark, vinsterna i företagen är goda, kronan är rekordsvag men ändå lyser inflationen med sin frånvaro. Eftersom de flesta av oss har våra tillgångar i SEK, måste vi ju fråga oss hur mycket mer omvärlden måste kosta innan vi till slut importerar lite inflation. I USA har löneledd inflation börjat stiga, globalisering och digitalisering till trots och centralbanken har börjat höja styrräntan. Det mesta pekar mot att FED fortsätter sina gradvisa höjningar under återstoden av 2018. Prissättningen i den svenska räntemarknaden talar dock ett annat språk. Här förväntas Riksbanken agera med sin första räntehöjning allt längre bort i tiden. En fråga som fler och fler ställer sig är hur Riksbanken kommer agera och hantera nästa lågkonjunktur om man inte hunnit lämna negativt territorium med reporäntan innan dess? men med ett underliggande tryck uppåt för högre räntor drivet av den starka konjunkturen. ECB liksom Riksbanken måste rimligtvis följa denna utveckling noga, speciellt eftersom USA redan påbörjat sin normalisering. Som rubriken antyder är vår uppfattning att vi måste förvänta oss en betydligt lägre avkastning på tillgångar framåt, jämfört med hur det sett ut historiskt. Man kan uttrycka det som att vi lånat av våra barn. Centralbankernas agerande efter finanskrisen 2007-2009 har inneburit att vi gett oss själva andrum, men självfallet måste notan någon gång betalas. Överavkastning (givet de egentliga naturliga förutsättningarna) igår innebär lägre avkastning imorgon, allt annat lika. Ni kan läsa mer om våra tankar kring detta och hur vi ser på allokering i rapporten. Jag vill också passa på att göra reklam för vår Verksamhetsberättelse 2017. Denna gång har vi valt att särskilt belysa vårt arbete inom hållbarhet. Inom Kammarkollegiet tar vi FN:s initiativ för Agenda 2030 och de 17 målen för global hållbar utveckling på stort allvar. Inom Kapitalförvaltningen arbetar vi ständigt med att förfina vår process för att identifiera hållbara investeringar över tid. Kredittillväxten i Europa har åter börjat ta fart och samma sak gäller industriproduktionen. Dessutom fortsätter arbetsmarknaden att förbättras. Med styrräntor cementerade och genom press från kvantitativa åtgärder, har vi fortsatt en sidledes räntemarknad på låga nivåer Sedan hösten 2017 har vi intensivt arbetat i ett uppdrag med att hjälpa en av våra största kunder med en omfattande förändring av sin allokering. Det innefattar ALM-studie, nya tillgångsslag och konsortier samt ett utökat redovisningsoch rapporteringsuppdrag. Detta arbete

Kvartalsrapport 2018 Q1 5 och konsekvenserna av detta omfattande uppdrag är något som vi upplever kommer att komma andra kunder till godo. Vi har lärt oss mycket och vår kompetens inom tillgångsförvaltning ökar. Vi blir mer attraktiva som leverantörer av finansiella tjänster. Det har också inneburit att vi förändrat vår organisation så att vi kan erbjuda kunder outsourcing av riskkontroll och compliance. Som vi skrivit om tidigare har vi under 2017 fortsatt att utveckla vårt produktutbud. Jag tycker nu att vi kan erbjuda våra kunder en bra diversifiering oavsett om man tror på aktiv eller passiv förvaltning. Inom räntor erbjuder vi exponering mot korta och långa räntor, krediter och säkerställda placeringar. Inom aktier kan vi idag erbjuda index, indexliknande och aktiv förvaltning, mot stora och små bolag. Vårt konsortium GIVA erbjuder bra möjlighet till direktavkastning. Vi letar ständigt efter riskpremier som vi tror oss kunna fånga. Vi hjälper också Allmänna Arvsfonden med exponering inom fastighetssektorn en tjänst som vi erbjuder alla våra kunder. Vilken spännande tid vi får uppleva. Jag hoppas ni finner läsningen intressant. Bengt Svelander Avdelningschef på Kapitalförvaltningen vid Kammarkollegiet

6 Kvartalsrapport 2018 Q1 Hur låg avkastning är att vänta de närmaste åren? Låt oss börja med att konstatera att den globala konjunkturen fortsätter att uppvisa styrka. Det är historiskt få länder som är i recession i nuläget. Utifrån den synvinkeln tycks allt vara frid och fröjd. Problemet är just att detta redan ligger i dagens förväntningar. Även om vi har en stark synkroniserad världskonjunktur har de senaste månadernas ekonomiska statistik varit lite sämre än förväntningarna, vilket särskilt gäller för Europa som ses nedan. Det faktum att indikatorerna är något svagare än väntat gynnar inte finansiella marknader. Figur: Ekonomiskt överraskningsindex i Sverige, USA och Euroland USA kan sägas ligga först i konjunkturcykeln. En mycket hög andel av den ameri-kanska BNP-tillväxten förklaras av privat konsumtion. Den amerikanske konsumenten har svårt i nuläget att öka tillväxten i sin konsumtion eftersom sparandet är rekordlågt. En viss lättnad kan dock ske när bolagsskatten sänks eftersom en del av denna sänkning sannolikt kommer att tillfalla de anställda det vill säga aktieägarna tar inte allt. Trots allt är tillväxten i privat konsumtion begränsad. En populär konjunkturindikator är inköpschefernas index, som visas nedan för USA och Sverige. Ett värde som överstiger 50 ger en signal att tillväxttakten ökar i ekonomin (och vice versa om värdet understiger 50). Den globala konjunkturbilden är definitvt positiv i skrivande stund. Figur: Inköpschefernas index i USA och Sverige Den goda globala konjunkturen har givit ökade förutsättningar för starka rapporter från bolagen och därmed utdelningsökningar vilket gynnat börsen. Nedanstående figur visar tydligt att världens ekonomier rör sig i likartad riktning det vill säga med allt starkare global arbetsmarknad. Figur: Arbetslöshet i Euroland, Sverige och USA Samtidigt som konjunkturen är stark är den globala inflationen fortsatt låg. Inflationen är allt mer internationellt bestämd. Förutom att varu- och kapitalmarknaderna integrerats med omvärlden, så har även arbetsmarknaden utsatts för allt högre konkurrens. Det är därför inte konstigt att vi ser en alltmer likartad inflationsutveckling i västvärlden. Den starka globala konjunkturen medför att vinstförutsättningarna på kort sikt är goda för kapitalägare, men även att resursbristen tilltar. I de flesta länder har

Kvartalsrapport 2018 Q1 7 det blivit allt svårare att få tag på rätt arbetskraft. Lägg därtill att kapitacitetshöjande investeringar legat på förhållandevis låga nivåer under senare år. Sammantaget ökar detta risken för bland annat stigande timlöner. Det är inte konstigt att inflationsoron stigit något i främst USA och därmed att räntenivån stigit jämfört med något år sedan. Vi får heller inte glömma vart vi kommer ifrån det vill säga från en miljö där räntor fallit trendmässigt under dryga 25 år. Vår bedömning är trots allt att Phillipskurvesambandet råder det vill sägaatt löneökningar och sysselsättningsnivå har ett samband, men att vi bör ha ett internationellt betraktelsesätt kring detta. Innebörden är att sambandet mellan dessa ser annorlunda ut jämfört med tidigare. Med global stigande sysselsättning är det rimligt att lönekostnader och därmed inflation stiger i de flesta länder. Vi tror inte denna cykliska ökning av inflationen är alarmerande på något sätt, men inflationstrenden är svagt uppåtriktad. där FED höjt styrräntan i mars och kommer åtminstone att höja två gånger ytterligare under 2018. Figur: 10-åriga statsobl.räntor i USA, Tyskland och Sverige sedan 2016 Ovanstående figur visar att i USA gäller inte TINA längre eftersom räntan uppgår till ca 3 procent medan direktavkastningen på börsen är ca 2 procent. Detta är ett mycket viktigt konstaterande. Se nedanstående figur. Figur: Dividend Yield i USA och Sverige Det är samtidigt viktigt att inse att det cykliska inflationstrycket ökar, men däremot inte den strukturella. Den strukturella inflationen hålls fortfarande nere till följd av hög global konkurrens samtidigt som robotisering och automatisering sammantaget bidrar till att hålla såväl inflation som marknadsräntor på låga nivåer. Figur. Inflation i Sverige, USA och Euroland Sverige har gått mot strömmen i den bemärkelsen att räntemarknaden så här långt prissatt ur en höjning under 2018 och att första höjningen väntas under första kvartalet 2019. Vår bedömning är att den kan komma något tidigare, men det beror naturligtvis på inkommande makrodata. Den svenska inflationen har överraskat på den låga sidan de senaste månaderna, vilket även är huvudförklaringen varför svenska räntor fallit medan andra länders räntor stigit något under 2018. Förklaringen till stigande globala räntor är drivet av USA En mycket anmärkningsvärd företeelse är den svenska kronans kräftgång. Mot euron har inte kronan varit så svag sedan 2009. Ur värderingsmässig synvinkel är nuvarande kurs helt orimlig. Den främsta förklaringen bakom denna utveckling är Riksbankens synnerligen lätta

8 Kvartalsrapport 2018 Q1 penningpolitik. Med tanke på de senaste årens utveckling är det rimligt att påstå att valutamarknadsaktörerna kan sägas ha ett lågt förtroende för Riksbanken. I ett kortare perspektiv stundar en utdelningsperiod som brukar ge en säsongsmässigt svagare krona. Vidare har den svenska inflationen överraskat på den låga sidan, vilket påverkar förväntningarna på Riksbankens agerande. Figur: Utveckling för valda aktiesektor på svensk aktiemarknad Figur: Svenska kronans utveckling mot Eur Det är en markant skillnad mellan har industribolagen och detaljhandelsbolagen utvecklats under de senaste 12 månaderna. Den starka globala konjunkturen, tillsammans med en allt svagare krona, har gynnat exportbolagen medan detaljhandeln till stor del förklaras av HM och bolagets strukturproblem med ökad e-handel. Som vi förklarat ovan förväntar sig inte räntemarknaden någon höjning under 2018. Lägg därtil oro för ett handelskrig som om det skulle hända straffar små öppna ekonomier som den svenska. Enligt vårt synsätt är det mycket negativ information och förväntningar som finns i dagens valutakurs. Sverige har dessutom överskott i såväl bytesbalans som nettotillgångar i utländska valuta. Vår slutsats är att kronan långsiktigt kommer att stärkas även om det är svårt att exakt förutsäga hur snabbt och hur mycket den kommer att stärkas under året. Färdriktningen är emellertid otvetydig. Förväntningar på bolagens kommande kvartalsrapporter är fortfarande höga. I takt med stigande global tillväxt har även företagens vinster ökat. Vinstprognoser är högt ställda och i USA har de till och med reviderats upp, vilket även ökar känsligheten för negativ information. Nedanstående figur visar olika sektorers utveckling på svensk aktiemarknad. Oljebolagen (som vi inte investerar i av hållbarhetsskäl) har gått mycket bra eftersom oljepriset stigit på senare tid. Specifika bolag som gynnats på senare tid är bland annat Hexagon och Ericsson samt cykliska bolag som till exempel Stora, Trelleborg, Sandvik, Assa och Skanska. Inom konsumentsegmentet har närmare 70 procent av bolagen utvecklats sämre än börsen i genomsnitt. Bland förlorarna hittar vi bland annat HM och Scandic Hotel. Mer räntekänsliga bolag har gått ungefär som börsen. I Sverige har Telecom utvecklas klart bättre, som tex Telia o Millicom. Banker har fortsatt sin negativa trend, där affärsmodeller och bolånemarginaler ånyo är i fokus. Den svaga kronan kommer att påverka bolagen framledes. Eftersom vår bedömning är att kronan kommer att stärkas är det troligt att cykliska företag (som varit vinnare under försvagningsperioden) är förlorare medan banker, fastigheter och till exempel H&M är vinnare.

Kvartalsrapport 2018 Q1 9 Finns det varningssignaler? Hittills under 2018 har marknaden uppvisat en högre volatilitet på i princip samtliga delmarknader, vilket antyder en ökad osäkerhet. Världens börser har haft en oavbruten uppgång sedan 2008, vilket ses nedan. Detta är en mycket lång period och det är knappast någon som protesterar att vi är mycket långt fram i aktiecykeln. Figur: Svensk och amerikansk börsutveckling sedan 2008 - Utdelningarna har blivit dyrare; kursen faller mer än utdelningen (se till exempel bankerna). Samtidigt är det intressant att notera att inte kreditspreadar ökat, vilket kan vara ett tecken på att oron överskattas. Orimliga förväntningar på ränteplaceringar Finanskrisen i kombination med låg inflation har medfört att marknadsräntorna ligger på extremnivåer. Vi menar att detta inte är långsiktigt hållbart samt att kapitalägare ska vänta sig mycket låg avkastning på ränteplaceringar de närmaste åren. Detta visas tydligt i nedanstående figur som visar den förväntade dagsräntan de närmaste 30 åren. Figur: Implicit framtida dagsränta i Sverige Lägg därtill att vi har förhöjd geopolitisk risk med tanke på spänningar mellan USA och Ryssland, Iran och Nordkorea. Det faktum att Bolton utnämnts till USA:s FNambassadör minskar inte heller risken för fortsatta spänningar. Mer protektionism innebär högre risk för inflation, minskad världshandel och därmed lägre tillväxt. Inget av detta gynnar till exempel aktiemarknaden. Även om vi inte tror på något handelskrig, så finns det ändå faktorer som pekar på en ökad sannolikhet för ekonomisk nedgång som flyttats fram i tiden. I nuläget kommer beslutade åtgärder endast att påverka amerikansk tillväxt med någon tiondel eftersom endast en marginell del av totala handeln påverkas. Det finns även andra signaler som observerats. - Lägre omsättningsvolymer under börsdagar med stigande kurser. - Lägre intresse för IPOs, där till exempel Bygg hemma-aktien föll efter börsintroduktion. - Mid och smallcaps går sämre än börsen som helhet. Figuren visar att marknaden förväntar sig att Riksbankens reporänta enbart marginellt kommer att överstiga två procent under de närmaste 30 åren det vill säga i nivå med Riksbankens mål. Förenklat betyder det att om Riksbanken lyckas med att uppnå två procents inflation finns det ingen real avkastning att hämta på räntemarknaden. Men det som är mest intressant är att Riksbanken själv säger att en neutral real styrränta ligger mellan 0,5 och 2 procent som alltså i nominella termer skulle bli en reporänta mellan 2,5 till 4,0 procent. Det finns bara tre möjliga förklaringar. Antingen har marknaden fel idag och räntor ska vara högre, den neutrala styrräntan är lägre (snarare kring 0 procent) eller så kommer inflationen på sikt att understiga målet på 2 procent.

10 Kvartalsrapport 2018 Q1 Vår slutsats är att den första är korrekt dvs att marknaden har fel och att räntor på sikt ska vara högre. Vi förväntar oss inte någon dramatik i ränteuppgången men räntor har börjat röra sig sakta uppåt. Avkastningen på ränteplaceringar kan vi således förvänta oss vara mycket låg de närmaste åren. Hur ska vi se på aktier? För att kunna bedöma den framtida börsutvecklingen och samtidigt försöka göra en pedagogisk genomgång kan man förenklat förklara företagsvinster som i nedanstående figur. Figur: Schematisk bild av företagsvinster procent. Enligt vår bedömning skulle det resultera i en amerikansk tioårsränta som ligger mellan 3,5-4,0 procent det vill säga cirka en procentenhet högre än idag. Ett sådant scenario medför fallande börs. Vi tror att den amerikanska centralbanken avslutar sin höjningscykel på en lägre räntenivå eftersom ekonomin försvagas kraftigt om höjningen blir för kraftig. Än så länge fokuserar börsen på goda utdelningar och stark konjunktur. Vår bedömning är att aktiemarknadens fokus kommer att skifta mot centralbankernas beteende under året. Låga riskpremier betyder lägre framtida avkastning De allt lägre marknadsräntorna under senare år kombinerad med en insyn att låga räntor kommer att bestå under lång tid har medfört att värderingarna för alla riskfyllda tillgångar ökat markant. Det är samma sak som att säga att riskpremien minskat. Nedan visas en beräknad riskpremie för den amerikanska aktiemarknaden. Oavsett hur det mäts kan vi konstatera att den är på historiskt låga nivåer. Figur: Riskpremie på amerikansk aktiemarknad Den höga globala ekonomiska tillväxten medför att företagens intäkter ökar. Däremot på kostnadssidan ser det sämre ut. Lönekostnader ökar, även om det fortfarande är på låga nivåer. Det blir allt svårare att rekrytera kompetent personal, vilket medför att risken för löneglidning och därmed högre lönekostnader. Räntor är på väg uppåt och därmed kapitalkostnader. Priset på insatsvaror stiger, vilket bland annat kan ses av stigande oljepris. Totalt sett ökar kostnader. Företagens vinstmarginaler är höga i nuläget och det är sannolikt att de kommer att minska något framledes. Börsen klarar något högre räntor, men definitivt inte 7-8 ytterligare höjningar av FED. I ett sådant scenario skulle styrräntan höjas med ca 2 procentenheter till 3,5 Det finns många sätt att mäta riskpremien på aktier. Ovan visas den s k FED-modellen. Vi har valt att dels utgå från befintliga PEtal (12 mån forward), dels Schiller-PE som cyklist justerar företagens vinstmarginaler.

Kvartalsrapport 2018 Q1 11 Båda dessa metoder att beräkna riskpremie visar att den är låg. All empirisk forskning och erfarenhet visar att, när riskpremierna är historiskt låga, kommer den framtida avkastningen att vara mycket låg. Det är just i en sådan situation som vi befinner oss. Riskpremi-erna kan därför långsiktigt väntas återgå till ett genomsnittligt läge. Vad kan vi vänta oss av en 60/40 portfölj? Syftet med nedanstående exempel är att visa att den förväntade avkastningen bör betraktas som mycket låg de närmaste åren. För ränteplaceringar är vår bedömning att avkastningen i nominella termer kommer att bli cirka 1 procent per år de närmaste fem åren. Den bedömningen grundar sig på att räntor fortsätter stiga långsamt och stiger till ca två procent (mätt som femårs bostadsobligationsränta) under 2020. Även om det är en långsam uppgång är det mer än marknaden väntar sig. Avkastningen på aktier bedömer vi vara lägre än för det historiska genomsnittet. Vi bedömer att aktier kommer att ge lite mer än direktavkastning i genomsnitt eller cirka fem procent årligen. Tabell: Förväntad aktie- och ränteavkastning de närmaste fem åren Andra tillgångsslag Den goda konjunktursituationen gynnar även företagsobligationer eftersom betal-ningsinställelser från bolag ter sig mindre sannolika. Det är naturligt att kreditspreadar minskat under året eftersom konjunkturen är god. Även denna riskpremie mätt som räntedifferens mot statsobligationer med samma löptid börjar bli oattraktiv dvs en investerare får inte betalt för den kredit- och likviditetsrisk det innebär att äga en företagsobligation. Sammantaget innebär det att alla typer av ränteplaceringar ter sig mindre attraktiva. Kommersiella fastigheter bedömer vi vara en god placering generellt. Den goda konjunkturen innebär goda kassaflöden samtidigt som vakansrisker är fortsatt låga, särskilt i regioncentra. Till det ska läggas att riskpremien på kommersiella fastigheter är fortsatt hög, även om den minskat under senare år. Oron på bostadsmarknaden ska inte underskattas även om vår bedömning fort-satt är att den inte kommer att eskalera till en faktor som kraftigt hämmar svensk tillväxt. Prisfallet, som ses nedan, kommer sannolikt att pågå ytterligare en tid. Detta prisfall förklaras främst av ett utbudsöverskott på bostadsrätter i större städer dvs det har byggts primärt för välbeställda hushåll. Det är trots allt en stor efterfrågan på boende i större städer pga demografiska orsaker. Bostadsbyggandet kommer inte att upphöra, men däremot kommer bidraget till BNP att minska. Figur: Utveckling för villor och bostadsrätter i Stockholm sedan 2005 Tabellen visar att med vår tänkta 60/40 portfölj kommer avkastningen att bli ca 1,4 procent realt. Detta är nog väsentligt lägre än vad de flesta kapitalägare har som avkastningskrav. Flera kapitalägare har reala avkastningskrav på 3 procent, vilket skulle kräva en genomsnittlig börsavkastning på ca 7,7 procent om ränteav-kastningen blir runt 1 procent. Vi anser detta högst osannolikt att uppnå de närmaste åren.

12 Kvartalsrapport 2018 Q1 Sverige har tur i den bemärkelsen att den globala tillväxten kan förutsättas vara god under 2018 och kan därmed ersätta åtminstone delar av minskade bygginvesteringar. Sedan bör det påpekas att hushållens ekonomiska situation är fortsatt god, vi kommer att ha fortsatt låga räntor och sysselsättningen stiger. I vårt scenario ingår även att några fastighetsbolag, som främst vänt sig mot rikare hushåll kommer att få problem och det är sannolikt att en del projekt kommer att bli hyresbostäder, vilket mycket kraftfullt kommer att påverka resultatet för dessa bolag. Vi kan även se att börsen straffat dessa bolag hårt, men samtidigt att andra fastighetsbolag haft en väsentligt bättre utveckling vilket vi bedömer vara rimligt. Fastighetsbolag har fått ökade finansieringsutmaningar. Det visar sig genom att vissa bolag har fått svårare att låna, dels belåningsgraderna sjunker och bankernas lånemarginaler ökar. Dessutom är räntorna i en stigande trend.vi är inte pessimistika men en ökad osäkerhet har infunnit sig. tillbaka lite av det vi lånat av framtiden, det vill säga att avkastningen på aktier, fastigheter och andra riskfyllda placeringar blir lägre än det historiska genomsnittet under kommande år. Realräntorna har varit exceptionellt låga under flera år och det är troligt att de kommer att stiga något. Vi går mot en mer normal värld med positiva styrräntor vilket innebär något högre räntor. Detta kräver en anpassning till något lägre förväntad avkastning på riskfyllda tillgångar. Riskpremierna på riskfyllda placeringar förväntar vi oss att de ska stiga något. Det förhindrar att avkastningstalen kommer att ligga i nivå med historiska genomsnitt. Vi förväntar oss att börsen kommer att ligga ungeför på nuvarande nivå under 2018-19, men att den rör sig i en range från dagens nivå med ± 7,5 procentenheter. Se nedanstående figur. Figur: Vår bedömning om framtida svensk börs under 2018-19 Vår slutsats är att det blivit än viktigare att välja rätt fastighetsstrategi. Det innebär fysiska fastigheter, fastighetsfonder eller fastighetsprojekt som inkluderar långa hyresavtal med säkra hyresgäster som ger en hög sannolikhet för stabil och god direktavkastning. Trots dessa osäkerheter bedömer vi att direktavkastningen kommer att vara fortsatt god för fysiska fastigheter medan däremot värdeförändringar är mer osäkra. Slutsatser Låt oss först konstatera att den amerikanska centralbanken kommer att fortsätta höja styrräntan, vilket kommer att bli alltmer hämmande för börsen. Alternativet ränteplaceringar blir allt mer attraktivt när värderingar på aktiemarknaden är höga. Däremot tror vi inte att höjningarna blir så pass kraftiga att de leder till en stort fall i konjunkturen och därmed på börsen. Det ska läggas till att vi kommer få betala Nedan följer avkastningen för våra konsortier under 2018. Tabell: Avkastning i våra konsortier

Kvartalsrapport 2018 Q1 13 Definitioner Alla nyckeltal är baserade på månadsdata för perioden. Avkastning & jämförelseindex Portföljens respektive jämförelseindexets avkastning beräknas utifrån daglig data. Duration Ett sätt att mäta en obligations eller en portföljs genomsnittliga räntebindningstid. Duration är också ett vanligt riskmått för en obligation eller en portfölj. Duration är det mest använda måttet avseende ränterisk och anger vad som händer när alla marknadsräntor förändras lika mycket. Informationskvot Standardavvikelse & jämförelseindex Visar hur mycket portföljens värde respektive jämförelseindexets värde har svängt kring dess medelvärde. Ju högre standardavvikelse desto högre risk. Tracking error Beskriver hur portföljens utveckling i förhållande till index har varierat historiskt. Måttet beräknas som standardavvikelsen för över- eller underavkastningen mot jämförelseindex. Ju högre värde desto högre risk i förhållande till jämförelseindex. Informationskvoten är ett mått på förvaltarens skicklighet i förhållande till risken. Ju högre kvot, desto bättre avkastning har konsortiet givit. Mäts som överavkastning i förhållande till Tracking error. Sharpekvot & jämförelseindex Är ett mått på riskjusterad avkastning och anger en portföljs (portföljens respektive jämförelseindexets) meravkastning i relation till standardavvikelsen. Den beräknas som kvoten av portföljens meravkastning över riskfri ränta och portföljens standardavvikelse.

14 Kvartalsrapport 2018 Q1 Räntekonsortiet Aktiv förvaltning av svenska räntebärande placeringar. Den genomsnittliga räntebindningstiden är cirka 2 år. Förmögenhet Förmögenhet (tkr) 2018-03-29 Förmögenhet föregående månad (tkr) Förmögenhet (tkr) 2017-12-31 Andelar (antal) 2018-03-29 Andelsvärde inkl. utdelning Andelsvärde exkl. utdelning Avkastning (jämförelseindex) 1 mån (%) 3 mån (%) Sedan årets start (%) Total 4 332 928 4 433 978 5 591 805 36 292 912 119 119 0,13 (0,09) 0,35 (0,19) 0,35 (0,19) Avkastning (januari - mars) (%) 0,4 0,35 0,3 0,25 0,2 0,15 0,1 0,05 0-0,05-0,1 december januari februari Räntekonsortiet Index

Kvartalsrapport 2018 Q1 15 Nyckeltal (jämförelseindex) Standardavvikelse (%)* Sharpekvot* Informationskvot* Informationskvot 12-månaderstal Tracking error (%)* Tracking error 12-månaderstal (%) Duration 0,76 (0,69) 0,67 (0,10) 2,69 3,80 0,16 0,14 1,75 Största enskilda innehav Andel (%) Marknadsvärde (kr) NasdaqOMX instrument 18,80% 1 003 191 037 Landshypotek 12,35% 658 849 042 SBAB 9,51% 507 525 350 Stadshypotek 8,76% 467 363 993 Länsförsäkringar Hypotek 6,46% 344 867 227 Vasakronan Fastighet 6,37% 340 038 956 Danske Hypotek AB 4,50% 240 198 140 Ålandsbanken 4,29% 228 872 056 Willhem 2,72% 145 073 950 Sparbanken skåne 2,58% 137 710 882 Förfallostruktur 2 800M 2 400M 2 000M 1 600M 1 200M 800M 400M 0M 0-1 år 1-3 år 3-5 år 10+ år

16 Kvartalsrapport 2018 Q1 Företagsobligationskonsortiet Aktiv förvaltning av svenska företagsobligationer. Konsortiet startades 1 juni 2013. Den genomsnittliga räntebindningstiden är cirka 3 år. Förmögenhet Förmögenhet (tkr) 2018-03-29 Förmögenhet föregående månad (tkr) Förmögenhet (tkr) 2017-12-31 Andelar (antal) 2018-03-29 Andelsvärde inkl. utdelning Andelsvärde exkl. utdelning Total 2 472 296 2 493 399 2 780 658 2 359 006 1 048 1 042 Avkastning (jämförelseindex) 1 mån (%) 3 mån (%) Sedan årets start (%) 0,21 (0,23) 0,64 (0,54) 0,64 (0,54) Avkastning (januari - mars) (%) 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0-0,1-0,2 december januari februari Företagsobligationskonsortiet Index

Kvartalsrapport 2018 Q1 17 Nyckeltal (jämförelseindex) Standardavvikelse (%)* Sharpekvot* Informationskvot* Informationskvot 12-månaderstal Tracking error (%)* Tracking error 12-månaderstal (%) Duration 1,35 (1,38) 1,46 (1,03) 1,75 2,80 0,31 0,13 3,01 Största enskilda innehav Andel (%) Marknadsvärde (kr) Fortum värme 5,87% 142 317 789 Hufvudstaden 4,62% 111 933 015 Volvo Finans 4,00% 96 870 111 Castellum 3,91% 94 698 532 Willhem 3,77% 91 402 378 Sandvik 3,70% 89 600 883 SBAB 3,65% 88 521 596 Nordea Hypotek 3,35% 81 267 591 Rodamco Sverige 3,23% 78 354 509 LeasePlan 2,95% 71 378 603 Förfallostruktur 1 200M 1 000M 800M 600M 400M 200M 0M 0-1 år 1-3 år 3-5 år 5-7 år 7-10 år 10+ år

18 Kvartalsrapport 2018 Q1 Företagsobligationskonsortiet FRN Aktiv förvaltning av svenska aktier. Konsortiets jämförelseindex utgörs av det vanligaste indexet på börsen som innehåller närmare 300 bolag. Förmögenhet Förmögenhet (tkr) 2018-03-29 Förmögenhet föregående månad (tkr) Förmögenhet (tkr) 2017-12-31 Andelar (antal) 2018-03-29 Andelsvärde inkl. utdelning Andelsvärde exkl. utdelning Total 292 417 264 239 263 668 Avkastning (jämförelseindex) 1 mån (%) 3 mån (%) Sedan årets start (%) 0,00 (0,04) 0,22 (0,17) 0,22 (0,17) Avkastning (januari - mars) (%) 0,7 0,65 0,6 0,55 0,5 0,45 0,4 0,35 0,3 0,25 0,2 0,15 0,1 0,05 0 december januari februari FOK FRN Index

Kvartalsrapport 2018 Q1 19 Nyckeltal (jämförelseindex) Standardavvikelse (%)* Sharpekvot* Tracking error (%)* Tracking error 12-månaderstal (%) *Nyckeltalen är beräknade utifrån månadsavkastningar som rullande 5-årstal. 0,29 (0,23) 4,95 (6,28) 0,13 0,13 Största enskilda innehav Andel (%) Marknadsvärde (kr) Vasakronan Fastighet 9,61% 28 096 432 Sveaskog MTN 8,27% 24 196 621 Nordea Bank 7,27% 21 269 727 Deutsche Bahn Finance 7,19% 21 033 241 Rikshem 6,28% 18 357 915 Länsförsäkringar Bank 5,95% 17 405 102 Willhem 5,52% 16 142 614 Specialfastigheter Sverige AB 5,17% 15 121 021 Ålandsbanken 5,15% 15 054 041 SBAB 4,87% 14 246 321 Förfallostruktur 200M 160M 120M 80M 40M 0M 0-1 år 1-3 år 3-5 år 5-7 år

20 Kvartalsrapport 2018 Q1 Stiftelsekonsortiet GIVA Stiftelsekonsortiet GIVA vänder sig främst till stiftelser i behov av utdelningsbara medel. Målsättningen är en årlig utdelningstakt kring 4,5% av kapitalet och en risk motsvarande 2/3 av risken på aktiemarknaden. Konsortiet investerar i aktier och företagsobligationer och dessutom säljs köpoptioner mot aktieinnehaven vilket ytterligare minskar risken och ökar de utdelningsbara medlen. Förmögenhet Förmögenhet (tkr) 2018-03-29 Förmögenhet föregående månad (tkr) Förmögenhet (tkr) 2017-12-31 Andelar (antal) 2018-03-29 Andelsvärde inkl. utdelning Andelsvärde exkl. utdelning Total 690 702 705 926 705 716 676 530 1 021 995 Avkastning (jämförelseindex) 1 mån (%) 3 mån (%) Sedan årets start (%) -0,70-0,93-0,93 Avkastning (januari - mars) (%) 3 2 1 0-1 -2-3 -4-5 december januari februari GIVA

Kvartalsrapport 2018 Q1 21 Nyckeltal (jämförelseindex) Standardavvikelse (%)* Sharpekvot* *Nyckeltalen är beräknade utifrån månadsavkastningar som rullande 5-årstal. 6,72 1,06 Största enskilda innehav Andel (%) Marknadsvärde (kr) Nordea Bank 7,74% 53 460 000 Volvo B 7,17% 49 536 669 SEB A 6,88% 47 554 681 Hennes & Mauritz B 6,30% 43 520 454 TeliaSonera 5,44% 37 598 351 Skanska B 5,38% 37 125 249 Sandvik 5,11% 35 285 010 Trelleborg B 4,86% 33 536 530 SKF B 3,33% 22 995 506 LM Ericsson B 3,04% 21 016 173 Utdelning Utdelning 170815 1,57 % Utdelning 171215 1,30 % Utdelning 180413 3,24 %

22 Kvartalsrapport 2018 Q1 Aktiekonsortiet Spiran Aktiv förvaltning av svenska aktier. Konsortiets jämförelseindex utgörs av det vanligaste indexet på börsen som innehåller närmare 300 bolag. Förmögenhet Förmögenhet (tkr) 2018-03-29 Förmögenhet föregående månad (tkr) Förmögenhet (tkr) 2017-12-31 Andelar (antal) 2018-03-29 Andelsvärde inkl. utdelning Andelsvärde exkl. utdelning Total 1 109 967 1 052 288 1 053 653 149 805 7 409 7 294 Avkastning (jämförelseindex) 1 mån (%) 3 mån (%) Sedan årets start (%) -0,89 (-1,00) -1,02 (-0,32) -1,02 (-0,32) Avkastning (januari - mars) (%) 5 4 3 2 1 0-1 -2-3 -4-5 -6 december januari februari Aktiekonsortiet Spiran Index

Kvartalsrapport 2018 Q1 23 Nyckeltal (jämförelseindex) Standardavvikelse (%)* Sharpekvot* Informationskvot* Informationskvot 12-månaderstal Tracking error (%)* Tracking error 12-månaderstal (%) Duration 12,02 (11,71) 0,83 (0,92) -0,58-1,33 1,38 1,65 Största enskilda innehav Andel (%) Marknadsvärde (kr) Volvo B 9,72% 106 575 000 Nordea Bank 9,27% 101 589 503 Sandvik 6,03% 66 062 378 TeliaSonera 5,84% 63 996 758 Hennes & Mauritz B 5,27% 57 724 504 Atlas Copco B 4,89% 53 594 745 Essity 4,89% 53 578 757 Autoliv 4,61% 50 503 143 Skanska B 4,34% 47 612 033 LM Ericsson B 4,28% 46 949 036 Branschfördelning Telecommunications 9% Technology 4% ALMs/Cash 1% Basic Materials 1% Consumer Goods 12% Consumer Services 7% Industrials 37% Financials 25% Health Care 4%

24 Kvartalsrapport 2018 Q1 Aktiekonsortiet Sverige Aktiv förvaltning av svenska aktier. Konsortiets jämförelseindex utgörs av det vanligaste indexet på börsen som innehåller närmare 300 bolag. Förmögenhet Förmögenhet (tkr) 2018-03-29 Förmögenhet föregående månad (tkr) Förmögenhet (tkr) 2017-12-31 Andelar (antal) 2018-03-29 Andelsvärde inkl. utdelning Andelsvärde exkl. utdelning Total 3 572 433 3 626 534 3 661 974 495 082 7 216 7 115 Avkastning (jämförelseindex) 1 mån (%) 3 mån (%) Sedan årets start (%) -0,95 (-0,97) -1,09 (-0,30) -1,09 (-0,30) Avkastning (januari - mars) (%) 6 4 2 0-2 -4-6 december januari februari Aktiekonsortiet Sverige Index

Kvartalsrapport 2018 Q1 25 Nyckeltal (jämförelseindex) Standardavvikelse (%)* Sharpekvot* Informationskvot* Informationskvot 12-månaderstal Tracking error (%)* Tracking error 12-månaderstal (%) Duration 12,02 (11,76) 0,82 (0,92) -0,72-1,67 1,28 1,34 Största enskilda innehav Andel (%) Marknadsvärde (kr) Nordea Bank 8,79% 311 392 115 Volvo B 8,75% 309 884 778 TeliaSonera 5,84% 206 891 839 Sandvik 5,79% 205 128 640 Essity 5,06% 179 002 558 Hennes & Mauritz B 4,97% 176 135 771 Atlas Copco B 4,58% 162 040 698 LM Ericsson B 4,48% 158 718 564 Skanska B 4,42% 156 557 040 Autoliv 4,40% 155 695 869 Branschfördelning Telecommunications 10% Technology 4% ALMs/Cash 1% Basic Materials 1% Consumer Goods 12% Consumer Services 7% Industrials 34% Financials 27% Health Care 3%

26 Kvartalsrapport 2018 Q1 Aktieindexkonsortiet Sverige Passiv förvaltning av de 30 mest omsatta aktierna i en portfölj som helt följer börsens svängningar. Förmögenhet Förmögenhet (tkr) 2018-03-29 Förmögenhet föregående månad (tkr) Förmögenhet (tkr) 2017-12-31 Andelar (antal) 2018-03-29 Andelsvärde inkl. utdelning Andelsvärde exkl. utdelning Total 1 929 168 1 947 352 1 946 779 11 127 419 173 170 Avkastning (jämförelseindex) 1 mån (%) 3 mån (%) Sedan årets start (%) -0,93 (-0,94) 0,38 (0,38) 0,38 (0,38) Avkastning (januari - september) (%) 20 15 10 5 0-5 december januari februari Aktieindexkonsortiet Sverige Index

Kvartalsrapport 2018 Q1 27 Nyckeltal (jämförelseindex) Standardavvikelse (%)* Sharpekvot* Informationskvot* Informationskvot 12-månaderstal Tracking error (%)* Tracking error 12-månaderstal (%) Duration 12,07 (12,06) 0,74 (0,73) 1,00 1,14 0,04 0,05 Största enskilda innehav Andel (%) Marknadsvärde (kr) Nordea Bank 7,72% 148 247 520 Volvo B 6,79% 130 281 695 Atlas Copco A 6,32% 121 405 099 Swedbank A 4,82% 92 498 802 Assa Abloy AB 4,59% 88 062 921 LM Ericsson B 4,40% 84 553 142 Sandvik 4,25% 81 546 420 Investor B 4,15% 79 584 014 Handelsbanken A 4,04% 77 593 885 Essity 3,99% 76 525 763 Branschfördelning Telecommunications 5% Technology 4% Oil & Gas 1% ALMs/Cash 0% Basic Materials 6% Consumer Goods 9% Consumer Services 4% Industrials 35% Health Care 4% Financials 30%

28 Kvartalsrapport 2018 Q1 Aktieindexkonsortiet Utland Passiv förvaltning av globala aktier i en portfölj som helt följer världsindex för aktier. Förmögenhet Förmögenhet (tkr) 2018-03-29 Förmögenhet föregående månad (tkr) Förmögenhet (tkr) 2017-12-31 Andelar (antal) 2018-03-29 Andelsvärde inkl. utdelning Andelsvärde exkl. utdelning Total 2 552 931 2 637 329 2 511 038 306 017 8 342 8 333 Avkastning (jämförelseindex) 1 mån (%) 3 mån (%) Sedan årets start (%) -3,11 (-1,26) 0,54 (1,74) 0,54 (1,74) Avkastning (januari - mars) (%) 6 5 4 3 2 1 0-1 -2-3 -4 december januari februari Utländska Aktieindexkonsortiet OMX60

Kvartalsrapport 2018 Q1 29 Nyckeltal (jämförelseindex) Standardavvikelse (%)* Sharpekvot* Informationskvot* Informationskvot 12-månaderstal Tracking error (%)* Tracking error 12-månaderstal (%) Duration 10,95 (10,55) 1,31 (1,38) -0,08-0,23 2,15 2,75 Största enskilda innehav Apple Microsoft Amazon.com Facebook JPMorgan Chase Johnson & Johnson Alphabet C Bank of America Tencent Alphabet A Andel 2,53% 1,94% 1,70% 1,14% 1,13% 1,00% 0,96% 0,86% 0,85% 0,85% Geografisk fördelning USA 50,76 Japan 8,20 Storbritannien 4,48 Schweiz 3,62 Kina 3,58 Tyskland 3,17 Frankrike 2,86 Kanada 2,50 Sydkorea 2,09

30 Kvartalsrapport 2018 Q1 Aktieindexkonsortiet Äpplet Ett likaviktat aktieindexkonsortium. Förmögenhet Förmögenhet (tkr) 2018-03-29 Förmögenhet föregående månad (tkr) Förmögenhet (tkr) 2017-12-31 Andelar (antal) 2018-03-29 Andelsvärde inkl. utdelning Andelsvärde exkl. utdelning Total 79 462 59 606 59 853 75 223 1 056 1 046 Avkastning (jämförelseindex) 1 mån (%) 3 mån (%) Sedan årets start (%) -0,66 (-0,99) -1,07 (-0,28) -1,07 (-0,28) Avkastning (januari - mars) (%) 6 4 2 0-2 -4-6 december januari februari Äpplet Index

Kvartalsrapport 2018 Q1 31 Nyckeltal (jämförelseindex) Standardavvikelse (%)* Sharpekvot* Tracking error (%)* Tracking error 12-månaderstal (%) 10,95 (10,55) 1,31 (1,38) 2,15 2,75 Största enskilda innehav Andel (%) Marknadsvärde (kr) Elekta B 2,41% 1 909 001 Stora Enso R 2,29% 1 809 902 Svenska Cellulosa B 2,28% 1 807 566 Swedish Orphan Biovitrum 2,24% 1 775 931 BillerudKorsnas 2,24% 1 771 639 JM 2,23% 1 765 572 Fabege 2,22% 1 757 376 AstraZeneca 2,21% 1 745 950 Holmen B 2,20% 1 739 520 Kinnevik 2,19% 734 209 Branschfördelning Telecommunications 6% Technology 2% Industrials 24% ALMs/Cash 0% Basic Materials 17% Consumer Goods 10% Health Care 9% Consumer Services 8% Financials 24%

32 Kvartalsrapport 2018 Q1 Aktiekonsortiet Kronan Köper du Kronan så köper du in dig i en portfölj med välskötta, finansiellt stabila småbolag som normalt ger ägarna en god direktavkasting. Ambitionen är att nå en riskjusterad avkastning ( Sharpe Ratio ) som dels är bättre än börsen i genomsnitt, dels bättre än ett småbolagsindex. Tanken är att detta ska åstadkommas, dels med hjälp av ovanstående kriterier, dels av en mer likaviktad portfölj. Det senare innebär att antalet innehav blir runt 30 och att inget bolag kommer att ha en vikt överstigande 5 procent. Förmögenhet Förmögenhet (tkr) 2018-03-29 Förmögenhet föregående månad (tkr) Förmögenhet (tkr) 2017-12-31 Andelar (antal) 2018-03-29 Andelsvärde inkl. utdelning Andelsvärde exkl. utdelning Total 1 109 967 1 052 288 1 053 653 149 805 7 409 7 294 Avkastning (jämförelseindex) 1 mån (%) 3 mån (%) Sedan årets start (%) -0,89 (-1,00) -1,02 (-0,32) -1,02 (-0,32) Avkastning (januari - mars) (%) 4 2 0-2 -4-6 -8 december januari februari Kronan

Kvartalsrapport 2018 Q1 33 Nyckeltal (jämförelseindex) Standardavvikelse (%)* Sharpekvot* Informationskvot* Informationskvot 12-månaderstal 12,02 (11,71) 0,83 (0,92) 1,38 1,56 Största enskilda innehav Andel (%) Marknadsvärde (kr) Volvo B 9,72% 106 575 000 Nordea Bank 9,27% 101 589 503 Sandvik 6,03% 66 062 378 TeliaSonera 5,84% 63 996 758 Hennes & Mauritz B 5,27% 57 724 504 Atlas Copco B 4,89% 53 594 745 Essity 4,89% 53 578 757 Autoliv 4,61% 50 503 143 Skanska B 4,34% 47 612 033 LM Ericsson B 4,28% 46 949 036 Branschfördelning Telecommunications 9% Technology 4% ALMs/Cash 1% Basic Materials 1% Consumer Goods 12% Consumer Services 7% Industrials 37% Financials 25% Health Care 4%

36 Kvartalsrapport 2018 Q1